浦银安盛科技创新一年定开混合C(009367) - 基金投资策略和运作

进入四季度，市场初始阶段呈现震荡格局，年末则重新走强，全A指数创出新高。市场核心驱动逻辑未变：风险偏好上行与乐观情绪构成指数上行的核心推力；叠加监管层悉心呵护营造的良好市场生态，市场延续慢牛趋势，具体表现为估值持续抬升。　　　　这一核心逻辑亦深刻影响着市场结构。去年至今，穿透指数温和上涨的表象，市场实则分化显著。科技与资源板块走势强劲，消费与红利板块则以盘整为主，甚至出现回调。从风格维度看，动量与成长表现极为突出，价值与质量则相对乏力。我们认为，上述现象的核心成因在于当前市场仍处于“经济基本面（含实际增速与预期）偏弱+市场风险偏好偏高”的象限。在此背景下，企业盈利（EPS）对股价的正向贡献不足甚至边际拖累，估值扩张成为现阶段股价上涨的核心驱动力。　　　　本季度我们的投资思路与前期保持一致，因此持仓结构未发生显著调整。在反复研判与比较后，仍坚定持有核心标的，并针对个别个股进行了阶段性的仓位微调。　　· 在科技板块。我们持续看好以互联网绝对龙头、手机系统厂商为代表的具备独一档生态价值的企业。我们判断，随着大模型技术迭代推进与商业逻辑理顺，AI Agent将焕发巨大生机。流量生态与AI技术的结合，将实现“1+1远大于2”的价值。同时，算力仍有可为。尽管“2027年后资本开支是否持续大额投入”的终极命题尚未有明确答案，但在此之前，“无法证伪亦无法证实”的市场环境为估值交易提供了窗口。除确定性较高的光模块板块外，我们亦重点关注算力领域新技术应用带来的机会。　　· 我们仍维持对制造业龙头标的的较高仓位配置。部分制造业细分赛道过去两年持续经历供给收缩，龙头企业的竞争格局持续优化，这一逻辑在近一两个季度已逐步得到验证。当前板块估值处于历史低位，具备加高的概率和赔率。一旦下游需求企稳回升，这类标的有较大收益空间。　　· 我们在红利板块的仓位仍相对较低。当前市场环境整体不利于红利板块估值扩张，但并非毫无投资机会。我们自下而上地看到，部分标的公司治理水平显著改善，且未来分红比例有望持续提升，而市场对此定价不够充分，这为我们提供了买入的机会。　　　　我们将继续以追求高夏普比率为核心投资目标，坚守自下而上的选股框架，审慎评估标的估值合理性，稳步推进组合管理。

