国泰致远优势混合(009474) - 基金投资策略和运作

总体概括而言，三季度的行情表现超出我们预期。国内宏观经济并无实质性转好证据（诸如总需求、PPI、CPI等信号），货币政策上总体延续前期取向，但权益市场在平稳的外部环境和国内牛市氛围下自我实现，部分板块走势波澜壮阔，上涨幅度与速度不亚于A股历史上的历次牛市水平。从上涨结构看，因此轮上涨的驱动力与国内宏观基本面干系较小，更多是依靠赛道景气与宏大叙事，因此上涨板块集中在海内外算力、泛TMT、有色等方向。与国内经济相关性强的消费、煤炭、钢铁等方向表现一般，红利防守属性强的板块表现较差，经营平稳无宏大叙事的个股大多数也表现欠佳。1、2025年三季度市场结构探讨：从风格上而言，与上半年哑铃型风格截然不同，三季度大盘成长股是绝对上涨主力，明显撬动了指数上涨。板块层面主要集中在两个领域，一是局部高景气赛道，如海内外算力、泛TMT、储能等方向。另一个则是具备宏大叙事逻辑的有色、机器人以及各类主题个股。客观上，若三季度持仓错过了上述两大方向，基本断定无缘本轮牛市，这与2015和2020年的普涨行情有显著区别，本轮行情较为极致。2、三季度组合操作回顾与探讨：基于个股低估值、行业均衡、绝对收益的思路，组合继续以偏向哑铃型的结构开局。但如上所述，三季度的行情演绎非常极致，均衡策略下难以获得牛市红利，且面临了抽血压力。因此，我们在保持哑铃结构的基础上进行个股调整。一是以低估值的有色、消费电子个股替换部分大金融仓位；其次，我们增配了景气赛道里低估值个股持仓，主要集中在电芯、风电领域。上述调整产生正向效果，组合在9月份实现相对收益，部分挽回8月份的颓势。3、市场四季度展望与操作思考：三季度市场演绎了极致的局部行情，强势板块的表现放在历史比较看也是很突出的，我们认为不应该“越涨越乐观”，应该警惕超额收益回吐、均值回归的可能性。同时，目前被冷遇的方向，例如红利、顺周期、消费、出口链条都可以挖掘到具备中期上涨空间的个股。因此，我们判断四季度市场风格将边际趋向于均衡，个股风险偏好有所回落，具备亮点的前期落后板块有跑出超额收益的潜力。指数层面预计延续稳健格局，高位个股回落的同时伴随着底部个股的补涨，因而大盘指数不存在系统性风险，依然可以积极的挖掘个股机会。在此背景下，组合操作思路延续“绝对收益”思维，Q4以高仓位水平开局，同时结构上继续重视均衡与业绩因子，风格上我们将延续低估值个股为主，稳健个股与弹性个股哑铃配置的策略。稳健的配置以有色、红利、各板块中的稳健低估值龙头个股为主；进攻方向我们继续聚焦在两大领域，其一是进口替代、出口链条、宏观脱敏的业绩高增长个股，新兴方向我们关注稳定币、海洋经济、反内卷受益板块的同时，也密切关注回调后AI算力链条的机会。

2025年上半年市场呈现宽幅震荡，一季度市场表现活跃，二季度则先抑后扬，大盘宽基指数涨幅不大，但个股活跃程度高。分阶段看，一季度市场总体波澜不惊，泛AI领域表现突出，二季度市场剧烈震荡，4月初面对美国关税阴霾，主要股指均出现明显的回撤。随后，在各国强硬的态度下，特朗普内阁态度有所软化，给予了相应缓和谈判期，权益市场风险偏好快速回升，全球股市明显反弹。A股方面，结构性机会明显，特别是小微盘股明显强于权重股，但受制于各指数权重股表现乏力，因而大盘指数上半年涨幅表现不突出。一、2025年上半年市场结构探讨：上半年市场哑铃型表现特征明显，一头以银行板块为代表的高分红标的持续上涨，另一侧则为交易流动性、风险偏好提升带动的小微盘股占优。大量处于“哑铃中段”的中、大盘股表现平平，压制了全市场的盈利效应。截至6月末，各行业指数的上涨中枢并不高。同时，在4月初关税战初期，处于哑铃中段的个股回撤幅度也颇为剧烈，这类个股是上半年组合里最主要的拖累项。