中邮瑞享两年定期开放混合A(009415) - 基金投资策略和运作

回顾2025年3季度，债券市场波动调整较多，权益市场单边上涨，支撑权益市场上涨的核心因素是高风险偏好和相对较宽松的流动性环境，这种相对高的风险偏好来自于外部环境的缓和和内部政策稳增长、稳市场的强预期。而从基本面来看，国内经济下半年由于外需和内部财政支持边际的放缓，有一定的下行压力。　　本产品在2025年2季度季报中提到，“我们对内需趋势性回暖带动企业盈利系统性改善的预期仍是相对悲观的，所以从策略上来说，组合的杠铃结构是不变的，但上半年市场表现中杠铃型策略的两端即红利和成长在2季度缩圈更加极致，意味着这个策略的市场认知趋于一致，定价更加充分，一方面意味着这些方向的波动将有所加大，交易难度提升，另一方面也意味着市场有进一步选择方向的可能。”　　事实上在6月下旬到7月初基金经理对市场的判断是相对谨慎的，7月中旬后才基于对市场的观察确认了A股阶段性强势特征，从而对组合进行了调整，减仓了红利类资产和消费类资产，聚焦加仓了资源和科技等进攻方向，从而在3季度后半段取得一定的净值增长。伴随着持仓板块上涨，其后9月下旬，经过牛市预期相对充分的演绎，市场波动加大，基金经理在9月末进行了小幅调仓，一方面兑现部分科技股，包括算力、汽车、军工，另一方面减仓部分贵金属和小金属持仓，聚焦在铜板块，同时小仓位重新加仓部分红利资产。　　10月初中美博弈重新加剧，市场波动加大，但中期逻辑并未被证伪，对比4月的冲击，有利的点在于市场有学习效应，本轮博弈中方有一定主导权和优势，不利的点在于市场位置更高，乐观预期更充分，有调整诉求。基于中期国内经济结构升级/资本市场的资产荒逻辑和中美博弈格局的变化，我们倾向于认为市场的阶段性调整是中期的机会，过程中的回撤风险相对可控，组合层面上会保持一定的进攻仓位，但会比7-9月更加均衡，基于明年中期来看有绝对收益确定性的方向会增加配置以分散短期波动风险。具体来说，宏观层面上仍然保持中期几个核心判断，一是美元指数走弱的中期趋势得以加强和延续，二是制造业供应链体系的重塑进程被动加快，全球需要两套甚至更多产业链基础建设的紧迫性提升，中游低效资本开支可能被迫增加，上游供给刚性的资源品在短期悲观需求预期充分释放后也有机会，三是国内经济结构性升级的方向是确定的，以科技制造和全球消费为主的需求结构相对确定，四是稳住增长和市场底线的诉求是延续的，居民财富配置结构中，稳定收益类资产依然有较大的资产荒缺口。预计国内整体维持相对宽松的货币环境和比较积极的财政指出力度，但经济需求向上没有弹性，结构上，产业升级和科技创新最占优，消费以服务消费和情绪消费为主。　　后续重点观察点：一是PPI是否能够趋势性修复（预计明年年中之前都为负，26年下半年能否转正存疑），二是交易层面观察资金行为，核心观察ETF/融资融券和主动权益基金发行情况。三是地缘政治格局（以内为主的认知逐步形成，海外变化短期内都是阶段性冲击）。　　产品重点配置方向包括：　　1. 进攻主线是科技+资源，人工智能主线和铜金是底仓；　　2. 红利和反内卷受益的顺周期是左侧布局的方向，红利的配置方向是城商行/高速/建筑，反内卷重点是化工/快递/光伏；　　3. 阶段性机会关注半导体/机器人/新能源细分领域（如风电/储能等）。

回顾2025年上半年，海外波动加大，国内基本面韧性强，政策有定力。海外来看，美　　国全面加征对等关税无疑对资本市场产生较大扰动，叠加地缘政治扰动，“逆全球化”的叙事和“去美元化”的叙事都有所加强，而在抢出口和国内稳增长政策的共同支持下， 上半年国内经济增长保持较好韧性，在总量经济平稳增长的背景下，更加值得关注的是经济转型的成果和与之相关的结构性进步，高端制造、人工智能、自主可控、新消费，内需在结构上体现出诸多亮点。