三季度市场延续二季度反弹势能，前期呈现近两个月近乎无回撤的单边强势上行。进入 9 月后，指数波动率有所放大，但整体上行趋势未改，且结构层面的板块轮动速度显著加快。这一阶段行情，本质上反映了关税战后市场从预期调整、共识凝聚，再到局部分歧显现的完整过程。​　　　　三季度行情的核心驱动力在于 “市场情绪修复与风险偏好抬升”，最终体现为估值维度的显著上修。支撑逻辑主要有两点：​估值起点具优势，起涨前A港股整体估值处低位；​认知变化推动风险偏好上行，贸易战阶段性缓和，市场对TACO模式形成更清晰认知后，对风险资产的担忧有所缓解，各类资产重新定价。​科技是此轮情绪提振的最大受益者，AI算力、创新药等细分领域涨幅突出；而银行等偏防御属性的资产则受资金 “跷跷板效应” 影响。​　　　　本季度我们对持仓结构进行了优化调整。​　　红利板块：适度缩减，保留核心。我们进一步缩减了红利板块的配置比例，保留部分确定性高、估值具备显著优势的标的。主要原因在于，市场风险偏好上行将从结构上对红利资产形成阶段性压力，同时我们也需警惕无风险利率下行空间有限甚至反弹的可能性。但从长期看，基于全社会资金配置的结构性趋势，未来 2-3 年红利板块仍会存在波段性机会。​　　科技板块：坚定持有，看好长期重构。我们维持了科技板块的核心仓位。我们判断，AI技术引致的C端流量再分配与生态重构，将为部分企业带来巨大的成长机遇，而当前市场对此定价仍不充分，存在预期差。​基于海外模型需求的极致紧缺，以及产业链传递的指引，我们小比例配置算力相关标的，其中新技术方向的持仓占比较高。当前算力板块估值未出现泡沫，主因市场对需求持续性仍存疑虑——这种分歧既是潜在风险，也为后续验证逻辑后的机会预留了空间，我们将密切跟踪边际变化，动态调整持仓。​　　制造业龙头：延续配置，看重赔率。我们继续持有较高比例的制造业龙头标的。逻辑与二季度一致：部分制造业细分行业过去两年持续经历供给收缩，龙头企业的竞争格局进一步优化，且当前估值处于低位，概率与赔率均具备吸引力。一旦下游需求企稳回升，这类标的有较大收益空间。​　　　　我们继续锚定高夏普比率的核心投资目标，坚持自下而上的选股框架，审慎评估估值。

上半年，市场整体表现是很强劲的，其实是延续了去年924以来的趋势。中途尽管在4月初遭遇关税冲击，但很快恢复到“以我为主”的运行节奏中。后续整体呈现震荡上行态势。从结构来看，市场呈现 “两头强中间弱” 的特征，具体表现为低估值低波动的银行板块与成长赛道（机器人、创新药、智驾、算力等）交替引领行情，偏周期板块则延续弱势格局。​　　　　上半年，我们继续核心配置科技（AI 应用）与红利（电力、港口、固废、水务）板块，同时结合基本面变化及估值波动，对标的持仓比重进行了动态调整。​　　我们对经济基本面整体保持审慎态度，同时也留意到结构性分化特征。需细致甄别地产基建链、制造业、消费等领域的周期节奏差异，即便在这三大板块内部，细分行业及公司的供需格局亦呈现分化态势。因此，我们的研究重心较以往更下沉。我们发现部分细分行业龙头因供给端出清已显现见底迹象，且股价预期处于低位，具备左侧布局价值，为此我们正逐步提升该类资产配置比例。对于供给端尚未出清的广谱大宗价格型周期品种，我们保持观察。​　　　　我们继续坚持自下而上的选股策略，审慎评估估值水平。

一季度，市场经历了开年短暂回调后即开始逐步上行。分结构来看，科技一枝独秀。　　　　市场一季度的运行逻辑对自上而下的宏观因素并不敏感，或者说无论内部还是外部的局势都出现了短暂的宽松（此后发生的关税冲击为后话），核心的驱动因素随之改变。在这种环境下，科技在产业层面的几个不小的突破给予了市场强大的信心，成为行情主逻辑。我们在上个季度的观点中提到，这一轮AI带领的科技浪潮可能比人类历史上任何一次技术革命都要强，相比互联网有过之而无不及。但尽管远期空间巨大，过程的波动不可忽视。因此我们依然考虑确定性和高赔率，进行逢低买入。目前我们仍保持此观点。同时，相比上游的算力，我们更加看好下游的AI应用。因为算力的量价关系已经开始变得过于复杂，未来的不确定性提升。而对于应用来说，算力成本的下降和AI能力的提升这两件事基本是确定的，这意味着AI应用也几乎确定会爆发，我们已经先行加仓了在生态上和技术沉淀上具有高壁垒的公司，并持续寻找更多的受益标的。　　　　除了科技之外，在一季度的操作上我们聚焦确定性。以此出发，红利、内需和自主可控可能是未来一段时间的主线，至少应是研究重点投入的方向。当然，尽管自上而下的逻辑推演指向于此，我们还是得要重点考虑估值性价比，否则就是边际事件驱动的交易策略。结合当前多变复杂的宏观政策环境，短期的趋势确实难以捉摸。我们三思而后行，减少欠考虑的无谓交易，寻找长线的可靠线索。

