嘉实稳惠6个月持有期混合A(009558) - 基金投资策略和运作

2025 年三季度中国经济运行呈现稳中略降的走势，虽较上半年放缓，但结构亮点突出。规模以上工业增加值预计保持 5% 以上增长，高技术制造业增速达 9.3%，新能源汽车、工业机器人产量延续两位数增长；服务业中暑期旅游、数字服务表现亮眼。需求端出口超预期，7到8 月同比分别增 4.8% 和 8%，对 “一带一路” 国家出口占比升至 38%，但房地产投资降 9.6% 拖累固投增速至 0.5%，消费复苏边际放缓。政策聚焦稳增长，货币端央行净投放超 1 万亿元，推出 5000 亿元科技创新与设备更新再贷款，企业中长期贷款利率降至 3.4%；财政端新增 5000 亿元政策性开发工具；地产端一线城市优化限购，设 2000 亿元房企纾困贷。资本市场结构性行情显著，A 股科创 50、创业板指分别涨 49.02%、50.4%，中证800指数上涨19.8%，电子、通信等 TMT 板块和有色板块领涨，北向资金净流入 1200 亿元；港股恒指、恒生科技指数涨 11.56%、21.9%，科技与金融股获外资回流。转债指数涨 9.4% 但估值承压，债券市场中债总净价指数跌 1.6%，10 年期国债收益率上行 15BP 至 1.8%，低评级和长久期信用债利差拉大。　　组合继续秉持稳健投资的原则，通过大类资产配置调整给投资人创造价值。在三季度采取了超配权益低配固收的配置思路，重点进行了债券久期调节，控制大部分时间组合久期，季度末小幅拉长，规避了主要的调整；同时在权益类资产内部结合估值和盈利增长的确定性，进行了积极的结构调整，增持有色和电子、化工，交运，减持医药（减持创新药，增持医药科研服务）和银行、通信等行业，组合更加均衡。整体转债降低仓位，估值偏高状态下赚钱效应下降，优选偏股型个券是更合适的应对策略。

2025 年上半年，中国经济运行稳定，GDP同比增长5.3%，分产业看第一产业增长3.7%；第二产业增长5.3%；第三产业增长5.5%。消费市场持续回暖，投资结构优化，制造业投资增长7.5%，高技术服务业投资增长8.6%，但房地产开发投资下降11.2%。货物进出口总额增长2.9%，出口在关税争端升级背景下增长7.2%。物价方面，居民消费价格（CPI）同比下降0.1%，核心CPI同比上涨0.4%；工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.8%。整体上呈现量增价弱的态势，通缩压力成为经济运行的核心制约因素。上半年A股市场震荡上行，截至6月30日，主要指数全线上涨，上证指数报上涨2.76%，创业板指上涨0.53%，中证2000领涨，涨幅达15.24%，香港市场表现更强，恒生指数涨幅达到20%。行业表现分化明显，有色金属以15.93%的涨幅居首，机械设备、互联网、金融等行业涨幅居前；房地产跌幅最大，达6.45%，化石能源也表现不佳。国债收益率曲线整体波动中下移，10年期国债收益率两度下行至1.6%附近，信用利差保持相对稳定，企业信用风险整体可控，不同评级债券收益率均有不同程度下降，上半年债券发行量增长，市场资金面较为充裕，央行通过多种货币政策工具维持流动性合理宽松。　　纯债资产，基于经济磨底企稳，政策具备定力，债券收益率过度定价货币宽松的判断，主要在1-2月份减仓长期利率债和部分中长信用债，规避3月份的调整，后续逐步回补久期，5月底6月份以来逐步减持长端利率债，增持短久期信用债，继续控制组合久期，取得了较好的效果。可转债资产，超配银行转债，同时结合估值和基本面长期持有部分医药、化工转债，不过对于双低转债参与力度有限，同时药房、交运行业持仓转债弹性不足。股票资产，一季度相对均衡配置，红利配置比例不足，出海相关的消费电子和电网设备配置较重，导致二季度初被美国政府的"对等关税"政策冲击，三四月份逐步增配医药生物，二季度以来取得显著超额，有色和部分估值合理的电子通信行业投资也提供了较好的绝对回报。