上半年组合操作回顾与探讨：上半年组合最大的遗憾在于没有很好的处理4月初的贸易战冲击。在一季度末，本着提防二季度关税风险的思路，我们以较低的仓位开局。遗憾的是，虽然组合以低估值个股为主，但关税冲击初期仍然面临较大幅度的冲击，组合中带有顺周期属性与出口标签的个股遭遇了连续的杀跌，在控制下行风险、避免净值失控的底线思维下，我们做了换股平衡的动作，降低了顺周期与出口标签个股持有比例，导致组合在反弹阶段力度明显不足。我们得坦诚，上述操作从结果上看是错误的，但权益市场机会总是有的，让年度净值状态处于宽松位置，才能在下一波机会中觅得主动权，因此我们不会对此耿耿于怀。二、市场三季度展望与操作思考：我们对2025年Q3持区间震荡判断，市场在窄幅区间内做波动，主要指数的上涨和下跌幅度均较为有限，应积极挖掘把握个股机会。原因有三：1、下半年出口压力加大，宏观增长预计低于上半年。总需求疲软的问题未得到扭转，国内仍处于通缩状态，企业盈利未见系统性修复，虽不影响个股演绎，但全A中位数高度会有所压制；2、三季度市场仍存在回踩区间下沿的风险，一方面是宏观预期压力增大，另一方面则是外部环境的风险不能完全排除，交易拥挤的板块要注意追高风险；3、积极的方面在于，市场参与主体的信心明显增强，形成了下档风险可控的预期，个股机会层出不穷，提供了做多的热情与机会。因此三季度我们依然会积极的挖掘个股机会，有信心通过选股能力获得更明显的超额收益。在此背景下，组合操作思路延续“绝对收益“思维，Q3以中性仓位水平开局，同时结构上更注重均衡与业绩因子，风格上我们将延续低估值个股为主，稳健个股与弹性个股哑铃配置的策略。稳健的配置以金融、红利、各板块中的稳健低估值个股为主；进攻方向我们聚焦在两大领域，其一是进口替代、宏观脱敏的业绩高增长个股，新兴方向我们关注稳定币、海洋经济和反内卷受益板块。

2025年Q1市场呈现先抑后扬走势，春节以前市场经历了一波调整，春节后在风险偏好回升的带动下，小盘风格、成长风格大幅反弹，局部热点纷呈。但因权重个股表现乏力，总体上权重指数表现一般，如上证综指、沪深300仅录得微幅上涨。一、 2025年一季度市场结构探讨：在机器人上春晚，DEEP SEEK突破等事件带动下，市场演绎“东升西落“逻辑，风险偏好在春节后快速回升，如AIDC、机器人等细分方向出现局部泡沫，风格偏向于小盘成长。与此同时，市场跷跷板效应明显，去年领先的红利板块、顺周期权重个股表现滞后，对指数造成了拖累，总体看市场虽然热点纷呈，但是指数层面上涨幅度并不大，因而市场盈利效应总体上并不算强，全A个股中位数涨幅很有限。二、 Q1组合操作回顾与探讨：为了规避期初回调风险，组合以较低的仓位开局，总体上在元旦后、春节前这一阶段，组合较好的控制了下跌幅度，并择机寻求加仓切换的机会。在春节以后，我们加大了弹性个股的配置比例，但遗憾我们的核心思路是低估值与业绩思维，回补的tmt个股以低估值龙头为主，没有把握住弹性的机器人、AIDC类方向，所以在反弹阶段的弹性不够突出。但总体上，组合在年初至三月末实现了稳健的净值上涨，在3月份回调阶段，我们也力求控制好回撤幅度，“绝对收益“思维将会贯穿全年的操作。三、市场二季度展望与操作思考：我们对2025年Q2判断持审慎原则，判断将先抑后扬，主要原因有三：1、二季度美国出台“对等关税”举措，加剧全球经济不确定性，悲观场景下不排除美国与全球出现季度级别衰退的可能性，将极大的压制风险偏好与全球风险资产的表现；2、经过Q1的上涨后，局部热点板块出现估值泡沫化，在“去全球化”背景下，要提防出现产业预期回摆和杀估值的风险；3、若全球经济走弱，中国出口压力加大，总需求疲软的问题难以得到扭转，加上目前工业产能宽松的格局没有打破，国内还是处于偏通缩环境，企业盈利难有系统性修复，因此全A中位数表现依然有压制。在此背景下，组合操作思路延续“绝对收益”思维，Q2以较低的仓位开局，同时结构上更注重均衡与业绩因子，风格上我们将延续低估值个股为主，稳健个股与弹性个股哑铃配置的策略。同时，预计Q2市场在回调后将迎来修复反弹行情，我们也将密切观察外部环境的形势演绎，择机提升组合弹性配置。