2024年，市场的核心矛盾在内（地产）外（地缘）部风险与政策的预期博弈。反映在整体指数上呈现出反复测试底部后再确认大幅反弹的两次行情；反映在结构上则是红利和科技板块的交替表现，呈现出整体“哑铃”、彼此互为“跷跷板”的特征。　　我们在2024年的大部分时间内保持了红利+科技的核心配置并取得了一定效果。同时我们也反复思考这一策略的有效性，因为其核心的宏观逻辑基础有二：景气度的缺失和一再下行的无风险利率。在2024年底我们认为，尽管这个基础逻辑仍未出现大的变化，但一是市场定价和预期已经长时间同步走强，二是潜在的政策力度和复苏可能性构成了这个策略的脆弱性。因此我们对组合进行了一定的再平衡。　　需要说明的是，做出上述决策的思路主要基于赔率，我们仍然认为红利和科技具有较高的胜率，因此这还是我们的主要仓位。但我们确实要承认相比几个季度或者一年前，当前我们没能找到堪比彼时那种比较清晰的自上而下的路径，暂时没有看到具有较强预期差的方向。因此，从收益风险角度讲，再平衡是一个必要的动作。从投研思路看，需要保持开放心态，看更多的行业和公司，接受更多的信息，思考更多的逻辑。

三季度末，市场在持续的阴跌中迎来了重大“转折”。我们在此前的中报中已经介绍了下半年可能会出现的这个“转折点”，并制定了相应的策略计划。然而，当我们真正面对并身处其中时，才发现我们此前的所谓“预判”还是显得简单了：政策的态度转变并不是零或一的二元对立。真正详细分析其对市场影响的时候发现，所谓的方向不是非左即右，判断的正确也不是非黑即白。因此如果需要得出一些偏定量的结论，且市场已经开始大幅反应时，基本面又变得复杂起来。另一个重要的点是，我们不应当大而化之地将市场整体一概而论，因为显然结构的重要性优于仓位。那么分析政策对不同板块的影响，以及市场预期才是重中之重。　　　　我们经过观察与分析，初步得出结论：①应及时对此前一些过于悲观的观点进行修正，转变思路。至少在研究上应采取偏积极的态度。②可以建立底线思维，开始寻找某些资产的安全边际，这意味着强确定性和高赔率。③我们对“市场复制14-15年牛市”的观点较为谨慎，主要基于监管和市场的学习效应。但确实具备高景气的稀缺科技方向会成为一条主线，比如端侧AI（以消费电子为主）。④红利可能仍是很好的方向。无论是利率环境、监管态度还是新推出的央行政策，都对这类资产形成利好。唯一需要谨慎的是可能的超预期经济修复和通胀，这个逻辑确实相比此前产生了一定不确定性，我们会重视并跟踪。⑤一个季度内的重点方向是寻找估值的变化空间，而更长维度的思路显然还要落在基本面即EPS上，这里我们盯紧具体的增量政策和高频数据。　　　　基于以上分析，我们在三季度末对组合进行了相应的调整。在未来还会继续择机进行操作。

