惠升和裕纯债C(009288) - 基金投资策略和运作

本季度债券收益率宽幅调整，收益率先下后上，受益于流动性宽松及资金利率相对低位，整体短券表现优于长券。具体来看10月份在市场宽松预期下市场做多情绪有所修复，临近月末央行宣布重启国债买入，收益率有所下行，直到11月初公布央行首月买债200亿，收益恢复震荡。进入11月，虽然三季度经济数据、月度高频、北京房价等指标均呈现走弱，但是债券利率并未进一步下行维持窄幅震荡，进入中下旬受货币政策执行报告重提“跨周期调节”影响，叠加月末万科公开债展期的消息，市场对货币政策进一步宽松预期上修，收益率有所上行。12月虽然基本面数据继续承压，但市场开始发酵超长债的供求矛盾，超长国债宽幅调整，收益率上行至年内高点。组合在报告期内保持相对中性久期及杠杆。

本季度债券收益率呈现上行态势，7月末政治局会议落地后，市场对“反内卷”的高涨预期有所升温，7月中旬雅江水电站工程成为收益率上行的触发点。虽然基本面偏弱的格局仍存，但风险偏好的抬升使8月中旬权益市场大幅上涨，股债跷跷板效应的主导，债券收益率再次上行，其中超长国债表现更为弱势，期限利差显著抬升。9月上旬公募基金赎回费新规征求意见稿发布，引发市场对后续可能产生的赎回风险进行担忧，收益率再次承压上行，随着非银配置力量的减弱，信用利差出现较明显抬升。组合本季度初组合久期相对较高，基本面仍弱势明显，7月下旬反内卷发酵后将久期降至偏低水平，降仓主要逻辑是短期市场交易主线并未向基本面偏弱进行定价，而是在风险偏好抬升的情况下债券收益率明显承压，短期减仓避险。

报告期内，组合在春节前将组合久期降至中性，并在一季度末逐步加回至中性偏高，杠杆率也加至相对高位。持仓品种仍以利率债、商业银行金融债和地方债为主，根据市场交易主线的变化灵活调仓，积极把握信用利差和期限利差压缩的行情，努力为投资人获得更好的收益回报。

2025年一季度债券收益率曲线平坦化上移，1年国债上行近60bp，10年国债上行近30bp。一季度权益资产整体表现不错，股债跷跷板效应显著，主要是科技主题催化叠加经济实现“开门红”，风险偏好整体有所回升。一季度资金面整体呈现紧平衡，银行间资金利率中枢有所抬升，进入3月后随着央行持续对防空转问题的关注，市场对前期“适度宽松”的货币政策有所修正，长端利率抱团瓦解，10年国债收益率快速上行至1.9%后随着央行开启资金呵护及资金利率回落，债券收益率自高点回落。报告期内，组合持仓以利率债和商业银行金融债为主，组合策略方面后期灵活应对，努力为投资人获得更好收益回报。

2024年全球经济增长动能偏弱，主要发达经济体通胀压力总体回落，我国全年仍达成5%的经济增速目标。全年债券资产表现亮眼，10年期国债收益率从年初的2.56%下行至年末的1.68%附近，期间下行幅度接近90bp。全年来看，2月和9月分别降准0.5%，7月和9月分别下调公开市场7天逆回购操作利率10bps和20bps。期间，央行持续关注超长期国债的市场风险，但在坚持支持性的货币政策立场下，债券收益率虽有波动，但仍处于震荡下行的通道中。报告期内，组合以利率品为主，采用久期策略。下半年组合保持相对较高的组合久期，特别是进入四季度后，组合灵活运用超长期国债进行久期调整，灵活调仓，增厚交易收益。

报告期内国内经济延续波折修复，从结构上来说，外需、制造业投资和基建投资保持韧性，消费、地产投资以及通胀均延续弱势。今年以来财政发力整体较为谨慎，广义财政支出仍慢于往年。货币政策方面仍是支持立场不变，降准降息落地，叠加央行公开市场买入短端国债且卖出长期限国债，十年国债下行突破前低，信用利差延续低位。债券收益率三季度呈现震荡下行，曲线形态整体呈现陡峭化。报告期内组合持仓以利率债为主，综合考虑组合规模等因素后，主要持仓标的主要是交易所的国债，一方面有较好的流动性，另一方面也可以根据组合的规模变化灵活调节组合久期。在报告期内，组合运作保持较积极的久期和杠杆率。

