工银双盈债券A(010068) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，美国经济和劳动力市场温和放缓，人工智能维持高景气度。国内方面，财政支持力度有所走弱，“反内卷”背景下制造业投资也有所承压，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，但受到市场风险偏好和机构行为影响，债市收益率有所上行，部分利差有所走扩。股票市场整体上涨，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，保持中性久期，结构维持稳定。

2025年第三季度，美国劳动力市场放缓程度超出预期，美联储降息25BP，美债收益率有所下行。国内方面，财政支持力度环比二季度有所走弱，“反内卷”背景下制造业投资也有所承压，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，但由于债券收益率处于绝对低位，债市整体保持震荡格局，部分利差有所走扩。股票市场整体上涨，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，保持中性久期，结构维持稳定。

回顾上半年，海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　国内经济较2024年四季度略有走弱，但总体处于平稳水平。内需方面，在财政节奏前置的带动下，社融增速企稳回升，经济分项中受财政支持较大的基建投资和居民商品消费表现出较强的韧性。4月上旬美国对中国在内的全球主要贸易伙伴加征对等关税，税率的升级与反复造成了宏观预期层面的巨大波动，出口和制造业投资在关税税率提高的影响下有所下行。货币政策方面，一季度在经济较好的背景下，央行从防空转角度考虑收紧资金面，二季度以后，为应对关税不确定性，货币政策于5月开启降息降准，资金利率逐级回落、较一季度出现明显下行。　　上半年A股市场呈现区间震荡走势。1月市场经历短暂调整，春节后DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税政策对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，年初以来中信一级行业中综合金融、有色金属、银行涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产等板块跌幅居前。　　债券市场同样呈现震荡走势，年初至4月上旬，债券收益率经历了宽幅震荡，先是在资金收紧背景下，趋于上行。随后资金利率转松，叠加对等关税冲击，收益率快速下行。4月中旬以后，由于经济保持平稳、政策变化不大，市场缺乏主线，长债呈现窄幅震荡格局，在资金宽松背景下信用利差趋于压缩。　　组合操作方面，权益部分延续一直以来的理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择重视高质量现金流。具体操作方面：宏观经济状态延续政策支持、增长底部修复态势，重点配置盈利、估值处于底部有望改善的行业，精选高质量现金流个股。上半年组合调整不大。债券部分，2月下旬我们认为资金收紧不可持续，组合逐步提升久期。4月3日对等关税加征，我们认为风险偏好和资金面均将对债券有利，因而进一步拉长组合久期，收益率下行后，我们于4月中旬前后兑现收益。6月下旬以后，组合降低了部分中短期限利率债，久期再度有所调降。

海外方面，一季度美国经济呈现出边际走弱状态。新一届美国政府优先执行了如精简政府人员、削减财政赤字等收缩性政策，叠加前期美债利率走高、金融条件收紧，一季度美国消费、投资等数据均出现一定程度走弱。此外，美国政府持续释放关税威胁，进一步加剧了市场对于美国经济走向滞胀的担忧，风险偏好出现明显回落，美国主要股指均出现调整，美债收益率则较年初出现了较为明显的下行。　　国内方面，一季度经济较2024年四季度略有降温，但仍处于较高景气水平。分项当中，出口和建筑链条表现偏弱，受益于中央财政支持的基建投资和居民商品消费则趋于改善。合并来看，实际增长总体保持平稳，不过由于供给端仍有部分行业存在过剩压力，工业品价格尚未出现显著改善的迹象。　　股票市场方面，A股经历1月下跌调整后，DeepSeek等科技突破提升了微观主体信心和市场风险偏好，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。一季度上证指数总体呈现震荡走势，市场风格方面整体偏向成长，汽车、有色金属、计算机等行业涨幅居前，顺周期板块表现相对一般。　　债券市场方面，由于经济总体表现平稳，资金面成为驱动市场走势的核心变量。开年初期债市延续了去年底以来的强势表现，但可能也提前透支了货币政策宽松的预期。而1月中旬以后资金利率不降反升，债券收益率相对资金成本出现倒挂，叠加风险偏好趋于回升，债券市场出现调整。3月中旬以后，伴随资金面边际转松，市场行情有所修复，但合并一季度来看，债券收益率较年初仍有上行。　　操作层面，权益部分延续一直以来的理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择重视高质量现金流。具体而言：鉴于宏观经济状态延续政策支持、增长底部修复态势，组合风格继续减少了防御风格的配置；重点配置盈利、估值处于底部有望改善的行业，精选高质量现金流个股。固收部分于春节后降低了组合杠杆，以抵御资金利率偏贵的压力。2月下旬起考虑到资金面偏紧情况难以持续，我们逐步进行了增仓，将久期提升至相对超配的位置，同时继续控制杠杆水平。结构上以中长期利率债和短期限信用债搭配。