在此背景下国内债券市场呈现底部震荡态势，十年国债收益率一季度从年初1.60%的水平反弹至年内高点的1.8957%，在二季度重新下行至1.64%左右，稳定收益类资产的资产荒格局未变，但市场对基本面担忧的定价相对充分，权益市场剧烈震荡，但整体表现较强，在关税扰动下上证指数在2季度创出年内新高，结构上机器人、人工智能算力和应用、创新药、新消费、红利、上游资源（铜、铝、贵金属、稀有金属）、军工等多个方向均有结构性机会，传统内需行业比如白酒等相对较弱。　　回顾2025年年初的投资策略，基金经理保持了组合的均衡配置，在红利、资源（有色）、电子、出口链、内需服务消费等方向均有配置，其中上半年除了消费电子和煤炭的部分持仓以外，均为产品贡献了净值的增长，其中贡献较多的方向包括红利中的银行、资源中的贵金属、出口链条的部分个股和服务消费中的旅游，而对净值形成明显拖累的包括煤炭（煤价下跌叠加红利缩圈）、消费电子（果链受关税冲击）。比较可惜的是组合对于弹性最大的方向包括机器人、创新药、新消费等参与度不高，导致净值的弹性不足，但仍取得了相对确定的绝对收益。　　反思2025年上半年的投资操作，策略上仍稍显谨慎，针对宏观因子（关税和地缘）对市场扰动的应对，更多对净值贡献了波动，而没有通过仓位择时和结构调整收获净值增长的超额。在坚守策略判断的同时，交易上更多进行策略方向内投资标的估值性价比的比较，很多方向经过过去两年的上涨，估值性价比有所下降，进行了收益兑现，选择估值更有性价比的标的进行替换，事后短期来看对净值的稳定性有帮助。另外，交易层面对于关税冲击下消费电子标的的止损不够坚决。

回顾2025年1季度，权益市场波动较大，分阶段来看开年市场对经济增长、政策、海外风险等因素有较大分歧，年初各个方向均有所下跌，春节后到三月上旬是市场情绪比较高涨，主要是春节期间以Deepseek的横空出世为代表的中国科技产业技术进步，出现贯穿全月的持续催化以AI、机器人为代表的成长方向大幅走强，进入三月中旬后，市场逐步开始担忧业绩期的压力，市场整体成震荡走势，出现一定程度的高低风格切换，偏稳健的红利资产，以及处于低位的医药板块有较好的市场表现。总体来说一季度结构性机会较多，但指数整体是震荡的，更多体现结构性机会。　　本产品在2024年4季度季报中提到，我认为短期权益市场策略上占优的方向流动性宽松环境下估值抬升的投资机会，组合的两端仍然是红利估值相较于无风险收益率的补涨和科技成长方向的产业趋势机会，内需方面关注国内政策催化效果较好的汽车、家电、消费电子、服务业，但在这个判断下，2024年年末上述各个方向事实上已经有了相对比较充分的演绎，年初如有调整则会是更好的阶段性参与机会。中期维度核心关注盈利预期的拐点，如果年中PPI转正，且有持续性（事实上是很强的假设），那么市场风格会向大盘成长倾斜，初步想法是择时切换至大消费和部分制造业领域的龙头公司，周期中的化工龙头也可以关注，这一点可能需要在2季度之后再根据实际情况作出判断。　　事实上，我们可以看到的是科技方向成为春季躁动进攻性最强的方向，但同时市场对于中期盈利预期趋势性改善的期待并没有更多的证据，反而有很多降低复苏预期的证据出现，包括虽然政策持续支持经济增长，但力度有所保留，信贷需求表现相对较弱，建筑业和出口链的复工也相对较弱，相对较好的是一线城市地产二手房销售量价企稳，核心区位拿地有所回暖，再叠加海外风险的影响，我们认为国内基本面的回暖需要更大力度的政策支持，且维持我们的判断，政策支持的方向核心是如何支持内需大循环更高效的运转。　　本产品年初组合相对均衡，主要持仓的红利（银行煤炭港口）、周期（铜、铝）、消费电子、服务业消费、交运、出口链等方向资产中，红利类资产和交运商贸相对稳定，煤炭、出口链、个别消费电子标的对净值有所拖累，其他持仓的绝对收益对冲了拖累，目前来看，组合维持相对均衡的配置，一季度基金经理的主要调仓包括将消费电子持仓从AI算力向端测调整，阶段性兑现电解铝收益，红利类资产内部比较后在标的层面做了优化。