回顾上半年，市场在年初快速探底后又迅速修复反弹，而在二季度短暂冲高后再次弱势走低，即进行了二次探底。我们此前提到，春节前的低点是长期问题短期化的基本面压力和结构流动性的共振，但也探知了阶段性的极限和政策的态度。春节后市场快速修复，又叠加了PMI等数据好转、地产政策边际改善等积极因素。但是却缺乏持续性，更重要的是海外贸易甚至地缘风险开始发酵并被市场所预期定价。　　　　如果以估值层面来看，当前的市场显然已经定价了一些潜在的风险因素——包括地产和海外政策冲击，但也对国内政策的预期很低，这导致了当前股票的风险溢价又回到了很低的位置。也就是说市场对长期问题进行了部分的短期定价，站在既有的框架上，目前确实确实已经在极致的估值位置。但问题是，一些潜在的风险是过去我们从未面对过的，这甚至可能冲击既有的市场假设和范式。因此，当前的方向选择很可能是宏观事件的先后手问题，而政策会是变数。　　　　基于以上判断，在上半年我们仓位调整为中性灵活。因为我们认为未来的方向最好右侧应对，而不必左侧过早下定论。　　　　上半年，在结构上除了继续看好公用事业与基础设施板块（红利）并持有，我们还观察到了一些中观产业趋势的变化，我们非常看好AI端侧的巨大发展空间，这可能将催生一波三年以上的产业机会，且相关产业链的标的在A股有不少，因此带来了较多的投资机会。我们重点配置了①整体换机需求②新型智能穿戴硬件③商业模式和产业链地位变化三个方向。此外，我们认为外部形势压力增加反而会催生对内的友好态度和政策支撑，尽管这个逻辑的发生还早了半步，但好在相关板块和标的的位置不高，蕴含的预期很低，这为我们提供了一些提前尝试的机会。

一季度，市场经历了大幅的波动。可以说，春节前的底部对应了参与者们短中期悲观预期的下限，市场用实际行动探知了估值的安全边际。之所以这么认为，是因为：从23年下半年到现在我们看到实际的宏观基本面尽管表现参差，但总体来说尚属平稳，同时政策保持着克制的托底力度。因此，自上而下来看宏观环境目前还在历史大部分时期的常规模式中运行，政策的出手逻辑得以被认清。市场没有突破多年以来的估值体系和基本面波动的界限。春节前的极限位置来自于将长期问题短期化的定价，且叠加了结构性的流动性风险。再看上限，中长期的隐忧没有解除，包括地产的量价压力以及来自外部的冲击风险仍然悬而未决，犹如灰犀牛令市场侧目——这无疑限制了反弹的高度，或者会压制市场整体的估值仍需在低位运行。综上，我们继续对指数保持宽幅震荡的观点，并执行相应的择时策略。　　　　在资产配置方向上看，由经济好与坏的一个维度和市场风险偏好高和低的另一个维度相交，我们可以构成四个象限，分别对应了顺周期、 资源品（铜、油）、高股息与黄金、科技。大体来说，我们认为市场会继续在这四个方向里进行轮动。更由于市场当前缺乏足够的景气板块，资金一致性的左冲右突会导致方向切换的速度和幅度明显加剧，让人觉得市场犹如“电风扇”般轮转。这对我们提出了比较高的择时或者交易要求，甚至需要过滤掉一部分短期波动的诱惑以换取更高的胜率。而基于我们前一段所述的原因，我们更倾向于在象限的左侧也就是高股息与黄金vs科技中进行大的轮动策略，也就是市场所熟知的“杠铃”。而内部这两类资产的“跷跷板”效应所依据的则主要是市场情绪或者风险偏好。

