招商瑞信稳健配置混合A(009423) - 基金投资策略和运作

整个三季度，债券市场都处于震荡调整、收益率上行的阶段。尽管经济基本面和资金面对债市都是相对友好的，三季度的经济是逐月环比下行，特别是投资在7、8月出现了断崖下滑；央行对资金面整体也较为呵护。在此背景下，债市依然弱势，多种券种收益率都创年内高点，主要的原因是权益市场带来的股债跷跷板效应，以及债券市场本身受到公募基金费率改革预期影响。整体而言，是债券市场本身收益率较低，难以满足各类资产的配置需求，市场遭遇风险事件容易出现调整。我们在年初判断今年债市大概率不是单边市场，震荡为主，故组合整体是中性偏保守的策略，三季度从静态票息策略出发，适度加仓了3年附近信用债。同时，从大类资产的角度，我们看好含权资产，故组合在三季度也保持一定仓位的转债，为组合小幅增厚了收益。三季度，在以人工智能科技为主线的科技股带动下，股票市场走出一段罕见的单边震荡上行的走势。三季度期间，上证指数、沪深300指数分别录得涨幅12.73%、17.90%，期间最大回撤分别为-4.01%、-4.87%；香港恒生指数录得11.56%，期间最大回撤-5.30%。在股票投资具体操作上，本基金延续2025年二季度末的积极仓位及稳健资产配置，在三季度股票投资上继续围绕三大长期结构性机会进行动态调整优化：（1）受益于低利率货币环境、经营基本稳定、现金流充沛、仍然低估的高股息公司（尤其是具备深度价值特征的公司）；（2）受国内经济周期影响较小、具备国际竞争力开拓海外市场的全球经营企业；（3）具备利用人才红利及科技创新红利穿越周期潜力、估值偏低的成长股。在三季度，本基金继续依据市场变化对持仓公司进行风险收益比的动态调整，总体上逐步兑现收益，季末仓位相对二季度末有所降低。值得一提的是，本基金在上述长期结构性机会（2）及（3）的部分股票资产布局，二季度曾一度反弹迟缓，但在三季度均取得了较好的收益；在机会（1）的布局，三季度由于全市场资金集中流向科技成长股，价值股表现不达预期，短期承压，但我们认为这些稳健资产从长期来看仍然是稀缺资产，其内在价值通过长时间的持有将有望逐渐得到释放。三季度，受益于市场的上涨及上述的稳健股票资产布局，本基金录得显著高于上半年的正收益。

上半年，股票市场整体经受住了美国”贸易关税”利空从预期到超预期落地的两轮冲击，体现出市场的韧性；在结构上，红利类资产和成长类资产交相上涨，反映了国内优质资产在低利率环境中继续走在估值扩张的通道中。此外，各种交易性热点主题轮番表现，表明市场较为活跃，风险偏好总体处于乐观状态。年初由于市场担忧美国特朗普1月20日正式上任后开启对华关税战而有所下跌，随着特朗普于对华关税问题上的表态好于市场悲观预期，市场开始企稳有所反弹。春节期间杭州深度求索公司（DeepSeek）发布的低成本AI推理大模型R1火遍全球，宇树机器人在春节晚会上表演秧歌舞蹈引发热议，促使市场重新认识中国科技资产的实力并重树信心；叠加众多科技企业受邀参加高规格的民营企业座谈会，推动市场在春节后逐渐进入以AI大模型应用及人形机器人为主线的春季躁动行情。3月中下旬，市场再度担心美国4月份额外加征关税而有所回落。4月初，美国特朗普出于意料宣布对所有贸易伙伴征收超预期、高得离谱的“对等关税”，引发全球金融市场大动荡，美国标普指数连续4天累计跌幅12.14%，日本日经225指数4月上旬最大跌幅12.58%。受“对等关税”及海外金融市场动荡影响，股票市场一度出现罕见、极端的悲观及避险情绪，A股上证指数4月7日当天跌幅7.34%，港股恒生指数4月7日当天跌幅13.22%。由于市场维稳力量及时出手干预，市场急促抛压带来的流动性冲击得以缓解，市场恐慌情绪逐渐缓和下来，市场逐步恢复常态，各大指数陆续走出反弹行情。回顾上半年，A股上证指数、沪深300指数、创业板指数分别录得涨幅2.76%、0.03%和0.53%，其振幅相应为12.59%、12.99%、24.63%，整体A股市场仍然延续高波动的状态；同期港股恒生指数录得20%的可喜涨幅，但期间征程坎坷，振幅高达30.92%。