回顾2024年，国内债券市场呈现单边上涨的牛市行情，十年国债收益率从年初2.56%的水平持续下行至年末1.67%左右，市场对经济基本面持续恶化的担忧和资产配置层面资产荒的特征有所延续，权益市场剧烈震荡，从开年的迅速下跌，2月反弹，5月阶段性高点后重新单边下跌至9月末，其后国内稳增长政策强力推出，权益市场预期明显修复，剧烈反弹迅速修复极低的估值，4季度保持震荡态势。拉通全年来看，权益市场值得把握的主线机会包括年初人工智能算力方向的机会，上半年有色金属的机会，以银行为代表的类债资产贯穿全年的机会，4季度市场预期扭转带来的系统性修复机会，同时不同时间阶段市场也体现了包括机器人、低空经济、首发经济、谷子经济、AI应用等多种主题性机会，全年来看科技方向整体有超额收益，市场出现了明显拐点，周期和红利类资产在上半年超额明显，传统大盘成长风格的大消费、制造业、医药相对较弱。　　回顾2024年的投资策略，基金经理在2023年年末的策略判断胜率还不错，以有色为代表的周期品，红利类资产底仓，出口链制造业和消费电子年内都有阶段性不错的表现，同时年内策略决断方面，年初集中持仓把握有色机会，9月加仓地产链和顺周期把握预期修复机会，上半年兑现出口链条，电子方向中逐步从人工智能基础设施向端测调仓等整体还是有不错的胜率，另外组合底部挖掘一些具备长期投资价值的低估值标的，虽然没有跑赢市场，但也都体现出了底部有安全边际，稳定贡献正收益的特征。　　反思2024年的投资，交易能力仍然是基金经理需要重点加强的，2024年市场环境的剧烈波动都有宏观策略驱动的影子，环境剧变的过程中，还是要对于持仓结构做灵活的应对，尤其是对于本身就是基于策略方向的选择而持仓的标的，不能对绝对估值有太大的执念。具体交易过程中，基金经理对于5-6月有色仓位的减仓兑现做的不够坚决，9月末反弹过程中也没有更集中仓位到具备进攻性的科技方向，而是坚守消费电子仓位，地产链和顺周期的交易也只是小仓位参与，净值在4季度的表现反而较差。

回顾2024年第三季度，权益市场在持续下跌至9月中旬后触底反弹，快速修复，整个季度上证指数收涨12.44%，季度末主要宽基指数均大幅反弹，结构上此前有一定相对收益的偏防御板块明显跑输，指数权重估值修复，市场反弹的主要原因是稳增长政策预期上修，对于基本面的悲观预期有所修复，与之相对应的，债券市场在9月24号之后波动加剧，有所调整。　　本产品在2024年2季度季报中提到，3季度国内外多重因素具有不确定性，故整体仓位控制在中性偏低水平，实际操作中也选取了年内收获涨幅的方向小幅兑现，但市场在3季度前半段补跌明显，净值还是有明显回撤，由于调整速度较快，基金经理选择在市场底部将组合结构调整至进攻性更强的方向，高股息资产仓位有所降低，加仓顺周期和部分科技龙头，在季度末的反弹中取得了一定效果。　　往未来看，海外美联储降息落地，市场对于美国经济的衰退预期也随之缓解，体现出更多的是软着陆定价，但向未来看我们认为美国短期经济和通胀都有一定的韧性，不排除4季度通胀的回弹带动市场对于顺畅持续降息的预期回摆，同时美国大选横生变故，新任总统的各项政策对国内资产的定价影响风险仍未消除，而国内最重要的变化是季度末稳增长政策转向积极，货币宽松落地，我们认为符合经济基本面下行压力增大的宏观背景，政策稳增长诉求的加强还需要对后续政策力度和效果做跟踪确认，其中比较重要的是财政支出的力度和结构，这是四季度最重要的观察因素，我们倾向于认为三季度末市场的波动是在极度悲观的市场预期和相对充分的资产定价的背景下，由政策预期带动的，情绪宣泄和资金交易推动的行情最终还是会回归理性，资产定价拉长时间来看还是需要以基本面为基础，在悲观预期修复带动的超跌估值修复基本完成后，市场进入震荡整固，未来的行情还需要进一步观察基本面是否能够企稳回升，在这一点上，基金经理认为如果政策力度加强，能够推动国内经济走出下行压力的概率还是比较大的。　　