富荣富恒两年定开债(009506) - 基金投资策略和运作

2025年三季度债券收益率整体上行，受到机构行为与情绪面影响更多，对基本面的影响偏钝化，10年期与1年期国债利差走阔，收益率曲线陡峭化。具体而言，主要核心影响因素包括：1）“反内卷”政策引发通胀预期升温；2）权益市场连续走强，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制；3）基金连续净卖出债券，导致中长期债券进一步调整。三季度央行持续呵护资金面均衡宽松，短端收益率较为平稳，债券市场呈现收益率曲线陡峭化上行的格局。2025年三季度本基金主要配置2年内城投或公用事业类债券，8月中下旬及9月加大配置力度与节奏，适时增加组合杠杆，争取为投资者赚取长期稳健的投资回报。展望四季度，9月PMI数据展现的总体需求不足、价格再次回落表明经济回升基础仍需巩固。政策驱动特征依然持续，外需受关税博弈影响，使得经济基本面也有可能受到一定影响，但经济基本面引致的利率上行风险整体或可控。宏观政策主线依然是“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，针对宏观形势变化相机抉择，中美关税谈判、国内经济增速等是关键。货币政策方面，货币政策预计维持“适度宽松”立场，流动性预计维持合理平衡充裕。后续操作方面，四季度本基金仍在封闭期，择机配置优质债券资产，辅以一定的杠杆比例，力争控制杠杆融资成本，降低融资成本波动对组合整体收益影响。

2025年上半年债券市场收益率先上后下， 10年期与1年期国债利差收窄，曲线走平。年初债券市场对货币政策“适度宽松”预期定价充分，1月起央行暂停买卖国债，资金投放较为克制，资金价格持续保持在较高水平，债券资产收益与资金价格出现倒挂情形；经济基本面环比改善，经济总量依然呈现平稳、结构分化的特征，消费在国补支撑下表现超预期，上述因素共同促使债券收益率上行。4月以来，基本面环比走弱，中美“对等关税”超预期，债券收益率快速下行，随后10年国债收益率中枢在1.60%-1.70%区间震荡，中短端利率有所下行；5月央行官宣降准降息，6月央行两次提前公告进行买断式逆回购操作，缓解跨季度末之前银行“缺负债”情形，资金面回归均衡偏宽松，央行关键时点加大公开市场投放，进一步维护流动性合理充裕。2025年6月本基金重启运作并进入开放期，在开放期内主要以流动性管理为主，择机适度配置一定比例中高等级信用债。

2024年债券市场震荡上涨，债券收益率明显下行，短端收益率下行幅度大于长端债券，收益率曲线有所陡峭化。信用债方面，信用利差先收窄后走扩；年初至8月初，主要品种信用债信用利差震荡收窄，8月后信用快速走扩，四季度信用利差高位波动；截至年末，短期限、高等级信用利差较年初小幅走扩，中低等级、中长期限信用利差较年初有所压缩。流动性方面，2024年央行维持支持性货币政策立场，基调从“稳健”转向“适度宽松”，通过进一步疏通政策利率传导机制，压降银行负债成本，稳定银行净息差，进一步维护流动性合理充裕。2024年本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，主要投资政策性金融债以及高等级商业银行金融债，灵活运用短期与中期杠杆，持续提高资金使用效率，力争提高组合综合收益。