回顾2024年，经济基本面和政策预期均经历了一定程度的波动。就海外而言，由于财政支持力度逐步减弱，叠加高利率对实体融资需求的压制，美国劳动力市场和通胀总体趋于降温。美联储关注的重心也逐步由通胀的上行风险转为劳动力市场的下行风险，并最终于9月开启降息、全年降息100bp。不过在美国实体部门杠杆率较低、资产负债表较为健康的背景下，金融条件和经济之间存在“反身性”的交互关系：在降息预期升温阶段，金融条件的改善往往会带来经济的阶段性修复，期间降息预期回落、利率走高又会反过来对经济构成制约。因此从全年视角观察，美国经济下行并非一蹴而就，而是呈现出波动式回落的特征。10年期美债利率同样呈现出宽幅震荡态势，近期伴随联储降息后经济阶段性改善，叠加美国大选后市场对美国再通胀预期升温，2024年末10年期美债利率再度上行至4.6%附近，处于全年较高水平。　　就国内而言，经济的结构性特征明显，伴随中国出口份额的持续提升，2024年我国出口增速较2023年明显改善，制造业投资同样保持高增。房地产链条尤其是后端的施工投资增速持续负增，叠加地方政府财政扩张放缓，对经济构成一定拖累。上述因素综合作用下，前三季度经济总体呈现出平稳偏弱的状态。9月政治局会议后，稳增长政策力度显著加大，四季度经济出现反弹，全年成功实现了实际GDP5%左右的增长目标。不过由于宏观层面供需错配问题依然存在，名义增长表现整体不如实际增长，价格和企业盈利层面依然存在一定压力。　　2024年，股票市场走势一波三折，全年整体上涨。在经历一季度深V反弹、二三季度持续回调后，9月底以来国内政策基调转向，各项宽松措施密集加码再度带动市场大幅上涨。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前，四季度成长风格占优，商贸零售、电子、计算机、通讯、传媒等行业涨幅居前。　　2024年，债券市场演绎全面牛市行情，收益率下行幅度超出预期。一方面，由于经济结构发生切换，融资依赖度较高的房地产和地方政府部门扩张放缓，叠加名义经济增长偏弱，实体融资需求总体趋于放缓，银行、保险等机构相应加大了债券资产配置力度，4月以来手工补息取消导致资金脱媒，进一步增加了市场配置需求；另一方面，供给端城投债发行放缓、政府债发行节奏相对后置，导致前三季度债券市场总体呈现供需错配的格局，收益率呈现持续下行态势。9月政治局会议后，市场风险偏好快速切换，叠加部分机构负债端出现赎回，导致收益率出现快速调整，并持续至10月上旬。11月以后，债券市场逐步消化了稳增长政策的预期，叠加资金面保持宽松，收益率转为下行。12月以后，随着货币政策基调转为“适度宽松”，市场提前抢跑降息预期，收益率下行幅度有所加快，全年10年国债收益率大幅下行88bp至1.68%。　　操作上，股票方面，我们延续一直以来的理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置，在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择。个股选择重视高质量现金流的创造。具体操作方面：权益部分配置减少了防御风格权重，适度增加了质量成长风格权重。债券方面，除了4月、9月等市场调整阶段适当减仓以外，我们全年总体维持了较高的久期水平。此外我们基于利差的变化，通过类属择券的方式对组合收益进行增厚。