报告期内，我们看到市场经历了对疫后复苏的高期待到预期落空，进而更进一步将长期问题进行短期定价。缺乏景气度是当前大家面对的“明牌”，而这一趋势的持续程度是当前大家关注的核心——“杠铃策略”的盛行以及高股息和科技的“跷跷板”均是这一大逻辑的的极致演绎。所不同的是前者反应中期宏观层面，而后者交易短期情绪或风险偏好。那么，在这一大环境没有发生的情况下，投资思路也大致延续。　　报告期内，我们的主要投资思路没有发生变化，继续延续科技、高股息、内循环三类资产的核心配置，其原因在我们此前的季报中已有阐释，在此不做赘述。同时，在继续坚持这个思路的同时，我们对组合也增加了一定的灵活性和均衡性。灵活性体现在我们会阶段性的对三类资产的配置比例以及总体仓位进行调节，其原因主要是资产价格的波动。均衡性体现在我们没有在单一方向上偏离过度：因为从当前来看宏观经济的可预测性较低，除了在左侧已体现出较高收益风险比的资产，我们当前更愿意均衡配置并敏感地找到下一个突破的方向。　　我们的策略也有一定的调整：在三季度末我们曾对顺周期抱有乐观预期，主要原因是判断经济最坏时候可能已经过去，四季度进入低基数区间，且部分资产估值已经反应较为充分。但目前来看这一判断是乐观了，经济的筑底企稳还需要更多线索支持，好在我们进入的位置足够安全，让我们在发现预期差之后仍来得及做出调整。我们仍会密切关注高频数据和政策动向，因为24年经济依然存在相当大的变数，所引致的未来宏观路径的分化程度较高，这个是未来一段时间的关键。　　　我们继续坚持自下而上的选股方法，这在当前β稀缺的大背景下格外重要，否则我们可能很难找到真正具有成长性的标的。当然，任何资产仍需放置在当下的大环境中进行多一个甚至多两个维度的审视，这将提供更高的确定性。

报告期内，我们对市场方向变得更乐观一些，看好今年底前的反弹。    ①经过相当长一段时间的调整，A股和港股的估值尤其是考虑了风险溢价后的估值已经变得比较有吸引力。②年初以来对市场压制较重的两大宏观因素正在扭转，一是国内政策转向，明显更加积极。特别是在市场在意的地产和资本市场方面不断出招；而海外的地缘政治氛围也变得有所宽松，甚至迎来一段时期的企稳回暖窗口期。这种宏观变量的显著变化将使得股票资产的悲观情绪消退，有利于估值的恢复。③经济正在筑底，可能并不会更差，从PMI、出口、企业利润等数据来看，最坏的时候应已过去。④看好人民币重回升值通道，对应强弩之末的美债利率和美元指数回落。    综上，我们可以看到，尽管整体压力仍在，但市场已经对悲观情景做了过度定价，如今利好逐步累积，边际变化信号已经出现，我们看好权益市场在四季度的反弹行情。因此，我们主动提升仓位，目前组合接近满仓运作。    结构上，我们在前期看好的科技、高股息、“内循环”三类资产之外，加大了部分顺周期的仓位，当然“顺周期”是一个宽广的概念，其包含众多，分化较大，我们主要看好的是估值已经充分计提悲观假设，具备修复弹性的一类股票，如部分家电、电子、金融、检测等。①科技板块在AI情绪有所消退后由华为接棒，考虑到当前市场缺乏景气投资机会，这种主题性的波段机会可能仍将活跃，我们尽量把握介入时点，控制回撤风险。②我们加大了高股息类资产的仓位，除了我们在此前季报中提出的三个理由外，监管引导上市公司分红也是一个新的利好因素。而且一些当前分红率不高但具有高分红潜力的公司具有较大预期差。③我们加大了医药的仓位，尽管行业反腐阶段性对股价造成了波动，但行业大逻辑没有受到影响。我们坚决规避“利益品种”，看好强产品力公司的成长性。④我们看好经济的修复与政策的力度，关键是市场估值定价已经很低，赔率概率都合适。我们期待的是强现实对弱预期修正从而带来的双击行情。

