天弘安康颐养混合C(009308) - 基金投资策略和运作

从2024年9月24日开始，市场有一波较大涨幅，特别是2025年4月以来到9月份，指数斜率一路向上，我们对4000点浮盈较多带来的波动加大已经有一定预期，在操作上也做了相关调整，我们对持仓品种做了部分调整，从整体的持仓风格上更偏价值也更集中，对浮盈较大的品种也做了部分减持。但难以避免的是，组合现有权益仓位带来的波动和回撤。2025年市场涨幅主要靠估值贡献， 对2026年能否继续上涨，市场争议较多，我们不预测也没有能力预测具体点位，在组合上仍然保有与产品定位相当的中枢仓位。我们与外部做了多次沟通，认为当前市场处于从2025年的估值扩张到2026年的盈利支撑的一个转换过程中，其核心逻辑是ROE企稳后上行，观察指标是PPI能否开启上行趋势。应该说这种大的转换过程中会天然带来市场的高波动，而且会有转换不成功的可能性，比如2014-2015年的牛市，因为没有看到PPI的上行而带来市场之后的巨震。我们认为从目前的观测指标而言，尚不能说明牛市结束，更进一步的观察窗口需要等到2026年1季度。从市场本身而言，除了上涨较多的部分板块，A股仍有大量的标的年内涨幅一般，估值也在历史较低位置，仍有绝对收益的机会，红利板块整体全年收益为负，在利率处于较低位置的情况下，具有较好的配置和修复机会。从汇金公司在ETF配置的规模和趋势来看，从2024年9月份之后，政策端对于股市下行风险有了更好的调控机制，我们有较小概率看到2022-2024年熊市走势再现。而从四中全会和十五五规划重提以经济建设为中心， 政策端对股市定价中风险溢价下行有正向作用。偏中期角度，我们会紧密观察企业盈利端的兑现，不断优化组合的风险收益比。组合将在风险可控的水平下，稳健操作，珍惜投资人的每一分钱，为投资人谋求长期稳健的回报。

Q3在出口的拉动下，制造业持续保持了较好的景气度。经过检视，我们发现非洲和欧洲的出口显著强于我们的预期，其驱动力在于中非合作和欧洲的货币政策放松，向外展望，欧洲特别是德国财政政策有望继续加力，我们上修了外需的看法，也同步下修了内需的展望，本质是内需的上行需要政策扶持，在外需较强的背景下，政策本身就会更加谨慎。国际政治经济格局范式切换，国内的财政政策、国外的贸易政策频发，尤其是投资型财政政策直接形成需求，影响经济节奏。这些政策显著增加了研究的难度，使得我们传统上纯粹基于商业周期判断的置信度降低，政治经济格局范式切换也映射到我们研究范式的切换。宏观判断的失误，使得我们在内需资产上的配置承受了一定的压力，股票投资收益跑输了市场平均。万幸的是，去年我们补充了资产配置flow的框架，基于汇率、结售汇带来的股票市场flow的增加，我们始终保持了股票整体的高配，资产配置的正确部分弥补了结构配置的错误，但相对的跑输已然发生。我们希望此时保持清醒冷静、不盲目追高，在确实有价值、有景气的方向增加投资，在不犯错的前提下逐步调整方向，争取带来更好的回报。在股票结构上，我们减持了部分内需一般消费品、部分创新药，增加了商业模式发行变化的保险、景气度增加提升的海风、非洲出口，保持了军工的配置。货币政策保持了宽松基调，但债券市场有调整，保持中性配置，我们对债券目前稍稍乐观了一些；可转债在供给稀缺和估值偏贵的情况下，降低了配置，更多希望在股票市场寻求收益。

Q2经历了贸易摩擦的影响，资本市场波动剧烈、经济运行的节奏在抢出口下有一定的扰动，我们坚持认为制造业和出口还是面临压力，只不过时间延后。我们认为贸易摩擦的本质是美国的化债，在观察到美国债务压力后，美元贬值，我们也观察到结售汇资金流确实逆转，这比我们之前预想的更加乐观，使得美元贬值的逻辑从1年的短期转换为3年左右的中期逻辑。股票类资产的流动性显著改善，我们保持了股票积极的配置。结构上，除了之前配置的稳定消费类资产，我们增加了研究比较久、逻辑兑现的军工、医药的配置，适度增加了组合的科技型和弹性；对于其他的新消费和AI等科技方向，我们持续研究，但因为估值较高，评估自身认知不能显著超越市场，未增加配置。

