富国稳进回报12个月持有期混合A(010029) - 基金投资策略和运作

展望未来，“反内卷”从主题走向主线，股债商汇均会演绎各自在主线逻辑下的边际变化。从基本面环境来看，预期下半年信贷需求偏弱，且上半年GDP完成度较好，下半年快速出台刺激政策的必要性不强，这使得债市调整的向上空间也比较有限。供需环境来看，今年债市整体上驱动收益率向下的配置力量不及2024年，市场参与机构再投资再配置的需求呈现均衡态势。因此，维持震荡市行情的判断，预计下半年10年国债中枢围绕1.70%。宏观上，我们密切关注中美贸易谈判进展，中美财政政策和货币政策动向。如果中美贸易谈判最终结果好于预期，则出海链板块可能提供下半年的重要机会。产业方面，我们重点关注AI应用商业化进展，验证科技巨头资本开支高增长是否持续和形成商业闭环。此外，国家医保局推出丙类医保目录，并为高价值创新药提供价格保护期，新政策改善了创新药企业研发投入的潜在ROI预期，同期国内多家药企的创新药授权出海合同爆发式增长，创新药行业蕴含丰富的投资机会。总体来看，成长预期明确的板块包括AI、创新药、新消费等资产仍将处于结构性牛市，整体涨幅可能弱于上半年，但仍有一定空间。我们认为，贝塔行情可能演变为个股机会，具备技术壁垒与出海能力的优质企业将提供最好的投资收益。从全球资本流动格局来看，过去全球资本显著超配美国资产，尤其是科技资产，随着美国债务压力愈发凸显，部分海外资金正在从美国资本市场撤离，如欧洲、日韩和香港都迎来了资金回流。今年以来香港股市也显著强于A股表现。国内资本市场的决定性因素则是保险、银行理财等超级买家的资金动向，由于债券市场回报率持续下降，10年期国债收益率仅为1.7%左右，负债端压力驱动保险和银行理财资金继续提高对优质权益资产的配置比例。在此基础上，我们合理推测优质红利资产将继续迎来增量资金，上涨空间可观。

债券市场：2024年四季度以来，一揽子宏观增量政策效果显现，科技创新驱动市场信心企稳回升，但是国内经济依旧面临着内外部多重制约和压力。2025年更加积极的财政政策，适度宽松的货币政策，以及维持在低位通胀水平组合，对债市依旧有利。展望未来，进入收益率历史大底之后，债券市场低回报高波动环境何去何从值得深思。虽然内外部基本面依旧对债市形成有力支撑，债券市场参与者的一致行为又可能会带来市场波动加大的风险。我们将着重管理组合流动性风险，并且在久期杠杆以及信用风险管理上保持过往的风格。股票市场：在中美经济、金融对抗博弈的大背景下，叠加国内房地产周期性下行，美国策动AI投资泡沫和美联储维持美元强势，跨国资本流速很快，国内方面，A股自9月底以来引入了一些杠杆资金和新入市股票交易者，对A股市场定价体系的影响很大，传统上从基本面来对股票进行定价的方法出现短期失效的迹象，资本流动解释股价走势的比例在变大，这是价值投资者最痛苦的阶段。我们尊重并接受市场的扭曲状态，坚信优秀企业的价值终究会得到市场的认可，特别是实现了全球供应链布局的优秀制造业企业，有望迎来盈利水平和估值水平的双重提升。随着中国开源大模型的突破性发展，我们对美国科技巨头恐慌式投资AI产业的疑虑得到了应证，AI产业的发展逻辑转向低成本、普及化，终于不再违背常识。整个行业将从巨头垄断的格局转变为巨头云服务+分散化本地部署+垂直行业应用的格局，投资机会将分散化，并且更有利于反应快速的中国企业。随着中国AI大模型在海外被认可，中国资产迎来了重新叙事，无论是传统制造业、先进制造业、还是AI产业，中国企业都有全世界最优秀的代表。当海外基金开始讨论“去全球化估值模型”时，中国企业的高效工程化能力和高性价比，反而成为对冲全球碎片化的稀缺筹码。无论是欧美电动汽车产业还是新兴的机器人产业，都深度依赖中国供应链，离开中国厂商，这些新兴产业将无法取得成功。对比中美核心资产，美国科技资产的“高溢价”建立在全球流动性宽松、技术垄断和各种政治制裁基础之上，但科技竞争格局的改变和美国债务的压力正在动摇这一根基。当前中国优秀制造业和科技股的市盈率普遍低于海外同行30%-50%，在全球资本配置的天平上，中美比例发生反转，中国资产价格将迎来修复机会。