在资产配置上，考虑到债券利率下行到较低的收益率水平，股票资产的投资性价比更为突出，继去年末调高股票仓位中枢以来，上半年本基金继续维持积极进取的股票资产仓位。同时，考虑到港股市场估值更具性价比，本基金继续重视港股通投资，并将港股仓位潜力尽可能用足。从收益拆分来看，上半年港股配置贡献了明显高于A股配置的投资收益。在具体股票投资上，为了有效管控回撤风险，本基金延续了去年末的思路，继续以红利股/深度价值股和低估值成长股等稳健投资标的去构建股票资产主体。在投资布局上，上半年继续围绕三大长期结构性机会进行优化布局：（1）受益于低利率货币环境、经营基本稳定、现金流充沛、仍然低估的高股息公司（尤其是具备深度价值特征的公司）；（2）受国内经济周期影响较小、具备国际竞争力开拓海外市场的全球经营企业；（3）具备利用人才红利及科技创新红利穿越周期潜力、估值偏低的成长股。在具体操作上，本基金继续依据市场变化对持仓公司进行风险收益比的动态调整，有些逐步兑现收益，有些在市场调整过程中进一步增配，还有些由于其经营低预期或由于出现更优的投资标的而进行了减持。回顾上半年，布局（1）给本基金贡献了较多投资收益。值得一提的是，截止二季度末，本基金持有的深度价值公司在其资产负债表上均拥有较多的净现金，若干公司账上净现金占市值比例甚至超过50%，预计通过未来更长时间的投资持有，其内在价值有望得到更好的释放。布局（2）和（3），在一季度表现尚可，但二季度受到美国“对等关税”的冲击回调之后反弹较为迟缓，上半年给组合贡献的投资收益有限，预计其低估的内在价值未来仍将有望陆续得到释放。债券方面，整个上半年，债券市场在一季度有个较大幅度的调整，此后在4月初中美贸易战之后收益率呈现较大下行后一直维持震荡横盘。一季度在央行收紧资金面和风险偏好抬升的双重影响下，债市对于全年的货币政策总量宽松有了重新修正，并伴随着收益率的上行；进入二季度，由于中美贸易战的超市场预期，收益率快速下行后横盘震荡。上半年实体经济呈现出开门红后环比走弱的节奏，货币市场流动性一季度较为紧张，二季度有所好转，特别是在6月份出现明显转松的迹象。在整个报告期内，组合固收类资产投资上，纯债部分开年相对保守，故在3月市场调整中久期有所抬升，后在6月份当经济基本面环比走弱和资金转松后进一步提升久期至市场中性水平；同时上半年组合参与了可转债交易与投资，也取得一定的贡献。回顾上半年，1月上旬和4月上旬股市的波动，相应带来了基金净值的波动，给本基金回撤管理带来了极致的考验。本基金坚守一以贯之的风控框架，也得益于上述的稳健股票资产配置，上半年继续守住了最大回撤目标，并且在一、二季度均录得季度正收益（自2024年一季度以来本基金录得连续6个季度正收益）。

一季度整体经济基本面延续了2024年四季度以来的弱复苏格局，开年金融数据、消费数据以及工业生产数据都表现较好。一季度整体纯债市场整体呈现震荡下跌的态势，开年以后延续2024年底的多头情绪，10年国债收益率一度下行至1.6%附近，随后央行在货币市场上回收流动性，加上权益市场表现较好，2月至3月中旬纯债市场持续调整，3月底收益率有所回落。一季度，股票市场先抑后扬，年初由于市场担心美国特朗普1月20日正式上任后开启对华关税战而有所下跌，随着特朗普于对华关税问题上的表态好于市场担忧，市场开始企稳反弹。春节期间杭州深度求索公司（DeepSeek）发布的低成本AI推理大模型R1火遍全球，宇树机器人在春节晚会上表演秧歌舞蹈引发热议，引发市场对中国科技资产重树信心，叠加众多科技企业受邀参加高规格的民营企业座谈会，推动市场在春节后进入以AI大模型应用及具身智能（人形机器人）为主线的春季躁动行情。3月中下旬，市场再度担心美国4月份额外加征关税而有所回落。回顾一季度，上证指数、沪深300指数分别微跌0.48%、1.21%，期间最大回撤分别为-6.29%、-5.85%；香港恒生指数录得15.25%的涨幅，期间最大回撤-7.52%.本基金延续2024年末的积极仓位及稳健资产配置，在一季度股票投资上继续围绕三大长期结构性机会进行动态调整优化：（1）受益于低利率货币环境、经营基本稳定、现金流充沛、仍然低估的高股息公司（尤其是具备深度价值特征的公司）；（2）受国内经济周期影响较小、具备国际竞争力开拓海外市场的全球经营企业；（3）具备利用人才红利及科技创新红利穿越周期潜力、估值偏低的成长股。在一季度，本基金依据市场变化进行风险收益比的动态优化，有些持仓公司逐步兑现了收益，部分持仓公司在市场调整过程中进一步加仓，还有些持仓公司由于其经营低预期或由于出现更优的投资标的而进行了减持。

