安信稳健聚申一年持有混合A(009849) - 基金投资策略和运作

本季度，宏观经济延续弱复苏态势，PMI指数重回扩张区间，产需两端均呈现边际改善迹象，彰显节后复工复产推进与政策托底发力的共同成效，推动经济景气度温和回升。物价指数虽有小幅修复，但整体幅度有限，尚未形成明确信号表明广义需求已进入实质性扩张周期。资本市场层面，无风险利率中枢持续维持低位，市场流动性整体偏充裕；进入3月以来，受地缘政治事件扰动，全球资本市场波动明显加剧，风险偏好有所回落。　　权益投资部分，本季度市场呈现“前期向好、后期降温”的阶段性特征，上证指数季度累计下跌1.9%，且板块内部分化格局显著。受地缘因素传导影响，全球主要资本市场均承受不同程度的调整压力。前期，我们基于基本面深度研判，重点配置了估值合理、盈利稳定性较强的石油、煤炭等板块个股，此类标的在本季度地缘事件驱动下显著受益；同时，我们结合市场波动节奏，适时开展波段操作优化持仓结构。上述持仓有效发挥了对冲作用，显著缓释了组合内其他权益资产的调整压力，为组合净值提供了有力支撑。　　可转债市场方面，本季度可转债等权指数下跌0.8%，可转债正股等权指数上涨2.6%，市场呈现明显的“杀估值”特征。从当前定价来看，我们认为可转债市场整体估值仍未回落至具备明确吸引力的区间，仍需保持谨慎。　　纯债投资部分，本季度债市整体呈现分化格局，短端品种表现偏强、长端品种相对偏弱。央行全周期坚持宽松货币政策取向，通过MLF加量续作、逆回购精准对冲季节性资金波动等操作，持续维护银行间市场资金面平稳充裕，为短端债券品种提供了坚实支撑。期间，我们重点持仓高评级短端债券，聚焦确定性较高的收益，有效规避长端利率波动风险。

权益市场方面，本年度在全球流动性趋于宽松、国内政策托底预期增强的背景下，主要指数普遍实现上涨。从全年表现来看，上证指数累计上涨18.4%，创业板指大幅上涨49.6%，沪深300上涨17.7%，中证2000上涨36.4%。整体市场呈现出成长风格显著优于价值风格、中小盘指数明显强于大盘的结构性特征。这反映出，此前市场上比较显著的避险情绪和保守倾向已经在一定程度上得到扭转。而值得注意的是，企业营收、净利润的表现仍然处于弱修复的阶段，本轮股市上行更多源于极低的无风险利率与相对充裕的流动性环境所驱动的估值修复。期间，我们的主要操作包括：（1）继续以估值合理、盈利稳定的价值股为主要投资标的，主要配置板块涉及能源、地产、家电、金融、有色等。（2）本年度港股表现整体强于A股，随着行情的演绎，我们适当降低了港股在权益投资中的比例。（3）基于对个股基本面的研究，我们适当参与了化工、医药等相关标的。　　转债部分，本年度中证转债指数大幅上涨18.7%，创十年新高，转债市场表现出显著的拔估值特征。我们认为，当前的转债市场已呈现值得警惕的“非理性繁荣”现象。市场之所以演绎到当前的位置，核心原因或许在于，低利率环境和市场上行氛围里，转债已经是部分特殊的、不能直接参与股票类资产的资金，去寻求收益增厚的出口。期间，我们显著收缩了可转债资产的总体仓位、减少了标的数量。　　纯债部分，2025年债券市场全年呈现“预期修正-事件冲击-政策博弈-高位震荡”复杂走势。首先，1-3月中，因宽松预期修正，10年期国债收益率从1.6%快速回调至1.9%。3月下旬-6月，受中美关税博弈等影响，避险情绪升温，收益率快速下行后窄幅震荡。下半年，“反内卷”政策升温，债券收益率中枢上行，全年受政策预期影响与事件扰动显著。期间，我们主要配置了中短期利率债及高等级信用债，并通过慎重的择时和择券，在这部分资产上获得了较为不错的收益。

