银华招利一年持有期混合C(009978) - 基金投资策略和运作

四季度债市在关税谈判进展、央行重启国债买卖、阶段性权益行情扰动等因素作用下呈现先涨后跌，全季度整体看信用表现优于利率，期限利差明显走扩，其中超长债受风险偏好、供给预期等影响表现较弱。　　报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比及进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。　　后续看，基本面尚难以趋势性显著改善，适度宽松的货币政策仍将持续，两大因素对债市的支撑尚未扭转，但低利率环境下债市预期收益降低叠加权益行情扰动下带来的市场资金转移、信贷开门红、政府债发行前置带来的供给冲击以及物价政策预期，对债市表现仍形成压制，需紧密关注央行宽松操作、经济基本面及物价相关政策动态等，适时进行波段操作，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，根据市场环境和价格变动不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。　　权益市场角度，随着风险偏好的提升，轮动加快。一方面，北美算力需求旺盛，频繁加单，电力成为瓶颈，缺电是主流叙事，同时，大宗存储产能受到AI需求的挤压，价格快速上行。另一方面，金属的供给仍然较为刚性，部分投资者倾向于在不确定的世界里寻找确定性，有色的行情进一步加速。组合在Q4维持了偏成长的配置，保持了有色的仓位，增加了估值合理的新消费，在板块和选股上更加聚焦确定性。　　展望26Q1，经济层面，中央经济工作会提出新的要求，投资“止跌回稳”，增长“没有水分”。在确保“十五五”开好局，起好步的目标下，政策前置的必要性在提高，经济开门红可期。产业层面，科技的自立自强与坚持创新有望成为增长的新动能，并推动与产业创新的深度融合，激发新质生产力的活力。权益市场也将围绕“稳中求进”和“提质增效”展开，本基金在控制组合波动的前提下，关注需求驱动的供需错配机会，主要是金属和化工。

三季度债市主要受到股市强势下股债跷跷板效应等多种利空因素影响下表现偏弱，边际走弱的基本面数据和偏低的资金利率水平未能成为市场交易主线，全季度来看各品种收益率呈现上行，其中长期限债券上行幅度更大，期限利差明显走扩。　　报告期内，本基金适当调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比，积极进行类属资产的配置轮动。　　后续看，低利率叠加本轮股市赚钱效应提升后，市场资金的结构性转移或将持续，但偏弱的基本面及宽松的流动性支撑决定上行空间亦有限，需紧密跟踪央行潜在维稳操作、公募基金相关政策动态等，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，根据市场环境和价格变动不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。　　权益市场，在风险偏好回升的驱动下，市场多点开花。一方面，创新药上半年BD规模大超预期，人工智能产业逻辑持续验证，这两大方向打开了成长股的估值空间，军工，机器人，电新，半导体轮动上涨；另一方面，全球定价的资源品在“弱美元”和“宽财政”周期里表现抢眼，铜金铝稳步上涨。组合“智能化浪潮”和“多极化世界”的配置思路本质上是“合作”和“对抗”，这种配置在三季度收获颇丰。　　展望四季度，国内方面，上半年GDP5.3%的增速，意味着完成全年增长目标的压力有限，预计政策大概率将侧重于供给端，需求端以结构性为主，主要关注消费政策的变化。美国方面，正处于除了就业以外其余指标均维持韧性的状态，“衰退式降息”或许是小概率事件。放眼全球，风险资产的上涨不是独立事件，这背后的必要条件是金融环境的宽松，因此从风险角度需更多关注全球流动性的变化。投资策略上，本基金在保持原有思路的同时，主要关注化工，创新药，军工的投资机会。同时，随着企业盈利触底，本基金也将积极关注低位白马的配置机会。