2024年是中国证券市场史上具有重要意义的一年。这一年，宏观经济仍然面临地产剧痛、消费疲软、出口动能回落等因素带来的增长压力，全社会的就业与收入预期亦有所承压。同时，在美国高烧不退的通胀及高利率的美元环境下，人民币兑美元汇率继续走弱，叠加美国大选后中美关系可能遭遇进一步的挑战，外资出于控制地缘政治风险继续减配中国股票资产，不幸促使市场微观交易结构变得异常脆弱。内忧外患之下，股票市场一年内遭遇了两次市场急促调整的重大考验。在关键市场关口，重磅政策及时发力，市场维稳力量及时介入，迅速稳定了市场信心。这一年，上证指数、沪深300、中证800、创业板指等各大股票市场指数走完了自2021年高点以来持续三年左右的调整周期。在这备受煎熬的震荡下行期中，海外资金及国内部分资金所持不坚定的股票筹码在这三年多的调整周期里逐步出清，坚定的投资者从“危机”中迎来了“转机”。这一年，A股市场完成了史上极为重要的政策底座构建。2024年4月国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。这是继2004年、2014年两个“国九条”之后，国务院时隔十年再次出台的资本市场顶层指导性文件，其中特别强调“重视资本市场的投资回报。要采取切实措施，改变部分上市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况，提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会”，同时要求“提高上市公司质量。上市公司的质量是证券市场投资价值的源泉。上市公司董事和高级管理人员要把股东利益最大化和不断提高盈利水平作为工作的出发点和落脚点”。2024年11月证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，要求上市公司以提高公司质量为基础，提升经营效率和盈利能力，结合实际情况依法合规运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方式，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量。2024年12月国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》。这些重大政策文件强化了A股市场“注重股东回报”的价值定位，推动A股公司改善治理结构和股东回报，将对股票市场产生极为深远的积极影响。2024年，股票市场两度先抑后扬，全年来看经历了V型反转，各大指数以年度正收益收尾。其中，上证指数、香港恒生指数分别录得涨幅12.67%、17.67%。分行业来看，银行、非银金融、家电、通信、交通运输、汽车、电子等行业取得居前的涨幅，而医药、农林牧渔、消费者服务、房地产、食品饮料、轻工等受反腐控费、消费信心不足影响的行业仍录得负收益。就具体投资运作而言，本基金在2024年延续严控回撤的稳健投资策略。上半年总体维持中性偏低的仓位水平，在结构上逐步将股票资产大部分集中到高分红价值股和低估值成长股两大类配置中，形成具备一定防御性但又受益于国内资金利率下行趋势的资产组合。三季度得益于有效的回撤控制，得以抓住市场调整良机逐步增加股票头寸。四季度在市场反弹趋势明确后，在市场震荡中以更积极的心态进一步增持长期看好的结构性机会，完成从“审慎防守”到“积极进取”的股票资产布局。在持仓结构上，全年围绕三大长期结构性机会进行布局：（1）受益于低利率货币环境、经营稳定、现金流充沛、仍然低估的高股息公司（尤其是具备深度价值特征的公司）；（2）受国内经济周期影响较小、具备国际竞争力开拓海外市场的全球经营企业；（3）具备利用人才红利及科技创新红利穿越周期潜力、估值偏低的成长股。