三季度债券收益率先下后上，利率债收益率曲线陡峭化，信用债收益率先下后上，利率债表现优于信用债，信用利差先压缩后走扩，整体有所走扩。国内经济数据延续弱势，固定资产投资和消费增速继续下行，去“房地产”化尚未完成。需求端仍然偏弱，生产端也有所放缓，内需较弱的格局延续。货币政策方面，央行7月、9月两度宣布降息，同时丰富货币政策工具箱，设立临时隔夜正、逆回购工具，正式开展公开市场国债买卖操作，资金面整体有所波动，流动性有一定的分层，央行公开市场操作保持弹性，在必要时候加大投放，维护流动性合理充裕。三季度，本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，持续提高融资效率，控制融资成本，力争提高组合综合收益。 展望四季度，国内经济依然面临供需结构不平衡的内外部挑战，9月底政治局会议确定新的政策基调，各部委和地方政府陆续出台了多项政策措施予以落实，会议明确提出“要促进房地产市场止跌回稳”,房地产市场预计处于再平衡过程，在逆周期“强政策”预期及实施中，经济基本面尾部风险得到缓解，向上动能仍需要观察，基本面的修复斜率和政策实施的节奏将成为影响债券市场波动的主要因素之一。货币政策方面，宽信用仍需宽货币的配合，预计货币政策将继续保持稳健偏宽松的基调，但考虑到资金空转和汇率因素的约束，大幅宽松的可能性也相对较小。总体而言，基本面和货币政策对债券市场尚未形成明确反转信号，四季度或明年财政政策可能持续加码，或对债券市场形成阶段性冲击。后续操作方面，10月本基金仍将择机配置优质债券资产，辅以一定的杠杆比例，力争控制杠杆融资成本，降低融资成本波动对组合整体收益影响。

2024年上半年债券市场震荡走强，债券收益率明显下行，信用债表现优于利率债，信用利差收窄且维持较低水平。国内经济仍在持续转型过程中，去“房地产”化尚未完成，经济基本面呈现总需求偏弱、生产旺盛、通胀低位的状态，虽然二季度地方债发行速度有所加快，但基建进度仍较慢，5月份房地产新政出台后效果也有待观察。二季度在“手工补息”被禁止后，理财规模快速扩张，非银流动性充裕，加剧债券市场资产荒现象。货币政策及流动性，一季度央行超预期降准降息，非对称调降5Y LPR 25bp，上半年资金面整体较为平稳宽松。央行公开市场操作保持弹性，在月中月末和节前及时加大投放，维护流动性合理充裕。2024年上半年，本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，持续提高融资效率，控制融资成本，力争提高组合综合收益。

回顾2024年一季度，基本面方面，年初受元旦、春节传统节假日影响，基本面数据呈现一定空窗，高频数据方面制造业数据略好于基建地产，其中制造业一定程度上来源于外需支撑。地产整体景气度仍处低位，销售和投资数据仍不理想。通胀略好于预期，主要体现在食品价格和出行消费带动的服务价格适度恢复，后续通胀持续回升还有待内需持续进一步改善。金融数据方面，实体融资需求仍有待进一步改善，一季度整体信贷表现基本平稳，未来财政扩张和PSL等工具投放影响有待显现，关注两会后大规模设备更新等重点领域的支持政策发力情况。2024年一季度，本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，持续提高融资效率，控制融资成本，力争提高组合综合收益。展望2024年二季度，整体经济仍处于新旧动能转换、固本培新阶段，地产托底政策稳步有序推出，全年看财政政策仍有望进一步发挥作用，货币政策保持一定空间，配合财政政策共同发力背景下金融支持实体经济的意愿和力度持续。根据一季度数据情况推测一季度国内经济景气度还是基本保持向上态势，但市场对经济恢复的斜率仍有一定分歧，关注基本面后续是否会有超预期变化情况。后续操作，仍将以配置利率债品种为主，力争控制杠杆融资成本，降低负债波动对组合整体收益影响。

回顾2023年，内外部经济环境日趋复杂多变，但国内经济整体呈现有序复苏态势，体现出波浪式发展、曲折式前进的特点。从外部环境看，2023年全球经济面临诸多挑战，俄乌战争、巴以冲突等地缘政治事件一定程度上推高了能源价格；全球多个国家央行开始调整货币政策；欧美银行业危机频发等。总体看，美欧日三大发达经济体表现呈现分化，美国经济增长韧性较强，通胀压力可控。欧元区通胀高位回落，但经济增长力度和持续性相对其他发达国家表现相对一般，全面恢复仍需要一定时间。日本逐步走出“低通胀”，出口强劲带动经济有序复苏。从内部环境看，开年经济运行总体良好，经济活动场景的快速恢复有效带动了企业端及居民端投融资需求的快速好转，就业改善消费提振，经济向良性循环逐步回归。但需要关注的是，房地产销售和开发投资仍然对整体经济恢复保持拖累，出口增速修复缓慢，居民对就业和收入改善的预期转弱，消费需求恢复一般，经济基本面持续处于量质转变过程。政策方面，宽信用进程仍是政策的主要关注点，地产政策持续调整，因城施策背景下各地地产刺激政策频出。货币政策年内两次降准降息，保持流动性合理充裕。财政政策保持积极，地方化债发行特殊再融资债券、新增国债等为地方债务风险化解提供了一定稳定环境。 2023年，基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金顺应债券市场环境，适时调整组合久期及杠杆，主要仍以中短久期利率债、商业银行金融债和地方债品种为主，适时把握关键时间点资产收益大幅提升的时机，对组合进行积极调整。