本季度，宏观经济指标整体呈现下行态势，生产端降幅相对可控，需求端下滑趋势更加明显。资本市场围绕“反内卷”政策主线进行交易，通胀预期抬升，权益及商品市场大涨，债市行情受到压制。　　权益部分，本阶段权益市场表现较好，沪深300指数上涨17.9%，创业板指上涨50.4%，成长风格更为占优。日均成交额季度内破3万亿，市场活跃度再上台阶。恒生指数上涨11.6%，A股表现整体优于港股。期间，我们重点持有了估值合理、盈利稳定、资产负债表稳健的优质公司，且相对于港股，我们持有了更多比例的A股。　　转债部分，本季度在权益市场持续上涨以及增量资金持续流入的影响之下，转债市场表现很好，万得可转债等权指数上涨11.4%，个券估值持续抬升。期间，随着市场的不断上涨，部分标的的估值已显著脱离其基本面的支撑，我们继续收缩了可转债资产的整体仓位水平和标的数量，至季度末仅有较低比例持仓。　　纯债部分，本阶段股债“跷跷板”效应较为明显，股债行情两极分化，沪指涨12.7%至接近3900点，10年国债收益率上行21BP至1.86%。而资金面整体平稳，资金价格在低位区间温和运行，1年国债收益率上行3BP，变化幅度不大。期间，我们认为市场短期缺乏明确方向，组合整体保持较低久期和较低杠杆率水平运作。总体而言，本基金在本季度有所盈利。

权益部分，报告期内，经济基本面呈现弱复苏态势。出口对经济的贡献仍然较高；内需方面，“以旧换新”政策效果显现，消费增速有所加快，而地产需求仍然较弱。权益市场表现分化，中小盘股显著跑赢大盘股、港股显著跑赢A股。期间，由于中美贸易冲突等事件冲击，市场产生了一定的波动和机会。期间我们的主要操作包括：（1）继续以估值合理、盈利稳定的价值股为主要投资标的，适当增持了家电、化工、汽零等板块，适当减持了银行、非银等板块。（2）适当降低了港股在权益持仓中的占比。（3）基于对个券的研究，小仓位参与了物流、医药等相关标的。（4）没有以股票形式参与本轮AI、机器人相关行情，但在可转债投资上有所涉及。　　转债部分，报告期内，中证转债指数大幅上涨7%，原因可能包括：（1）转债资产主要对应的银行股和中小盘股涨幅明显。（2）纯债收益率维持在较低水平，部分资金进入转债市场寻求收益增强。在这个过程中，转债之于股票的相对价值有所下降。期间，我们收缩了可转债资产的总体仓位、减少了标的数量。但部分个券仍有配置价值，至期末我们仍有一定比例的持仓。　　纯债部分，中短期债券经过年初以来的调整，收益率已略高于资金利率。当下期限利差和信用利差均处于历史上较低位置，中长债的相对性价比并不显著。期间，我们主要持有了短久期、高评级品种。

权益部分，报告期内，价值股略有回调，成长股尤其是AI和机器人概念相关标的涨幅明显，同时港股显著跑赢A股。我们认为，（1）未来几个季度，经济基本面有望在低基数的背景下逐步企稳。虽然美国政府的关税政策也许会对我们的出口有一定的扰动，但此次贸易摩擦并非仅针对中国，我们在美国总体进口中所占据的份额未必会有很大的下滑，不能简单类比2018年。我们认为价值股未来一段时间的走势可能不会有太大风险。（2）AI、机器人在未来10年应该是引领产业升级的关键领域，但在营收上短期难有立竿见影的体现，而在利润上或要等待更久，商业模式、技术应用还有很长时间的探索试错，正如本世纪初的互联网产业，其长期评估不应保守，但短期定价不宜激进。（3）港股对A股的折价有了很大修复。而考虑到分红税率、交易费用、成交活跃度等，港股相对于A股确应体现一定的折价。　　基于上述认识，我们在权益投资策略上有以下调整：（1）继续以估值合理、盈利稳定的价值股为主要投资标的，其中，适当增持了化工、地产、家电等板块的一些标的，适当减持了银行、非银、建材等板块的一些标的。（2）我们未以股票形式参与本轮AI、机器人的行情，但在可转债投资上有所涉及。（3）我们适当降低了港股在权益持仓中的占比，但仍在4成以上（基金合同规定不能超过49%）。　　转债部分，年初以来市场明显上涨，或由于以下原因：（1）纯债收益率维持低水平，为追求更高回报，纯债市场不少资金溢出到了转债市场。（2）转债资产主要对应的银行股和中小盘股，涨幅明显。对此我们认为：（1）由于纯债收益率太低而转向转债资产的资金，其波动承受力或有不足，在转债资产发生较大波动的时候，可能成为反向的力量。（2）如前所述，中小盘股行情的可持续性，能见度不高。（3）转债市场的估值保护，阶段性有所打薄。（4）不少转债品种的定价仍有吸引力，但这类标的的数量明显减少。基于上述认识，我们大幅减持了转债资产，并大幅收缩了配置的标的数量。　　纯债部分，自2024年2季度商业银行取消手工补息之后，活期存款的实际利率大幅下降，相比银行间市场的资金短债利率，有100BP以上的落差和势能，这或许是近1年来大量资金从存款账户涌入固收类资管产品的重要动因，当前这一情况也并未改变。中短期债券年初以来经过1个季度的调整，已经修复到资金利率附近，但仍略低于资金利率。长债方面，当下的市场利率和期限利差隐含两个假设，长期较低的经济增速、长期较低的通胀率。我们认为二者未必同时成立，所以我们对中长债持审慎态度。基于上述认识，我们以较多的资金从事交易所逆回购，少量配置了高等级中短债，并密切关注市场变化，择机增配。对于中长债仍决定暂时回避。