至年末，本基金形成以高分红价值股和低估值成长股为主体的股票资产配置，主要持仓分布在通信、交通运输、出版传媒、家电、公用事业、能源、电子等行业，重点持仓公司股息率主要分布在3.5%-6%区间，若干公司账上持有大量净现金。在资产选择上，本基金重视估值偏低、安全边际更高、潜在收益空间可能更大的港股通投资，在产品合同允许的条件下，充分利用了港股通的仓位空间。总得来说，本基金选择以价值股作为稳健的底层资产，价值策略主要投向竞争优势突出、盈利基本稳定、自由现金流充沛的红利股及深度价值股。其中，红利股因其股息较高作为类债券的现金流资产持有，深度价值股因其账上净现金较多、未来长期股东回报可能更佳而持有。长期而言，持续稳定的高分红资产，在低利率的环境中有望得到重估。在本年度，价值策略所投行业主要包括电信运营商及服务商、码头运营商、出版、白色家电、电力、燃气、煤炭、石油等。同时，本基金也重视成长策略投资——在风险收益比突出和满足控回撤（具备一定容错空间）的条件下，发展空间更大、发展路径清晰的成长股，将作为可贡献超额收益的潜力资产进行配置。因此，低估值成长股因其具备一定安全边际与容错空间成为本基金成长投资的首选。在本年度，成长策略主要投向“出海型”及“科技型”成长股，“出海型”所投行业主要包括轮胎、锂电装备、新能源等，“科技型”所投行业主要包括AI消费电子产业链、通信设备、互联网公司等。值得强调的是，12月份中央经济工作会议对2025年政策发力定调较为积极，“要实施更加积极的财政政策”，“要实施适度宽松的货币政策”。考虑到2025年国内利率尚有下行空间，而四季度债券利率快速下行（十年期国债收益率年末下行至1.68%），进一步压缩了债券资产的收益空间，更加凸显了稳健型股票资产的投资性价比。因此，本基金更为看好2025年股票资产的表现，并于四季度进一步调高了股票仓位中枢。2024年全年，债券市场出现收益率的明显下行，特别是在一季度和四季度，全年来看，10年期国债收益率下行近90bp，30年期国债收益率下行近100bp。其中，主要是经济数据不达预期、资产荒以及年末的机构“抢跑”等多方面因素推动。报告期内，一季度组合在固定收益类资产上整体保持中性的配置，在二季度以后进行了两次久期和仓位的调整，分别是二季度初和10月份债券市场出现较大幅度调整的时候，适度拉长了久期，全年来看组合固定收益类资产为组合积累了良好的安全垫。出于看好未来股票资产的表现。

三季度，股票市场走出V型反转形态。由于消费不振及经济内生动能乏劲，自7月至9月中旬，市场延续了6月份以来的震荡调整，风险偏好不断走低，沪深两市成交量于9月18日触及今年以来的新低（不足4900亿）。但9月下旬以来重磅政策持续发力，扭转了风险偏好，市场绝地反击，成交量及涨幅急剧放大，继而激发了众多场外资金跑步进场的热情，9月30日A股以创记录的近2.6万亿元天量成交额收关。在7月至9月中旬市场调整期间，本基金进一步提高对高分红价值股和低估值成长股的两大类资产配置，强化了具备一定防御性但又受益于国内资金利率下行趋势的资产组合。与二季度相比，本基金继续增配通信服务、交运、出版传媒、公用事业、煤炭等行业中的高分红价值股（含港股通公司），若干个公司因其自由现金流充沛且账上净现金较多而具有突出的风险收益比。得益于红利策略表现占优，本基金较好地控制了三季度的净值回撤；同时在9月下旬市场反弹加持下，本基金修复了历史最大回撤，并再次录得季度正收益。债券方面，报告期内，经济基本面持续低于市场预期，但是货币政策出现了比较明显的总量宽松。在整个报告期内，债券市场出现比较大的波动。整个三季度在9月底之前，利率整体下行，虽然有央行对于利率下行过快收益率曲线的调控，但在经济较差的基本面支持下，现券收益率在9月中下旬创年内新低。不过在9月底各大部委陆续出台一系列稳经济政策后，市场风险偏好发生明显逆转，现券收益率在季末上行显著。操作上，报告期内，我们在8月初进行了组合久期的降低，9月调整了组合持仓结构，降低信用债仓位，提升组合流动性。展望后市，在市场放量大涨及市场预期大幅抬高之后，后续政策落地的节奏及实际效果将成为行情进一步演绎的重要影响因素。