工银优质成长混合A(010088) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。从3季度的经济基本面看，虽然7-9月PMI连续回升，但仍低于50%的荣枯线，显示经济仍有相当大的压力。在整体经济走势较弱的情况下，7月初中央提出的反内卷可能是一个中长期的问题，需要更多采用市场化手段，渐进式解决相关产业的结构性问题。我们主要看好景气度相对较好的风电、锂电池以及与AI投资相关的板块。　　美联储降息以及全球政治格局不确定性的增强，使得黄金受到越来越多的市场关注。美国货币政策的宽松加之AI算力投资带来的电力短缺使得美国国内相关的电力投资需求旺盛，我们仍看好有色金属，尤其是铜等相关品种的需求。储能拉动了锂电池的需求，我们也关注锂电池上游资源供需格局的改善。　　中美未来的竞争更多是科技竞争，看好国内科技领域的自主可控，半导体设备、AI相关的产业等或将是未来决定胜负的关键领域。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。贸易战时有反复，但自主可控仍是我国在中美博弈过程中底气的来源，也是我们后续仍将坚持的方向；中国制造业的优势明显，对于其他非美地区的出口仍值得期待。国内经济韧性较强，整体相对平稳，但受产能过剩的影响，国内定价的黑色商品、化工品等价格承压，PPI长期维持低位；国际定价的商品则表现相对较强。配置上相对看好有色金属。　　政策对市场较为呵护，整体流动性较为宽松，市场风险偏好较高，小微盘股票的走势明显强于大盘。各类主题轮番登场，1季度表现较好的是机器人板块，2季度则创新药、固态电池、可控核聚变等轮番表现。部分产业在技术上也确实取得了实质性进展或面临突破，对此我们也进行了积极关注。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。虽然美国两次增加关税，但国内市场仍表现活跃。国内政策效果开始逐渐显现，PMI数据连续两个月在荣枯线之上，但整体仍是弱复苏，由于地产仍处于低位，顺周期的化工、建材、钢铁等盈利仍承压，板块仍处于底部位置，对此我们保持整体低配。黄金价格屡创新高，但黄金股股价表现明显落后，商品价格远远领先于股票价格，我们认为美元资产向其他资产的分散是个较为漫长的过程，而黄金是承接美元资产的较好选择，我们仍旧看好黄金板块。　　作为AI应用的人形机器人受到市场极大的关注，机械、汽车零部件企业纷纷转型或宣布进入这一领域，人形机器人的未来发展空间广阔是毋庸置疑的，但需要匹配长期的空间和短期预期过高的矛盾。固态电池、海风和AIDC、服务器电源等是我们未来1-2年比较看好的方向。　　TMT中的AI应用仍是未来发展的重要方向，而医药领域医保控费有一定缓解，创新药也是可以重点关注的。

2024年，欧美经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　基金操作方面，上半年是市场偏价值和红利，而下半年尤其是9月底以来成长风格明显占优。我们在风格上也相应的有所调整。全球经济复苏进度不及预期，对顺周期的周期股和上游资源股进行了优化配置；增加了受益于“以旧换新”政策的偏下游的汽车等消费行业的配置。大国竞争延续，增加了自主可控的科技股的配置；全球贸易冲突增加，减配了部分出口相关的个股。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济实现软着陆的概率较大，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　基金运作方面，随着经济走弱，市场交易衰退预期，商品价格有较大幅度的波动，基本金属、原油、煤炭等价格均出现回落，相应的我们减持了部分偏上游的原材料和能源类个股；对于偏中游的材料，多数产品一方面需求不旺，另一方面竞争加剧，业绩普遍不及预期，相应进行了减持。但也有维生素、制冷剂等供给相对受控，景气相对较好的子版块，对此我们进行了优化配置。　　中游制造业中，顺周期相关的品种表现出了较大的压力。锂电池行业的龙头业绩表现持续超预期，表现出很强的竞争力。风电虽然海风装机仍低于预期，但从方向上看仍有很大的空间。而电力设备在国内外电力相关投资的拉动下，仍有不错的增长，我们仍看好国内特高压和电力设备出海。轨交在经济相对低迷的情况下，其投资具有相对稳定性，而且需求和供给均主要集中在国内，不受可能的贸易冲突的影响，也是我们相对看好的方向。　　其他方面，医药此前跌幅较大，而发展方向良好，增加了创新药和相对低估值的个股配置。而金融在弱势市场下稳定性相对较好，配置相应有所增加。