展望未来重点观察的方向，基金经理认为基本面驱动的几个中期方向仍然没有发生变化，类债高股息资产仍然受益于中期资产荒环境，在股息率达到一定水平后仍有底仓配置价值，短期相对可能不占优，但是绝对收益账户不可多得的好资产；大宗资源品的行情仍然是中继而没有结束，3季度以来的调整是市场过度乐观的预期的调整，实际上大宗品价格和基本面中期趋势没有任何变化，调整过程反而给了我们重新参与的机会，目前来看有色板块仍然是未来几年我会重点参与的板块；出口方向我们筛选的个股表现平稳且持续贡献正收益，思路上还是延续业绩有确定性、产能和基础设施出海的方向；电子是本产品持仓比较集中的科技成长方向的行业，行业景气周期仍然没有走完，龙头公司的竞争壁垒也在加强，下游需求未来仍有增量催化，会继续聚焦龙头保持持仓，关注估值合理性。

回顾2024年上半年，权益市场大幅波动，整体风险偏好较低，市场体现出景气稀缺，预期娇弱，存量甚至减量博弈的整体特征，结构性机会主要反应在以下几个重点方向，一是资产荒背景下的类债红利资产的估值拔升，典型的行业包括银行、公用事业、高速、煤炭等；二是全球定价的大宗商品价格上涨带来的板块性机会，典型的行业是有色；三是人工智能产业进展带动的成长方向的投资机会，典型的行业是通信、电子等；四是出口链条的景气占优，典型的包括电力设备、轻工家电、工程机械等出海占比高的方向。风格上来看，贯穿始终的是大市值风格在上半年持续占优，而市场风险偏好（反映为红利类资产相对收益）伴随着政策预期的波动而变化。　　在2023年的年报中，本产品认为在全球贸易重构和资本重构的大框架下，国内面临较大的内外部压力，在组合中更看好能够稳定提供净现金流的资产。看好“能赚钱、能分钱”的红利方向。此外，能够出海去有效获取海外收入与回报的公司，在成长方向有演绎时有望跑出超额。故年初产品组合以红利类资产为主，基金经理年中接手本产品，产品管理思路是以稳健风格和绝对收益目标构建组合。开始管理产品后基于市场策略判断对产品组合进行了均衡化调整，保留集中持仓的红利类资产，但同时在电子/交运/出口等顺周期方向做了小幅加仓。

一季度开局，市场整体延续了从23年11月份以来的走势。市场整体呈现调整状态，并阶段性出现了一定的流动性压力，在23年表现较好的微盘股在1月中下旬出现了闪崩。　　2月初随着维稳资金的发力，市场快速企稳反弹，成长方向和主题进行了强演绎。上证综指从最低2635点，快速反弹至3000点以上。市场热点纷呈，光模块、算力、KIMI、低空经济等主题，你方唱罢我登场。从2月初的最低点，各主题阶段性反弹幅度达到60-100%。　　3月中下旬随着两会的结束，市场整体进入震荡状态。虽然阶段性有各主题的演绎，但宽基指数表现较为平稳。　　截至Q1末各方向的表现如下：　　从宽基指数看：上证综指+2.23%、沪深300 +3.10%、中证500 -2.64%、Wind全A-2.85%。方向上红利最为突出+10.12%，成长方向和微盘股的调整幅度较大。　　从行业表现看：偏红利方向的石油石化（+12.1%）、家电（+10.8%）、银行（+10.8%）、煤炭（+10.2%）和有色（+9.5%）涨幅居前；综合（-15.7%）、医药（-11.8%）、电子（-10.2%）、房地产（-9.3%）和计算机（-8.8%）跌幅居前。　　与23年不同，23年经历了国内经济从强预期到弱现实，美国从强降息预期到利率高位维持的明显转变过程。24年市场整体的预期差不明显，国内经济偏弱的预期与现实较一致，而对于美联储的降息预期也变得不那么激进。　　从总量看，分子端有压力，而分母端没有加成。瑞享选择在红利方向上做波段，在市场整体调整的过程中极大降低了仓位，在市场平稳阶段重新买入红利标的。