权益部分，市场总体收涨，但期间波动很大，上证指数、恒生指数分别出现了2015年和2009年之后最大的振幅。这在一定程度上映射了年内基本面和政策面的起伏，但仍然显得过于剧烈了。这样一种行情，实际上非常有利于价值投资策略的主动管理产品，因为价格相对于价值过于超额的波动，会给到我们低价买入或者高价减持的机会。期间，我们配置了地产、能源、建材、家电、金融、制造业等行业，并适时进行了结构性调整，择机参与了食品饮料、新能源、家居、有色、工程等行业的若干标的，并持有至报告期末。总体上，权益部分为基金净值增长做出了重要贡献。　　转债部分，市场在2月、8-9月出现了两次大幅调整，尤其是8月份这次调整，就纯债溢价率来说，其估值之低是前所未有的。同样，转债价格相对于价值的大幅波动，也是给到我们很好的增强收益的机会。但与权益资产有所不同，可转债市场的活跃度相对较低，对于转债机会的充分把握，非常有赖于基金持有人的理解和包容。年内，本产品净值一度也出现了较大调整，但存续规模大致平稳，让我们在相对宽松的环境下更好的抓住了转债市场的机会，最终实现了比较好的收益。　　纯债部分，报告期内，我们主要配置了中短久期利率债、交易所逆回购等，力求获取相对低风险、高质量的平稳收益。

权益部分，本报告期内，虽然经济基本面面临比较大的挑战，但我们始终认为，当前权益市场的调整幅度，已经明显超过了基本面所需要体现的水平。权益市场被显著低估的标的也已经非常之多。期间，我们始终持有了本产品成立以来较高的权益仓位。　　港股部分，我们认为，美联储降息的动作，非常有利于收窄港币和人民币利差，非常有利于改善港股的估值基础，从而非常有利于改善港股相对于A股的折价程度。期间，在基金合同的许可范围内，我们也持有了较大比例的港股。　　转债部分，本季度转债市场一度大幅调整，在纯债收益率屡创历史新低的情况下，转债市场的加权平均到期收益率几乎达到历史极值，并显著高于纯债收益率。我们认为，考虑到转债内涵的期权价值不可能为负，诸多转债的价格应该是被显著低估了，转债市场具有罕见的投资价值。期间，除了权益资产之外的仓位，我们尽可能多的持有了经过认真筛选的转债资产。　　纯债部分，本季度债券市场一度持续走强，各关键期限收益率几乎都大幅刷新了历史新低。长期来说，我们仍然倾向于人民币会有一定幅度的温和通胀。我们认为，长债收益率对长期温和通胀的可能性定价严重不足。纯债部分，我们倾向于尽可能低的仓位、相对较短的久期、尽可能高的信用评级。　　本报告期末，权益市场、转债市场出现了大幅上涨。但是，从2022年初本轮地产政策启动至今的效果来看，大经济体的惯性不可小觑。我们认为，从政策出台到基本面见底回升也许尚需时日，短期市场行情的大幅上涨相对于尚待验证的基本面修复来说，也许走的太快了。随着价格的上涨，投资价值的突出程度有所下降。我们在季度末最后的上涨行情中，对权益和转债持仓做了一定幅度的止盈。　　事后来看，我们在报告期内对于A股、港股、转债、纯债的看法大致是正确的，也从中有了很好的获益，净值创出了新高。但是，报告期内，股票、转债、纯债的走势一度大幅偏离我们对市场的判断，这种偏离也在不断提示我们，去反复检视所秉持的观点是否站得住脚。持有上述头寸的过程，实际上也是不断检视、批判底层逻辑的过程。　　报告期内的遗憾在于，期间可转债市场前所未有的大跌，打破了我们对组合风险预算的假设——我们之前认为，可转债是信用纯债和股票期权的综合体，由于期权价值不可能为负，所以可转债价格不太可能大面积跌破纯债价值。虽然后期发生了大幅的、非常迅速的修复，但是期间可转债市场的大幅波动，打破了我们之前的风险预算假设，叠加权益市场的下跌，导致我们的基金净值刷新了最大回撤，虽然本季度总体收益还是不错的，但是期间的波动，还是会给信任我们的投资人带来困扰。

