前海联合添泽债券A(009349) - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，债市整体依然处于逆风期，可转债市场高位震荡。10月末，潘行长在金融街论坛表示目前债市整体运行良好，央行重启国债买卖；海外方面，10月美联储也如期降息，债市整体环境有所改善，带动月末十年国债收益率向下突破1.80%。但随后在公募销售费用新规扰动、市场风偏好转和对未来供求关系的担忧下，债市整体表现不佳。可转债方面，10 月三季报业绩披露完成，市场对业绩的担忧逐渐结束，可转债估值延续高位震荡趋势。12月末正股部分热点板块开始升温，权益及可转债市场逐步抬升接近年内高点。可转债内部开始结构性分化，小规模可转债占优特征明显。（数据来源：wind）综合来看，四季度可转债市场在8月加速赶顶之后，进入高位震荡趋势。10月三季报业绩披露完成，市场对业绩的担忧逐渐结束；11月中美领导人会晤后，市场风偏有所修复，在12月下旬可转债开始跟随正股逐步修复。债市情绪不佳市场侧重防御等待时机。报告期内，纯债资产方面，本基金灵活运用久期策略和波段操作，在债市调整期降低仓位和久期，严格控制回撤；策略整体偏防御，坚持票息策略，等待后续的趋势性机会。可转债资产方面，本基金在四季度大部分时间维持的偏低的可转债的仓位，平滑净值的波动。12月中旬后受可转债市场回暖影响，在基金合同约定范围内增配了部分可转债仓位。展望后市，股市中期机会大于风险，可转债在正股回升中消化溢价率，该品种仍具备投资价值。

回顾2025年三季度，债市整体处于逆风期，可转债市场高位回调。在基本面预期好转，外部环境缓和以及“反内卷”带来的权益市场风险偏好持续加强的大背景下，债市回调明显，“看股做债”成为债市主逻辑。可转债市场则跟随正股市场迎来一段高收益低波动的时期，直到8月下旬可转债估值达到历史高位，偏高的估值使得主动配置资金开始止盈，可转债市场出现回调。不过在股市逻辑和趋势都没有逆转，以及可转债供求矛盾仍在的情况下，可转债市场仍有机会。综合来看，2025年三季度市场风险偏好较强，权益市场情绪抬升，股指不断创出新高带动可转债平价上行，三季度前半段可转债指数加速赶顶而后开始调整。随着可转债估值达到2018年以来的高位，波动率也大幅提升。债市则机会平平，市场侧重防御等待时机。报告期内，纯债资产方面，本基金灵活运用久期策略和波段操作，在债市调整期降低仓位和久期，严格控制回撤；策略整体偏防御，长端更加注重择时窗口，坚持票息策略，灵活配置等待后续的趋势性机会。可转债资产方面，本基金在三季度前半段维持了此前可转债的仓位，总体变动不大。8月中旬受可转债市场主动压估值影响，减配了部分可转债仓位，起到了一定的平滑组合收益的效果。展望后市，股市中期机会大于风险但短期表现可能相对平缓，可转债在正股上涨中逐步消化溢价率。组合则控制可转债仓位，优先考虑中大盘平衡型可转债作为底仓，辅以少量偏股型可转债提升弹性。

回顾2025年上半年，债市表现整体偏弱，可转债市场总体表现较好。由于去年年底启动的债券牛市，在1月上旬进入尾声，而经济基本面保持了较好韧性，且市场对货币宽松的预期开始修正，一季度债市经历了接近两个月时间的调整；一季度股票市场在人型机器人、算力等科技新方向的带动下，呈现上涨态势，可转债市场受益于科技行情带动的正股上涨，一季度大部分时间里呈现了持续上涨的态势，3月下半月开始有所调整。二季度债市受外部事件影响较大，呈现震荡市特征。四月初对等关税事件冲击后，债市快速探底后随之而来的是三周的窄幅震荡；五月长假过后，中美宣布将在瑞士会晤，降准降息操作落地，时点略超市场预期。但降息整体幅度不大，长端对于货币宽松定价充分，“宽货币”落地后利好兑现，而短端受资金中枢下台阶的带动，表现偏强曲线陡峭化。二季度可转债市场波动较大，总体仍处于上涨趋势中。4月受关税战影响，可转债市场跟随股票市场大幅下跌，随后随着类平准基金的入市，可转债跟随正股快速修复至5月中旬。随后市场进入震荡消化时间。6月下旬，股票市场情绪转暖，可转债市场再度受正股市场拉动，表现较好。综合来看，上半年外部环境复杂多变，债券市场行情演绎速度很快，需一定程度把握左侧博弈思维，波段操作辅之以票息策略，来应对胜率仍在赔率有限的市场环境。而可转债市场受股票市场带动，上半年除受外部环境影响的期间外，大部分时期表现较好。报告期内，纯债资产方面，本基金出于对经济基本面韧性的信心，在央行暂停公开市场国债买入操作和再度提示利率风险后，逐步降低且保持了偏低的持仓久期。可转债资产方面，本基金在一季度维持了此前可转债的仓位，总体变动不大。二季度初，受股票市场影响可转债市场大幅下跌后，增加了部分可转债仓位，起到了一定的增厚组合收益的效果。总体看，本基金上半年实现了较好的收益水平。