2024年市场特征表现为大幅度波动，四季度是全年的胜负手阶段。在政策预期的强烈驱动下，各板块走出了脉冲行情，在“强预期，弱现实”背景下，预期型标的走势强势，顺周期类个股冲高回落，强波动下基金总体收益率水平并不高。回顾四季度，市场在“强预期、弱现实”的框架下运行。自九月末以来，市场经历了预期的快速扭转，经济下行预期得到扭转，权益市场的流动性环境改善。但总体而言，通缩的逆转、居民部门资产负债表的修复、企业主体信心的重建等现实问题无法一蹴而就，宏观层面的数据依然相对疲软，因此市场演绎成了“交易流动性”格局，大小盘分化达到了历史极值。一、 2024年四季度市场结构探讨：权益市场四季度被切割成了三大交易结构，其一是红利稳健类资产，走势相对独立，在无风险利率下行的大背景下，配置盘持续买入，股价表现稳健。其二是小盘与题材股，走势最为活跃，是“交易流动性”背景下的主要方向。中证2000市值约为沪深300的1/6，成交量却达到了沪深300的150%以上，反应了市场局部过热的局面；第三类为机构重仓股，股价表现跟经济基本面相关性更强，在“强预期，弱现实”背景下，持续面临资金流出，表现不佳。二、 市场是否存在认识上的分歧？我们认为，全A目前仍处于盈利增速底部盘整，ROE回升趋势尚不明确阶段。从债券市场观察，各期限利率在持续下行，反应的是对经济修复的不确定性。股市层面则受情绪影响更大，“小作文”时不时带动行情，部分投资者认为经济很快能见起色，我们观点相对保守，从认识问题到解决问题是个复杂过程，有自身规律并不完全由人为因素所决定。因此，我们会持中性观点判断经济，更多基于现实数据的改善来判断，减少情绪干扰。三、 经济修复还需哪些东风？目前的环境交织着短期与中长期约束，短期约束主要表现在产能过剩、总需求不足、化债约束，以及外部环境的挑战。中长期约束则包括人口老龄化、产业结构调整、地缘博弈等。在此背景下，除了内部政策的呵护外，外部环境压制对经济的影响也至关重要。随着特朗普当选，给全球经济带来了一定程度的不确定性，我们将密切关注相关变化对2025、26年的影响。

2024年三季度市场先抑后扬，呈现深跌反弹走势。A股经过了极端压制后，在政策预期催化下，权益市场风险偏好快速回升。在反弹阶段中，前期超跌个股、非银板块、顺周期板块、科技属性板块等表现亮眼，而稳健型个股表现较为滞后。从情绪上观察，投资者热情高涨，甚至产生了上涨恐慌、焦虑情绪，深怕踏空行情。一、 宏观经济的判断与回顾：我们对宏观判断没有改变，通缩趋势是核心矛盾。国内的库存周期在产能过剩的压制下，弹性非常有限，意味着价格信号难以产生，不宜对CPI、PPI反弹强度持乐观判断。从结构性亮点看，全年维度而言得益于海外库存周期，出口链条景气维持高位，对国内产能利用率是正向支撑。对于内需，或还是维持相对疲弱态势，亮点不明显。目前核心矛盾是逆转通缩预期，让价格信号回归。但是，治理通缩是复杂过程，在货币、财政、产业政策、社会预期、外部环境都需要同向发力，我们认为目前政策力度依然有待加强，不宜对宏观弹性有过高预期。二、 市场结构与机会判断：虽然近期市场热情火爆，但是我们想提醒投资者，应该保持理性且杜绝情绪化操作。如上所述，9月末在强力的政策预期引导下，权益市场分母端快速修复，估值抬升。但是我们也应该清晰看到，治理经济上的结构性问题，逆转通缩预期是个复杂过程，绝非一蹴而就。