回顾2023年三季度，基本面方面，国内主要经济指标逐步筑底，工业生产同比增速小幅反弹；服务业数据呈现一定回升，基建投资和制造业投资基本保持韧性，房地产投资低位运行，出口稍有所承压，但降幅有所收窄。财政政策加速提效，继续完善减税降费政策。8月金融数据有所企稳，万亿政府债券发行一定程度上也有助于推动社融同比回升，市场对经济持续恢复预期有所增强。货币政策继续保持精准有力，央行延续稳健操作态势，保持逆周期调节力度。三季度叠加进行降准降息操作，维持流动性合理充裕。债券市场方面，三季度资金面边际收紧，经济企稳复苏，债券市场目前暂时仍保持震荡格局为主，但市场波动有所加大。2023年三季度，本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，持续提高融资效率，控制融资成本，提高组合综合收益。展望四季度，在经济恢复动能得到一定巩固的背景下，市场对后续房地产、稳增长、稳就业等几个主要方面的经济刺激政策仍有一定预期，但政策力度大小和实际落地反应情况有待数据进一步观察验证。货币政策依旧会发挥总量和结构双重功能，保持流动性合理充裕。相较于三季度，四季度流动性或持续成为债券市场关注因素。受利率债供给放量、信贷投放回暖、汇率压力等因素影响，对四季度整体流动性持续保持审慎态度，资金利率中枢或将边际抬升，围绕在政策利率附近波动。后续操作，仍将以配置利率债品种为主，力争控制杠杆融资成本，降低负债波动对组合整体收益影响。

回顾2023年上半年，海外主要经济体面临通胀压力，但整体呈现回落态势，中外经济周期错位，各国货币政策开始分化。国内方面，工业生产逐步恢复，服务业明显回升，基建投资和制造业投资保持韧性，房地产投资低位运行，出口有所承压。CPI走势先高后低，PPI走势继续探底。财政政策加力提效，完善减税降费政策。货币政策精准有力，逆周期调节力度加大，央行延续稳健操作态势，流动性保持合理充裕，银行间资金利率整体持续走低并保持低位震荡，负债端资金利率的平稳宽松为债券市场收益率下行提供了有利条件。 债券市场表现上，在债券市场情绪修复、理财规模企稳回升、机构投资者配置需求持续、信用债供需结构改善、流动性合理充裕等多重因素共振下，债券市场整体表现较好且信用债品种上半年表现略优于利率债品种，利率下行同时伴随一定信用利差整体收窄。 2023年上半年，本基金以配置策略为主，更多关注票息机会，提高融资质量和融资效率，力争增强组合整体收益。