值得注意的是，在激烈的大国博弈背景下，国内经济增长动能仍面临错综复杂的压力。正如“冰封三尺非一日之寒”，基本面解冻回暖亦非一日之功，财政扩张政策从研究出台、逐步发力到成效兑现需要的时间，或长于当前急迫冲进来的资金预期，后续市场或会遭遇暂时不及预期带来的短期波动，未来市场或会呈现宽幅震荡反弹的特征。考虑到政策转向积极发力及增量资金进场奠定了市场回暖的基调，本基金将在严控回撤的基础上以稳健积极的心态去把握市场的机会。参与短期的市场博弈并非本基金的长项，因此在具体投资布局上，我们仍将继续择机重点增持三个方向的长期结构性机会：（1）受益于低利率货币环境、经营稳定、现金流充沛、当前仍然低估的高股息公司（尤其是具备深度价值特征的公司）；（2）受国内经济周期影响较小、具备国际竞争力开拓海外市场的全球经营企业；（3）具备穿越周期潜力、估值偏低的成长股。

正如我们生活在“巨变”的时代，股票市场上半年亦经历了一轮风险偏好“过山车式”的大幅波动。一季度，股票市场情绪出现从恐慌下跌到超跌反弹再到春季躁动的V型大反转。1月份至2月5日这段期间，由于脆弱的微观交易结构进一步遭受场内资金卖出的冲击，进而触发了关联中证500和中证1000指数的“雪球”产品和量化杠杆产品的被动减持，导致中小盘和微盘股急促下跌，尾部风险出现，影响市场风险偏好急剧下降。随着维稳力量的介入，市场逐渐脱离恐慌下跌的极端状态，超跌反弹推动市场估值开始修复。叠加央行降准降息、大规模设备更新和消费品以旧换新、进一步放松地产调控等稳经济政策的推出，市场风险偏好逐渐恢复，市场整体回暖。同时，在OpenAI推出革命性的文生视频大模型Sora、全球定价的资源品原油及铜涨价等事件催化下，市场还呈现出结构性的春季躁动。二季度，市场一度在地产支持政策刺激下短暂冲高，但乐观预期未能持久，房产销售短期升温后迅速降温，对消费不振及经济增长动能乏劲的担忧影响风险偏好再度下行，市场随之进入震荡调整及结构分化的阶段。二季度，AI赛道在美股映射下仍然维持强势，高股息相关板块（银行、交运、公用事业、煤炭）亦领涨大盘并取得正收益，而消费信心不足则体现在行业结构上，消费者服务、传媒、商贸零售、轻工、食品饮料、地产等板块因基本面下行而录得较大跌幅。在具体投资上，我们认为前期压制股票市场估值的大部分负面因素尚未完全消除，因此本基金延续去年四季度以来的审慎策略，上半年总体维持中性偏低的仓位水平，在结构上逐步将股票资产大部分集中到高分红价值股和低估值成长股两大类配置中，形成具备一定防御性但又受益于国内资金利率下行趋势的资产组合。相对一季度而言，二季度增加了部分仓位，主要是增配了在出版传媒、交运、公用事业、煤炭等行业中的高分红价值股，若干个公司因其自由现金流充沛且账上净现金较多而具有突出的风险收益比。此外，在传统的股票投资策略之外，我们亦积极拓展低风险的套利策略，例如港股私有化套利策略。我们一季度关注到某港股通公司公告其央企大股东拟以溢价将其私有化，参考2023年港股大多6-8个月完成私有化进程的案例来看，按此私有化价格与市场价之间的价差测算，套利策略对应预期年化收益率较为可观，因此本基金在一季度选择参与了该公司的私有化套利。根据该公司每月披露的私有化进程来看，其进度低于我们的预期，考虑到后续进度存在较大不确定性，之前测算的预期套利收益率失去了时间锚点，我们选择在锁定正收益的基础上退出了该策略。上半年，因红海事件迫使大量船舶排队绕行好望角的不利影响逐步呈现，港口拥堵问题亦再度出现并逐渐加剧，全球集装箱航运运力出现阶段性短缺推动集运运价大幅攀升，运输成本大涨进而影响了国内企业出口订单交付，本基金持有的一些出口占比较大的公司因此遭遇了阶段性的“逆风”。考虑到红海事件及运价波动属于暂时性的干扰因素，我们认为相关公司在海外市场的长期竞争力仍值得期待。值得强调的是，国务院4月份发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。这是继2004年、2014年两个“国九条”之后，国务院时隔十年再次出台的资本市场顶层指导性文件，其中特别提及“强化上市公司现金分红监管”，“加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率”。