23年最大的宏观主线是预期与修正。①国内：开年经济呈现出强预期，弱现实的状态，随着2、3月份经济数据的陆续出台，强预期向弱预期修正；②海外：开年在美债利率高位的情况下，预期欧美经济会走向衰退，并且在3/4月份硅谷银行风险事件爆发下做了强演绎，但从全年看，美国经济表现出了强韧性。在22年大幅下跌的基础上，23年A股市场主要指数表现不佳，整体呈现下跌状态。上证综指下跌3.7%、沪深300下跌11.4%、中证500下跌7.4%、科创50下跌11.2%，Wind全A下跌18.66%。主题指数中，宁指数下跌25.6%、茅指数下跌14.3%、基金重仓指数下跌15.7%。相对表现较好的指数是低波红利指数+10.8%、北证50指数+14.9%和Wind微盘股指数+49.9%。从行业层面来看，全年AI和华为产业链是最强的主题，带动科技方向走强。通信（+24.8%）、传媒（+19.8%）、计算机（+8.9%）和电子（+7.2%）表现抢眼，22年涨幅居前的能源也取得了较好的表现煤炭（+13.4%）、石油石化（+9.0%）；22年领涨的消费者服务在23年领跌，下跌41.2%，其他跌幅居前的行业为房地产（-24.8%）、电力设备与新能源（-24.7%）、建材（-20.5%）和基础化工（-17.5%）。从大的时间段来看，全年市场的演绎大致可以分为几段：第一阶段：年初到3月中旬，开门红，对于权益市场而言22年的最差组合（美元紧缩+中国经济恶化）到了23年初转成了（美元紧缩结束预期+中国疫情放松经济恢复预期），中美利差收敛，人民币升值，美元流动性预期回暖，全球资金涌入和中国恢复、美元流动性宽松相关的投资组合上。市场整体表现较好。第二阶段：3月中旬至6月底。市场之前的两大交易预期陆续遭遇回摆：①中国经济恢复强预期、弱现实向弱现实、弱预期回摆；②美国较快衰退较早降息向软着陆，年内不降息回摆。这一变化使得市场之前较好演绎的传统成长方向和与经济相关的价值方向都出现了不小的跌幅。但第二阶段市场的结构精彩纷呈。ChatGPT的横空出世让市场清晰感受到新的一轮科技浪潮正迎面而来。与AI相关的方向表现抢眼，算力、语料、大模型和应用都获得了市场的追捧。5/6月份人形机器人主题和FSD（Full Self-Driving，全自动驾驶）的进展又进一步呈现出来，科技散点状呈现的拼图正启示我们以AI为代表的系统性革命正在加速临近，并将极大改变我们的生活。第三阶段：6月底至年底。AI的热络在6月底的端午节前后戛然而止，开始出现大幅下跌和持续回调。9月、10月华为链崛起，但在11月后陆续进入调整。第三阶段整体以调整为主，成长方向偶有脉冲，但持续性不强，整体看起来红利方向表现较好，能源行业在第三阶段取得了明显的超额。全年来看，本产品在年初表现平稳，在3月中旬有效把握了AI的行情，在二季度表现出色，但在三季度的AI急速调整中撤离并不及时，对净值形成了很大的拖累，10月份后，组合大幅提高了红利方向的持仓，阶段性取得了较好的表现。2023年中邮瑞享两年定开收益率-7.26%，基准下跌2.27%，明显跑输比较基准。

从全球整体的资产波动来看，在3、4月份发酵美国部分中小银行风险，导致美国衰退和降息预期快速加强，随着6月以来数据的陆续披露，美债利率的“higher for longer”逐步形成共识。10年期美债利率从6月底的3.8，快速上涨到4.8,美债US3M-10Y从6月初的189BP快速收敛到不到80BP，长端利率的快速上行对全球的风险资产，特别是估值端形成了明显压制。在二季度表现抢眼的成长方向在三季度出现了明显的调整。同时7月底的中央政治局会议出现了三大变化：房地产口径发生重大调整、化债和“活跃资本市场”。地产和内需相关的环节在三季度得到了一定的表现。布伦特石油价格5、6月份在75美金企稳，随着沙特的进一步减产，原油价格在三季度持续上行，在9月底达到92美金，也推动三季度能化相关的股票上涨。总体来说，三季度价值风格优于成长。主要宽基指数中上证综指下跌2.86%、Wind全A下跌4.33%、科创50下跌11.67%、红利指数上涨1.87%、创成长下跌17.26%。组合的核心结构依然保持在AIGC应用相关的方向中，重点持仓于游戏、出版、教育等方向，此外重点配置了中长期看好的极致性价比方向。但AIGC相关方向在端午节前后出现暴跌，由于所持有标的的估值相对合理，基于对AIGC前景的看好，基金经理并没有及时对组合进行调整，在三季度组合出现了较大幅度调整。