2025年上半年债市先跌后涨，呈现震荡格局，10年国债收益率运行在1.6%至1.9%之间，半年末收于1.65%，较2024年末仅下行2.5BP。信用债则长期限表现优于短期限，1年、3年和10年隐含评级AAA中票收益率分别上行2BP、上行9BP和下行2.5BP。具体来看，一季度利率在年初创下新低，而受益于财政靠前发力、以旧换新政策带动消费、地产小阳春等影响，经济活动呈现修复态势，央行边际适度收紧流动性，资金利率水平明显提升，债市下跌；二季度，特朗普贸易政策成为市场交易重要主线之一，季初受关税升级影响，全球避险情绪加大，债市收益率特别是长端利率债快速下行，而贸易战升级带来的出口下滑预期叠加地产等内生动能走弱的内外压力下，货币政策对稳增长诉求加大，资金面逐月转松，信用债进一步补涨。　　报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比，积极进行类属资产的配置轮动，以争取获得更多资本利得收益。　　经济基本面和物价水平仍然面临内外压力，房地产市场降温，出口基准情形下将面临边际走弱，而随着两新政策前置，后续消费和制造业投资的韧性持续性有待观察，跟踪相关增量政策出台节奏和力度，现实基本面压力下预计货币政策延续呵护态势，债市仍有支撑，关税事件局势变化、内部基本面政策应对、资金面走势、市场风险修复等或形成阶段性扰动，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，根据市场环境和价格变动不断优化组合的配置结构，积极利用波段交易和抓取债市结构性机会以增厚收益。　　权益方面，市场虽有不小波动，但整体重心仍随金融股的估值修复逐级向上。结构上，一方面是经历了“DeepSeek”时刻的行业，如创新药，军工成为了在Q2反弹中率先突破的板块；另一方面，得益于AI爆发的海外算力方向，也用一份份靓丽的季报证明了“中国制造”的优势。本基金在以上板块中的配置受益颇多。　　经济角度，国债发行节奏前置，使得广义财政有望自2023年以来第一次超过名义GDP增速，而“新型政策性金融工具”也将为投资增速保驾护航。经济稳中向好的态势不会改变，这使得权益市场积极可为。

2025年一季度，受益于财政靠前发力、以旧换新政策带动消费等因素，一季度经济活动表现尚可，同时今年以来资金波动加大，整体资金利率相对政策利率处于偏高水平，一季度债市利率水平有所上移，曲线极致平坦化后略有修复，但仍处于相对平坦状态。本基金在一季度积极利用曲线结构变动趋势，在持仓债券期限上进行切换，抓取阶段性更具性价比品种，同时进行一定利率波段操作。　　后续来看，经济内生动能持续性需进一步观察，二季度债市有利因素略增多但多因素约束下波动空间有限，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，根据市场环境和价格变动不断优化组合的配置结构。　　权益市场方面，随着小阳春数据的不断验证，以及deepseek在AI领域的成功突围，经济“向下有底，转型可期”成为投资者看多市场的核心论据。新兴产业方面，互联网公司积极的进行AI资本开支，创新药国内外催化共振，机器人布局如火如荼，军工“十四五”规划要求圆满收官，汽车“智驾平权”提前到来等等都展现出产业链各方协同发力的决心和信心。相应地，市场结构性行情也围绕以上领域展开。　　展望二季度，经济的复苏或有波折，但政策端的“相机抉择”保留了未来加码的空间。与此同时，智能化的浪潮以及世界多极化的格局不会轻易改变。组合将主要关注科技竞争，国家安全，有色金属，企业出海，以及经济早周期的投资品种，择机进行配置。