目前而言，政策态度转变是积极信号，但总体而言经济上行弹性不足，分子端修复需要耐心，如果以“疯牛”心态参与市场，严重脱离基本面恐将导致巨大潜在风险。我们判断，在宏观经济确实改善，通缩预期得以逆转以前，指数级别行情有限。更可能的情景是，在政策托底背景下，经济逐步企稳，市场预期逐步修复，“指数搭台，个股唱戏”，依然应该坚持长期思维，业绩思维，价值思维。落实到板块和结构上，我们认为顺周期板块受制于宏观弹性不足，上行空间依然有限。相对而言，我们更看好业绩确定性好，具备抗通缩能力与独立景气赛道个股。在抗通缩方向上，聚焦产能出清、全球需求共振领域（如：船舶产业、资源品、部分化工品等）。独立景气赛道则继续聚焦在宏观脱敏、新技术领域，把握产业变革渗透率提升的投资机会。过去一段时间以来，我们面临了较大的困难，没有体现出应有的水准，作为管理人我们深表自责。但如上所述，2024年我们相信具备绝对收益机会，考验投资人的个股选择精准度，坚持把握价值型、业绩型个股投资机会，减少交易损耗，我们有信心24年组合将取得较好的投资表现，再次感谢大家的支持。

2024上半年A股市场剧烈波动，春节前遭遇了流动性杀跌，3至4月份迎来了一波反弹修复，但到了5月份以后市场又呈现普跌行情，整体“二八现象”明显，权重大市值股票具备超额收益，其余个股出现明显的回调，市场盈利效应较差，全市场中位数跌幅巨大，走势表现低于我们的预期。一、 宏观经济的判断与回顾：我们在2023年末对今年的经济形势持审慎观点，目前这个判断没有改变，国内的库存周期在产能过剩的压制下，弹性非常有限，意味着价格信号难以产生，不宜对CPI、PPI反弹强度持乐观判断。从结构性亮点看，因海外库存周期已经启动，出口链条景气维持高位，对国内产能利用率是正向支撑。对于内需，或还是维持相对疲弱态势，亮点不明显。期初我们预计二季度GDP实际增长值在5%左右，实际情况低于我们判断。且目前经济修复斜率已有所放缓，美国库存周期有望延续至Q3，但随后若海外需求走弱，需警惕国内宏观经济增长压力加大。二、 市场结构与机会判断：我们在2023年末提出，市场主要机会分布在三个链条上，分别是红利类资产、宏观脱敏子行业、新科技新技术方向。目前这个判断依然维持。回顾Q2，红利类资策依然明显跑赢，我们重点配置的宏观脱敏子行业如 出口链条、医药板块、特高压行业，仅特高压板块延续强势，出口链条与医药板块对组合造成了严重的拖累，特别是医药板块Q2回调幅度非常大，是组合净值回落的主因。展望Q3，我们依然会坚持上述三个方向。其中，会更加重视组合的均衡度，红利类增加资源属性配置、宏观脱敏子行业增加供给出清类个股的配置，新技术方向主要增配电子板块。三、 交易结构与操作纪律：2024年诚然我们犯了一个错误，中小市值个股配置比例较多，而今年二八行情明显，小市值个股出现了普跌行情，给组合带来了较大的拖累。我们将增加组合大市值配置比例，提升市值均衡度。从交易纪律看，今年依然要严格杜绝追高追热思维，更加从安全边际与绝对价值思维出发，减少损耗且更多把握业绩型机会。过去的一年多以来，我们面临了较大的困难，没有体现出应有的水准，作为管理人我们深表自责。但如上所述，2024年我们相信具备绝对收益机会，考验投资人的个股选择精准度，只要在我们认可的三个方向上把握好价值型、业绩型投资机会，减少交易损耗，我们有信心24年组合将取得较好的投资表现，再次感谢大家的支持。