海外方面，三季度美国经济依然延续温和回落态势。不过随着职位空缺率下降至疫情前附近水平，需求回落对劳动力市场的冲击较前一阶段有所加大。美联储决策重心也逐渐由关注通胀的上行风险向劳动力市场下行风险切换，并于9月FOMC会议上降息50bp，引发美债收益率下行。不过鉴于美国基本面依然相对健康、衰退风险不大，伴随9月劳动力市场数据回暖，市场对于联储后续降息预期有所收敛，美债利率相应有所上行。　　国内方面，三季度经济增长较二季度放缓，结构上主要是居民消费边际走弱，同时制造业投资增速也自高位有所放缓。出口链条受益于海外补库需求、企业出海以及份额扩张，依然维持了较强的表现。内需偏弱情况下，制造业产能供给仍然在高位，使得中下游价格持续承压，名义GDP和企业盈利增长均处于较低水平。9月下旬稳增长政策有所发力，政治局会议定调积极，货币和地产链条也相应出台放松政策，后续需要关注财政政策的力度。　　权益市场表现方面，三季度市场先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。指数层面，三季度创业板指、科创50、沪深300、上证综指涨幅分别为29.2%、22.5%、16.1%、12.4%。行业层面，中信一级行业中非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现落后。风格层面，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月政治局会议后风格转向大盘成长。　　债券市场方面，9月下旬以前，尽管存在资金偏紧、央行提示长端利率风险等因素，但在基本面偏弱，降息预期强烈的背景下，收益率总体呈现震荡下行的走势，政治局会议后市场止盈情绪强烈，同时理财出现赎回导致债券遭遇抛售。整个季度来看，债券收益率呈现宽幅震荡态势，结构上利率债表现较强，而信用债在理财赎回过程中受到的抛售压力更大、收益率较季初有所上行，信用利差出现走扩。　　操作上，股票方面，在市场下跌过程中逐渐增加了底部顺周期行业的配置，适度减少了高股息行业的配置。个股选择仍然重视现金流质量。债券方面，久期方面进行波段操作，7月中旬美国通胀超预期回落，我们判断联储降息概率增加，人民币汇率压力有望缓解，进而可能打开我国央行降息空间，相应组合久期有所提高，政治局会议对于稳增长政策定调积极，市场风险偏好抬升，组合久期有所调降。结构上鉴于信用利差较低，我们将持仓的短期限利率债向长期限信用债进行了适度置换，杠杆相应有所降低。

基本面来看，一季度受益于出口回升和居民消费的季节性改善，GDP增速回升至5.3%。在完成全年5%左右增长目标难度趋于下降的背景下，稳增长政策节奏趋于后置，二季度经济边际有所走弱。合并来看，上半年宏观经济总体呈现低位震荡特征。结构上房地产和建筑链条维持弱势，而外需和制造业投资表现偏强，对经济构成支撑。　　债券市场方面，尽管上半年基本面表现平稳，但在结构转型背景下，经济增长对融资依赖度下降，传统地产、地方平台缺位导致实体融资需求疲弱，资金流入债券市场，叠加政府债供给缩量，使得债券市场总体处于供需错配的状态。4月以来“手工补息”叫停、存款利率下降导致资金从银行存款向非银机构转移，为债券市场带来增量资金，驱动收益率出现进一步加速下行。　　股票市场方面，由于国内宏观经济处在“经济增长震荡，政策维持呵护”的状态，A股市场整体呈现震荡走势。风格上，市场呈现“价值优于成长”的局面。分行业来看，年初以来中信一级行业中石油石化、银行涨幅居前，房地产、消费者服务、商贸零售等板块跌幅居前。　　操作上，股票方面延续一直以来的理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置，在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择。个股选择重视高质量现金流的创造。具体操作方面：权益部分配置延续偏防御方向，对低估值、稳定现金流因子给予更多权重。债券方面，鉴于供需格局对债券资产有利，上半年债券部分我们总体保持了中高久期，并辅以部分波段操作。4月下旬央行关注长债收益率偏低后组合减仓较为迅速，部分规避了收益率快速调整阶段对组合净值的影响。鉴于近期套息利差偏低，我们降低了杠杆水平，降低了2年以下债券仓位，增加了3-5年信用债的配置比例。