上半年，权益市场总体平稳，但结构分化非常显著，万得全A下跌8.01%，沪深300上涨0.89%，红利指数上涨11.29%，恒生指数上涨3.94%。资金总体呈现出向大股票、红利股转移的态势，这也许反映了市场比较显著的避险情绪和保守倾向。这一特征在经济基本面明确复苏之前，或许很难扭转。与此相对，10年国债利率从大约2.6%下行30BP以上，超过去年全年的下行幅度，也从另一个侧面反映了市场的类似情绪。　　报告期内，本产品权益部分，我们维持了相对较高的权益仓位，主要配置了中大盘股票，其中接近一半的比例配置了港股通资产。受益于上半年大盘股和港股的行情，我们在权益部分获得了比较好的收益。　　本产品的债券部分，主要配置了偏债性和平衡性可转债。上半年中证转债指数下跌0.07%，万得可转债等权指数下跌5.21%。虽然可转债市场总体不景气，但我们通过慎重的择券、积极的择时，还是在这部分资产上获得了不错的收益。

报告期内，权益市场总体平稳，但波动显著加大。期间，我们权益总仓位相对稳定，个券层面，结合基本面的最新变化，对地产板块的持仓做了比较大的调整，对煤炭板块的标的，也做了一定的调整。小幅增持了部分制造业标的。　　1季度，中证转债指数下跌0.8%，但振幅接近6%，转债仓位管理难度加大。期间，我们以转债为工具，重点参与了新能源、TMT、家电等行业标的，在一季度的新能源反弹行情中，有所获益。

纯债方面，2023年债券市场走势比较波折，年初国内经济和社会生活逐步回到正常轨道，前期被积压的需求集中释放，经济快速修复，一季度债市震荡走弱。进入二季度后，经济基本面超预期下行，企业盈利放缓，房地产市场表现不佳，居民消费意愿也偏低。货币政策方面通过降准、降息等一系列工具持续发力，债券市场也开启了年内最长一段时间的“走牛”。从结构上看，债券市场在2023年经历了信用利差大幅压缩和期限利差大幅压缩的过程。报告期内，本基金纯债部分主要投资于利率债，并根据对市场的预判，适时调整组合的杠杆与久期，致力于获取较为稳健的收益。　　转债方面，受权益市场影响，年内大盘转债大多走弱，中小盘转债相对平稳甚至走强，总体有所下行。我们在上半年主要致力于精选个券，获取了一定的收益。下半年尤其是四季度，可转债明显走低，部分转债标的的价值明显抬升，我们在精选个券的基础上整体适当加仓，对新能源、TMT、银行、家电、化工等板块的可转债做了加强配置，在四季度末的转债反弹行情中获得了一定的收益。　　权益方面，权益市场全年相对弱势，除红利、微盘股指数外，多数宽基指数有所下跌。我们重点配置了估值合理、盈利较好，且有较好分红政策的部分股票，如能源、银行、家电、建材、消费等板块。

本季度，央行连续降息、降准，但银行间流动性仍显著收紧，资金利率中枢连续抬升，叠加政策落地节奏陆续加快，债市整体震荡偏弱，其中短端调整幅度偏大。8月中旬以来，资金面供需结构发生了一定变化，大行融出规模明显下降。专项债发行有所提速或能部分解释本次资金面收敛，但值得注意的是央行近期防止资金套利和空转的态度。同时，债市始终对稳增长政策有所忌惮，地产、化债等政策对利率有一定压制。　　报告期内，权益市场小幅走弱，我们认为基本面经过一段时间的调整，未来企稳走强的基础得到进一步夯实，本产品维持了较高的权益仓位，期间有所获益。我们对利率走势持审慎态度，显著减持了纯债资产。可转债指数小幅下跌，我们对部分投资价值有所显现的品种进行了适当加仓，转债仓位有所增长。

上半年，中国经济终于从3年疫情中走出。经济恢复的进程或弱于市场预期，权益市场先扬后抑，上证指数总体上实现了3.65%的涨幅，但主要是中小盘股的行情，代表核心资产的上证50、沪深300、创业板50，分别下跌5.43%、0.75%和9.33%。利率水平持续下行，信用债涨幅显著超过利率债涨幅。受益于中小盘股的行情和债券收益率下行，可转债走势比较正面，中证转债指数上半年实现了3.37%的涨幅。　　报告期内，权益部分，我们维持了相对较高的权益仓位，其中接近一半的比例配置了港股通资产。主要配置了两个市场的中大盘股，受上半年中大盘股票走弱影响，权益资产部分略有损失，影响了组合表现。纯债部分我们严控信用风险和久期风险，主要配置了中短期利率债券。可转债部分我们做了相对积极的配置和交易，获取了一定的收益。组合总体有所盈利。