权益市场迎来了开门红，对于权益市场而言22年的最差组合（美元紧缩+中国经济恶化）到了年底转成了（美元紧缩结束预期+中国疫情放松经济恢复预期），中美利差收敛，人民币升值，美元流动性预期回暖，全球资金涌入和中国恢复，美元流动性宽松相关的投资组合上。从春节前市场表现来看，成长方向和与经济相关的价值方向都取得了很好的表现。随着春节后实际经济运行状况的兑现和23年国内GDP经济增长目标的确认，国内经济弱复苏的格局进一步明朗化，国内经济恢复从强预期、弱现实最终兑现为弱现实和弱预期，与经济总量相关的部分走弱。3月随着美国部分中小银行风险的发酵，市场一度预期美国会较快衰退较早降息，美债10年期利率一度降到了3.4，随着之后美国呈现出的就业和薪资粘性，年内美联储降息的预期逐步消退，市场开始向软着陆，年内不降息回摆。综合上半年，在中国疫情放松的大背景下，市场普涨，成长和价值都有体现。上证综指上涨3.65%、创业板综指上涨5.68%、Wind全A上涨3.06%、标志性指数中科创50上涨4.71%，红利指数上涨5.03%。从2月份开始ChatGPT的横空出世让我们清晰感受到新的一轮科技浪潮正迎面而来。综合上半年来看与AI相关的方向表现抢眼，算力、语料、大模型和应用都获得了市场的追捧。到5/6月份人形机器人主题和FSD（Full Self-Driving，全自动驾驶）的进展又进一步呈现在我们面前，科技散点状呈现的拼图正启示我们以AI为代表的系统性革命正在加速临近，并将极大改变我们的生活。从行业来看，上半年TMT的相关板块表现抢眼，以中信行业指数为例，与算力最相关的通信行业涨幅45.41%，与应用强相关的传媒和计算机分别上涨43.43%和32.27%。从产品的操作来看，组合在一季度末大幅加仓了受益于AIGC浪潮的应用侧（传媒），二季度组合部分减仓了之前已经获得不错回报的部分医药和消费类个股，组合重点保留了量贩零食方向，将仓位集中于受益于AI应用的游戏、教育和影视方向。

权益市场迎来了开门红，对于权益市场而言22年的最差组合（美元紧缩+中国经济恶化）到了年底转成了（美元紧缩结束预期+中国疫情放松经济恢复预期），中美利差收敛，人民币升值，美元流动性预期回暖，全球资金涌入和中国恢复，美元流动性宽松相关的投资组合上。从市场表现来看，成长方向和与经济相关的价值方向都取得了很好的表现。2月份，美联储完成了2月份25bp的加息，鲍威尔的发言鹰派不及预期。在美联储议息会议后，美债10年期最低降到了3.4，长短端倒挂100BP。2月3日，美国公布了强劲的非农就业数据，其交易方向的出现转折，美债10年持续上行至3月2日的4.08。随着金融条件的收敛市场出现调整，代表性的恒生科技2月下跌13.59%，国内茅指数下跌1.79%。3月随着23年国内GDP经济增长目标的确认，国内经济弱复苏的格局进一步明朗化，交易经济强度超预期的方向弱化。同时随着美国部分中小银行风险的发酵，美联储的加息走到尾声，我们预计在上半年可能看到美联储的最后一次加息，实现5-5.25%的目标利率。一季度市场出现了一定幅度的波动，但市场整体呈现出了上涨态势。一季度上证综指上涨5.94%、创业板综指上涨8.87%、Wind全A上涨6.47%。宽基指数中表现最好的是科创50，上涨12.67%。从产品的操作来看，跨年维度在23年整体看好接触性服务业的修复，基本上考虑安全情况下的自下而上的个股选择，有效把握了院端消费的药品和耗材，受益于政策强支持的中药。并在一季度重点挖掘了量贩式零食的行业性机会。整体取得了一定的效果。