宏观经济环境方面，今年开局良好，各项经济指标上行，但2季度以来出现明显回调，PMI指标在4、5月出现连续回落，5、6月PMI均处于50的荣枯线之下。社融存量同比和新增贷款同比均出现下行，消费也整体表现不佳，只有工业制造业和出口表现相对较好，工业企业利润增速2季度继续上行，但工业增加值和工业企业利润从环比看，5月份也开始出现走弱迹象。美国经济表现出较强的韧性，出口也继续保持增长。我们去年4季度判断中美制造业可能会共振向上，从3、4月份看，确实有这一迹象，但5月份国内却出现了较季节性更明显的回落。我们认为当前的经济回落更多只是阶段性调整。我们更应该看到中国经济结构变化的亮点，汽车、高端制造及相关的出口已是中国经济增长的重要驱动力，我们应将投资的目光更多的集中于这些有活力的部分。　　A股市场表现方面，上半年A股整体回落，市场更为青睐高股息、有稳定现金流的行业，中小市值个股走势明显弱于大盘。行业方面，偏防御的公用事业，银行，传统能源等行业涨幅居前，而食饮、商贸零售，纺织服装，轻工等消费产业链和计算机、医药等成长股行业跌幅靠前。地产政策放松之后产业链基本面尚未有明显起色，政策效果需要继续观察；消费数据仍低迷而且收入预期仍偏弱，这可能是市场普跌的原因之一。　　基金操作层面，市场分化严重，明显表现出结构性的投资机会。我们对持仓结构进行了进一步优化。经济仍处于复苏阶段，在相对较弱的需求下，供给可控的板块值得关注。而全球定价的商品相对而言更受益于全球经济的韧性，以及全球能源投资带来的机会，我们相应的对顺周期的周期股和上游资源股进行了优化配置。而成长性行业相应的国内需求不及预期的多，除非是有出口逻辑的个股，对此进行了调整。

A股市场表现来看，一季度市场大幅波动，年初悲观预期之下，市场出现非理性下跌；而春节前后在监管努力和数据好转情况下，市场明显反弹。1季度宏观数据强于市场的普遍预期，虽然地产持续拖累，年初的在12个省份投资受限下整体不及预期，但1、2月份的出口数据和制造业投资表现较好，3月份的PMI大幅反弹，环比回升1.7个百分点进入扩张区间的50.8%，高于预期也强于季节性。而美国的PMI也进入扩张区间。我们去年4季度判断的中美制造业共振向上的可能性在加大。而外围经济的企稳和下半年美联储可能的降息也对出口有利。　　经济逐渐摆脱地产拖累，渐渐企稳，加之基数原因，国内工业品PPI预计在2季度转正的概率在加大，而这对于化工、有色等偏周期的行业表现是有利的。国际定价的商品原油、基本金属等受益于海外经济企稳复苏。年初至今看，整体周期品有不错的收益，主要还是盈利有较强的稳定性，再叠加股息率相对于长期国债收益率也有较强的吸引力。消费仍未有明显起色，而TMT中的芯片和医药中的CXO受中美关系影响较大。主题方面，氢能、低空经济等成为新的热点，这些也都是值得关注的。　　基金操作层面，1季度我们对持仓结构进行了进一步的优化，减持了部分受中美关系恶化影响较大的个股，以及盈利可能不及预期的个股，增加配置了出口相关的部分标的。