一季度以来，中国经济基本面低位震荡企稳，财政前置发力，政府债券发行进度明显加快，3月PMI小幅回升至50.5%，消费温和回暖，生产投资平稳，出口先稳后略回落。虽然基本面波动不大，但在楼市“小阳春”以及DeepSeek等一系列产业利好的催化之下，投资者对宏观预期较为乐观。同时，政府工作报告所提及的宏观政策力度基本符合市场预期，消费提振的重要性也有所提升，市场预计政策有望重演2024年三季度末的效用，并再度凝聚投资者的乐观共识。　　在高涨的风险偏好推动之下，权益资产在一季度给出亮眼表现，不过各风格之间有所分化。在投资者风险偏好修复快于基本面实际修复、大科技板块利好因素不断涌现的市场环境下，中小市值风格表现明显优于大盘风格，大科技板块表现优于其他板块，上证50、沪深300和上证指数分别下跌0.7%、1.2%和0.5%，中证500、中证1000、创业板指和科创50分别变动2.3%、4.5%、-1.8%和3.4%。具体行业表现方面，黄金上涨、DeepSeek和人形机器人催化发酵以及智驾突破成为了重要主线，有色金属（+11.3%）、汽车（+11.3%）、机械（+8.9%）、计算机（+7.9%）和传媒（+5.7%）领涨。央行对货币政策的态度是一季度债市最重要主线。1月以来，央行流动性投放较为克制，大行缺负债的问题凸显，导致资金面持续收紧，并引发了利率在一季度大部分时间呈现快速上行态势。不过，从3月中下旬开始，随着利率调整至高位，央行对货币政策的态度开始放松，频繁通过逆回购和MLF投放流动性，利率由此逐步回落。截至一季度末，10Y和30Y国债收益率分别为1.81%和2.02%。　　组合在一季度基于对经济长期结构转型忧虑的缓解和短期企稳的预期，做出了债市收益率低位震荡加剧，财富效应显著不如过去三年的判断，采取了相对灵活的应对策略，适度逆向，久期先降后升，杠杆小幅调整，较好地应付了大幅波动的市场。同时，权益市场活跃度提升，估值中枢可能整体攀升，但结构性变化更为极致，策略上需要在平衡基础上适度集中，组合在长期配置有色、出海和先进制造优秀公司的底仓基础上，增持了电子、通讯、医药科研上游等成长型企业和大行、客车、港口等红利型资产，减持了部分机械、家电等受宏观周期影响偏大的品种，不过三月份以来受关税摩擦影响出口占比较高的公司股价波动加剧。转债波动性加大，组合维持相对长期中枢中性偏高仓位，三月份基于估值提升空间有限逐步降低仓位。

2024年，中国宏观经济在多重压力下展现出一定韧性，运行轨迹呈现出鲜明的 “U 型” 特征。一季度，经济延续上一年的复苏态势，GDP 增速表现亮眼，然而进入二、三季度，受全球经济增速放缓以及国内结构调整等因素影响，经济增速有所回调。自 9 月底开始，一系列稳增长政策重磅落地，从财政刺激到货币宽松，政策组合拳全面发力，为四季度经济增长注入强劲动力，助力全年 GDP 增速实现5% 的目标线，经济发展重回上行通道，其中制造业投资、基建投资和出口是支撑经济稳定的核心力量，消费、地产投资成为经济的拖累项。