看年初以来的市场，尽管指数波动不大，但是各个板块分化剧烈，在tmt和央国企等方向演绎出了较大的行情，而在新能源和顺周期、消费等领域的回调不小。更进一步从本质思考，我们认为市场的内在逻辑已经且还在持续发生变化。这导致我们的研究思路和投资范式都必须随之调整才能跟上新常态的市场节奏。  我们认为宏观经济形势仍旧不明朗，无论是考虑短期的“疤痕效应”带来的需求不振还是中长期房地产和出口两大引擎的降速，都难言乐观。同时，国际形势的不确定性持续增加，自俄乌冲突的标志性事件以来，我们观察到意识形态对立和逆全球化的趋势甚至进一步加剧。以上两大因素几乎完全逆转了过去我们已经习以为常的基础假设和理所当然的宏观趋势。当这些底层基础动摇后，建立其上的一系列投资逻辑也变得脆弱，甚至一些经典的投资理念也需要被修正乃至推翻。比如当永续经营假设被弱化后，估值的久期将骤然缩短，边际变化（投票器）大于价值衡量（称重器）；又比如当全球化的趋势被打破，商业分析中除了经济性还需多一个安全的维度。  基于以上我们所述的认知，报告期内我们的投资策略主要面向“两端”和“一点”，且未来一段时间仍将保持这一思路。所谓两端，一头指的是高速成长的科技，这是当前为数不多有着高景气度，且不太受到负面环境影响的方向。尽管波动较大，但毫无疑问机会众多。重点做好仓位控制和介入时点的把握。另一头是低估值、高分红、业绩确定性强的资产，如公用事业（电力、水务）与基础设施（港口、公路）。这类资产在此前相当长时间内并不起眼，但在当前环境下可能会有不错的表现，一是低利率环境的类资产荒下的估值抬升，二是政策变化下的盈利能力持续提升，三是相比其他标的的比较优势。除了这两类资产，我们还看好具有较强“内循环”属性，需求较为稳健的医药、军工。以上三个方向我们将重点布局。

目前看经济基本面仍在逐步复苏，但结构分化，出行和线下消费强势，工业生产稍弱，地产销量有所改善但新的投资仍显不足。经济和政策节奏较平稳。因此，总量层面对市场的影响力度较为缓和。市场的结构方向成为更加关键的因素，无论是板块间的继续分化还是再平衡可能带来的机会都会明显大于整体指数的波动幅度。    我们仍然持有一定仓位的以光伏为主的新能源资产，尽管年初以来表现不佳，但我们认为这主要是市场风格带来的估值涨落。事实上，行业基本面景气度仍好，考虑可能的海外政策与竞争格局的风险，当前估值依然处在较低水平，具有性价比。看向未来很多年，光伏依然有极其广阔的成长前景。具有成本优势的龙头具备较好的投资价值。    我们继续看好经济复苏以及相关顺周期资产的表现，这一因子分布在我们的一些持仓标的中，因为我们认为有相当一部分公司的市值完全没有定价经济复苏带来的业绩向上弹性。尽管这并不是我们买入这些股票的最主要逻辑，但附加了额外的赔率，有潜在超预期的可能。    以ChatGPT为代表的人工智能将显著和持续地影响千行百业的工作模式和我们每个人的生活方式，这将带来巨大的投资机会。A股反应迅捷，众多标的已经开始演绎潜在的利好，这是大行情的第一阶段。在此之后，我们要更加细致和认真地寻找真正能够落地改变公司商业模式、提升收入（用户）、降低成本的机会。在算力侧，我们认为具有确定性但后续空间相对小，且在A股标的的受益程度偏间接，更多在一次性拔估值的机会。在模型侧，随着巨头的接连卷入，甚至后续可能的开源，非头部的通用模型未来意义会大幅降低甚至变成投入的拖累。但在细分领域拥有场景、用户和不易获得数据的垂直模型依然具有较大的价值。在应用侧，不确定性较大，可以说是颠覆式的。但由此带来的机会也会很多，有很多可能是我们当前无法想象的应用创新。也许会带来十倍百倍的投资机会。这需要我们对产业保持较高的敏感度和反应速度。    综合来看，我们认为市场活跃度较高，以上述三个方向为例的投资机会很多，在其中可持续挖掘，我们将加强投资敏锐度，继续以勤奋的态度为持有人创造价值。