这些举措将对股票市场产生长远的积极影响。在此我们亦向各位持有人汇报一下，对本基金投资的重点公司，我们上半年通过各种途径向相关公司传递了希望加大分红回报的股东心声，未来也将运用本基金的股东权益参与推动相关公司采取更为积极的股东回报措施。上半年，国内整体经济数据呈现出较为疲软的走势，社融数据承压，地产投资依然有较大的拖累，社零消费持续走弱，进出口数据表现相对亮眼，但后面也有所放缓。各地地产政策持续放松，家电、汽车以旧换新和设备更新等政策陆续的出台，对于经济拉动的影响仍待观察。债券市场收益率持续向下，一定程度上反映了市场对远期经济的预期以及金融机构资产配置的压力。尽管海外利率维持高位，降息时间拖后，汇率基本维持稳定的状态。权益市场则出现了宽幅的震荡，在春节前后呈现深V的走势。低估值和大市值是表现最好的2个因子。新“国九条”的推出以及经济偏缓的背景下，市场偏好更多的集中在以银行、公用事业、煤炭为代表，确定性较强的高股息品种，以及极高景气度的AI产业链和部分出口链，哑铃策略似乎仍然有效。国内经济增长不及预期，导致消费、地产、机械等顺周期板块的趋势性下跌。报告期内我们增加了对于交运、医药的配置。在固定收益类资产方面，组合保持了中性的配置思路，在二季度观察到经济环比不及预期后，适度拉长了组合久期。

一季度，股票市场经历了从恐慌下跌到超跌反弹再到春季躁动的风险偏好大反转。1月份至2月5日这段期间，由于脆弱的微观交易结构进一步遭受场内资金卖出的冲击，进而触发了关联中证500和中证1000指数的相关产品被动减持，导致中小盘和微盘股急促下跌，尾部风险出现，影响市场风险偏好急剧下降。随着维稳资金的介入，市场逐渐脱离恐慌下跌的极端状态，超跌反弹推动市场估值开始修复。叠加央行降准降息、大规模设备更新和消费品以旧换新、进一步放松地产调控等稳经济政策的推出，市场风险偏好逐渐恢复，市场整体回暖。同时，在OpenAI推出革命性的文生视频大模型Sora、全球定价的资源品原油及铜涨价等事件催化下，市场还呈现出结构性的春季躁动。本基金延续去年四季度的审慎策略，在今年一季度在大幅波动的市场环境中严控了净值回撤，但不足之处则是在市场反弹过程中仍然偏保守，主要原因在于我们认为前期压制股票市场估值的大部分负面因素尚未完全消除。在策略上，我们继续看好三个方向的结构性机会：（1）受益于低利率货币环境、经营稳定、现金流充沛的高分红价值股；（2）不受国内经济周期影响、具备国际竞争力开拓海外市场的优质出口企业；（3）具备穿越周期潜力、估值显著低估的成长股。在一季度，本基金股票持仓进一步向高分红价值股集中。同时，由于港股估值更具吸引力，本基金通过港股通增持了具备长期高分红潜力的港股。债券方面，债券市场出现明显上涨，特别是久期长的券种，收益率下降较为显著。开年以后，权益市场表现不佳，地方债等政府债券发行进度偏慢，加上市场本身对经济基本面下行较为担忧，在此背景下，叠加资金面宽松，整体债券市场表现较好。组合操作上，固定收益类资产整体配置较为中性，整体跟上市场节奏，主要是纯债品种配置久期和市场中位数相比略短，同时组合配置了一定大盘低价转债取得一定收益。

在告别三年疫情之后，2023年是一个承前启后、不平凡的年份，尽管社会生活及经济均走上了疫后复苏的正轨，全年GDP增速达到5.2%，但也经受着后疫情时代的阵痛。比如，作为传统经济的火车头，地产行业受到需求疲弱、房价回调压力、资金链周转等诸多问题困扰，陷入日益严重的泥潭中，深刻地影响了上下游行业的未来经营预期和居民的财富效应及消费心态，也极大地影响了地方土地出让相关的财政收入，并增强了市场对经济走向通缩周期的担忧。在新兴产业，光伏和动力电池行业投资过度造成产能过剩，价格战此起彼伏，盈利承受较大压力。消费电子及多数芯片半导体子行业短期景气下行，供需失衡。医药行业在集采之外，也经历了医疗反腐的考验。2023年，虽然有所失落，但也出现一些结构性亮点。比如，以AI大模型为代表的人工智能取得重大突破，有望开启新一轮生产效率跃升的产业革命。