通缩压力持续，全年消费者物价指数CPI微幅上涨0.2%，生产者物价指数PPI下跌2.2%,GDP平减指数连续7个季度下行。​ 债券市场方面，2024 年二级市场交投活跃，利率债在宽松货币政策、充裕流动性、实体融资需求不振以及 “资产荒” 加剧等多重因素的交织影响下，全年走出震荡上行的牛市行情。特别是 11 月，地方化债一揽子政策的推出，新增特殊再融资债发行额度用于置换隐性债务，各地积极响应，进一步优化了地方债务结构，稳定了市场预期。信用债市场则经历了先扬后抑的波动过程，上半年在 “资产荒” 的推动下，利差被压缩至历史低位；但在 8 - 10 月，受信用风险事件频发、市场流动性波动等因素影响，利差迅速反弹，市场风险偏好有所下降。​ 股票市场方面，A 股市场上演了一场从震荡筑底到强势反弹的精彩逆袭。主要股指涨幅普遍超过 10%，其中上证指数全年累计上涨 12.67%，深证成指上涨 9.34%，创业板指涨幅更是高达 13.23%，总成交额达到 254.42 万亿元，同比增长 20.23%。年内市场波动频繁，热点板块轮动加速，AI 应用、低空经济等新兴概念成为市场焦点，吸引了大量资金涌入。同时，红利风格贯穿全年，高股息率股票受到投资者的广泛青睐。随着政策面的持续宽松和改革措施的不断推进，投资者信心逐步恢复，市场交投显著活跃。　　2024年组合围绕相对确定性原则，重点在利率债、金融债资产和红利类股票、中国优势产业类股票中进行投资，上半年重点配置中等久期信用债，下半年拉长组合久期，选择超长久期利率债和长久期金融债进行配置；权益资产以谨慎思路来进行投资，前三季度重点选择免疫宏观经济波动的公用事业类红利资产，受益于出海的中国优势产业，以及全球定价的有色资源类品种，同时控制转债资产比例，四季度增加部分顺周期行业、新能源核心环节和医药类企业，增加转债投资。

今年三季度，经济的多方面压力凸显，外需成为这一时期经济的少有亮点之一：1）“5.17新政”对房地产市场的提振作用有限，70大中城市二手房房价在7、8月均呈现环比加速下行趋势，且30大中城市商品房成交面积仍明显低于往年同期水平；2）消费疲软的态势较为明确，7、8月社零单月同比增速均位于3%以下，处于过去几年中的较低水平，同时，前期高增长的餐饮增速也开始快速回落；3）三季度外需的表现相对亮眼，从出口单月绝对规模看，7、8月出口规模均处于疫情以来的高点附近。　　在“弱预期、弱现实”影响下，三季度的大部分时间内，资本市场呈现出“债强股弱”基调。市场的运行可以分为三个阶段：第一阶段，7月初到8月初。虽然消费税改革传闻、暂停转融通以及央行公告借入债券等政策一度导致股市和债券利率向上反弹，但整体而言，这一时期市场交易主线在于“弱预期、弱现实”，权益资产和债券利率整体呈现震荡下行趋势；第二阶段，8月初至9月24日。8月初的日本央行货币政策变动与我国央行买卖国债行为加剧了股、债下跌压力，但随着我国央行对利率管控减弱，利率在8月中旬便重回下行通道，股票市场则在投资者对经济悲观预期影响下进一步下行；第三阶段，9月24日至9月末。9月24日央行和金融监管领导宣布一揽子宽货币政策和刺激房地产政策，投资者对政策的预期开始快速扭转，上证指数快速突破3300点，而在股债跷跷板作用之下，仅一周左右的时间，10Y国债活跃券收益率向上调整达到20基点。　　报告期内组合重点配置中等久期的银行二级债和永续债，适度参与利率债交易，久期先拉长后在季度末调减，但整体久期相对偏短，未能充分跟上市场指数基准表现；权益部分，股票在七八月份保持中低仓位结构性参与了有色、电力电网设备和公用事业等红利资产，季度末市场随着政策预期改善风险偏好全面修复，逐步增加股票仓位并在结构上往均衡化方向调整，减持黄金等资源类和电力等红利资产，增持电子，医药等具备一定成长性且估值合理的品种，转债资产减持偏债类品种，增加平衡型和偏股型品种。