2024年一季度市场呈现深V反弹格局，前半段市场出现了严重的流动性危机，春节后迎来了一波显著的反弹行情。2024年行情至今，我们认为市场轮廓逐步清晰，指数上我们认为较为平稳，个股机会的丰富度好于2023年。一、宏观经济的判断与回顾：我们在2023年末对今年的经济形势持审慎观点，目前这个判断没有改变，国内的库存周期在产能过剩的压制下，弹性非常有限，意味着价格信号难以产生，不宜对CPI、PPI反弹强度持乐观判断。从结构性亮点看，因海外库存周期已经启动，出口链条景气维持高位，对国内产能利用率是正向支撑。对于内需，或还是维持相对疲弱态势，亮点不明显。二、市场结构与机会判断：我们在2023年末提出，市场主要机会分布在三个链条上，分别是红利类资产、宏观脱敏子行业、新科技新技术方向。目前这个判断依然维持，演绎的时间节点有先后之分，一季度的红利类与新技术板块相对收益较为明显，随着Q2步入业绩披露期，我们判断宏观脱敏子行业中的绩优公司将开始跑出超额收益。前期超额收益明显的红利资产，二季度可能会迎来超额收益回吐的压力。三、交易结构与操作纪律：2024年大小票风格我们判断会趋于均衡，简单通过大小盘风格配置获取超额较为困难。市场经过3年的持续调整后，一批中小市值个股已具备了绝对价值，而某些大盘股经过连续上涨后，配置价值也已不如之前，因此从投资性价比的视角出发，2024年有业绩的公司都会脱颖而出，无论大小盘市值。从交易纪律看，今年依然要严格杜绝追高追热思维，更加从安全边际与绝对价值思维出发，减少损耗且更多把握业绩型机会。过去的一年多以来，我们面临了较大的困难，没有体现出应有的水准，作为管理人我们深表自责。但如上所述，2024年我们相信具备绝对收益机会，考验投资人的个股选择精准度，只要在我们认可的三个方向上把握好价值型、业绩型投资机会，减少交易损耗，我们有信心24年组合将取得较好的投资表现，再次感谢大家的支持。

各位持有人朋友，很遗憾我们2023年没有拿出好的业绩，在开篇之际先跟大家道歉，我们还需要投入更多做得更好。对于2023年，我们整体操作回顾如下：其一，宏观经济的判断与回顾：我们在2023年初对宏观形势的判断过于乐观，以至于持仓上暴露过多的顺周期头寸，给组合带来了明显的拖累，这是我们2023年业绩不佳的原因之一。从Q3起，我们修正对宏观的判断，高频数据层面没有观察到预期的改善证据，三季度宏观经济依然面临着较大的增长压力，总需求疲软态势未得到逆转。我们进而判断，因居民部门加杠杆的意愿与能力均受压制，房地产销售难有实质性改善，消费乏力的态势延续，出口则相对平淡。自从2022年Q2进入去库存周期以来，PPI持续下行，制造业利润走低，宏观数据表现符合去库周期特征，唯疲软程度还是超出了预期，至Q4仍未呈现强势复苏的势头。展望下阶段，维持判断经济部门在2023年Q4至2024年Q1进入补库周期，强度上大概率为弱复苏，PPI与PMI呈现小幅上行，强度很有限，宏观需求的扩张需要财政层面更强力度的支撑。第二，对于过去一段时间市场运行逻辑的讨论：在存量与减量博弈市场中，参与市场热点博弈是双刃剑。我们在过去两期报告也提到，从2022年Q3以来，A股市场直观上呈现快速轮动特征，市场总不缺热点，但盈利效应很差，许多热点的投资可参与度并不高。一部分投资者认为不参与轮动就跟不上市场节奏，导致焦虑情绪蔓延，但从结果看许多轮动交易最终都导致了亏损，并没有带来正向贡献。若细究股票市场呈现快速轮动背后的原因，底层逻辑是因为市场参与者的长期预期不稳定，避险情绪盛行，对“永续经营”假设前提产生了质疑，因此采取了缩短投资久期的策略加以应对，因而高换手策略更受青睐。但是，若市场绝大部分参与者均采取高换手策略，则方法有效性将边际下降，乃至于导致亏损。我们在2023年Q3起明确看多类债资产，特别是资源型与垄断性行业的红利资产，投资此类资产在不参与轮动交易的基础上获得较好的回报水平。我们认为，理清这背后的运行逻辑比不断去挖掘题材热点更有实际意义。