汇安核心资产混合A(009381) - 基金投资策略和运作

2025年四季度A股呈“震荡上行、风格均衡化”特征，10月延续三季度强势直逼4000点，11月中下旬出现一次显著回撤后，12月在高流动性与资金回流支撑下再度走强并以接近4000点收官；交易活跃度维持高位但资金进出波动加剧，风格由TMT高拥挤向红利/金融与成长的均衡切换，IPO与再融资供给边际回升、对流动性形成平衡约束，市场驱动从估值修复迈向对盈利兑现的更高要求。国内宏观方面：四季度货币政策强调“保持流动性充裕、降低综合融资成本、稳定预期”，对权益市场风险偏好形成托底。四季度GDP同比增速预计约4.6%，供给偏强、需求修复温和，CPI/PPI修复偏缓；信用扩张偏弱，盈利对行情持续性的约束提升。海外利率与美元方面：美联储降息路径显示年内与后续降息空间、海外流动性趋松，有助于人民币汇率与国际资金回流预期，但节奏存在不确定性。总的来说，2025年第四季度在政策稳增长与资金维持高位的背景下，指数节奏放缓、结构性机会突出。报告期内，本产品采用红利+成长的投资策略，精选股息率超过1.5%以及净利润增速预期超过10%的上市公司构建投资组合，进行均衡和分散化投资，取得了较为稳健的收益回报。

2025年3季度，美国与欧盟、日本等主要经济体达成贸易协议，中美贸易谈判虽有分歧但继续延期；在中美科技企业对人工智能CAPEX的乐观指引和海外算力盈利持续超预期的推动下，投资者恢复乐观情绪；8月下旬，美联储主席偏鸽派的表述提升了降息的确定性，推动市场进一步上涨。截至本季度末，上证50和沪深300指数分别上涨10.21%和17.90%，创业板指数上涨50.4%，科创50指数上涨49.02%，中证2000和国证2000指数分别上涨19.17%和17.24%。各大行业中，半导体/电子、通信、有色金属、电力设备新能源、计算机、传媒等涨幅居前，银行、保险、电力、公用事业、食品饮料等表现落后。主题方面，海外算力、国产算力、游戏、固态电池、创新药等持续活跃，新消费、红利等走势羸弱。报告期内，基金管理人坚持红利+成长策略，精选兼具10%以上盈利增长和2%以上股息率的公司进行分散配置，主要投资于银行、有色金属、化工、传媒、电子、交通运输等行业，取得了较为稳定的收益。

2025年1-6月，在全球关税战重燃的背景下，国内宏观经济平稳运行，显示出较强的韧性，出口和消费均稳中有升。上半年主要波折来自于4月初特朗普政府开启的关税战，全球股债汇市场均大幅波动，但在关税政策暂停后多重启升势，收复失地。截至6月30日，上证指数上涨2.76%，深圳成指上涨0.48%，各大指数分化明显，其中上证50和沪深300指数分别上涨1.01%和0.03%，中证500、中证1000、国证2000指数则分别上涨3.31%、6.69%和10.71%。主要行业中，有色、银行、传媒、通信、军工、机械、汽车、保险等涨幅居前，煤炭、石化、食品饮料等收跌；人工智能、机器人、新消费、航空航天、可控核聚变、固态电池等轮番表现，各大主题活跃。报告期内管理人采用红利+成长策略，精选股息率预期超过2%以及盈利增长率超过10%的优质上市公司构建投资组合，进行均衡和分散化投资，跑赢了中证红利指数，取得了较为稳健的回报。

2025年第一季度，是特朗普第二届任期的第一个季度，也是中国宏观转向的第二个季度，美国为解决其贸易逆差问题，频繁变化关税预期，同时中美两国在人工智能、机器人和关键材料等领域的竞争如火如荼。受此影响，中国市场乃至全球市场波动明显加大，行业分化加剧。截至本季度末，上证50和沪深300指数分别下跌0.71%和1.21%，创业板指数下跌1.77%，科创50指数上涨3.42%，中证1000和国证2000则分别上涨4.51%和6.03%，各大行业中，有色金属、机械、计算机、传媒、电子、银行、钢铁等涨幅居前，煤炭、石化、通信、建筑、公用事业等领跌。报告期内，基金管理人重点布局红利成长方向，精选兼具10%以上业绩增长和2%以上股息率的公司进行配置，产品净值以平稳为主。

2024年上半年，国内宏观经济弱势徘徊，下游需求不足，而美国降息节奏一再落空导致国内政策难以有发力空间，A股市场开局不利。好在过去三年的市场下行大幅释放了估值端的风险，因此很快市场上演了深V走势。临近年中，经济数据略低于预期，市场反应剧烈，再度进入下跌通道。9月24日，在大超预期的政策刺激和高层表态刺激下，市场快速反弹，一举扭转颓势。截至年底，上证指数上涨12.67%，深圳成指上涨9.34%，大小盘分化明显，中证2000下跌2.14%，沪深300上涨14.68%，价值和成长同样分化明显，国证价值上涨19.65%，国证成长上涨3.85%。报告期内管理人基于宏观经济预期和产业变化，实行哑铃策略，一方面，在低波红利方向（纺服、公用、电网、有色、交运、环保）不断调整持仓，另一方面，在科技方面（半导体、AI、光伏）进行轮动。