2024年上半年，市场表现为明显的债强股弱格局：股票市场方面，市场呈现“N型”走势。年初到春节前，市场低位下跌和结构化产品止损形成负反馈，主要指数快速下跌，而在有关部门加强对小微盘和量化机构监管力度的作用下，小微盘跌幅更大；春节后到5月中下旬，市场迎来修复行情，第一波修复行情为春节后到3月初，修复动力源于市场的超跌反弹，第二波修复行情为4月下旬到5月中下旬，修复动力源于地产政策的放松以及外资情绪的边际好转；5月中下旬以来，市场表现为利多出尽之后的缩量下跌行情。整个上半年，大盘表现明显优于中小盘，上证50、沪深300和上证指数分别变动+2.95%、+0.89%和-0.25%，而万得全A、中证500和中证1000分别下跌8.01%、8.96%和16.84%。具体行业方面，高股息是上半年表现最突出的板块，红利低波指数上涨13.04%，主要行业里边银行、煤炭、石油石化、家电、电力及公用事业涨幅靠前，此外电网设备、商用车、工程机械等出海逻辑标的和铜、金、铝等上游资源品也有不错表现，而小微盘股票占比较多的如综合、消费者服务、计算机、商贸零售和传媒跌幅最大。债券市场方面，上半年利率整体表现为震荡下行的趋势行情。年初至3月初，在机构资产荒压力和部分抢跑行为带动下利率快速下行，长端利率表现明显好于中短端，期间经济数据表现疲弱，为利率下行提供了催化剂。随后3月初到6月中旬，投资者对经济基本面预期平淡，收益率保持低位震荡，期间央行持续提示利率下行过快风险，同时整治大行手工补息乱象，给市场带来一定扰动，中短端受益于理财和货基负债端资金流入，表现好于长端，利率曲线平坦化状态有所修复；6月中旬至6月末，央行行长于陆家嘴论坛继续提示长债风险，同时表示淡化MLF、强化OMO的货币政策操作导向，投资者预期2.5%对长端利率约束减弱，债市继续走牛，接近前低水平。　　组合在上半年积极参与利率债投资，稳健参与信用债，整体上跟上了债券市场的系统性上涨收益，不过由于久期暴露仍然不够，没有取得超额；权益市场结构性布局了全球定价的资源品、出海领域中中国具备独特优势的电网设备和水电、绿电、通信等公用事业类行业，取得了一定的超额，不过部分新能源、机械设备和顺周期的化工给组合带来了明显拖累。转债波段参与，整体表现与指数接近，银行、公用事业类转债取得绝对收益，电子、机械和医药类转债给组合带来负收益。

2024年一季度宏观经济经受了地产销售继续下滑、基建投资相对疲弱的压力，在外需较稳和制造业动能恢复的拉动下表现略超市场预期，体现出较好的韧性，并逐步呈现出去地产化的新格局，部分新智生产力的代表产业相对活跃。政策整体稳健偏积极，流动性宽松，资本市场特别是权益市场出现了大幅波动，沪深300指数1月份最高跌幅超过10%，春节后出现V型反弹并在3月中旬创出年内新高，3月末略有调整，小市值股票波动幅度更大，价值类的家电、有色金属、石油石化、银行、煤炭等表现领先，电子、医药生物、计算机和房地产行业领跌市场。债券市场收益率整体震荡走低，其中长久期品种包括超长期利率债、地方政府债和企业债显著跑赢中债总财富指数，收益率曲线继续扁平化。　　组合在一度增持中长期限利率债，适当减持在去年四季度超配的优质股份制和城商行二级资本债和永续债，继续在城投债中优选利差保护较高的品种。