基本面来看，就海外而言，开年以来美国经济和通胀展现出较强的韧性。考虑到疫后财政货币政策的灵活性、就业市场和房地产市场的供给瓶颈，中性利率相比于疫情前大概率抬升，对后续的降息空间构成约束，因此不宜高估外部流动性和汇率压力的缓和。就国内而言，经济总量的表现相对平稳，但结构分化显著。房地产和建筑链条维持弱势，而外需和服务业表现偏强，对经济构成支撑。　　政策层面，年初两会基本延续了去年底中央经济工作会议的定调，政策立足点仍在于战略层面的高质量发展，策略上兼顾稳增长工作，注意平滑地产、地方政府债务等传统经济领域风险。鉴于1-2月经济总量数据较好、稳增长压力缓和，财政发力节奏相对后置。货币政策方面，央行于1月宣布降准0.5个百分点稳定市场预期，资金面总体平稳。　　股票市场方面，A股受增长预期、流动性等因素影响，呈现V型走势。截至3月31日，创业板指、上证指数、上证50年内涨幅分别为-3.9%、2.2%、3.8%。分行业来看，年初以来石油石化、家电、银行涨幅居前，医药、电子、房地产等板块跌幅居前。　　债券市场方面，尽管基本面表现平稳，但受益于较为友好的供需格局，一季度债券收益率普遍较去年底出现下行。一方面，去年四季度增发地方再融资债和国债后，财政资金相对充裕，导致今年政府债的发行节奏较往年偏慢。另一方面，市场流动性相对充裕，债券市场投资主体年初普遍存在抢配动力。此外非标、存款等高息资产到期后面临再配置压力，进一步加大了机构对于债券资产的配置需求。因此阶段性而言，债券市场处于供需失衡的状态，即体现为“资产荒”的行情，投资机构普遍选择通过拉长久期获取收益，驱动收益率下行。　　操作上，股票方面，权益部分配置延续偏防御方向，对低估值、稳定现金流因子给予更多权重。债券方面，鉴于基本面风险不大、短期供需格局相对有利的看法，一季度组合久期总体保持在中性偏高水平。类属层面，组合减仓了利差已处于偏低水平、后续调整弹性可能偏大的商业银行次级债和超长期利率债品种，将其置换为产业债和证券公司债，增加组合在调整阶段的防御属性。