市场底部的起伏最让人煎熬，投资经理作为持有人感同身受，心力憔悴，也无法写出优美的小作文。回顾这几年股市的大起大落，我们倾向于认为市场的定价体系确实是中短期无效的，有些板块甚至长期无效。过去的牛股已经大批陨落，证明大多是资金抱团的结果，并非是市场发现公司的价值低估。高增长极易突然中止，有些还会面临断崖式崩塌。反观，过去一些低估值的公司未必质地不好，而只是不善于讲动人的故事，或者说稳健的业务不能迎合投资者追求短期暴富的预期，从而被市场忽视和边缘化。随着宏观经济继续下台阶和人口拐点，各种高增长的幻想破灭，市场不得不一再下调增长预期，10年复合增长率5%总好过3年翻10倍然后再打1折，尤其是很多融资过度的企业只会挥霍资源，留下一堆商誉、坏帐或者无法变卖的固定资产，更恶劣的是通过财务粉饰以便控股方自己减持套现。现在，能够每年给投资人分红4-5%的正常公司显得稀缺起来，市场终于承认过去对老实公司的定价过低。市场整体的超涨和超跌，也受到国际资本流动的影响，海外资本在2019-2020年流入A股，2021年-2023年持续流出，同时国内国内投资者也是在牛市后半段大量买入公募基金，而在熊市后半段(2023-2024)持续赎回基金，进一步放大了A股的涨跌幅。站在上证2900点的当下，我们认为可能又到了逆势加仓的时机，一些好公司被泥沙掩埋，提供了较佳的低价格。我们相信，未来5年中国一批优秀的制造业将走出国门，在全球各大洲生根发芽，与世界经济深度融合，由中国企业成长为跨国企业，这将是未来为A股提供较高回报的一类重要资产。此外，我们仍然看好商业模式稳健、格局清晰的红利型资产，以及为人类健康做出贡献的医疗企业。

年初市场在憧憬疫后经济恢复的热情之后冷却下来，看到了国内经济面临的一些挑战，比如地产需求、居民消费率的低迷，这在PPI和CPI上都有体现。上半年，经济增速低于预期，PPI和CPI连续多月为负值，青年人失业率较高，都是经济没有充分发挥潜力的表现。　　过去三年多，中国经济遇到了中美关系、疫情以及地产行业的变化。在一些政策支持下，经济年增长达到4.5%左右，低于2019年的6%的水平。同时，短短三年内，中国经济的结构发生了很大的变化，进出口贡献率明显提升，消费贡献率有所下降，制造业投资扩张很明显，一些服务性的消费行业仍比较低迷，经济结构的扭转导致目前经济增速低于潜在增长率。　　全社会总需求不足，是各种短中期因素叠加的结果，有结构性的因素，也有一些短期的冲击。短期冲击的部分，未来可以得到缓解，但结构性的部分比较难解决。　　宏观上有一个重要的现象是居民部门去杠杆。2022年至今，全国居民存款余额持续高增长，有疫情压制消费的影响，但更主要的原因是居民部门主动降低金融投资比例、主动偿还房贷等去杠杆的效应，这与资本市场的调整和房地产产业链的低迷互为映照。其次是制造业去库存的影响。去年年底至今，制造业部门经历了一次从悲观到春节以后疫情积压的需求释放，带来了一波被动的去库存。后来，需求转入企业，又做了一波主动去库存。对总需求有明显的负面影响。需求的下降比正常的周期更深，持续时间也更长。　　第三是消费意愿的下降。疫情前后城镇居民消费率下降了大概4、5个百分点。　　随着疫情结束，生产的恢复，生活秩序的恢复，虽然不指望很快恢复到以前的水平，但应该是一个正常可预期的事情。　　消费的修复，正在发生，但是修复的斜率比市场预期的小，而且各类消费的修复程度有明显差异，奢侈品和豪华车消费快速修复，旅游出行人数显著修复，但是平均消费金额还没有修复到疫情之前。很多人指望再来一次大水漫灌，突破一些非常大的政策框架，但我们认为不是好的方案，而且有很强的副作用，更重要、更有效的政策应当是针对低收入和失业群体的帮扶政策，或者学术界倡议的“国民收入计划”，大幅提高全民福利保障水平的底线，如果有这类政策，将会显著恢复经济内循环的活力，改善结构性困难。　　更长远来看，随着中国经济名义GDP增速下降，在高质量的发展目标下，中央和地方之间的财权、事权有进一步优化的空间。今明两年，中央对地方政府债务问题的解决方式在很大程度上影响着金融体系的水温、中西部长期发展潜力，我们认为最终会得到一个各方利益平衡的解决模式，最终实现债务问题软着陆。虽然受到中美关系的冲击，受到国内产业和监管政策的冲击，市场经济的规律仍然顽强地存在。目前来看，地缘政治的干扰推动了国内企业的积极应对，更多企业谋划全球布局，包括北美、欧洲、中东和拉美市场。