股票投资方面，基于对市场中期的看好，整体提升了权益仓位，但结合市场预期不稳和盈利回升有待恢复的认知，在经济发展的底层逻辑已经围绕转型和高质量来进行的大背景下，选择稳定增长的红利类行业和具备拓展能力的出海龙头公司作为我们长期投资的新核心资产，同时也关注了估值调整充分且下游需求保持增长，竞争力维持的新能源和机械设备龙头，重点配置电网设备、有色石油资源、电力和通信行业公司。可转债相对积极操作，整体中性略偏多的操作思路，增持公用事业、机械和金融行业转债，减持医药、电子类转债。

2023年，资本市场定价主线在于疫后投资者对经济复苏和政策预期的大起大落，全年的资产价格运行可以大概分为三个阶段：第一阶段，年初到2月末，经济强复苏预期推动下的股强债弱行情。随后疫情防控政策的转向以及第一波感染高峰的结束，疫情期间的积压需求快速释放，经济景气度迅速上行。市场普遍预计这可能是新一轮强复苏周期的开端，投资者风险偏好因此迅速回升，叠加北向资金的大幅流入，股强债弱的格局凸显。第二阶段，3月到7月末，经济强复苏预期落空，弱基本面带动股债行情逆转。在疫情期间积压需求被逐步消耗后，国内“需求不足”的问题开始显现，经济的强复苏态势也难以持续。股债市场开始重新定价偏弱经济基本面，万得全A震荡走低，而在宽松资金面的助力下，利率下行速度更快，10年期国债收益率逼近2.6%的关键点位。第三阶段，8月到年底，投资者的政策预期大起大落，外资流出压力加剧，A股不断向下突破，债券收益率则呈现 “倒V型”走势。7月末的政治局会议提出了化债等多项超预期措施，市场对于政策预期快速升温，且央行开始防范“资金空转”问题，债券收益率随之反弹，直到11月末流动性压力见顶后，债券收益率才开始明显回落。不过，股票市场方面，投资者迅速意识到政策跟进速度偏低、力度偏弱，且美债利率也迎来快速上升期，并导致北向资金连续多月流出，因此，A股在这一阶段不断下台阶。　　过去几个月以来，我国消费和固定资产投资增速均呈现低位震荡态势，经济周期可能已经触底。但受制于居民部门偏低的实际收入增速与资产负债表收缩风险，以及尚未能明显修复的企业盈利能力，我国内需不足的问题依旧显著，且美国经济依旧面临一定的下行风险，外需也难以对我国经济形成强劲支持。在内需不足、外需偏弱的环境下，预计我国经济周期还将保持偏底部运行，经济复苏的拐点和可能的复苏高度取决于政策力度。　　管理人2023年对宏观经济保持持续跟踪，同时对政策调整做好应对，纯债资产投资方面，超配中等资质的股份制和优质城商行二级资本债和永续债，同时在城投债中优选利差保护较高的品种，不过在利率债方面除了持有少量超长期品种外，参与中长端利率的投资相对较小，错失了收益率曲线平坦化变动的投资机会。权益资产方面，组合全年对转债谨慎，保持较低仓位，以偏债型转债投资为主，取得了较好的业绩；股票资产，整体保持中性偏高仓位，受到市场负向表现影响偏大，结构上以低估值的有色、医药、钢铁，类公用事业等行业为主，上半年参与了计算机和通信的阶段性投资，下半年在具备成长性的机械设备行业配置了部分优秀公司，取得了良好的超额，但在部分化工和锂电公司的投资方面仍然给组合带来了显著的拖累。

