蜂巢丰瑞债券A(010084) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债市震荡偏弱，10月下旬央行宣布重启国债买卖，债券收益率有所下行；11月央行买卖国债规模不及预期，叠加月末万科债券展期，收益率有所上行；12月受货币政策信号中性及基金监管政策预期影响，债市高位震荡。转债方面，2025年四季度，中证转债累计上涨1.32%，转债估值维持高位震荡，上市公司盈利持续改善，叠加流动性宽松，年底百元溢价率再度抬升至高位。产品运作方面，本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，根据市场情况，降低久期和杠杆水平，信用债优选发达区域城投和产业债龙头；可转债根据转债估值、正股基本面、量价、风格等因子均衡配置。

2025年三季度，债券收益率大幅反弹，十年期国债收益率从1.64%反弹至1.86%，上行22bp。“反内卷交易”下，权益及商品市场大涨，沪指突破十年新高，股债跷跷板极致演绎，债市出现负反馈。转债方面，2025年三季度中证转债累计上涨9.43%。具体来看：7月反内卷政策落地推动周期板块上涨，科创、AI、机器人等概念涨幅明显，偏股、低溢价转债表现优异。8月科技风格继续占优，AI 算力、半导体等赛道热度不减，但是月末转债估值快速压缩，调整领先于股市。9月权益市场震荡向上，电力板块受益于锂电行业景气度抬升涨幅明显，有色板块由于黄金上涨表现也较为强势，转债市场小幅跑输正股，偏股、低溢价转债表现较好。产品运作方面，本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，根据市场情况，降低久期和杠杆水平，信用债优选发达区域城投和产业债龙头，可转债方面根据转债估值、正股基本面、量价、风格等因子进行均衡配置。

一季度，受资金面收紧、权益风险偏好改善、经济数据向好等因素影响，1年国债到期收益率由1.08%上行45BP至1.53%，10年国债到期收益率由1.67%上行14BP至1.81%，收益率曲线平坦化上移。二季度，受中美关税博弈、央行降准降息、地缘政治冲突等因素影响，债市收益率下行后进入震荡区间，10年国债到期收益率基本围绕1.6%-1.7%低位波动。可转债方面，中证转债上半年上涨7.02%，主要系纯债利率持续走低，“固收+”策略对收益增厚的需求旺盛，同时大盘转债陆续退市，供需矛盾加剧。另外以AI、DeepSeek为代表的科技板块引领权益市场走出一波行情，带动股性转债抬升估值。产品运作方面，本基金在报告期内采用稳健积极的投资策略，信用债优选发达区域城投和产业债龙头；利率债根据基本面、资金面以及市场核心驱动因素动态调整久期；可转债根据转债估值、正股基本面、量价、风格等因子进行均衡配置。

2025年1-3月，受资金面收紧、权益风险偏好改善、一季度经济数据向好等因素影响，1年国债到期收益率由1.08%上行45BP至1.53%，10年国债到期收益率由1.67%上行14BP至1.81%，收益率曲线平坦化上移。信用债方面，受基金赎回情绪扰动、理财规模季节性变化等因素影响，信用利差先走阔后收窄。展望未来，关税政策影响下风险偏好收缩，基本面下行压力有所加大，市场对于政策对冲有所想象，货币宽松空间仍在。产品运作方面，本基金采取以信用债为底仓，适度利率波段的运作方式，信用债优选发达区域城投和产业债龙头，利率债根据基本面、资金面、市场主要矛盾点等灵活调整。

2024年1-3月，受降准、地方债发行节奏偏慢影响，债牛行情快速演绎，4-5月，央行多次提示长端利率风险，叠加5月地产政策密集出台，债市转为阶段性调整行情。6月起，高频指标延续弱修复，央行整体呵护资金与流动性充裕，长端利率重新转为下行。7月基本面延续弱修复状态，政策利率相继下调，长端收益率下行。8月债市监管力度升级，大行开启大额卖债操作，利率先上后下。9月上旬，市场交易偏弱的8月基本面数据、降息预期及存量房贷利率下调等因素，长端利率连续下行，9月下旬政治局会议提前召开，市场风险偏好扭转，收益率快速调整。10月，多部委召开会议，释放稳增长信号，利率债整体表现较好，信用债受资金分层、理财赎回扰动等影响，利差继续走扩。11月，10万亿化债政策组合拳落地，政府债进入发行高峰但央行积极对冲，供给担忧缓解，月末自律机制倡议同业活期存款利率纳入自律管理，10年国债利率突破2.0%关口。12月，政治局会议表述货币政策“适度宽松”，临近年末“抢跑”行情发酵，10年国债利率收在全年低点。产品运作方面，本基金采取以信用债为底仓，适度利率波段的运作方式，信用债优选发达区域城投和产业债龙头，利率债根据基本面、资金面、市场主要矛盾点等灵活调整。