2023年，虽然各有各的困难，但人们也欣喜地看到华为推出卫星通信功能加持的Mate 60 Pro手机成为销售爆款，并从中看到各自浴火重生的潜力。2023年，A股市场先扬后抑，1-5月份在疫后复苏、AI大模型（产业革命）和“中特估”等主题催化下轮番做多，但5月中旬之后主题投资情绪退潮、进而在经济动能不足、地产困境和中美竞争的悲观预期下逐渐走向震荡回调。在我国经济内生动能承压的同时，不巧又遇到强势美元周期，限制了我国货币政策的灵活施展空间。在美元资产强势的背景下，人民币汇率走弱， A股中的北向资金下半年累计流出1396亿，相比上半年北向净流入1833亿元形成巨大反差。外资机构减配人民币资产的动作，使市场本已脆弱的微观交易结构继续阶段性承压，并影响了市场估值体系的重构。回顾全年，沪深300指数下跌11.38%，创业板指数下跌19.41%。此外，恒生指数全年下跌13.82%，已经连续第四年收跌，亦反映了全球大资金流动的冲击。在股票资产配置上，本基金选择高分红价值股作为稳健的基准资产。长期而言，持续稳定的高分红资产，在低利率的环境中有望得到重估。因此，本基金选择竞争优势突出、盈利稳定、自由现金流充沛的高分红价值股作为组合的底层资产。同时，组合也重视成长股投资——在风险收益比突出和满足控回撤（具备一定容错空间）的条件下，发展空间更大、发展路径清晰的成长股，将作为可贡献超额收益的潜力资产进行配置。2023年内，本基金在通信及AI算力基础设施、快递、军工、新材料、医药等成长行业做了一些分散配置。全年来看，高分红价值股配置整体相对跑赢市场，而成长股配置阶段性拖累了基金净值表现。在股票仓位管理上，由于下半年以来市场表现低于预期，本基金秉持严控回撤的原则，果断采取止盈止损的减仓操作，将净值回撤控制在可承受的区间内。2023年，整体上债券市场走出的是“小牛市”，各类券种都有不错收益表现，一方面是实际经济增长不达预期，另一方面是货币宽松的大背景。从时间上来看，2023年的的债市主要分为3个阶段：1）从开年到7月的政治局会议，是收益率顺畅下行的阶段。一季度是机构欠配和货币宽松的逻辑；进入4月中下旬以后以地产为代表的高频数据开始快速走弱，市场开始交易经济衰退，此后是进一步货币宽松以及交易总量宽松政策，收益率顺势下行。2）进入7月份政治局会议以后，债市走势结构上有所分化，以存单为代表的短端品种收益率逐步抬升，长端则震荡。3）年底的一波收益率快速下行阶段，主要是机构的抢配，基本面下行等因素叠加。全年组合固定收益类资产上，在8月底之前整体采取积极的配置策略，8月之后退回到中性配置，降低久期和杠杆，年底小幅加仓短久期品种。

报告期内，国内对经济的政策基调在7月政治局会议以后发生了转变，房地产、地方债务化解以及活跃资本市场等相关领域均陆续出台了积极的政策，于此同时，货币政策也有降准降息的总量宽松。在经济基本面方面，整体经济在7月出现了驻底，8月中下旬略有企稳。在以上的政策和基本面组合之下，债券市场整体震荡，收益略有上行。三季度，股票市场先扬后抑，7月下旬政治局会议推动了一波急促的反弹，但8月份之后市场对经济内生动能及增长前景的担忧加深，以“稳地产”为主的“稳经济”政策措施陆续出台，亦未能重建市场的信心，市场再度震荡调整。同时，在美国居高不下的通胀及高利率的美元环境下，人民币兑美元汇率继续走弱，叠加外资对中美关系的担忧，三季度A股明显出现外资减配的抛压，市场微观交易结构变得脆弱。回顾三季度，沪深300指数和创业板指数分别录得跌幅3.98%和9.53%。本基金报告期内，组合的固定收益类资产在票息策略的基础之上，进行了久期和杠杆的降低。在三季度适当调降股票仓位，以降低风险资产的回撤。同时，继续在高分红价值股和低估值成长股两个方向上寻找机会、优化配置。报告期内，高分红价值股整体相对跑赢市场，而军工、医药、数字经济的相关配置阶段性拖累基金净值表现。