一季度我们看到了不少经济回暖的信号，最主要的是一线城市的房地产恢复；出口数据保持不错的状态，但我们始终认为出口会在Q2Q3出现比较明显的下行，虽然在抢出口下时间不断推后。同时，我们观察到924提出的政策举措都在扎实地落实，使得我们对内需更加乐观。此外，我们修正了对于汇率的看法，我们认为人民币比我们此前设想的更加强势，这对权益类资产的资金流有利。货币政策出现了一些波动，债券市场出现了调整，但我们坚持债券不是熊市的判断，经过调整后可以适度乐观，战略上保持中性配置；股票市场，我们有些犹疑，一方面是内需支持政策的落地，另一方面是出口的下行压力，我们坚持在Q3出口充分下行后股票市场有望迎来最好的配置机会，但考虑到资金流的利好，我们继续提高了内需品的持仓，导致仓位整体有一定的提高。在科技突破下，我们持有的以内需为主的消费品、服务公司出现了调整，但科技方向并不是我们有把握的领域，我们继续在内需方向上努力，适度增加了医药行业的配置。在科技方向，我们更希望通过可转债工具进行适当参与。

2024年全年经济弱势，股票市场承压、债券市场持续走牛，4季度在政策的提振下，市场信心有恢复，目前是重要的政策观察期。考虑到估值、经济景气、对未来的预期等多种因素之间存在错综复杂的矛盾之处，我们延续了之前预定的投资思路，在股票、债券、可转债几类资产上做相对均衡的配置。

Q3经济低迷、市场信心继续走弱，这是在去杠杆进程中最痛苦的时刻，唯有政策可以阻断悲观的循环。我们相信物极必反，故小幅增加了股票配置比例，集中在商业模式优秀、竞争地位稳固的消费类公司；随着可转债持续下跌，我们认为期权价值显著，大幅提高了可转债配置比例；对于债券类资产，我们继续保持中性观点，我们不认为利率有显著的风险，可以根据价值进行逆向投资。9月底的政策转变，我们认为有效针对经济运行痛点、缓释了风险，改变幅度但不改变方向，故投资思路没有显著变化。

宏观上出口的相对强势得到了数据的验证，但内需的弱势也超出了预期；房地产相关政策出台后我们认为政策持续向好的趋势将能够保持，在政策的累加效应下，经济底应该能够看到。在资产配置上我们保持了中性的股票仓位，在配置结构方向上，在观察到海外的贸易摩擦可能加剧的情况下，将配置方向开始逐步向内需转，包括流通、消费，尤其是一些质地较好的消费公司估值较低，我们左侧进行了增配。但6月的回撤超出了我们的预期，初步判断金融抑制的情况在股票市场已经发生，导致市场流动性匮乏，后续我们将通过进一步的研究来回答这个问题。在债券的配置上，我们关注到市场始终面临资产供给不足的情况，在短端利率较高的情况下，我们认为债券整体没有实质性风险，保持了中性的配置。在可转债上，在观察到监管环境变化引发中介机构行为变化后，我们系统降低了可转债投资敞口，并设立一定的风险机制控制持仓质量，整体控制住了风险。

Q1市场波动较为剧烈，股债两个市场都走出了较为极致行情。我们判断股票市场的波动性质更多是流动性冲击、脱离了基本面，我们逆势买入了一些有价值的个股；对于债券，在去杠杆的大背景下难言有大风险，但短期的拥挤交易也值得警惕。全年来看，我们倾向于大类资产的表现都会回归，整体上，我们保持了基于价值对股票市场偏乐观的观点，在经济总量弱势的条件下，结构性机会是我们布局的重点，主要集中在出口链和上游，通过宏观、中观、微观共振式的选择标准，构建了组合并大体保持稳定；对于债券市场，我们继续在宏观总量波动小的背景下寻找市场内部的结构性机会。由于央行在2023年四季度通过MLF多投放了1.6万亿的基础货币，2024年2月份通过降准释放1万亿此前冻结的基础货币，这些都是长期稳定资金，此外2023年的增发国债在2024年的运用也增加了5000亿左右的基础货币，2024年一季度银行体系的流动性十分充裕，并且不依赖于央行的短期货币政策工具，银行通过长期负债稳定流动性的需求较低；同时，2024年初货币基金和银行理财的规模也都出现了比较大规模的上升，非银体系内部的流动性供应也十分充足。由于银行体系和非银体系的流动性都十分充足，金融体系流动性分层的情况大幅度的缓解。由于货币市场存在一些隐性的价格下限，尽管流动性非常宽裕，但货币市场利率并不是整体下行，而是平坦化的下行，期限结构是历史上比较罕见的平坦，同时资金利率对流动性松紧的指征意义在下降。我们依旧认为财政是对货币市场影响最大的因素，但2024年一季度财政整体上是相对温和的，对货币市场的影响是偏正面的，后续需要持续跟踪财政的变化，主要是发债的情况，包括地方债和特别国债。在此背景下，杠杆是有价值的，尽管宽松背景下整体套息空间不大，但贵在可持续。