2024年三季度以来，债市收益率波动加大，7月基本面延续弱修复状态，同时OMO、LPR和MLF利率相继下调，长端收益率下行空间打开。8月债市监管力度有所升级，大行开启大额卖债操作，利率先上后下。9月上旬，市场交易偏弱的8月基本面数据、降息预期及存量房贷利率下调等因素，长端利率连续下行，9月下旬政治局会议提前召开，市场风险偏好扭转，债券收益率快速调整。信用债方面，三季度信用利差整体走扩，8月、9月理财规模增长速度不及往年同期，信用债需求随理财规模增幅放缓而减弱，同时8月以来政府债券发行提速，存单利率持续高位，资金面中性偏紧，非银和银行间流动性分层，信用债流动性溢价抬升。产品运作方面，本基金在三季度以信用债配置为主，通过自下而上的个券分析，精耕细作，捕捉超额收益，对于发达区域城投适度拉长久期，同时，本基金加大利率债波段操作的频率和幅度，获取了一定的资本利得增厚。后续我们将保持当前的策略，信用债底仓部分保持票息收益和流动性的平衡，严格控制信用风险，利率债进攻仓位保持灵活。

本报告期内，丰瑞组合以信用债作为底仓，严格控制信用风险，适时参与利率债波段操作，增加组合收益。回顾2024年上半年利率走势，市场整体呈现震荡下行态势，核心原因在于新旧动能转换的宏观图景之下，经济修复呈现波浪式运行，同时债券供给偏少、非银流动性充裕。分阶段来看，2024年1-3月，受降准、地方债发行节奏偏慢影响，债牛行情快速演绎，10Y国债收益率下破2.3%。进入4-5月，央行多次提示长端利率风险，叠加5月地产政策密集出台，债市转为阶段性调整行情。6月起，高频指标延续弱修复，央行整体呵护资金与流动性充裕，长端利率重新转为下行，其中30Y国债向2.4%靠近，10Y国债收益率下破2.2%。产品运作方面，本基金在一季度以信用债配置为主，通过自下而上的个券分析，精耕细作，捕捉超额收益，对于发达区域城投适度拉长久期，进入二季度，本基金加大利率债波段操作的频率和幅度，获取了一定的资本利得增厚。后续我们将保持当前的策略，信用债底仓部分保持票息收益和流动性的平衡，严格控制信用风险，利率债进攻仓位保持灵活。

一季度，各类市场表现较为均衡。国内基本面处于底部盘整状态，传统总量经济部门仍然持续调整，地产销量在托底政策持续出台的背景下表现依然弱势，但是出口部门意外改善提升和制造业部门投资增长表现对冲了总量的下滑，为结构性经济增长目标提供了实践支撑，预计一季度整体增长符合全年目标进度。在资产表现上则对应的是权益资产超跌后反弹，修正了年初的悲观预期，债券收益率大幅下行，期限利差和信用利差都显著收敛。在海外货币政策的外溢影响下，国内货币市场利率保持平稳。一季度债券收益率在大幅下行后基本上市场整体的组合杠杆率都较为低下，骑乘和短久期套息策略暂时失效，但是长久期债券在机构配置力量的推动下大幅下行，城投化债和财政扩张力度克制导致机构资产稀缺，收益率曲线走平明显。本产品在一季度保持杠杆稳定，获得了较为可观的收益。展望二季度，关注两会定调下财政支出计划落地对信用扩张的支持力度，以及持续的外围需求对国内出口的提振，预期债券收益率维持底部盘整态势。

2023年基本面在一季度初延续疫情后修复势头略有改善，市场对各类资产在经济复苏预期上表现出“强预期、弱现实”的现象，但是进入二季度各类基本面代理变量出现快速的调整，尤其是社融信贷数据经过一季度的快速上涨后，在二季度开始进入休整模式。海外则在美债十年利率冲高导致硅谷银行事件冲击后，进入了科技股带动下的风险情绪从局部到全面的改善，叠加美国财政支出的发力，推动了超预期的经济景气度在2023年的持续上行。三季度海外流动性的冲击对国内资产的扰动表现为自8月底开始的境内融资成本抬升，继而导致各类资产表现均差强人意。体现在国内的债券市场上，则是收益率曲线被动压窄，离岸人民币市场货币收紧传导至在岸市场，资金面持续超预期紧张推动短久期债券收益率快速反弹，叠加信贷数据改善，地产政策、地方化债等稳增长措施边际力度不断增加，共同推动债券收益率反弹较多，但是曲线整体仍然走平为主，市场对经济持续扩张的预期较弱。进入四季度虽然海外压力减轻，但是伴随美元指数下跌，国内债券市场在12月初利空出尽，市场预期年底资金面会出现较大缓和的判断下，央行大量公开市场投放和机构抢跑配置力量，推动收益率快速下行，曲线适度走陡修正。