目前居民与民企部门加杠杆能力已大幅减弱，总虚弱疲软的格局难以实质性扭转，伴随经济潜在增长率的下行，全社会投资回报率随之走低，具备相对较高稳定性回报的资产无疑具备稀缺性。回溯这个判断，我们认为是完全看对的，但是碍于组合调整的限制，我们没有在Q4充分发挥红利资产配置的优势，这一点需要检讨。从另一视角观察，随着全球分工弱化，以及地缘格局影响，通胀中枢有抬升的势头。对于能源品与资源品而言，供应受限的态势较为明显，大宗价格坚挺，某种程度上也具备了较好的抗通胀能力，叠加自身的高分红属性，逐步受到全球投资者的青睐。截止目前，我们仍然判断红利型资产或在未来较长时间段内具备“底仓资产”价值，落实到组合管理而言，我们将加大力度挖掘优质的红利型资产进行长期配置。第三，对于市场结构的判断：综合上述分析，一句话总结：宏观经济现阶段没有惊喜，组合要做好防风险基础上的宏观脱敏配置。做到宏观强依赖与产能过剩行业脱敏。具体而言，我们看好三个方向的配置机会。1. 红利型与类债资产：无风险收益率下行的大背景下，稳定类配置型资产匮乏，红利资产相对优势凸显。需要持续在相关领域中做好二次筛选与优化。2. 需求逻辑独立的子行业：宏观需求整体疲软，具备宏观脱敏能力的细分行业从全局而言也是稀缺的，如出口链条中具备优势的公司、老龄化相关的医药医疗、逆周期属性的特高压板块，均符合这个范畴。3. 0到1新科技新技术方向：0到1新技术星辰大海方向，我们判断仍然会出现主题热点机会，这方向估值弹性较大，但博弈属性强，要求较高的交易能力。总体而言，在未来较长时间段，投资人必须做好心态管理，戒焦戒躁，保持战略定力，在看好的方向内提高持股稳定性，减少交易损耗。在操作上增加逆势思维，减少顺势追高，提高个股跟踪深度，更加强调业绩确定性与经营高质量，2024年我们相信依然具备绝对收益机会，考验投资人的个股选择精准度。延续一贯目标，管理人将持续追求确定性与稳健性，把握好控制回撤与实现净值增长的平衡，杜绝风格漂移，通过稳定的投资框架实现长期较好的投资回报，积极有为的把组合管理好。感谢各位持有人的支持与信任，都说投资是一场远行，我们希望精彩的走过每一段旅程，但投资路上也不可避免的将出现一些波折，但我们会时刻保持专注，时刻总结反思，做出必要的调整，持续努力在往后时间里拿出更好的表现来回馈大家的信任与支持。

回顾三季度的操作，我们持几个核心的判断：其一，对于宏观经济的判断：我们认为，从高频数据观察，三季度宏观经济依然面临着较大的增长压力，总需求疲软态势未得到逆转。地产销售在Q3未见起色，消费反弹力度小，出口总体平淡，自从去年Q2进入去库存周期以来，PPI持续下行，制造业利润走低，宏观数据表现符合去库周期特征，唯疲软程度还是超出了预期。展望下阶段，我们判断经济部门有望在Q4至明年Q1进入补库周期，强度上大概率为弱复苏，PPI与PMI呈现小幅上行，但将给市场提供挖掘结构性机会的土壤。第二，对于过去一段时间市场运行逻辑的讨论：从2022年Q3以来，A股市场直观上呈现快速轮动特征，市场总不缺热点，但盈利效应很差，许多热点的投资可参与度并不高。一部分投资者认为不参与轮动就跟不上市场节奏，导致焦虑情绪蔓延，但从结果看许多轮动交易最终都导致了亏损，并没有带来太多正向贡献。另一方面，红利型资产稳稳当当的持续跑出超额收益，特别是资源型与垄断性行业的红利资产，投资此类资产在不参与轮动交易的基础上获得较好的回报水平。我们认为，理清这背后的运行逻辑比不断去挖掘题材热点更有实际意义。目前居民与民企部门加杠杆能力已大幅减弱，总虚弱疲软的格局难以实质性扭转，伴随经济潜在增长率的下行，全社会投资回报率随之走低，具备相对较高稳定性回报的资产无疑具备稀缺性。从另一视角观察，随着全球分工弱化，以及地缘格局影响，通胀中枢有抬升的势头。