在2024年下半年各类政策的持续影响下，2025年1-2月投资、消费数据均小幅回升，房地产市场热度虽有所下降，但销售降幅较2024年上半年明显收窄，2025年1季度经济保持了较好韧性。2025年1季度纯债市场出现一定调整。季初，在适度宽松货币政策基调的持续影响下，纯债市场收益率继续下行。但在1月10日央行宣布暂停公开市场国债买入操作、1月14日时任货币政策司司长再度提示利率风险后，纯债市场出现了从货币市场利率上行到短期债券利率上行再到长期债券利率上行的传导，市场经历了2个月左右的调整。3月中下旬，货币市场有所缓和，纯债市场略有修复。2025年1季度可转债市场延续上涨势头。股票市场在人型机器人、算力等科技新方向的带动下，总体呈现上涨态势，可转债市场受益于科技行情带动的正股上涨，1季度大部分时间里呈现了持续上涨的态势，3月下半月开始有所调整。报告期内，纯债资产方面，本基金在季初纯债市场上涨后，以及央行暂停公开市场国债买入操作和再度提示利率风险后，逐步降低了持仓久期。可转债资产方面，本基金1季度基本维持了此前的可转债仓位占比，总体变动不大。总体看，本基金1季度实现了较好的收益水平。

回顾2024年，1季度，GDP实现了5.3%的较好增速，主要是服务消费的拉动作用较为明显，存在一定的基数效应原因。随着基数效应的消除，以及地产、消费的持续走弱，2、3季度GDP增速有所下滑，全年5%增长目标的完成面临较大压力。3季度末，中央政治局会议罕见地在9月份会议中重点部署经济工作，此后各类政策持续出台，稳经济的力度明显加大。4季度地产销售回暖，住宅销售面积增速转正。在“两新”政策的持续影响下，汽车、家电消费也有所回升。同时出口也保持了较好增速，4季度GDP增速回升到了5.4%的较好水平。全年看，经济保持了稳定增长，GDP增速实现了5%的增长目标。2024年纯债市场总体上实现了较大的涨幅。1季度，虽然GDP增长实现了开门红，但社会预期偏弱导致融资需求偏弱，社融增速持续下行，债券收益率快速走低。2季度，央行提示长债利率风险，纯债市场在4月末有所调整，随后在配置需求的带动下，收益率再度走低。3季度，央行公告借入国债，市场认为央行有卖出国债的可能，纯债市场再度调整。但融资需求依然偏弱的情况下，配置力量仍较强，纯债市场小幅调整后继续走强至3季度末。3季度末、4季度初，在9月政治局会议后各类政策持续出台以及股票市场快速上涨的影响下，纯债市场出现了一定调整。此后随着地方政府置换债券发行压力的缓解，收益率再度下行，12月政治局会议将货币政策基调调整为适度宽松后，收益率下行速度加快，债券价格快速上涨。全年看，纯债市场收益率总体呈现下行趋势，债券价格实现了较大涨幅。2024年可转债市场波动较大，但全年仍实现了一定上涨。2024年年初，可转债市场跟随股票市场快速走低。2月初，在大量资金申购宽基指数基金的带动下，股票市场快速回升，可转债市场也跟随股票市场快速回暖，并在3-5月份保持了基本稳定。6月后，股票市场在经济下行压力加大的预期下，再度回落，可转债市场在跟随股票市场回落的同时，受个别可转债信用事件发酵的影响，债底保护效果下降，转股溢价率出现了明显回落。9月政治局会议后，可转债市场跟随股票市场快速上涨，且波动有所加大。4季度，可转债市场信心修复，对于信用风险的担忧明显下降，转股溢价率持续修复，虽然波动仍主要跟随股票市场，但实现了明显好于股票市场的收益。全年看，可转债市场虽波动较大，但仍实现了一定幅度的上涨。 2024年，本基金在1月份可转债市场快速下跌后，在基金合同约定范围内增加了部分可转债仓位，获取了一定的波段收益，此后，考虑到监管层对于权益市场的呵护意愿较强，总体上保持了此前的可转债仓位，未做明显调整。此后在四季度可转债市场上涨后，本基金降低了部分可转债仓位。全年看，可转债仓位变动不大，期间的波段操作和部分精选个券起到了增厚了组合收益的效果。纯债资产方面，本基金1季度总体保持了较高的组合久期，获取了较好的收益。2季度本基金将组合久期调整到了较低水平，并在3季度保持了较低组合久期。4季度在债市风险释放较为充分后，本基金将组合久期再度调整到了较高水平，抓住了实现收益的较好机会。总体看，本基金2024年在纯债资产和可转债资产方面都实现了较好的收益。