宏观经济方面，23年年初市场普遍预期经济疫后会有明显的恢复，但二季度以来复苏动能明显不足，全年经济前高后低。进入下半年，特别是4季度，经济表现虽然有22年疫情低基数的原因，同比可能还不错，但整体看走弱风险加大，这表现在制造业PMI在10-12月重新连续下行，地产销售压力也有边际加大。但宏观经济在结构上也有亮点，全年来看制造业投资保持较高增长；汽车销量持续高增；进出口看，23年出口同比增速在11月开始转正，一些经济的先行指标如社会融资规模等也从10月，11月出现持续明显上行。从大宗商品价格表现看，下半年以来钢材价格整体上行，且与制造业用钢相对应的板材价格强于与地产基建对应的螺纹钢价格。综合来看，我们维持此前的判断，经济从中期趋势看，23年筑底并将在24年回升。虽然目前的复苏动能仍比较弱，地产的下行力量时有反复，时不时会对经济造成扰动。但我们更应该看到中国经济结构变化的亮点，当前汽车，新能源、电力设备等高端制造及相关的出口已经是中国经济增长的重要驱动力，我们看好这些经济部门的活力和持续竞争力。　　A股市场方面，23年全年Wind全A下跌5.2%，从风格看，小市值个股表现明显强于中大市值股票；从行业表现看，地产链条的建材和房地产、复苏力度不及预期的商贸零售、供给过剩严重的新能源等行业表现垫底，而有新产业革命预期的TMT行业，收益相对稳定的煤炭，以及景气度保持相对高位的汽车、机械表现居前。　　基金操作方面，市场整体下跌，且表现分化，表现出结构性的投资机会。全年看，整体保持较好表现的是高股息策略，偏成长方向的更多的是主题性机会。高股息策略，我们主要看好的是原油价格处于高位下，油气公司盈利的稳定性，相关公司的分红比例持续保持在A股市场的前列。由此相关的，我们也看好油气相关的投资。而偏主题的机会中，AI、机器人虽然目前仍是相对初期，但代表了未来的发展方向，也是我们相对看好的方向。

宏观经济方面，3季度以来，经济有见底回升的迹象，虽然地产销售和新开工7、8月同比仍有20%以上的负增长，但国内经济却有不少触底回升的信号：中国的制造业PMI在6-9月份4个月连续反弹；OECD领先指标在3季度也均延续此前的向上趋势；粗钢产量累计同比增速从6月末的1.3%抬升至8月末的2.6%；3季度汽车产量在去年高基数的基础上仍保持正增长；工业企业利润同比增速也呈现持续改善走势。这些迹象表明：1）地产对经济的影响持续下降；2）国内经济结构发生了巨大的变化，在地产大幅负增长的背景下，国内经济显示了足够的韧性，也显示经济有足够广阔的成长空间。在地产投资和新开工大幅负增长的情况下，粗钢需求仍保持同比正增长且3季度需求增速还有所抬升，这背后是制造业用钢需求的增长，抵消了地产投资用钢的大幅下滑。在国内外压力之下，中国制造业仍取得了较大幅度的发展，国内经济结构正在发生变化。而消费方面，受收入预期的影响，整体基本面仍乏善可陈。　　A股市场表现看，3季度以来，受经济增长预期以及外资持续流出的影响，A股整体下跌，结构上看，此前涨幅居前的TMT在3季度大幅下跌，而红利价值风格的金融，煤炭，石油石化，钢铁等行业涨幅居前。这固然反应了市场风险偏好水平在回落，但这些表现较好的行业也有较强的基本面支撑，同时也隐含了宏观经济逐渐回升的预期。　　基金操作层面看，3季度市场整体风险偏好较低，我们减持了预期景气下降的新能源，增加了红利价值风格的油气股的配置；增配了收入和盈利相对较为稳健，同时受益于出口增长的电力设备的配置；看好国内经济结构调整，增加了制造业的配置。