2024年全年实现GDP同比增长5%，达成经济增长预期目标，四个季度增长率分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，年内经济增长呈U型。具体来看，一季度，受益于2023年增发国债的数千亿资金留到2024年使用，经济实现开门红；二、三季度，地产持续下行，消费也受到拖累，经济基本面边际走弱；四季度，主要是9月底政治局会议后推出一揽子政策的拉动效应明显，地产、消费、制造业均有明显改善。通胀方面，供给强于需求的格局没有发生变化，物价持续低位运行，全年CPI同比增长0.2%，PPI增速-2.2%。货币政策层面，延续宽松趋势，央行先后于1月、9月两次降准各0.5个百分点，于7月和9月先后下调7天逆回购利率10bp和20bp，全年来看1年和5年LPR利率分别引导下调35bp和60bp，同时央行采取多种措施压降银行负债成本，包括叫停手工补息、将非银同业活期存款利率纳入自律管理等。此外，央行创设国债买卖、临时隔夜正逆回购、买断式逆回购等机制，丰富了调控手段。债券市场方面，各品种收益率均大幅下行。与上年末相比，1年期国开债收益率下行约100bp，3年期国开债收益率下行约91bp，10年期国开债收益率下行约95bp，3年期AAA中期票据收益率下行约97bp。2024年，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　权益市场方面，24年由宏观叙事驱动，风格因子经历了巨大的摆动，各阶段结构分化显著，红利、出海，科技交替跑赢，主线和资金思维深入人心。

2024年三季度，宏观数据走势总体平稳、部分边际回落。生产端看，8月工业增加值同比4.5%（6月5.3%），服务业生产指数同比4.6%（6月4.7%），工业生产有所放缓。需求端看，1-8月固定资产投资累计同比3.4%（1-6月3.9%），地产投资延续明显负增长，制造业投资增速从高位小幅回落；8月社会零售同比2.1%（6月2%），变动不大；8月美元计价出口金额同比8.7%（6月8.6%），出口仍有较强韧性。货币政策方面，三季度宽松节奏明显加快，央行在7月下调7天逆回购利率10bp、1年MLF利率20bp，在9月下调7天逆回购利率20bp、1年MLF利率30bp；LPR利率和存款利率预计跟随政策利率下调；央行在9月降准0.5个百分点，并表示年内可能择机进一步降准0.25-0.5个百分点；此外央行还宣布了降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例。债券市场方面，随着货币宽松预期发酵和落地，债市在三季度总体延续偏强表现，但9月26日政治局会议后市场对稳增长政策预期升温，同时权益市场大涨也引发一定“股债跷跷板”效应，债券市场尤其信用债出现明显调整。截至三季度末，与二季度末相比，1年国开债收益率下行约4bp，3年国开债收益率下行约6bp，10年国开债收益率下行约5bp，3年AAA中票收益率上行约19bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。展望四季度，9月政治局会议释放较强稳增长信号，后续需要观察财政政策落地力度，在经济内生动能明显修复之前，预计货币政策仍将是支持性的，仍是债券市场关键支撑因素。从债券收益率相对政策利率、资金利率、以及降息后机构负债成本等角度分析，当前债券市场经历调整后的定价水平具备配置价值。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。　　权益市场方面，从二季度开始宏观高频数据持续走弱，内外需和大中小型企业间的分化加剧。随后高层的政策相继推出使得市场信心大振，权益由此进行了快速的估值修复。展望四季度，海外方面主要关注金砖峰会以及美国大选对市场预期的影响，而国内观察政策发力的方向，后续拟逐步加仓盈利率先修复的行业。