2024年三季度，经济基本面上，国内有效需求不足的状态尚未看到改善的迹象，居民消费恢复依然偏慢，地产政策放松对于地产销售的提振作用仍不明显。虽然三季度出口维持了较高增速，高新技术产业也保持了较高的增长，带动制造业投资维持较高增速，但较难完全对冲居民需求下滑的影响，总体上三季度GDP增速预计仍弱。但三季度末，中央政治局会议对于经济的关注度明显提升，会后货币、地产等各类政策持续推出且力度较大，市场对于国庆节后财政政策的预期也较强，一系列重大政策的推出，有助于推动经济回升向好，但对于经济回升幅度的判断还需根据国庆节后财政政策的实际情况来综合评估。2024年三季度，纯债市场整体趋势仍呈现上涨状态，但波动有所增多。总体看，三季度经济数据和经济预期偏弱，带动纯债市场上涨，但季初，央行公告准备借入国债，市场理解为央行将卖出长期国债以避免形成长期债券收益率单边下行的一致预期，纯债市场出现小幅回调。此后再度进入上涨节奏，尤其是在央行7月份降息后，纯债市场上涨有所加快。但8月初，国有大行长期限利率债卖出明显增多，同时央行主管的交易商协会对江苏4家农商行开启自律调查，纯债市场受此影响再度回调，且幅度有所加大。但之后在基本面预期仍弱的带动下，再度转为上涨。随后，在季末政治局会议后各类重大政策持续推出的影响下，纯债市场再度出现较为快速的回调。2024年三季度，可转债市场波动较大，总体小幅上涨。三季度，可转债市场大部分时间跟随股票市场持续走低，但在季末政治局会议前后各类重大政策持续推出的影响下，股票市场快速上涨，可转债市场受此带动也呈现了快速上涨态势，收复了季内跌幅并实现了小幅上涨。报告期内，纯债资产方面，在央行持续关注长期利率风险的情况下，本基金保持了较低的纯债资产持仓久期。而考虑到可转债市场在下跌后具备了较高的性价比，本基金在三季度增加了部分可转债仓位。