2023年年初市场对疫情之后的经济修复有较强的预期，但二季度以来国内宏观经济整体动能明显偏弱，4、5、6月官方PMI数据分别为49.2、48.8、49.0，均运行在荣枯线以下。拉动经济的几架马车里，地产表现仍低迷，基建进度相对缓慢；出口在一季度表现了较强的韧性，但美国持续加息，使得海外经济压力加大，其对国内的影响在2季度开始显现，出口在2季度明显下行，对国内经济造成较大拖累。消费在疫情之后出现反弹，但在未来收入预期不明的情况下，消费意愿不振。从CPI和PPI价格指数的运行趋势看，国内通缩压力加大，主要矛盾在于经济的需求压力明显增大的情况下，供给的调整相对缓慢，造成了供需失衡，价格持续下跌。　　对应到市场表现上，与经济强相关的地产投资链，内需消费链板块表现不佳。市场的亮点主要在ChatGPT掀起的AI技术浪潮以及中特估两大领域。AI技术相关的电子、计算机、通信和传媒等行业中的算力，大模型；机械、汽车零部件等行业中与人形机器人相关的子领域在上半年表现良好，跑出明显超额收益。而国企改革、中特估在上半年也受到了较多的关注。　　本基金在上半年的操作中，增加了与宏观经济弱相关的TMT、科技创新等板块的配置。除了确定性相对较高的AI相关的算力等板块之外，制造业升级，解决卡脖子的工业控制系统、软件等也是我们看好的领域；新能源虽然在整体表现不佳，但其中的新技术领域我们也保持了关注；另外新能源持续增长，带来了电力时间和空间上供需的不匹配，除了传统的电网消纳之外，电力需求侧管理也逐渐显示出其重要性，对此我们保持重点关注。中特估在2季度有所弱化，但我们认为在国资委考核指挥棒之下，部分经营业绩有切实改善的公司，仍值得关注。

2023年以来，国内整体环境有明显改善，有利于权益市场的表现：经济增长方面，年初以来国内经济呈现弱复苏态势，PMI连续超预期，前瞻指标显示经济扩张趋势仍将延续。国际方面，随着联储持续加息，通胀有所回落，但近期海外金融风险事件频发，国外紧缩政策可能趋于尾声。而海外可能的衰退，使得外需的不确定性在加大；流动性方面，国内货币政策维持宽松，海外最紧缩的阶段也已过去；企业盈利方面，有明显分化，1-2月工业企业利润数据显示，上游材料，汽车等行业的利润负增幅度有明显扩大，但中游装备，下游消费等行业的利润增速同比抬升。从一季度的股价表现来看，年初以来，在经济整体平淡、流动性宽松的局面下，以数字经济、AIGC、中国特色估值体系为代表的各类主题涨幅明显，而此前市场较为关注的经济复苏相关板块表现一般。　　经济复苏不及预期，股价有所回调，随着时间的推移，与服务相关的需求仍将逐渐复苏，我们仍看好相关板块；新能源除光伏外，整体由于需求不及预期，以及机构持仓相对集中，表现较差，但电网投资，包括特高压、智能化等是我们相对看好的投资方向。中国特色估值可能是一个主题，但国企改革将会带来企业经营质量的提升，后续将逐渐得到市场新的认识，我们选择了其中立足自主可控，经营有望有较大改观的相关标的。我们也看好AI对于技术革新的驱动，也会增加对相关技术变革的研究和关注，着重选择基本面能够兑现产业新趋势的投资标的。

2022年黑天鹅事件频发，全球权益市场整体表现不佳，A股市场也有比较大的跌幅。年初的俄乌冲突使得国际商品市场供给更趋紧张，欧美通胀持续，美联储连续大幅加息，美元指数大幅上涨。欧洲的能源紧张，拉动天然气、煤炭、石油等化石能源价格大幅上涨，相应的国内股票市场上煤炭和油气行业也有较好的表现。金属价格则受美元走强影响，除LME镍之外，其余多数金属价格下跌，所以此轮欧美通胀之下，有色金属整体表现一般。疫情从2019年至今已经三年过去了，期间虽然不断有散发事件发生，但市场预期疫情终将过去，此前受疫情影响较大的消费服务、交通运输等在2022年也有较好的表现。这三个行业成为全年仅有的3个上涨的行业。其他行业方面房地产等在保交楼政策驱动下，相对跌幅较小，而TMT、国防军工、新能源等偏成长的板块跌幅居前。　　年初市场对稳增长抱有较大信心，同时出于安全性的考虑，用相对较为稳健的物业股作为地产股的配置；赛道股因为交易较为拥挤，同时基本面开始预期有一些变化，适当减少了新能源（尤其是风电光伏）、军工等的配置。5月份随着上海、北京疫情好转，复工复产的推进，我们适当增加了新能源汽车的配置。3季度地产形势恶化，美元连创新高，加之中美在高科技领域的冲突加剧，中概股在海外被大幅抛售，减持了存在暴雷风险的民营地产相关公司；降低了估值高，需求更多在国外的CXO的配置；增加了自主可控的高端制造业、芯片等板块的配置。