2023年，整体经济运行低于年初预期，我们在2季度修正了此前过于乐观的观点，尤其是重新评估了房地产的系统性影响。进入3季度后，我们陆续看到经济体中的积极因素，并对风险资产更加积极布局，但市场整体回撤较大，全年仅实现略微正收益。

经济经历过2季度的超预期压力后，3季度我们观察到经济触底的迹象越来越多，从海外经济到国内经济；同时，随着经济压力的加大，国内宏观政策非常积极；同时，我们看到中美关系的改善。这些都加强了我们对股票市场的判断，我们认为未来两个季度将是股票市场相对宝贵的配置窗口，之后的不确定性还比较多。这中间也有一些质疑点，汇率可能是个重要方面，但我们认为，从2022年开始的人民币贬值已经走到了末段位置，当下的发酵和关注更多是滞后的反应，不能作为领先指标。从具体配置上，我们重视长期的稳健性，我们选取了有核心竞争力的个股，同时要求环境有利、估值合理，更偏重运营类资产，也增加了一些估值偏低的消费类资产，以稳健地争取绝对收益。地产方面，从我个人理解来看，影响居民购房行为的主要是三个因素，按重要性依次排序，第一是居民的收入预期、第二是住宅市场的价格信号，第三是购房的金融条件。2023年3季度陆续出台的一系列政策，目前来看主要是影响购房的金融条件，对价格信号的影响非常有限，对收入预期基本无影响。在我简单朴素的逻辑框架里，最根本是要解决居民收入预期问题，而收入预期的改善则需要经济的持续改善。套用一些经济学家的看法，到底是用房地产救经济，还是用经济救房地产，这是个问题，我更倾向于后者。而后者是需要财政发力或出口向好的。我们目前看到了财政在发债方面的积极性，但也是从上半年的不积极，转变为三季度的集中发行，这种集中发债的行为也造成了对银行间体系流动性的冲击，同时可能造成了部分银行的流动性监管指标出现了一些问题，银行的预防性需求明显上升，银行间体系流动性明显转紧。而在这一过程中，汇率的加速贬值也造成了对货币政策的扰动，也影响了市场的预期，银行间流动性的紧张程度进一步加剧。我个人不认为汇率是引起流动性紧张的主要因素，因为两个市场的联系是非常间接的，央行通过控制银行间流动性来影响汇率的实际意义非常小，而且代价沉重，但市场通过相关性的观察普遍有汇率是引起流动性紧张的主要因素的这种看法，倒也是无可厚非的，但我个人更倾向于认为汇率是加剧紧张的因素，随着财政投放的落地，流动性的转松是不依赖于汇率的变化的（当然有可能也会影响汇率），我们对四季度的流动性整体上是不悲观的，甚至是有些乐观的。财政的积极性不能仅体现的发债上，还要体现在投放和实物量的落实上，否则就是紧缩性的政策了，目前还没有看到，财政投放应该会很快看到，这也是我们对流动性不悲观的主要原因，但对经济实物量的影响上，可能节奏上并不能完全体现在今年了。出口方面出现了一些触底的迹象，但到底是外需的实际复苏还是基数原因，还需要继续观察，目前还不能太乐观。在这种背景下，我们对债券没有那么悲观，特别是短端品种我们认为至少在年内机会大于风险，调整就是买入时机。