2023年一季度，股票市场先在疫后复苏的推动下展开震荡反弹，组合在一月份采取了加仓操作，抓住复苏反弹的行情。随着春节之后开工序幕的拉开，市场对经济“强复苏”的预期逐渐被经济缓慢复苏的“弱现实”降温。特别是“两会”期间并未出台强有力的稳经济政策，之前乐观的市场预期有所落空，由此市场开始分化，“经济复苏”板块有所走弱，AI数字经济则在“ChatGPT”相关的事件催化下不断走强。组合在二、三月份逐渐获利了结，降低组合弹性仓位，等待上市公司年报与一季报逐渐披露清晰后再结合风险收益比进一步深化全年的投资布局。二季度随着经济复苏动能走弱，市场的关注点从对经济短期复苏的憧憬，转向对短期经济挑战及长期结构性问题的担忧。在地产行业低迷、就业阶段性困难、消费信心不振的背景下，市场对传统行业的风险偏好逐渐下行，股票市场整体呈震荡调整的走势。与大盘走弱形成鲜明对比，AI算力及AI应用（游戏）在AI产业革命的舆论环境中继续领涨再创新高。得益于一季度末的低仓位，组合在二季度市场调整中有效控制了回撤，并借机加大了今年及面向未来的投资布局。在股票资产配置上，组合首先选择高分红价值股作为稳健的基准资产。在房住不炒的政策大背景下，房价持续上涨的预期逐渐消退，短期地产市场低迷则加深了房价进入调整阶段的担忧。总体上，房产作为大类资产遭受了“是否还能保值增值”的质疑，在短期很难再作为储存财富的重要载体。作为替代，竞争优势突出、盈利稳定、自由现金流充沛的高分红价值股是更优的投资选择。长期而言，持续稳定的高分红资产，有望得到重估。因此，组合选择低估的高分红价值股作为底层股票资产，若预期总回报率（年均股息率+年化盈利增速）能达到15%，将会被视作重点潜在投资标的进行研究关注。相较于高分红价值股，成长空间更大、发展路径清晰的成长股，在风险收益比突出和满足控回撤（具备一定容错空间）的条件下，被视为可贡献超额收益的资产进行配置。商业模式较好、资产安全、价值低估（远期有望贡献潜在合理回报），是组合投资布局的主要切入点。相应地，我们有意与市场保持一定距离，能感受市场水温高低但又不迷失自我。二季度，组合持有一定仓位低估的AI算力及AI应用配置，但更多地分散配置在低估而非交易过于拥挤的行业中，比如快递、军工、新材料、新能源、医药等。

在疫后复苏的大背景下，股票市场呈震荡反弹的走势。组合在一月份采取了加仓操作，抓住复苏反弹的行情。随着春节之后开工序幕的拉开，市场对经济“强复苏”的预期逐渐被经济缓慢复苏的“弱现实”降温。“经济复苏”板块有所走弱，AI数字经济则在“ChatGPT”相关的事件催化下不断走强。组合在二、三月份逐渐获利了结，降低组合弹性仓位，等待上市公司年报与一季报逐渐披露清晰后再结合风险收益比进一步深化全年的投资布局。报告期内，债券市场整体表现较好，特别是在银行的低息贷款压制了信用债供给，加上银行理财规模的部分回归等因素的影响下，债券市场整体出现收益率下行。报告期内，组合主要是采取了票息策略，特别是配置了在2022年四季度跌幅较大的券种。

2022年美联储超预期加息，海外地缘政治环境动荡，叠加国内因为疫情防控对宏观经济带来的潜在负面影响，A股市场开年后出现了较大幅度的调整。5月份之后国内稳增长力度明显加大，市场迎来了一次较为明显的反弹，但随着经济复苏预期在三季度被证伪，市场再次回到下跌趋势中。11月份随着疫情防控政策的优化调整，市场对宏观经济的预期再次出现改善，外资加速流入A股，以银行、白酒为代表的价值股迎来一轮显著的估值修复。操作方面，2022年市场环境的恶化对固收加产品的运作带来了严峻考验，我们继续坚持了以风险控制为前提的投资框架，在市场超预期下跌过程中，通过控制权益仓位减少回撤幅度。但从全年来看，权益部分的亏损依然拖累了组合整体净值表现。2022年全年债券市场波动较大，全年资金面整体宽松，但是债券市场最后是一个熊市。整体上，前三季度，由于资金宽松加上疫情的多点爆发和防控，经济基本面持续低于预期，债券收益率震荡下行。但是进入11月以后，不论是国内的疫情防控政策还是地产政策都做出了较大的方向性调整，市场对2023年经济复苏、生产生活正常化充满了期待，债市相应开始调整，在调整过程中银行理财也开始赎回，加剧了市场的波动，各期限收益率出现了一波快速上行。操作上，组合固定收益类资产在3月份市场“固收+”基金赎回的时候，进行了小幅加仓，此后一直保持中性的配置，一直到12月收益率快速反弹的阶段，组合加仓银行次级债，提升组合整体久期。