22年最大的宏观主线是美联储的持续性紧缩。随着美联储关注重心从就业转向通胀，美债利率，特别是短期利率开始快速上行。持续上行的美债利率对全球流动性形成了明显影响。全球风险资产都出现了系统性调整。国内最大的宏观主线是疫情的频发和严格的疫情管控。虽然时隔多年再一次看到稳增长被放到如此重要的位置，但疫情的反复和管控的严格，使得国内的经济运行和微观经济主体的信心都呈现较弱状态。全年A股市场各主要指数皆呈现下跌状态，上证综指下跌15.13%、创业板综指下跌26.77%、Wind全A下跌18.66%。从行业层面来看，全年仅煤炭（17.52%）、消费者服务（6.39%）和交运（2.31%）上涨，其余行业皆下跌，跌幅较小的行业为银行（-5.51%）、商贸零售（-5.55%）、房地产（-5.67%）和农业（-8.44%）；成长方向跌幅居前，电子（-35.75%）、计算机（-25.14%）、军工（-24.85%）、电新（-24.15%）。从大的时间段来看，全年市场的演绎大致可以分为几段：第一阶段：年初至4月底。这一阶段美联储系统性转鹰。2月底俄乌冲突的全面爆发引致俄罗斯招致全面制裁，能源价格、资源品价格遭遇corner risk，油价近月飙升至近130美金。俄罗斯遭遇制裁使得全球脆弱的供应链雪上加霜，通胀预期大幅上行。3月美联储正式开启加息周期，加息25BP，口径极其鹰，更快、更大幅度行动。全球金融市场进入杀估值状态。国内3月底开始上海封城，同时部分地区的管控频出，对物流和制造业的供应链系统都造成了很大的冲击的，权益市场对经济的预期明显转向悲观。4月市场快速调整，部分带止损线的资金一度出现了恐慌性抛盘。这是下跌最为惨烈的阶段，成长方向跌幅尤深，低估值的红利指数表现较为坚挺。第二阶段：4月底至8月中旬。随着4月底政治局会议明确“加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标”，市场开始强势反转。随着复工复产的进行，生产链条相关的产业快速上行。5月底稳住经济大盘电视电话的召开，政策继续加码，汽车成为了政策最大的着力点。海外在经历了美债利率的快速上行后，市场对美联储加息的决心和持续度有所摇摆，金融环境出现缓和，10年期美债从6月份中旬的3.5回落至8月初的2.6。全球风险资产在本阶段出现系统反弹。该阶段市场出现了“V”型反转，强景气新能源方向和受到政策强力加持汽车方向快速上涨，部分个股创出新高。同时预计在政策发力下，社融数据将出现明显改善，6月份起相对滞涨的消费和医药也开始补涨，但随着经济的再度走弱，重新回落。第三阶段：8月中旬至10月底。随着美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议的超预期鹰派发言，美债利率快速上行，金融条件再度收紧。10年期美债利率从2.6快速上升至4.25，该阶段市场普跌。第四阶段：11月初至年底。进入到11份开始全球投资者更多的开始关注中国后续的发展和变化，中国内部的压力都已经处在了高压的边缘，整体防疫政策的调整已经迫在眉睫，国二十条九不准等防疫政策的调整已经让一部分聪明的投资者闻到了转向的信号。最后在11月中后期，中国最终以180度的转向来结束“防疫”，全力转向稳定过渡以及后续恢复民生和经济的侧重上。在11月份同期随着美国通胀中商品通胀的加速回落，美债市场开始了第二次的“质疑”阶段，唯一不同的是此次是对于后续美联储能否维持限制性利率水平很长时间而产生了怀疑，十年期美债利率再度回落，从4.25回落至3.5。该阶段市场开始从年内最差的组合（美元紧缩+中国经济恶化）到了年底转成了（美元紧缩结束预期+中国疫情放松经济恢复预期），中美利差收敛，人民币升值，美元流动性预期回暖，全球资金涌入和中国恢复，美元流动性宽松相关的投资组合上。A股的消费、港股的恒生科技在该阶段都取得了很大的涨幅。第一阶段，本产品在年初对行情是有误判的，仓位较高，同时成长方向配置较重，但在1月底迅速对组合做出了相应调整。组合保持了极低仓位，有效控制了回撤。第二阶段，市场在新能源和汽车方向的“V”反转明显超出预期，组合在6月份大幅加仓了滞涨的消费和医药，阶段性取得了一定收益，撤退也相对及时，部分有效规避了第三阶段的市场普跌。第四阶段组合的仓位较低，直到12月初才较大幅度加仓消费。