2023年上半年，经济、政策、市场面临认知错位的问题。市场认知偏向于短期，对短期变化更为敏感，政策认知偏向于长期，更多以长期目标审视现状和规划未来。2023年1季度，市场和政策的认知错位是不大的，短期认知和长期认知在一定程度上是重合的，都是对于疫情管控放开后，之前受到场景约束的需求反弹带来的经济复苏，但是2023年2季度，市场和政策的认知错位开始出现，并且在持续的扩大：市场的短期认知看到的是经济需求在短暂的反弹后开始呈现显著的乏力，包括房地产市场的低迷、就业的恶化、地方财政的吃紧，并基于短期现象外推为长期的问题，包括收入预期的恶化、信心的脆弱等等，寄希望于政策刺激以扼制长期问题的演化，政策空窗时就表现为悲观，并时常有政策小作文的传播，出台一些政策时就表现的较为亢奋，但政策力度不及预期时又重新陷入悲观，甚至可能是更加悲观；而政策的长期认知对于经济在疫后反弹的预期并没有改变，所谓“有信心、有条件、有能力”，对于短期发生的波动更多的认为仅仅是短期现象，更多的以底线思维管理，套用货币政策例会的措辞，就是在“搞好跨周期调节”的基础上“加大逆周期调节”，逆周期调节是应对可能突破底线的事项的，并且是在跨周期调节的约束下进行，政策整体是有克制的。这种认知上的错位导致，市场认为的问题，政策并不重视，市场预期政策出台以改变现状，但政策总是很矜持，市场对经济也会因此变得更加悲观。也是在这种认知错位和其导致的悲观循环，资产价格呈现较为显著的趋势性变化，债券市场呈现显著的上涨趋势，股票市场则表现的较为弱势。但这种认知错位，除了在短期资产价格上表现的较为明显，谁处于更加正确的一方只能是靠时间去验证的，但比较明确的是，短期认知容易放大短期现象进而表现为预期过度，长期认知容易忽略短期现象，导致量变引发质变后的后知后觉。经济发展较为平稳的时候，长期认知通常是对的，短期认知是带来波动的，但经济发展脱离平稳发展的轨道时，长期认知容易犯大错误。所以目前首先需要刻画和确认的是，经济发展是否脱离了平稳发展的轨道，目前看存在这样的风险，但仍不能确定。在这种背景下，投资是一件艰难的事情，但也是一种简单的事情，取决于目标。如果目标是稳健，就是一件非常简单的事情，因为现在利率水平较低，利差水平较低，尽管现状表现的较为悲观，但未来仍存在较大的不确定性，整体看守住下限的可能性是更大的，突破下限持续失速概率虽然不能排除，但目前不能做此强假设，仍需要更多的证据和现象去支持，这个时候应保持相对较为保守的操作；如果目标是收益，轻判断重跟随，投资就是一个简单的事情，但又想判断对又想跟住市场、赌对政策，那就是一件非常艰难的事情，但不管怎样，目标是收益的情况下，短时收益可能很高，但未来波动也可能会很大。到底以什么为目标，取决于产品的商业模式和客户群体的风险承受能力。因此我们选择相对保守的操作。

1季度，我们延续了去年的资产配置观点，对股票更加乐观，对债券和可转债倾向于中性附近。一季度，在市场怀疑股票市场和经济持续性的时期我们保持了仓位，我们认为在居民资产负债表稳健的前提下，股票整体有显著的投资价值；防疫政策的调整就是最大的利好，经济自发的恢复不需要额外的政策刺激。当前仍处于在经济上行初期，流动性条件宽松，我们称这种时期为金发姑娘时代，对于权益类资产非常友好，微观上也确实能够选出大量具有价值的标的，需要用充分的仓位表达。内需复苏是未来比较清晰的方向，从预期的修复到基本面兑现，本产品将依然超配困境反转和部分行业格局持续优化的的板块，例如地产链、消费板块的超配，考虑到中国经济实际上已经进入到高质量发展阶段，随着企业能力的积累和提高，部分机械、材料相对于国外高端产品开始具有不错的竞争力，兼顾自己的能力圈，我们上调了机械行业的配置。根据央行货币政策执行报告，我们估算2022年末银行体系超储规模中，公开市场操作提供的短期资金占比超过三分之一，仅次于2016年，而在2023年1季度的前两个月份，根据公开信息测算的这个占比可能更高，或超过50%，这意味着银行体系面临的流动性周转的压力非常大，这也在现实中体现为面临缴税等大额流动性吞吐的时期，资金总是显得很紧张，同时这也意味着银行体系缺少“长钱”并且极为依赖央行的短期操作，银行体系开始加大力度吸收长期资金，这在同业存款和同业存单市场都有着比较明显的体现，同时价格快速向MLF利率靠拢，一度超过。这种情况的改善需要央行降准或加大长期资金（例如MLF）的提供力度，但降准和MLF的效果是不一样，降准将使得市场利率低于MLF利率，提供MLF将使得市场利率高于MLF利率，我们的倾向于需要降准解决。在这判断下，我们在前两个月份利率上行的过程中一定程度的拉长了久期，但同时也在防备降准预期不兑现的情况下市场可能产生的波动，因此久期的拉长是有限度的。