对于能源品与资源品而言，供应受限的态势较为明显，大宗价格坚挺，某种程度上也具备了较好的抗通胀能力，叠加自身的高分红属性，逐步受到全球投资者的青睐。我们的看法是，红利型资产或许在未来较长时间段内具备“底仓资产”价值，落实到组合管理而言，我们将持续挖掘优质的红利型资产进行长期配置。第三，对于市场结构的判断：我们在Q3坚持以医药、消费和红利资产为底仓配置，在弹性配置上主要以顺周期补库逻辑下的制造业龙头为主，分布在新能源、机械设备、有色金属等方向。对于人工智能方向下的传媒、计算机等领域，我们持谨慎观点，主要原因是预期太高，距离现实落地差距太大，在存量博弈的市场环境下交易结构是不稳定的，容易发生交易崩塌。从结果而言，Q3净值表现不算出彩，但我们认为组合正走在正确的道路上，目前需要持续优化个股质量，持仓结构方向我们认为是没问题的。延续一贯目标，管理人将持续追求确定性与稳健性，把握好控制回撤与实现净值增长的平衡，杜绝风格漂移，通过稳定的投资框架实现长期较好的投资回报，积极有为的把组合管理好。感谢各位持有人的支持与信任，都说投资是一场远行，我们希望精彩的走过每一段旅程，但投资路上也不可避免的将出现一些波折，但我们会时刻保持专注，时刻总结反思，做出必要的调整，持续努力在往后时间里拿出更好的表现来回馈大家的信任与支持。

今年二季度，权益市场对经济强复苏的预期迅速转弱，叠加4月份以来宏观数据的走软，顺周期方向被集中抛售。在经济预期偏弱的背景下，市场演绎成极致的存量博弈行情，资金集中到“泛AI”与“中特估”方向，其他板块的个股则普遍遭遇卖出困境，从比例上看股票个数跌多涨少，因而总体盈利效应并不明显。回顾二季度，我们维持均衡配置原则，经济面临的压力超过了我们的预期，组合中可选消费、通用设备等顺周期持仓面临较大的下跌压力。但另一方面，组合持仓的机器人、中特估、tmt带来了正面贡献，季度内组合净值整体维持相对平稳状态。对于权益市场，我们判断Q3依然值得期待，主要的驱动因素有以下几点：1) 预期低点已过，Q3开始经济预期边际改善：Q2是此轮去库存周期中主动去库往被动去库转化的阶段，面对疲软的终端需求，价格信号同步走低，PPI快速下行给工业企业盈利带来巨大的压制。随着库存周期在Q3-Q4逐步走入尾声，各行业陆续走入补库周期，我们判断下半年PPI与PMI都将迎来上行。2) 政策预期有望转暖，市场信心增强：我们认为，伴随着经济下行压力，政策力度有望加大，Q3将是政策从预期走向现实的阶段，市场参与主体信心有望增强，我们判断许多前期被动卖出导致超跌的个股将迎来反弹上涨。3) 市场风格趋于均衡，投资机会扩散：随着政策预期转暖，以及经济边际见底，我们判断股票市场风格将趋于均衡，经济顺周期、新能源等前期弱势方向将迎来反弹上涨，特别是这当中的alpha个股，将会迎来资金配置回补。目前沪深300股债比指标仍然处于高性价比区间，市场没有系统性下行风险，非AI方向的许多个股的估值分位数还处于历史中位以下，随着业绩修复与兑现，下半年表现仍值得期待。

本期基金净值表现还是相对弱势，我们首先表示歉意，但我们依然在努力的改变局面，并坚信质变即将到来。回顾一季度，我们认为主要是三方面的原因，导致了表现欠佳。第一，组合在金融等经济顺周期领域有所误判，整体配置比例过高，导致了一月份后面临了下行压力。第二，我们虽在计算机板块配置了大比例持仓，但是部分计算机个股表现低于预期，同时在计算机上行的中段过早的减持兑现了组合里的强势计算机个股，导致整体计算机头寸未实现期初的配置目标。第三，我们在电新环节配置了一定的仓位比例，这一部分持仓给组合带来负面影响。一季度我们在消费、医药、计算机 等环节把握住了一些个股机会，这批个股给组合提供了正向的贡献，对冲了组合下跌个股的拖累，最终组合整体净值处于微跌水平。