2024年上半年GDP增速录得5%，其中一季度增速5.3%，二季度增速4.7%。从需求端来看，上半年固定资产投资累计同比3.9%（2023年全年3%），其中制造业投资继续提供拉动，基建投资有韧性，而地产投资持续低迷；上半年社会零售累计同比3.7%（2023年全年7.2%），低基数因素消退后，消费内生动能表现暂时不强；上半年美元计价出口金额累计同比3.6%（2023年全年-4.7%），外需提供支撑，出口增速实现转正。物价方面，上半年CPI累计同比0.1%（2023年全年0.2%），PPI累计同比-2.1%（2023年全年-3%），通胀压力不大。货币政策方面，央行在1月24日宣布降准0.5个百分点，在2月引导5年期LPR利率下调25bp；二季度，政策利率和法定存款准备金率保持稳定，但央行继续引导存贷款利率下行，包括整顿银行存款手工补息，取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限等。债券市场方面，年初以来债券市场流动性环境改善，资金面平稳性提升，同时存贷款利率等广谱利率下行也对债券形成牵动，债券收益率呈现震荡下行走势。截至6月末，与去年末相比，1年国开债收益率下行约51bp，3年国开债收益率下行约40bp，10年国开债收益率下行约39bp，3年AAA中票收益率下行约58bp。上半年，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　权益市场方面，上半年在多重因素的合力之下指数宽幅震荡，小盘股经历了流动性危机，“确定性”成为最重要的决策准则，红利思潮扩散，各行业龙头估值回归，核心宽基指数录得正收益。

2024年一季度，宏观数据开年表现不俗。由于同比基数时期仍受疫情扰动，我们结合两年复合同比视角观察数据。生产端看，1-2月工业增加值同比7%（去年12月的前值为6.8%），两年复合同比4.7%（前值4%）；1-2月服务业生产指数同比5.8%（前值8.5%），两年复合同比5.6%（前值3.7%）；工业和服务业的两年复合同比均有回升。需求端看，1-2月美元计价出口金额同比7.1%（前值2.2%），两年复合同比-0.9%（前值-5.5%），全球制造业周期回暖带动外需改善，春节日期较晚也容易抬升1-2月增速；1-2月社会零售同比5.5%（前值7.4%），两年复合同比4.5%（前值2.7%），今年迎来疫情消退后的首个春节，居民出行和消费热情较高；1-2月固定资产投资同比4.2%（前值4%），两年复合同比4.8%（前值3.6%），其中制造业、基建、地产投资的两年复合同比分别为8.7%（前值7.8%）、10.6%（前值10.5%），-7.4%（前值-12.5%），受益于政策支持的制造业和基建保持韧性，而地产投资跌幅收窄较明显。后续继续观察宏观数据的持续性。货币政策方面，央行为保持市场流动性的合理充裕、引导实体融资成本下行，在1月24日宣布降准0.5个百分点，并在2月引导5年期LPR利率下调25bp。债券市场方面，年初市场对稳增长政策“强刺激”的担忧逐渐减轻，同时财政存款投放和降准等因素改善了流动性环境，资金面平稳性上升，各期限债券收益率均有明显下行。三月之后，债市转入震荡行情。与上季度末相比，1年国开债收益率下行约36bp，3年国开债收益率下行约17bp，10年国开债收益率下行约27bp，3年AAA中票收益率下行约21bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。展望Q2，预计经济继续处于温和复苏进程，需要持续观察实体融资需求的改善情况。尽管在外部均衡考量下，降息降准等传统工具的操作节奏存在不确定性，但货币政策大方向上仍是易松难紧。为缓解银行息差压力，进一步下调存款利率的概率较高。综合来看，利率中枢或仍处在震荡下行通道。当前市场关注超长期特别国债发行方式，反复博弈较为充分，预计落地后更多体现为阶段性扰动，不会改变债市趋势。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。　　权益市场方面，开年在多重因素共振下经历了罕见的情绪性下跌，投资者非理性的看空最终也造成了后续逼空式的上涨，指数在一季度收红。结构上，一方面，高股息伴随国债利率的快速下行冲至高位震荡，在CPI转正后通胀类股票取而代之，公用事业、食品饮料、生猪养殖、有色、油气化工等相继上涨；另一方面，TMT在海外映射的持续催化下展开强劲反弹，业绩能落地的光模块以及应用能落地的传媒领涨。