并且，大部分企业在海外市场的利润率高于国内市场，此外人民币汇率、运费、大宗原材料回落都帮助了出口。这些受益的公司主要是电子、机械、代工制造类，也包括电动车和商用车。全球贸易交换的意愿、具有性价比的产品和优质的商品，本身能超越各种贸易与非贸易壁垒。因此，商业的原则依旧有效，中国制造业和商品走向全球化将是未来一段时期的主要成长模式。我们看到，中国还在漫长的经济动能转换期，但股票市场已经逐渐适应。美国加息周期处于顶部区域，美元加息对全球经济影响风险释放。国内经济政策有定力，创新、先进制造业备受支持；对房地产土地财政以及化解金融风险很坚持；企业加速全球化布局，中短期内效率降低，表现为资本开支加大，技术要素贡献率提升。长期来看，有战略眼光、管理优秀、对产业链有价值的企业仍有较大成长空间。无论从哪些指标来看，A股均已进入底部区间，好公司、好价格正在批量出现，因此，我们不再悲观，当前足够低的价格已为未来提供了较好的潜在回报率。考虑到增长动能转换和人口巨变，名义利率永久性下降的大时代，本组合立足于高质量的股东回报和有价值的成长两个基本原则，主要配置优秀的高股息公司，风险已出清的医疗健康标的，以及在海外市场有极强竞争力的优秀中国企业，我们认为这三类资产有能力穿越熊市的低迷期，并且在风险收益特征上互补，有望构建出均衡的高夏普组合，假以时日，有望为投资者提供合理的回报。

上半年，市场在憧憬疫后经济恢复的热情之后冷却下来，看到了国内经济面临的一些挑战，比如地产需求、居民消费率的低迷，这在PPI和CPI上都有体现。上半年，经济增速低于预期，PPI和CPI走低，青年人失业率较高，都是经济没有充分发挥潜力的表现。　　过去三年多，中国经济遇到了中美关系、疫情以及地产行业的变化。在一些政策支持下，经济年增长达到4.5%左右，低于2019年的6%的水平。同时，短短三年内，中国经济的结构发生了很大的变化，进出口贡献率明显提升，消费贡献率有所下降，制造业投资扩张很明显，一些服务性的消费行业仍比较低迷，经济结构的扭转导致目前经济增速低于潜在增长率。　　地产产业链总需求不足，是各种短中期因素叠加的结果，有结构性的因素，也有一些短期的冲击。短期冲击的部分，未来可以得到缓解，但结构性的部分比较难解决。　　宏观上有一个重要的现象是居民部门去杠杆。2022年至今，全国居民存款余额持续高增长，有疫情压制消费的影响，但更主要的原因是居民部门主动降低金融投资比例、主动偿还房贷等去杠杆的效应，这与资本市场的调整和房地产产业链的低迷互为映照。其次是制造业去库存的影响。去年年底至今，制造业部门经历了一次从悲观到春节以后疫情积压的需求释放，带来了一波被动的去库存。后来，需求转入企业，又做了一波主动去库存。对总需求有明显的负面影响。需求的下降比正常的周期更深，持续时间也更长。　　第三是消费意愿的下降。疫情前后城镇居民消费率下降了大概4、5个百分点。　　随着疫情结束，生产的恢复，生活秩序的恢复，虽然不指望很快恢复到以前的水平，但应该是一个正常可预期的事情。　　消费的修复，正在发生，但是修复的斜率比市场预期的小，而且各类消费的修复程度有明显差异，奢侈品和豪华车消费快速修复，旅游出行人数显著修复，但是平均消费金额还没有修复到疫情之前。经过一段时间观察，我们认为短期不会有特别大的经济振兴政策。很多人指望再来一次大水漫灌，突破一些非常大的政策框架，但我们认为不是好的方案，而且有很强的副作用，更重要、更有效的政策应当是针对低收入和失业群体的帮扶政策，或者学术界倡议的“国民收入计划”，大幅提高全民福利保障水平的底线，如果有这类政策，将会显著恢复经济内循环的活力，改善结构性困难。　　去年政府做了很多的临时性政策，但有些自动到期了，比如保交楼的一些政策支持，缓交税等等，况且缓交税不是不交，而是缓交，以前的税都要补上的。所以，今年财政收入的增长比民营GDP的增长还快很多。更长远来看，随着中国经济名义GDP的增速下降，在高质量的发展目标下，中央和地方之间的财权、事权有进一步优化的空间。今明两年，中央对地方政府债务问题的解决方式在很大程度上影响着金融体系的水温、中西部长期发展潜力，我们认为最终会得到一个各方利益平衡的解决模式，最终实现债务问题软着陆。虽然受到中美关系的冲击，受到国内产业和监管政策的冲击，市场经济的规律仍然顽强地存在。