回顾2023年一季度,经济基本面整体基本保持了复苏态势，制造业投资体现出了一定韧性，房地产投资呈现缓慢回升态势。伴随元旦、春节等假期影响，居民消费逐步呈现缓慢恢复；一季度社融信贷增长表现相对较强劲，为稳经济提供了一定支撑。政策方面，央行货币政策仍保持相对稳健，流动性合理充裕。经济政策方面，仍强调内需修复情况，尤其是稳增长、稳就业和稳物价的多项相关措施的持续出台，带动整体促进恢复和扩大消费情况。海外方面，金融风险和通胀压力使得美联储后续加息节奏及安排产生一定不确定性，人民币汇率仍将保持双向波动，弹性适度加大。债券市场方面，一季度资金利率持续维持在较高水平震荡，中短期限债券品种利率基本保持中高水平震荡走势为主。相较于去年，今年市场对央行公开市场操作的依赖度较高，银行间资金流动性呈现一定分层特点。整体看信用品种稍好于利率品种，中短久期品种成交活跃度较高。展望2023年二季度，整体市场当前所处的流动性环境仍略偏宽松，会否进一步宽松的核心在国内，主要决定因素是房地产行业的恢复情况。从海外角度看，投资者普遍预期美联储加息接近尾声，美国中小银行破产会否带来连锁冲击，值得持续跟踪及观察。同时，由于美国通胀压力的缓解需要时间，所以虽然判断强势美元时期即将结束，但是也需要提防黑天鹅事件的发生。 其次，两会定下的5%左右的GDP增长目标低于预期。当前房地产行业销售及新开工数据还没有出现明显好转，民营企业定位方面似乎还有发力空间。通胀方面，核心通胀可能伴随消费和服务业的恢复温和上涨，但预计年内整体通胀压力可控。货币政策仍将保持当前稳健态势，主要以结构性货币政策为主，根据实体经济恢复情况相机抉择。所以，总体看经济仍保持弱复苏格局，复苏是方向，弱是力度。综上，本基金配置的主线，更多关注票息策略机会，组合以配置策略为主，适度辅以一定比例仓位进行配合灵活的杠杆、久期策略参与市场博弈，力争增强组合整体收益。

回顾2022年，在国内疫情反复、海外地缘政治冲突、美联储加息等多重因素共同影响下，国内需求较前期低迷，稳增长面临挑战。结构上看，主要是基建、制造业贡献增长，地产仍边际走弱；受疫情反复冲击消费下降明显，外需承压减弱出口拉动作用，工业整体弱复苏，服务业低位运行为主。政策方面，货币政策基本延续前期总基调，流动性保持合理充裕，更多以发挥结构性货币政策工具作用为主；财政政策以稳经济为中心，积极盘活存量资金，推动基建投资增长。具体到国内债市，全年利率更多呈现震荡形态，调整幅度略超预期的两个时间点分别在8月份和11月份。8月中旬，央行超预期下调MLF和7天逆回购利率，债券市场快速下行调整；11月初，债券市场调整叠加理财赎回两者共振形成快速负反馈，债券市场快速上行调整。 2022年，基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，本基金顺应债券市场环境，适时调整组合久期及杠杆，主要仍以中短久期利率债、商业银行金融债和地方债品种为主，适时把握关键时间点资产收益大幅提升的时机，对组合进行积极调整。

回顾三季度,在国内疫情反复、稳增长政策逐步落地、原材料价格涨势趋缓，国外通胀持续高位，地缘冲突升级、欧洲能源危机等多重因素叠加影响下，经济基本持续保持弱复苏态势。生产端工业行业运行相对稳健，服务业低位运行。专项债及政策性金融工具支持下基建投资加速恢复，但地产行业整体景气度仍相对略差。需求端缺乏动力，居民消费疲软，收入及就业形势皆面临不同程度压力。价格方面，能源端受外盘加息影响较大，农产品整体震荡；汇率承压明显出现破7.2关口，通胀方面存在一定隐忧，但尚未形成实质影响因素。国内政策方面，货币政策工具总量和结构双重发力，减税降费和专项债持续发力。债市收益率总体下行，央行8月超预期降息，10年期国债下行至2.6%附近；信用利差总体缩窄。展望四季度,国内基本面延续修复，财政精准发力，基建投资仍将保持较快增长；房地产政策维持宽松有望企稳；消费修复程度仍有待观察。政策运行以稳增长为核心，货币政策宽松基调难改，进一步强化结构性政策工具功能。对于债市而言，基本面修复预期有所回升，宽地产政策频出，宽信用预期或对利率造成短期冲击；国外通胀压力、美联储加息预期、人民币仍面临贬值压力，宽松货币政策将更为慎重。除此之外，我们认为需要观察以下几个方面的因素的变化：首先，国内房地产市场是否能够转好；其次，美联储紧缩政策何时开始转向。在上述几个方面的因素没有出现重大转向前提下，估计市场维持震荡格局，可能存在结构性投资机会。综上，本基金基于对经济基本面、货币政策及资金面的预判，将以2年内利率债为主要投资标的，配合市场走势投资于中短久期品种，考虑到本身属于定期开放型产品，仍将维持高杠杆策略为主，适度把握波段交易机会。