此外，在中游制造端，车和家电表现出色，其同时具备出口和消费品以旧换新的逻辑。主题方面，“低空经济”持续性最好，自上而下均在加速推进；油运板块也在继续定价地缘政治风险。往后看，国外方面，降息预期从最多的7次回落至3次，高频数据显示美国经济仍然处于扩张阶段，24年下半年，随着再融资规模的攀升，需要关注意外降息的潜在情景假设，如美国中小银行的商业地产贷款到期的情况，据不完全统计，2024年约9340亿美元的低息商业贷款到期。国内方面，投资者对经济过分悲观的预期正在从钟摆的一端逐渐摆回。3月制造业PMI主要受外需拉动，生产端弱于往年，财政发力节奏是影响经济环比动能的重要因素。政策层面，“推动第一轮大规模设备更新和消费品以旧换新”以及“加快发展新质生产力”是后续的重要线索。权益市场在经历了大幅的估值和情绪修复后，将重新回归业绩主导。展望Q2，成长方向，我们主要关注业绩动能维持向上的出口链如汽车、家电；以及景气度有望非线性变化的新质生产力相关板块，如低空经济相关基础设置建设、工业母机、科学仪器、机器人、军工。价值方向，持续关注央国企的估值修复，关注有色、油气、油运等全球定价资产。关注生猪养殖，其企业的出清速度超出了预期，银行端和再融资的收紧将成为常态，生猪养殖将成为时间友好型板块。

2023年国际格局复杂演变，地缘政治冲突频发，外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，国内周期性、结构性矛盾比较多。2023年全年实际GDP同比5.2%，达到“5%左右”的增速目标，四个季度实际GDP同比分别为4.5%、6.3%、4.9%、5.2%。从节奏上来看，一季度，经济呈现出疫情后逐步复苏的迹象。二季度，宏观经济复苏的步伐出现了一定的波折。进入三季度后，外部环境更加复杂严峻，国内经济仍面临需求不足的挑战，宏观经济复苏趋势延续了波折的走势。通胀方面，物价水平大体平稳，全年CPI上涨0.2%，核心CPI上涨0.7%，PPI全年呈现出探底回升的走势。货币政策层面，2023年央行坚持稳健的货币政策精准有力的政策基调，一季度降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，共释放长期资金约5000亿元，二季度下调中期借贷便利和公开市场逆回购利率各10bp，并增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元，进一步加大对“三农”、小微和民营企业金融支持力度，三季度央行再度下调存款准备金率0.25个百分点，并再次调降公开市场逆回购操作和中期借贷便利利率，分别下调10个和15个基点。全年来看，资金面整体平稳宽松，节奏上呈现出先宽松后边际收敛的态势，存款类机构7天质押式回购利率均值较2022年上行18bp至1.94%。债券市场方面，各品种收益率整体有所下行。与上年末相比，1年期国开债收益率下行约3BP，3年期国开债收益率下行约20BP，10年期国开债收益率下行约31BP，3年期AAA中期票据收益率下行约46BP，收益率曲线呈现出显著平坦化的特征。2023年，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　权益市场方面，年初，在疫情政策优化的背景下，投资者对23年展现出乐观期望，同时，海外AI的进展如火如荼，国内映射的股票均有表现，主要体现为以TMT为首的主题投资在上半年盛行。年中开始，地产销售数据不佳以及不太明朗的预期进一步压制指数，部分细分行业的政策调整也影响了投资者的风险偏好。市场整体走出“哑铃”形态的结构，哑铃两头分别是高股息和电子创新，后者的行情跟随华为、卫星、特斯拉，以及海外硬件的创新的节奏。整个四季度，市场缺乏持续的赚钱效应，资金另辟蹊径进入北交所寻求估值修复的机会，机构权重股表现较弱。