目前来看，地缘政治的干扰推动了国内企业的积极应对，更多企业谋划全球布局，包括北美、欧洲、中东和拉美市场。并且，大部分企业在海外市场的毛利率是高于国内的，此外人民币汇率、运费、大宗原材料回落都帮助了出口。这些受益的公司主要是机械、代工制造类，也包括电动车和商用车。全球贸易交换的意愿、具有性价比的产品和优质的商品，本身能超越各种贸易与非贸易壁垒。因此，商业的原则依旧有效，中国制造业走向全球化将是未来一段时期的主要成长模式。我们看到，中国还在漫长的经济动能转换期，但股票市场已经逐渐适应。美国加息周期处于顶部区域，美元加息对全球经济影响风险释放。国内经济政策有定力，创新、先进制造业备受支持；对房地产土地财政以及化解金融风险很坚持；企业加速全球化布局，中短期内效率降低，表现为资本开支加大，技术要素贡献率提升。长期来看，有战略眼光、管理优秀、对产业链有价值的企业仍有较大成长空间。

2022年，在多重因素交织施压下，中国经济持续下行，并且明显低于经济自身的增长潜能。随着宏观风险逐步解除，即便是在内生力量的作用下，经济也能逐步向潜在增长水平恢复。2023年是新一届政府全力发展经济的一年，短期的稳增长举措和长期的高质量发展政策在中央经济工作会议上已初现端倪。我们认为2023年中国经济有望实现5%的恢复性增长。经过疫情三年以来的全球产业链调整，全球经济对中国制造业的依赖越来越深，反过来看，中国制造业对海外需求的依赖也越来越深。虽然近些年出现了逆全球化的声音和一些脱钩动作，但是目前来看仍不足以改变中国制造业与全球需求的深度绑定关系。伴随着这种绑定越来越演化为耦合关系，地缘政治冲突和国际关系中的经济矛盾也越来越突显，因此对于国内制造业，尤其是新能源相关产业景气的展望，不仅需要以全球经济繁荣为预设前提，也将不得不考虑到国际政治的变化，而后者超出了经典的投资分析框架，我们难以作出判断，但在投资中有必要考虑到潜在风险，预留一定的缓冲空间。把视线投向国内经济，房地产行业规模将继续下降，相关产业链面临20年来最大的一次产能出清，居民部门主动去杠杆仍在持续。一鲸落，万物生，房地产行业的放缓和软着陆，有利于释放巨大的金融资源，降低宏观金融风险，为中国经济转型升级创造有利的前提条件，全社会融资成本持续下降，为高端制造业和新兴产业的融资提供了宽松的环境。由于实体融资处于放缓和收缩阶段，而货币总量仍以两位数增长，而近一年多来居民部门主动去杠杆，中国居民部门存款也快速增长，已突破一百万亿元，这个数字代表着社会整体风险偏好很低，投资和消费意愿低迷。可能的原因，包括房价上涨预期消失，和股市的调整等，另外，近几年来的疫情管控导致第三产业显著收缩，社会就业压力较大，收入增长乏力，各阶层财产和收入差距扩大，导致消费品行业呈现两极分化的局面。为了推动经济内循环、高质量发展，需要政府进入更多改革，改善三次收入分配、进行财富调节、就业鼓励政策，对低收入群体出台更大力度的社会保障政策。如果出台此类政策，将能够大幅改善目前全社会较低的消费和投资意愿，第二产业与第三产业形成良好互动，内循环对经济增长贡献大幅提升，股市将有望出现较大上涨空间。与一百万亿的居民存款相比，中国居民在股票资产的配置规模显著较小，风险偏好处于历史低位水平。而权益市场整体估值水平已经低于历史平均水平，权益资产已经具有较好的投资性价比。从大中小盘、成长与价值等传统分析框架来看，我们认为近几年市场过于追捧中短期的高成长，过于迷信龙头优势，过去几年的热门赛道如医疗、消费、新能源、电子和半导体等存在行业降速后戴维斯双杀的风险，部分热门股票已经进入长期挤泡沫阶段。另一方面，市场对盈利质量仍不够关注，相应地对于价值股的定价仍然显著低估，这一领域存在显著修复机会。港股市场是全球资本投资于中国资产的市场，其估值很大程度上受美元利率影响，而盈利很大程度上受国内经济的影响。2022年美联储大幅加息，港股估值大幅收缩；国内经济持续下行，港股盈利又遭遇冲击。除此之外，还深受互联网、房地产、教培、医药生物等行业收缩性政策的冲击，导致2021年以来的跌幅巨大。站在当下，美联储加息接近尾声，国内经济转向复苏周期，行业收缩性政策明显改善，此前的压制因素改善。展望2023年，港股同样存在较大的向上修复空间。