2024年第三季度，A股市场实现了尾盘逆转。九月下旬以前，尽管美联储的降息时间和幅度确定性逐步提升，人民币汇率走势转强，但在疲弱的数据和悲观的预期影响下，市场持续新低，交投萎靡。此后，在9月24日大超预期的政策礼包以及随后的政治局会议利好刺激下，市场井喷，一举扭转颓势。截至9月30日，本季度上证50和沪深300指数分别上涨15.05%和16.07%，创业板指和科创50指数分别上涨29.21%和22.51%，中证1000和国证2000指数分别上涨16.6%和16.36%，万得微盘股指数则上涨30.54%。报告期内，基金管理人增加了以公用事业、电气设备为主的防御性行业的配置，在宏观政策转向后的九月底，减持了公用事业的配置，增加了有色金属等行业的持仓。经历了长期的股价下行、估值的极度压缩以及悲观情绪的累积和放大，中国股票市场终于迎来了政策反转，可以说既在“意料之外”，又在“情理之中”。在全市场估值出现极大修复后，我们认为后续行情的演变主要依赖于两个核心变量，一是中国能否就此走出通缩的螺旋，这主要取决于财政政策的力度、执行情况以及执行效果，在未来的一到两个季度，我们或将根据现实情况作出一个合理的判断；二是美国经济到底是软着陆还是硬着陆？美国的大选到底是民主党还是共和党的胜出？这两个问题决定了中美之间是否能进入新的一轮财政和货币的共振周期。中美之间的产业竞争、彼此的货币和财政政策，相互的博弈和纠缠，将对未来相当长周期的投资机会和风险产生新的牵引。

2024年上半年，国内宏观经济呈现出供需双弱的特点，而财政政策发力偏缓，此外由于通胀粘性导致的美国降息预期削弱，A股市场开局不利。尽管经济数据偏弱，过去三年的市场下行也大幅释放了估值端的风险，因此市场上演了深V走势。截至6月28日，上证指数下跌0.25%，深圳成指下跌7.1%，各大指数分化明显，其中上证50和沪深300指数分别上涨2.95%和0.89%，中证500、中证1000、国证2000指数则分别下跌8.96%、16.84%和19.67%，万得微盘股指数大跌25.44%。报告期内管理人基于宏观经济预期和产业变化，调整持仓结构，继续实行并增强了哑铃策略，一方面，继续增加以纺织服装和公用事业为主的低波红利方向的配置，另一方面，维持了科技（主要为半导体和人工智能方向）的配置，并大幅增加了供给端受限、竞争格局明晰的上游顺周期行业（主要为交通运输和有色金属）的配置。

2024年一季度，整个A股市场上演了深V走势。尽管宏观经济和政策情况不及市场预期，但过去三年的下跌大幅释放了成长行业的估值风险，此外，近三年持续跑赢的小微盘策略在一个半月的暴跌中也迅速实现了筹码端的出清。因此，不难理解，在出清状态下市场开启了一轮迅速的反弹。基金管理人在一季度坚持哑铃策略，一方面继续增持低波红利资产，增加组合的稳定性和抗风险能力，另一方面继续保持在科技领域的持仓，以期维持组合的进攻性。市场后续能否走稳或者进一步重拾升势呢？我们认为有两个重要因素需持续兑现，一是政策对市场的呵护以及交易制度的公平和透明化改革，目前看正在积极改善的过程中，另一个因素是经济能否真正走稳或者财政及货币政策有没有超预期的力度，目前看市场在此还是有明显的分歧。在此之前，市场预期处于混沌不清的状态下，各类风格和各类行业均有轮番表现的机会。

2023年，A股市场延续了上一年度的弱势表现，全年沪深300指数下跌11.38%，中证500指数下跌7.42%，创业板指数下跌19.41%，科创50指数下跌11.24%。一方面，在地产政策放松和疫情解封的双重利好刺激下，宏观经济表现显著弱于预期，另一方面，政策对冲的时点和力度，与资本市场的预期存在明显的偏差。尽管如此，上半年市场的风险偏好仍然较强，投资者选择了以人工智能为代表的科技方向为突破口，形成了阶段性的机构行情，下半年在地产销售持续低迷的情况下，市场风险偏好急转直下，低波红利策略大幅跑赢。投资管理人在今年二季度开始认识到宏观和市场发生的变化，适度增配了科技和红利两个方向，在一定程度上对冲了组合的下行风险。但不足之处在于，投资人未能充分意识到新能源行业内卷加剧对估值的负面影响，尽管做了较大的减持，但组合内部关于新能源特别是光伏的持仓跌幅较大，拖累了基金的净值表现。