回顾2024年上半年，虽然1季度实际GDP增速达到了5.3%的较好水平，但价格水平偏弱，使得名义GDP增长仅实现了4%的偏低水平，1季度经济实际上仍处于有效需求不足，社会预期偏弱的状态。2季度，价格降幅虽明显收窄，但实际GDP增速有所下滑（4.7%），名义GDP仅小幅回升0.1%，有效需求不足，社会预期偏弱的状态并未有明显改观。纯债市场方面，2024年上半年纯债市场表现较好，总体上呈现持续上涨的态势，1季度，在社会预期偏弱，融资需求下降的带动下，债券收益率快速下行，债市上涨较为明显。2季度，虽然央行持续关注长期利率风险，对市场造成了一定影响，但社会预期偏弱，融资需求下降的大环境仍推动债券收益率走低，债市在波动中上行。可转债市场方面，2024年上半年可转债市场波动较大，年初在社会预期偏弱，股市下行的带动下，可转债市场快速走低。随后，随着监管层对权益市场的呵护不断加强，股市出现反弹，带动转债市场自低位回升。随着2季度经济数据转弱，6月份股市再度回调，可转债也跟随回调。上半年可转债市场波动较大，但总体跌幅不大。回顾2024年上半年的基金运作，本基金在1月份转债市场快速下跌后，增加了部分可转债仓位，获取了一定波段收益，此后，考虑到监管层对于权益市场的呵护意愿较强，总体上保持了此前的可转债仓位，未做明显调整。纯债资产方面，1季度总体上保持了较高的纯债资产组合久期，获取了较好的收益。从1季末开始，本基金逐步降低了组合久期，并在2季度央行持续关注长期利率风险后，维持了较低的组合久期。综合看，上半年本基金仍实现了较好的组合收益。

2024年一季度，经济基本面上，虽然地产销售压力依然较大，但生产端明显回升。2024年1-2月工业增加值和服务业生产指数增速明显超预期，即便3月份可能有所回落，一季度GDP增速仍大概率会达到5%左右。若以2019年GDP数据为基数，则2023年一季度GDP复合增速处于2023年各季度的最高水平，2024年一季度若在此基础上仍能实现5%左右的经济增长，则全年5%左右的经济增长目标实现难度将明显降低。2024年一季度，纯债市场明显上涨。2024年1-2月，虽然经济生产较强，但社会预期仍偏弱，同时融资需求也有所下滑，央行降准带动货币市场边际改善。在此影响下，债券收益率持续下行，债市上涨较快。2024年3月以来，债市在经历了持续的上涨后，市场情绪波动加大，债市波动也明显加大，但总体看3月债市仍处于上涨过程中，一季度债市整体表现较优。2024年一季度可转债市场波动较大，总体上小幅下跌。2024年1月份，权益市场预期偏弱，情绪低迷，出现比较明显的下跌。进入2月后，在各类政策的支持下，权益市场情绪有所修复，明显反弹，3月则进入震荡整理期。可转债市场受权益市场的影响，总体走势与权益市场相近。报告期内，纯债资产方面，本基金在一季度的上半季度维持了较高的持仓久期，此后在债市的持续上涨过程中，逐步降低了持仓久期。而考虑到权益市场在2024年1月份明显下跌后，风险收益比再度提升，本基金于可转债市场跟随权益市场明显下跌后，在基金合同约定范围内适度加大了可转债仓位占比。整体看，本基金在一季度获得了较好的组合收益的同时也较好的控制了回撤。

回顾2023年，1季度在疫情防控放开的推动下，经济环比明显修复，GDP两年复合增长也达到了4.7%的较好水平。若修复持续，线性外推下，2023年全年经济增速有可能恢复至6.3%的较高水平。但实际上，经济强复苏仅出现在1季度，并未能持续全年。2季度在地产下滑和工业企业快速去库存的带动下，经济增长（两年复合增速视角）出现了明显回落。3季度在暑期和国庆（2023年国庆假日的前两天处于3季度）旅游出行的带动下，经济有所回升，但有一定的国庆假期错位带来的统计影响，实际回升幅度不大。4季度经济虽较3季度边际转弱，但总体平稳。全年看，经济整体处于弱复苏状态，GDP增速恢复至5.2%（两年复合增长4.1%）。2023年纯债市场节奏与经济基本面基本吻合。2022年4季度的债市调整，已反应了市场对于2023年经济复苏偏强的预期，2023年1季度虽然经济基本面复苏不弱（本段落提及的经济数据均为两年复合增速视角），但并未超越市场预期，因此债市收益率总体处于高位震荡的状态。而2季度在经济复苏不及预期的影响下，债券收益率开始快速回落，债券市场明显上涨。3季度在各类稳增长政策密集推出，汇率压力较大，债券发行量大增，经济也小幅回升的影响下，债券收益率有所回升，但幅度不大。4季度经济边际再度转弱，债券收益率也再度转为下行。全年看，债券收益率总体处于下行趋势中。而可转债市场则是上半年整体收益较好，下半年明显下跌。2023年1季度，在经济复苏预期带动下，股市明显上涨，带动可转债市场实现较好收益，二季度股市虽略有下跌，但债券市场转牛对可转债的估值形成支撑，可转债总体平稳。但下半年股票市场对于经济的悲观预期明显上升，可转债市场也在正股下跌的影响下，持续回落，全年看，可转债市场小幅下跌。2023年，本基金在基金合同约定范围内，以利率债、金融债和可转债为主要投资方向。纯债方面，主要通过久期调节和期限结构调整来获取收益。可转债方面，则以配置中低价可转债为主，在控制风险的前提下，争取获取超越纯债市场收益的机会。全年看，虽然可转债市场总体小幅下跌，但中低价可转债表现较好，仍实现了一定的正收益，本基金也在较低信用风险暴露的情况下，获取了不错的收益，实现了基金资产的稳健增值。