回顾2023年，经济基本面和政策预期均经历了一定程度的波动。在疫情管控措施优化后，一季度经济活动呈现补偿式修复。4月起经济动能开始出现回落，各项宏观指标增长斜率普遍较一季度有所放缓。在积压需求集中释放之后，房地产销售热度再度降温，施工投资延续下滑，此外工业企业库存整体偏高，去库存也压制了经济向上的弹性。7月政治局会议后，稳增长政策开始逐步发力，基建和制造业投资有所回升，同时叠加去库存对经济的拖累趋于缓解，三季度经济出现边际改善。不过现有政策并未带来基本面的持续回升，主要与当前经济自身所处位置有关。一方面，城镇化速度放缓与人口结构的变化降低了房地产市场的中长期需求，加上棚改后需求透支，过去2年房地产市场调整幅度大，房价下行预期逐渐趋于一致，需求下行压力从地产产业链条延伸到更广泛的消费需求。另一方面，制造业尽管有政策支持，但由于部分中下游行业产能利用率偏低，价格走势偏弱，投资增速同样缺乏进一步向上的弹性。在上述因素下，经济四季度再度出现小幅走弱。　　2023年，股票市场整体维持弱势，各主要宽基指数表现偏弱。风格上，市场呈现明显的“价值优于成长”的局面。一方面，A股整体企业盈利周期下行，价值板块的盈利相对优势明显；另一方面，成长板块尤其是新能源、医药等权重方向，在过去几年积累了较为集中的筹码结构且估值不低，不利于在2023年以来明显偏弱的资金面背景下表现。组合操作方面，对低估值、稳定现金流因子给予更多权重。　　2023年，债券收益率较年初下行，市场表现较好。2022年末由于遭遇理财赎回，2023年年初债券市场情绪偏弱，市场对疫后经济恢复预期较强，叠加资金利率中枢上移，1月收益率出现上行。2月春节之后，市场开始提前交易经济恢复不及预期，叠加政策处于空窗期，基本面和政策的组合对债券市场较为友好，收益率自高位下行、走势较为顺畅，牛市行情持续到了8月中旬。8月下旬以后，稳增长政策有所加码，此外央行对货币政策的态度有所收敛，叠加政府债大量发行，资金面出现收敛，收益率出现平坦化上行。12月以后，随着中央经济工作会议定调稳增长力度相对温和，以及年末央行大额净投放呵护跨年流动性，债券情绪明显好转，收益率再度回落。组合操作方面，本基金总体保持相对中性的久期水平。考虑到收益率绝对水平偏低，策略层面主要以基于利差变动的置换操作为主，在品种利差扩张的时间段，基金择机配置了中长期限的企业永续债和银行资本补充工具。考虑到短端资产在10-11月流动性偏紧的情况下收益率有所超调，存在阶段性交易机会，我们于12月提高了组合久期，以获取收益率下行阶段的资本利得。

三季度宏观经济在底部震荡，边际上没有进一步走弱，但是供需错配压力仍然大。一方面，地产销售下滑，而开发施工周期较长、存量消化需要时间，库存去化压力上升，对开工和投资造成拖累；另一方面，消费需求增长放缓、出口需求也较前期高点逐步回落，而中下游行业的产能在政策支持与前期出口高增的带动下扩张，造成结构性的高库存和过剩压力，压制价格和产出。　　政策重心转向稳增长，但主要着力于风险化解，尚未扭转市场的通缩预期。流动性整体处于宽松状态，但是9月份以来随着地方债发行增多并叠加季末因素，资金面出现一些波动。7-8月份债券市场主要受到经济悲观预期主导，收益率小幅下行，9月份受到资金面扰动，收益率小幅上行，曲线呈现平坦化走势。高等级信用债和商业银行次级债整体趋势基本一致，次级债波动性大的特征符合预期。一些债务压力比较重的城投债受益于这一波化债行动，信用利差出现较大幅度下行。　　股票市场整体表现比较疲弱，中证800三季度下跌4.29%，多数行业下跌，红利指数表现较好，市场对于经济中长期趋势仍然比较悲观。中证转债指数下跌0.52%，整体行业表现和股票基本一致。　　操作上，我们维持组合久期中性，主要配置在高等级信用债和大型商业银行次级债上，这些资产的信用风险可控，在信用利差维持在中性水平之上时可以获取比较稳定的票息和骑乘收益。股票市场估值已经比较有吸引力，一些优质公司的估值已经下跌到合理甚至低估位置，因此我们的配置高于中枢位置，尽管短期有一定波动，但是中长期获取更高回报概率比较大。考虑到当前股票市场估值，可转债期权定价虽然不是那么便宜，我们也保持相对中枢略高的仓位。