展望下阶段，我们认为目前市场过度低估了经济修复的力度与持续性，经济依然处于上行修复期，且2023下半年各行业将陆续步入补库存周期，因为我们判断Q2市场将回归均衡，Q1超额收益非常明显，且短期盈利无法兑现的方向，将会迎来超额收益的回吐，绩优方向的个股将迎来修复回归行情。具体到板块上，下阶段我们将坚持以医药、消费、出行链条为底仓配置，同时在高端制造业、经济顺周期、一带一路、国央企估值回归等方向积极把握机会。同时对于短期估值存在泡沫化迹象的方向，我们会坚决避免追高，回避高估值、高波动率的行情。过去的一段时间，我们面临了较大的困难，没有体现出应有的水准，作为管理人我们深表自责。越是困难越是不能自乱阵脚，要不忘初心，坚定方法论体系，同时积极调整好心态，避免焦急误判，我们有信心二季度组合将开始走出难关。

2022年是个困难的年份，资本市场整体上呈现减量博弈熊市格局，整体投资难度加大。对于宏观经济而言，2022也是极其困难的一年，三重压力冲击下，GDP增速显著低于期初预期，映射到资本市场则是许多上市公司盈利增长呈现逐季度走低的态势，业绩预期承压。总结而言，2022年权益市场面临着三重调整压力，其一是常态化防控下，消费场景缺失，实际需求下行，经济增长疲软；其二则是美联储操作了极其陡峭的加息节奏，全球风险资产估值承压，最后则是国内处于换挡周期，投资人对长期预期不明朗，导致了股权风险溢价明显上行，加剧了杀估值的局面。2022年我们的投资回报率不尽如人意，在此要向持有人表示真诚的歉意。我们对2022年Q3-4两个季度明显滞后的表现进行了深刻总结反思，主要的问题并非发生在方法论上，我们的组合管理框架经过了多年的搭建与完善，我们坚信是个行之有效的策略。问题出现在管理人的执行与判断上，2022年3季度后因某些原因，我们犯了长期问题短期化的失误，基于对一些长周期困扰的担忧，我们没有及时的跟上市场短期的发展脉络，操作策略上进而出现了执行偏差，最终的结果就是业绩表现不如人意。当然，我们是具备调整能力的管理人，从11月中旬开始，我们对组合进行了结构调整，立足于对2023年的判断，我们积极的提前布局，力争2023年收复失地取得好的投资回报。对于2023年，我们持乐观的判断，2022年压制市场的三重压力得到扭转，疫情后时代经济活力将步入恢复周期，美联储加息节奏见顶带来估值压力缓解，国内政策也重新把重心放在稳增长上，股权风险溢价有望走低。因此，我们判断2023年有望迎来估值业绩双升，A股将从2022年的减量博弈步入2023年的增量市场环境，投资胜率将得到改善。 2022年的操作回顾总结如下：a) 2022上半年我们基于产业景气周期，重点布局高景气板块：2022上半年，我们判断上海疫情结束后，宏观环境将迎来一波经济“赶进度”阶段，而高端制造业既是经济稳增长的抓手，也是产业结构转型升级的载体。基于此思维，组合构建以高分红传统产业为底仓，以新能源高端制造业板块为进攻配置，组合总体上实现较好的投资回报水平； b) 2022下半年管理人犯了判断错误，业绩表现低于预期：2022下半年，基于对宏观总需求等问题的担忧，我们认为价值与成长的风格切换并不会快速发生，因此配置上依然主要集中在新、老能源与制造业方向，对于后续强劲反弹的消费、金融、疫后出行则是处于低配水平，导致了组合表现明显滞后，不尽如人意。2023年我们将不忘秉持敬畏市场的原则，提高专注度，时刻总结反思，持续努力在往后时间里拿出更好的表现来回馈大家的信任与支持。我们的投资体系在不断的丰富与进化，底层目标是努力追求可重复的、较好的绝对收益回报，我们有信心在2023年展现出投资框架应有的水平，努力弥补2022的回撤，让净值表现尽快回到正轨上。