2023年三季度，伴随政策逐步发力，经济边际有所修复，整体处在筑底回暖阶段，但当前来看仅是弱修复，内生动能不足的矛盾仍然存在，经济修复的持续性还有待观察。生产端看，8月工业增加值当月同比4.5%，较7月回升0.8个百分点。需求端看，8月固定资产投资当月同比2%，较7月的1.2%回升0.8个百分点。分部门看，制造业是主要拉动项，基建表现亦有改善，地产是主要拖累，但出现一些止跌转暖信号。8月房地产投资当月同比跌幅收窄至-10.9%，房地产销售当月同比跌幅收窄至-12.2%，8月底以来多项重要地产政策相继出台，促使了一部分购房需求的释放，未来密切关注地产销售恢复情况。消费方面，8月社零当月同比4.6%，较7月的2.5%回升2.1个百分点，推动8月社零好转的主要因素是限额以下商品零售。外需方面，以美元计价的8月出口同比-8.8%，总体外需依然偏弱，基数的拖累因素缓和使得当月同比读数明显好转，但价格的拖累仍然延续。货币政策方面，央行释放了加强逆周期调节和稳定市场预期的政策信号，分别下调了1年期MLF利率和7天OMO利率15bp和10bp，并下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，此外还指导金融机构合理调降房贷利率和存款利率。货币市场方面，三季度DR007均值为1.88，较二季度下降约5BP。债券市场方面，由于9月政策密度加大，同时流动性边际收敛，债券收益率整体有所上行。整个季度来看，与上季度末相比，1年期国开债收益率上行约16BP，3年期国开债收益率上行约8BP，10年期国开债收益率下行约3BP，3年期AAA中期票据收益率上行约9BP。权益市场方面，三季度市场围绕经济基本面与政策进行博弈，这使得市场波动进一步加大，前期占优的TMT板块深度回调，其余行业分化但持续性较差，典型的如非银，银行，地产。在原油大幅上涨的背景下，与全球通胀相关的以及高股息的行业表现较好，煤炭，石油石化涨幅居前。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券和股票的配置。　　展望四季度，债券市场方面，由于内生经济动能尚不牢固，预计货币政策尚不具备转向的基础，流动性环境仍将维持合理充裕。但三季度以来稳增长政策诉求有所加强，预计未来政策扰动持续存在，叠加四季度机构行为的影响，整体来看预计未来一段时间债券市场将呈现震荡格局。本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，严格控制组合信用风险，不断优化组合的配置结构。权益市场方面，基本面结构性企稳的信号仍在延续，企稳的概率在逐渐加大，但反转依赖于积极的财政发力。随着经济的企稳，权益市场也将展现出结构性的机会。具体来看，四季度将着重寻找年报及明年一季报的景气线索，重点关注有海外映射支撑以及中长期经济转型趋势的科技板块，关注红利策略的布局机会。此外，港股的盈利端受国内经济基本面影响，估值端受到美债上行和地缘政治的压制。往后看，前者修复的确定性在加大，而后者的影响也边际脱敏，这将有利于我们积极寻找港股结构性的机会。本基金将持续优化组合结构，结合经济基本面变化的节奏，平衡各板块的配置。

报告期内，市场整体震荡下行，分化较大。TMT板块内部分化，通信、传媒涨幅居前；新能源、医药、消费等均有不同程度回调。我们保持中性仓位，配置以个股为主，重点配置了港股互联网、新能源、食品饮料、金融、建材等行业，精选高景气行业中高增长的个股。　　债券市场方面，上半年收益率有所下行，信用利差修复。其中年初至2月经济预期偏强，资金利率抬升，债券收益率有一定上行；3月以来，经济动能回落，同时货币政策态度趋向宽松，先后有降准、存款利率下调、政策利率及LPR利率下调等措施落地，资金利率中枢也明显下移，债券市场在基本面和资金面的配合下走强。我们在债券配置上采取中性久期、适度杠杆的票息策略，根据市场变化不断优化持仓结构，并始终严格控制信用风险敞口。