2023年三季度，海外在中后期走出了超预期的经济景气度上行，引发市场出现对美国高利率情景将维持更长时间的市场预期，导致美债收益率曲线倒挂缓解，美元指数达到了年内的新高。海外流动性的冲击对国内资产的扰动表现为自8月底开始的境内融资成本抬升，继而导致各类资产表现均差强人意。体现在国内的债券市场上，则是收益率曲线被动压窄，离岸人民币市场货币收紧传导至在岸市场，资金面持续超预期紧张推动短久期债券收益率快速反弹，叠加信贷数据改善，地产政策、地方化债等稳增长措施边际力度不断增加，共同推动利率债品种和二永债品种反弹较多，但是曲线整体仍然以走平为主，市场对经济持续扩张的预期较弱。信用债整体因为配置力度稳定，表现相对平稳。 后续海外情况对人民币汇率的压力可能有所减轻，短期外部流动性冲击过后，国内将回归内循环的逻辑，预计资金面会有一定波动但不会边际上继续收紧。后续基本面和融资情况将继续改善，可能对长债不利，但分歧点在改善路径上。整体看，目前债券已有不错安全边际，定价比较充分有配置价值。本产品在三季度中由进攻转为防守，四季度将维持中性运作。

本报告期内，本基金以利率债配置为主，通过对宏观、政策和货币市场等角度主动灵活调整产品久期和杠杆，提高产品在杠杆和波段上的收益增强。回顾2023年上半年，市场主线主要是围绕基本面由强到弱的走势展开，带动债券收益率先上后下。一季度，基本面的复苏趋势较为明确，但是因为对复苏的节奏分歧较大，复苏路径可能较为曲折，导致之前对复苏较为乐观的市场情绪在3月份出现了显著的修正。债券市场则因为年初大量的信贷投放导致机构存款大量增加，机构负债成本抬升，配置力量较强，同时货币市场在3月中下旬的降准也较大的缓解了市场的流动性掣肘，所以整体上一季度债券收益率在利率债品种上是先上后下，而在信用债的品种上收益率一季度持续的下行，理财赎回冲击消退后，配置力量推动收益率下行明显，在节奏上则是由短到长，由高等级向中低等级持续压缩利差。进入二季度，高频数据和总量数据上自4月份开始掉头往下，基本面在一季度强势改善背景下出现了快速的调整，社融信贷数据在一季度突飞猛进过后进入二季度的休整令经济的环比数据下行超出市场普遍预期，但是同比数据则由于去年的低基数表现尚可，但是二季度央行仍然通过降息和保持流动性宽松来适当对冲边际走弱的宏观压力。海外则进入了科技股带领下风险情绪从局面到全面的改善，在加息周期尾声的背景下，通胀数据快速走低同时就业保持稳定，海外整体股指都出现了显著的上涨，同时债券收益率保持稳定。对比之下，国内的人民币汇率则表现出了被动式、内生性的贬值压力，有利对冲了出口需求走弱的风险。这种宏观环境下债券市场整体在二季度表现出收益率趋势性的下行态势，货币市场在质押式回购成交量规模不断抬升的背景下，依然保持了货币市场利率的整体稳定性，为收益率大幅下行提供了必要条件。产品运作方面，本基金在两会之前整体采取偏防守策略，久期偏低，两会后逐步增加久期至中性略偏高，适当提升久期和杠杆获取超额收益。

2023年一季度，基本面的复苏趋势较为明确，但是因为对复苏的节奏分歧较大，复苏路径可能较为曲折，导致之前对复苏较为乐观的市场情绪在3月份出现了显著的修正。债券市场则因为年初大量的信贷投放导致机构存款大量增加，机构负债成本抬升配置力量较强，同时货币市场在3月中下旬的降准也较大的缓解了市场的流动性掣肘，所以整体上一季度债券收益率在利率债品种上是先上后下。而在信用债的品种上收益率一季度持续的下行，理财赎回冲击消退后配置力量推动收益率下行明显，在节奏上则是由短到长，由高等级向中低等级持续压缩利差。本基金两会之前整体采取偏防守策略，久期偏低，两会后逐步增加久期至中性略偏高。 后续我们认为在外围国家加息进入尾声阶段，海外流动性将进入持续改善的市场环境，汇率保持稳定。在周期复苏初期流动性保持宽松将维持债券收益率整体保持稳定，而由于此轮周期下信贷政策的结构性分化，长债并没有定价基本面边际改善的逻辑，而是通过比对信贷资产收益率的逻辑压低了长久期债券资产整体收益率波动中枢。后续我们将灵活调整短久期利率债和杠杆，适当参与中长久期利率债，争取获取一定超额收益。