政策预期的变化是三季度资本市场最重要的关键词。在其推动下，三季度大部分时间股债跷跷板现象较为显著，上证指数和10年期国债收益率基本呈现出反向波动的特征，季度末则在汇率压力下股票、债券和转债都出现了一定程度的调整。第一阶段：7月初至7月24日，弱现实、弱预期下的震荡市。6月PMI、通胀和经济数据均偏弱，宏观环境“弱复苏”的基调未变，因此，在前期各类资产已经充分定价经济现状的情况下，股、债市场在7月前半月均保持震荡格局；进入7月下半月后，市场对于稳增长政策预期有所回落，对即将到来的7月政治局会议预期普遍偏低，股票市场交投情绪冷淡，股市加速下滑，长端利率也在弱预期和偏松资金面的助力下快速走低。第二阶段：7月25日至8月21日，政策预期波动造成股债倒V型走势。7月24日晚，政治局会议通稿公布，对政策的积极定调超出市场预期，市场风险偏好快速回升，并推动股市从低位开始反弹。股债跷跷板作用之下，长端利率也回升至7月以来的高位水平。不过，进入8月中下旬后，由于政治局会议中部署的各项政策未能及时得到响应，市场对于政策过高的预期开始落空，投资者情绪重新转向悲观，叠加超预期降息为债市带来的利好，股债市场重拾债强股弱走势。　　第三阶段：8月22日至9月末，政策兑现之后的股、债分化。政治局会议中所部署的活跃资本市场、放松房地产等政策开始兑现，市场风险偏好再度迎来回升，股市从低位反弹，债市也开启了长达一个月左右的熊市。不过，上述政策对经济复苏的实际贡献有限，因此，进入9月后，权益市场基本定价了各项政策对风险偏好推动并转向震荡下行，而债市则在偏紧资金面的推动下走弱。转债市场基本上在8月初之前震荡走高，8月初冲高后，在偏高估值和整股市场的牵制下一路走低到9月末。　　本基金在三季度围绕组合的长期定位进行合理的资产配置，但受制于资产价格的整体疲弱，未有较好的回报，但回避了较大的调整。主要操作在于逐步减低组合的纯债久期，维持适当杠杆，信用债适度挖掘部分区域城投债机会；转债整体谨慎，少量参与估值合理的平衡型转债以及部分偏债型品种；权益市场以结构调整为主，增强组合的防御属性，围绕低估值和稳定增长方向，增加机械设备、有色、医药健康和电力设备等配置，减少计算机及软件、家电和建材等行业投资。

上半年中国经济在经历了年初的小反弹后从春节以来基本一路放缓，市场也从强预期修正到低预期的现实，甚至出现了“日本化”的长期悲观预期，某种程度上进入了“市场钟摆”偏冷的极致位置。实际经济运行表现来看，整体是逐步放缓，PMI近三个月低于50的荣枯景气线，工业企业库存水平持续下降，处于典型的主动去库存阶段，带来了企业利润与PPI价格指数的下行压力，对应的资本市场出现了定价二次衰退的情形。债券市场在通缩压力增大、长期增长预期消弱后，叠加安全性资产荒并未得到缓解，资金面被动宽松，收益率中枢继续往下，收益率曲线出现平坦化下移；股票市场中枢下行，内部结构分化更为剧烈，泛人工智能的通信、计算机和传媒表现更为突出，但相对一季度波动显著加大；顺周期的有色、化工、能源以及地产产业链表现持续弱于市场。　　组合在上半年稳健运作，纯债部分维持中等久期、较高杠杆的运作模式，获取了稳定的票息收益，同时新增部分中长久期利率债和短久期金融债，减少相对低等级产业债配置，将组合内部流动性水平有效提升，但久期暴露略显不足；股票资产围绕中长期产业政策和产业调整方向和以及刚性需求维度进行重点配置，超配了计算机及软件、通信、机械设备、医药、电力设备、有色等行业，同时少量配置估值调整到位的地产产业链和化工龙头公司，进行适度平衡。