2023年三季度，随着库存增速接近底部，去库压力有所缓解，同时出口也展现了较强韧性，叠加政治局会议后各类政策不断出台，带动PMI指数稳步回升，经济逐步企稳，但地产销售仍然低迷，一线城市部分地产政策的放松效果有限，消费也未见明显起色，未来经济仍有隐忧。 2023年三季度，债券市场在前半个季度总体平稳上涨，但在8月中旬后波动加大，先是在社融不及预期和央行超预期降息后快速上涨，随后在止盈压力、一线城市地产政策放松、经济数据企稳带动下，持续调整。全季看，在票息保护下，总体仍呈现上涨态势，但涨幅明显缩窄。而权益市场在政策不及预期以及外资持续流出的影响下，8、9月份出现了连续下跌，带动可转债持续走弱。 报告期内，由于央行超预期降息打开债市上涨空间，从配置的角度本基金小幅增加了债券资产久期，但考虑到债券市场较长时间的上涨后尚未出现明显的风险释放，总体加仓幅度较低。随后在季末债券市场调整后，再度增加了债券资产久期。考虑到股票市场总体处于底部，可转债下跌空间也不大，总体保持了可转债仓位基本不变。

回顾2023年上半年，在疫后经济修复脉冲的带动下，一季度经济恢复较强，各类经济指标均出现明显修复，但随着修复脉冲过去，地产等高频经济数据转弱，市场对于经济转弱的预期不断加强，企业在弱预期下主动快速去库，导致2季度生产端的回落速度更快，整体经济增速明显弱于预期。债券市场来看，2023年上半年纯债市场表现较好，总体上呈现持续上涨的态势，除一月份在疫情逐步消退时期，收益率略有上行外，其余各月债券收益率以持续下行为主。二季度初，本基金根据各类数据综合预判，1季度经济数据存在较大超预期的可能，从规避风险角度，本基金降低了纯债部分的组合久期，同时降低了组合杠杆，虽然最终数据验证了1季度经济超预期的判断，但市场对于经济数据反应钝化，基金收益受到了一定影响。可转债市场2023年上半年总体表现尚可，一月份因疫情好转，权益市场预期转强，可转债也快速上涨，此后，由于经济恢复不及预期，可转债总体呈现偏弱震荡走势。上半年，本基金出于可转债市场总体处于底部的考虑，在可转债下跌时，在基金合同约定范围内小幅增加了可转债仓位。

随着疫情的高峰期逐步走过，疫情对于经济的影响逐渐减弱，2023年1季度经济整体呈现逐步恢复趋势，但居民收入增速及消费信心的恢复需要时间，消费需求恢复总体偏弱，虽然投资韧性仍在，但总需求谈不上强劲，经济总体仍处于弱复苏状态。资本市场也跟随上述经济预期的波动而变化，1月份，随着疫情高峰逐步走过，市场对于经济的预期明显好转，股票市场出现明显上涨而债券市场转跌。但春节期间消费恢复力度不足，2月份后经济相关高频数据仍然不强，市场对于经济复苏强度的担忧上升，2、3月份股市转为震荡中小幅回落，债市则震荡中小幅走强。转债市场在去年4季度受利率上行影响，转股溢价率压缩后，1季度未再继续压缩转股溢价率，转债市场主要跟随股票市场波动变化，整体上也呈现1月份较快上涨，2、3月份震荡中小幅回落的走势。报告期内，本基金对于市场的观点未有明显变化，因此未对转债资产占比和纯债资产久期做明显调整，各类资产占比和纯债资产久期变化不大。