报告期内，市场整体震荡上行，分化较大，AI主题带动TMT板块大幅上涨；消费表现居中；房地产、银行表现靠后。我们保持中性仓位，配置较为均衡，重点配置了银行、食品饮料、新能源、港股互联网、电子等行业，精选高景气行业中高增长的个股。　　债券市场方面，在“强预期”和“弱现实”收敛的过程中，利率债收益率呈现震荡走势，而去年四季度受理财“负反馈”冲击而超调的信用债在一季度明显修复。我们在债券配置上采取中性久期、适度杠杆的票息策略，根据市场变化不断优化持仓结构，并始终严格控制信用风险敞口。　　权益市场展望：　　回顾2023年一季度，整体经济恢复方向持续向上，但斜率不高，整体体现了一个稳健复苏的态势。出行链、基建链和高端制造业恢复的确定性较高，地产消费、汽车消费等恢复程度相较于市场的乐观预期要弱。3月以来，随着政府人事换届调整告一段落，新一轮的稳增长稳信心的组合拳在持续落地。高层持续提到坚持两个毫不动摇，稳定民营经济、稳定外商投资信心；商务部将2023年定为消费提振年，政府将通过多种手段盘活市场，促进消费需求释放；产业政策持续落地，财政部进一步支持企业科技研发，企业研发费用加计扣除比例提高至100%，促进产业升级。　　我们对于今年国内的宏观判断依然是经济整体稳健复苏，产业结构调整继续升级，居民消费信心逐渐恢复；我们判断由于国家自身实力的不断增强，国际伙伴跟我们的利益共同点变多，国际形势相对之前会趋暖，国际贸易会逐渐触底回升。综合考虑产业的变化趋势、行业景气度以及股价位置，我们目前的重点配置是电动车整车以及中游、光伏、储能、海风、半导体设备以及设计、互联网平台、军工、消费医疗、美容护理和食品饮料等。一季度我们出于中长期性价比的考虑，增持了一些互联网平台、光伏、储能和消费相关标的，减持了一些计算机标的。　　一季度主题上最火热的是ChatGPT引爆的人工智能板块，ChatGPT是继PC、互联网之后又一革命性的技术，现象级应用推出后，国内外各巨头加速入局。需要关注的是，AI产业的发展不会一蹴而就，中间也必然会有曲折，包括数据隐私、伦理等潜在风险，可能造成板块后续波动。投资机会上，“卖水人”硬件先行的算力产业链，以及AI为用户赋能的垂直类应用场景值得关注。目前TMT板块的交易占比已经超过了40%。当然市场中有不少声音说这次不一样，交易占比创新高代表了主线行情的确立，但我们还是认为太阳底下没有新鲜事，过度的热情在某个阶段也总会消退。我们在去年三四季度布局了不少人工智能相关的标的，主要布局的是硬件的芯片相关以及软件的办公应用相关，当时我们TMT的配置是高于市场平均不少的。我们擅长的成长股投资是有估值约束的业绩成长股，在市梦率投资时段，并不是我们所擅长的，所以我们在一季度对于TMT板块有所减仓，现在的配置大概率少于市场平均。　　一季度被市场抛弃较多的是新能源板块，新能源板块的交易占比和估值已经处于历史偏低的位置。只是市场对于上涨的标的更多地关注利好，对于下跌的板块更多地关注利空。我们总体认为现在市场对于新能源板块的担忧讨论，更多是对于一个下跌板块的应激式反应。在去年的中报中，我们曾经提到了新能源板块的一些风险点，这些风险点在经过大半年的消化后，在这个估值分位以及股价位置下，我们认为新能源板块的风险因素已经充分释放，目前这个时间段，新能源非常具有吸引力。在一季度我们对于电动车、光伏、储能、海风的一些标的，都增加了一些仓位。　　电动车方面，行业的去库存和价格战逐步进入后半段，盈利的下行在上半年会逐步体现。整个板块股价调整的时间足够长、幅度足够大，悲观预期基本上都得到了体现。当前的股价位置更适合积极的寻找机会。整车、电池和中游材料的单位盈利都有所下降，与此同时竞争格局也在发生积极的变化，我们会在盈利能力率先见底的环节寻找机会。　　光伏方面，硅料产能的扩张带动产业链价格快速下行，潜在需求在快速增长，这个产业大逻辑并没有发生变化，此前的调整更多是交易结构和股价位置的因素，很多股票在最近一个季度跌到了比较便宜的位置，这些股票我们持续看好。　　风电方面，今年的装机增速值得期待，我们继续看好。上游零部件的盈利修复在一季度就能逐步看到，估值也相对合理。海风的装机节奏有所延迟但趋势没有变化，仍然是空间极大的环节，市场对于海风的过于乐观预期已经充分回落，相关公司的估值和股价也调整到了具有吸引力的位置。　　