一季度经济在去年底疫情防控放开、地产调控转向与政府换届完成后继续复苏，但斜率上先陡后缓，PMI作为最先公布的经济指标，连续3个月表现都不错，2月份甚至达到了52.6的水平，3月份的回落属于意料之中，但51.9的读数依然略强于预期值，显示出疫后复苏的普遍性和快速性。年初信贷开门红得到确认，不过从调研结果来看，一季度亮眼的信贷恐怕很难在二季度维持住，下半年更是面临信贷同比少增的风险，因此市场也比较谨慎，对1-2月的金融数据反应几乎波澜不惊。1-2月的经济数据中规中矩，出口略超预期，与海外经济在年初表现较强的现实相对应，但是后续这种状态可能难以维系。整体上从一季度的各项经济指标来看，弱复苏的逻辑基本得以映证。         从经济预期来看，市场不断对一季度经济表现进行调整。在1-2月数据真空期时，市场依据各种微观高频指标和自身体感，对疫后经济复苏做出判断。年初随着疫情影响的淡化，市场预期经济“强复苏”；但春节之后，市场分歧加大，不少机构预期“强预期弱现实”；两会定调5%后，市场不再期待政策“强刺激”，也再次调整了对复苏高度的判断。    债券市场收益率曲线在一季度经历了“熊平-牛陡”的过程。具体从长端来看，10年期国债收益率在1月份从2.83%上行至2.90%附近，2月份一直在2.9%附近波动，月末稍微上行了一些，3月份从2.90%下行至2.85%附近。短端的波动更大一些，1年期国债收益率在1月份从2.10%附近上行至2.15%，2月份受到资金面收紧的影响而明显抬升至接近2.30%，3月份又因资金环境的转松而下行至2.23%附近。    股票市场呈现中枢抬升，但结构分化极致的特点，万得全A指数上涨6.47%，但上证50仅微涨1.01%，而国证2000上涨9.89%，行业之间的分化更显剧烈：涨幅最大的计算机、传媒和通信行业均超过或者接近30%；表现最差的行业房地产、商贸零售和电力设备都是负收益，整体成长显著跑赢价值和周期。    组合在一季度稳健运作，纯债部分维持中短久期、较高杠杆的运作模式，获取了稳定的票息收益；股票资产围绕中长期产业政策方向和经济复苏两个维度进行重点配置，超配了计算机及软件、通信、电子、医药、电力设备、有色、化工、家居、建材等行业，取得了较好的超额收益。

2022年是经济与资本市场跌宕起伏的一年，对于基金运作乃至个人生涯来讲都是困难的一年。经济修复趋势再度受阻，受到严控疫情、地产调控和俄乌冲突一系列难以实现预测的因素的冲击，内需持续下行，基建和制造业投资高位回落，疫情反复和地产低迷下，地产投资继续探底，社会消费品零售总额同比在四季度亦连续告负，到了四季度外需也受海外衰退影响出口增速转负，CPI和PPI低于预期，经济下行压力加大。回顾2022年产品操作，整体上出现较大偏差，年初对于稳增长的预期过高，保持了较高的股票和转债仓位，在经历了一季度的市场大幅调整后有所降仓，减持了部分金融股和周期股，增持了部分新能源车品种，但结构上并没有全部转向在二季度反弹有突出表现的新能源车、光伏和半导体，还是偏平衡的配置，导致在二季度的反弹中表现也一般；三季度到四季度初的权益市场震荡回落过程中，没有明显减仓，增持了风电、电子、机械、海运、部分地产地产链的龙头公司，减持了新能源车、医药和食品饮料等行业；四季度针对市场的边际变化和第二年的布局，进行了较大的结构调整，重点配置了围绕“信创”的计算机软件、通信等行业，同时继续持有估值合理的风电、电子、地产产业链、医药优秀公司，在2023年以来表现较好，但四季度后半段并未有较好表现。可转债全年仓位偏高，银行转债持续下跌，养殖类转债和新能源产业类转债也是震荡回落，拖累了组合表现。纯债部分全年保持久期中性2年左右基础上，适当灵活调整，基本上跟上市场的节奏，信用债配置相对稳定，但四季度二永债的调整也对纯债资产构成一定负面影响。