回顾上半年，经济基本面和政策预期均经历了波动。年初市场对2023年经济运行走势较为乐观，在疫情管控措施优化后，经济在一季度呈现复苏态势，四月以来，复苏动力有所减弱，各项宏观指标增长斜率较一季度有所放缓。具体看，外需和出口的表现好于预期，社会流量带动的线下服务业仍维持较高景气度；在前期积压需求释放过后，地产销售有一定程度的回落, 施工环节也相应弱化，居民收入预期偏弱等短期因素和人口结构变化等长期因素叠加，对地产市场造成了一定压力；传统工业部门面临一定去库存压力，价格出现走弱迹象；在就业和收入增长承压的背景下，居民消费也有所回落。　　政策方面，以降息和国常会部署研究推动经济持续回升向好的一批政策措施为标志，稳增长政策重新加码，但在高质量发展的基本框架下，财政货币等传统的逆周期调节政策力度相对克制，增量以产业政策为主，聚焦结构调整。　　债券市场上半年整体呈现牛市特征，流动性宽松叠加基本面偏弱，机构有一定配置压力，理财规模企稳回升；同时低息贷款对信用债有一定挤出效应，导致信用债供给缩量，进一步加剧了债券市场的供需失衡，收益率在年初短暂上行之后显著下行，信用利差出现较大幅度收缩，是去年底市场走向的逆过程。　　股票市场上半年仍然延续结构化行情，各板块间分化较大，包括金融地产、周期、消费与基建等在内的顺周期板块在年初上涨后出现较大幅度的回落，而“中特估”在基本面与主题层面共同支撑下有较好市场表现，与人工智能相关的产业包括计算机、传媒、通信、电子等行业因为技术突破以及大模型的产业前景，出现了明显上涨。　　可转债市场上半年总体与股票指数保持相对同步的波动趋势，板块分化特征也与权益市场表现相一致，同时在债券收益率全面下行的背景下，转债估值得到了一定支撑。

回顾一季度，海外货币政策预期、国内经济政策预期均经历了波动。海外方面，就业与通胀的韧性导致美欧央行鹰派态度未见显著扭转，但高利率引发银行体系风险暴露，货币政策在抗通胀与维护金融稳定之间进行平衡的难度加大，资本市场的波动性随之上升。国内方面，疫情冲击过后社会流量快速修复，消费和服务业的改善降低了实现全年增长目标的难度，地产链条改善偏弱，政策仍关注经济增长的质量，并未进一步出台刺激政策，随着3月硅谷银行、瑞信等海外金融风险陆续曝出后，市场对外需走弱等担忧增加，宏观经济预期出现回落。　　债券市场方面，信用债与利率债明显分化。信用利差在去年底大幅扩张后有所修复，主要源于理财赎回压力缓和、配置需求改善，以及信贷投放增加替代部分信用债供给。细分品种方面，中等资质的城投及产业债、高等级的券商次级债利差修复最为明显，商业银行二级资本债、永续债表现也较好。而由于信贷投放明显前置、存单集中到期，银行负债压力上升、资金面波动性加大，利率曲线整体平坦化上行，期限利差进一步压缩，直至3月以来有所回落。　　股票市场方面，主要指数节前受到海外加息预期回落、国内经济乐观预期升温的影响快速上涨，之后随着海外加息预期反复和金融风险显现、国内经济乐观预期降温震荡回调。市场的突出特征是板块轮动较快、结构分化明显，与人工智能相关的产业包括计算机、传媒、通信、电子等涨幅居前，另外与中国特色估值体系相关的“中字头”个股涨幅较大，周期股、新能源等板块则表现欠佳。　　报告期内，由于对宏观经济和政策环境相对乐观，本基金保持较高的权益和转债仓位，杠杆和债券部分久期维持在中性水平。考虑到在疫情放开之后，经济有确定性复苏趋势，久期交易的机会不大，债券部分操作主要以品种利差挖掘为主。权益部分，本基金报告期内维持风格稳定，行业配置整体分散，以食品饮料、新能源、TMT、医药为主。