储能方面，行业整体仍然处于爆发期，竞争可能变得更加激烈，但这个是所有快速发展的制造都会面临的问题。就像光伏一样，竞争格局的争论持续了10年以上，但因为行业的快速发展，优质公司依然实现了10倍以上的增长。储能相关公司估值变化走在盈利前面，这个对于投资是个挑战，在经过近一个季度的股价调整之后，估值分位大幅回落，我们也会更加积极的布局。　　互联网平台是我们在港股科技最为看好的方向。业绩层面，互联网公司从22年2季度开始持续超预期，用户红利末期叠加反垄断的大背景下，降本增效是未来一个阶段驱动业绩增长的主旋律。估值层面，港股互联网股价经历了两年的下跌后，估值处于历史底部区域。业绩加速上行叠加AI等新技术的出现，有望打开估值上行空间。　　半导体方面，我们维持看好国产替代方向，集中在半导体设备、材料、零部件环节，中长期看，伴随国产供应商积极验证导入，国内晶圆产线建设将再度提速。在景气复苏方向，我们的看法边际转向积极，全球半导体下行周期接近尾声，经历了过去几个季度的去库存，有望在今年下半年重启上行周期，向上弹性取决于下游需求恢复的力度，关注相关左侧布局机会。　　国防军工方向，板块经历去年年底以来的调整，估值分位处于历史底部。军工行业具备准入高壁垒、竞争格局相对稳固的特点，待十四五规划中期订单调整完成，行业需求有望重启上行。我们优选国产化率提升潜力大的特种芯片，以及摆脱供给端约束、有望今年加速的导弹产业链。　　消费方面，一季度市场消化了年初的乐观预期，回归理性，预期逐步靠向基本面，我们认为基本面改善的方向没有变化，整体估值合理偏低，我们对全年收益率乐观。复苏仍然是主线，进入二季度，改善弹性会加大。方向上，最看好餐饮相关链条，白酒、啤酒、速冻、烘培、调味品等供应链，餐饮的恢复是确定的；其次，看好线下场景恢复后，需求相对刚性的医美以及消费医疗板块。　　价值方面，一季度宏观经济缓慢复苏，基数原因下，经济增速和消费者信心指数皆有所反弹。银行角度，信贷增长明显提升，但广谱利率下行幅度更大，量增大概率不能完全弥补价格下行的冲击，收入端压力较大。利润端通过拨备释放可以维持一定增长。对公复苏优于零售。我们预计二季度的量增幅度会一定程度放缓，但价格也会触底，随着经济的逐步修复，零售端也将缓慢释放活力。保险角度，由于三年下行，无论是保费还是代理人都处于极低水平，因此新业务价值的增长预计回归个位数增长。部分险企今年运用新准则，会使得利润的波动加剧。总体来看，保险处于历史底部。券商角度，市场先扬后抑，预计收入和利润也将呈现同向变化。在注册制推进的大背景下，综合能力强的券商未来将更为受益。房地产方面，拿地热情有所修复，但地域间冷热不均，一线和强二线城市房价有上涨势头，三四线城市依旧较弱。一手房底部回升，二手房修复更为明显。这给宏观调控带来更大挑战，未来结构性政策和因城施策仍是主流。全面放松的可能性较低，因此强地域的房企会是投资方向。建筑建材钢铁等传统低估值板块，除了跟随经济一起修复之外，其估值也跟随市场风格获得极大的回补，未来的投资机会仍需落实到业绩上。　　债券市场展望：　　从基本面维度来看，市场仍对开年以来不弱的经济数据的持续性存在一定疑虑，在开年积压需求相对充分释放后，二季度的经济成色将提供重要的基本面线索。后续房地产和出口走势可能是我们判断年内经济增速较为重要的变量。流动性方面，降准资金的释放以及信贷投放节奏的边际放缓，资金面大幅波动的风险有所下降。但考虑到在当前经济回暖、外部不确定性仍大的背景下，包含货币政策在内的政策基调可能相对克制并留有空间，所以我们认为短期对货币宽松不宜做过多博弈，资金利率在政策利率附近波动将是常态，债券收益率与政策利率的利差水平将是重要的安全边际指标。当前债券资产估值水平回归到一个相对中性的位置。二季度的债券市场有望延续年初以来的“结构性资产荒”行情，而中短端品种的估值性价比相对占优，有安全边际的中短端票息资产仍是市场关注的重点。投资策略上倾向于维持中性久期，根据资金面变化情况动态调整杠杆水平。