三季度A股市场延续跌势，市场结构分化较大，行业轮动频繁。指数表现上，代表价值的上证50和沪深300相对强势，代表成长的创业板和科创指数相对较弱。行业表现上，石油、煤炭、钢铁、建筑、金融、纺织服装、公用事业等相对强势，通信、计算机、传媒、电子、电力设备新能源等表现落后。市场快速变化的主要原因有三：一是美日荷对中国半导体设备和材料的技术限制加强，对人工智能领域进行限制的预期也在抬升；二是二季度科技领域的市值提升过快，机构资金大举流入，短期拥挤度偏高；三是，随着宏观经济数据持续低于预期，政策托底预期反而不断强化。7月24日政治局会议强调加强逆周期调节，特别是扩内需、促转型和提信心。最重要的是，政治局会议表述“适时调整优化房地产政策”，并首提“活跃资本市场，提振投资者信心”。我们认为，“政策底”已经显现，在经济数据改善，投资者信心恢复后很快将迎来“市场底”。今年以来，市场一直在预期和现实中反复摇摆反复纠缠。在政策预期强烈或者政策兑现度高的状态下，顺周期行业往往阶段性胜出，在弱经济现实或者行业有强催化的状态下，周期弱相关行业（如TMT、医药、纺服、大众消费品等）和类债性资产（公用事业等）往往阶段性胜出。在目前的状态下，我们倾向于同时配置两头，同时在行业内部努力寻找阿尔法。

今年上半年，国内宏观经济呈弱复苏态势，作为后疫情时代的第一年，在经历了疫后复苏的短期红利后，从二季度开始，经济内生动能不足的问题逐步凸显，导致市场对下半年经济预期一并走弱，一定程度影响了权益市场表现；海外地缘政治扰动因素仍然较多，美元持续加息，人民币贬值压力增大，资产价格也相应承压。在此背景下，市场波动较大，受制于经济基本面，顺周期板块整体而言缺乏亮点，以AI为代表的成长板块则走出了独立于经济基本面的强势行情，即便二季度有一定震荡调整，也仍是市场关注的热点。其实，抛开短期交易层面的扰动，从中长期角度和底层产业逻辑来看，我们对AI相关的投资机会仍然保持乐观。自年初chatgpt横空出世以来，人工智能产业快速发展，新的技术带来生产力和生活方式变革的重要机遇和广阔前景，也不同程度上打开了整个产业链上下游公司新的发展空间。年初以来相关板块的持续上涨，既有上述大逻辑的支持，也有产业链部分环节的技术进步和下游需求持续超预期的基本面改善因素，绝不仅是主题炒作。临近年中，一方面是短期交易因素，另一方面是资金对中报业绩更为看重，叠加近期的人民币汇率持续承压，成长风格有所调整。

2023年一季度，A股市场表现活跃，成长风格相对占优。以人工智能、数字经济等为代表的新的技术方向和生产要素成为市场关注的焦点。尤其是全球最新最前沿的人工智能工具问世后，这些新的科技发展所带来新的经济增长动力，国内外相关产业的快速发展，包括其背后潜在的生产力的巨大变革，都引起了二级市场投资者的极大关注，市场也给出积极反馈，计算机、传媒、通信、半导体等相关板块在一季度表现亮眼。而由于经济仍处于温和复苏态势，顺周期板块相对缺乏动能，再叠加短期存量博弈特征较为明显，资金持续流入tmt板块，也对前期筹码结构较为拥挤的新能源、消费等机构重仓板块造成一定压力。作为结果，一季度的结构性行情特征显著。我们对新的市场机会也进行了积极配置，虽然现在相关技术仍处于早期，尤其是国内，与海外最先进水平仍存在一定差距。但这种差距并非不可追赶，且在目前的低渗透率阶段，一些拥有技术、平台、数据、用户等层面优势的公司，是完全有希望受益于这一轮技术革新，实现公司业务的快速发展。我们坚持定性与定量相结合的方法，综合考虑胜率和赔率，从相关行业中选取了一些基本面相对扎实，且与本轮技术变革相关性较高的标的。另外，我们也一如既往地在消费、医药、新能源等优质赛道积极配置，在疫情放开经济复苏的大背景下，消费和医疗场景的快速修复带来相关板块的业绩确定性增长，而光伏行业目前在硅料价格下行区间，装机需求在今明两年仍然有望维持高景气，产业链中格局较好、竞争力较强的优质龙头公司也是我们长期看好的选择。展望后市，我们判断本轮以科技股为主线的行情，伴随着相关技术的发展、进步甚至出现的问题、风险，会出现较大波动，但产业的整体的发展趋势是确定性向上的，也必将孕育很多的投资机会，需要我们持续积极关注；与此同时，消费、医药以及新能源中部分环节的优质个股，尤其是业绩确定性强且估值合理的公司，作为高胜率的底仓配置，也是我们的中长期投资策略。整体来看，我们将继续坚持定量与定性相结合的方法论，从优化组合风险收益特征出发，行业层面均衡配置，风格层面优选成长，力争为持有人获取更好的收益回报。