报告期内债市收益率大幅下行，2024年的经济增长目标、货币政策以及财政政策整体均为超出市场预期，年初降准降息落地，资金面保持宽松。进入二季度央行多次提示长端利率风险、地产政策频出，市场利率呈现窄幅震荡走势。从经济周期的角度，当前仍处于库存周期底部，商品补库或带动全球制造业重启扩张，但是本轮补库演绎为弱周期的概率更大，一方面因为产能过剩，另一方面因为需求偏弱。从经济目标的角度来看当前追求经济高质量发展，寻求中国式现代化，产业转型升级，对传统经济动能行业例如地产等，虽有政策刺激，但仍处于摸索治理思路的过程中。从实际利率的角度，当前名义收入低于实际增长，社会实际利率偏高，再考虑到银行的成本收益比，广谱利率仍有下行空间。报告期内组合持仓均以利率债为主，组合久期及杠杆均保持中性水平。

回顾一季度行情，债券收益率大幅下行，其中1-2月收益率下行动能较强，进入3月份债券收益率有所回调，主要受到特别国债发行热点、出口超预期回暖以及外汇冲击等因素影响。报告期内债券市场核心的交易主线之一是当前处于经济新旧动能转换期，虽然总量层面目前处于经济周期底部，但是各动能依旧偏弱，体现为地产销售的持续下滑，地产链的量价齐跌等。其二信用债依旧面临供给收缩，体现为城投债净融资同比下降，以及地方债和政金债供给缩量等，叠加年初的机构配置需求，目前市场信用债利差已压缩至相对低位。在此背景下市场预期先行，提前交易未来可能的货币宽松政策，包括降准、降息等，再考虑到目前银行净息差承压，后续仍将有效降低实际利率水平来支持经济的触底回升。政策层面在两会政府工作报告中提及“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”，由此影响DR007 等市场资金利率难以持续、显著低于政策利率，另外限制了短端品种的下行空间，收益率曲线整体呈现平坦化。 报告期内持仓以利率债为主，后期，我们将密切关注部分需求端因素好转后经济动能的持续修复情况，以及万亿超长国债的发行方式等影响因素，根据市场变化进行不同策略的调整，灵活应对，努力为投资人获得更好收益回报。

2023年债市全年围绕两条主线进行博弈，分别是经济修复预期与现实强度、宽货币与稳增长政策之间的配合节奏，叠加债市全年结构性资产荒逻辑，债市呈现先扬后抑的走势。复盘全年10Y国债利率分别在1月末和8月底达到年初以来的高点和低点。在八月份之前债市下行的主要逻辑一方面来自基本面修复预期不断被验证，另一方面来自平稳偏松的资金面还有广谱利率的下调。在八月份之后，政策频出，例如提到活跃资本市场、购买首套房贷款“认房不用认贷”、降低存量首套房住房贷款利率等，市场风险偏好提振推动利率触底回升。随后资金面持续偏紧、政府债供给放量进一步压制债市情绪，整体利率曲线呈现平坦化。待万亿国债增发落地后，债券市场开始演绎利空出尽，叠加机构配置需求前置及市场对后续稳增长政策形成的预期差，收益率迎来宽幅下行。报告期内，组合持仓以中高评级信用债为主，杠杆保持中性水平。

回顾三季度各项稳增长政策相继出台，债券市场也迎来调整。7月政治局会议释放政策加力的信号，并对房地产市场定调发生改变，抬升了市场对于地产政策放松的预期。8月在货币政策发力，央行超预期降息带动下债券收益率出现一波快速下行，其后进入9月，房地产需求端放松政策密集出台，三季度地方债发行提速，一揽子化债方案讨论落地，财政政策加力提效也为债市带来情绪压制，收益回落至与三季度初接近的点位。报告期内组合持仓以中高评级信用债为主，杠杆保持中性水平。

一季度内债市经历了基本面强修复预期再发酵、资金面高位波动并且NCD利率持续走高、围绕增长预期下修交易的几轮切换，收益率整体呈现倒“U”型调整。二季度，股债商均表现出对宏观变量环比走弱的定价，债券市场交易主线围绕着高质量经济发展的信号，经济发展质量目标与速度目标存在一定替代。货币政策方面货币信贷目标切换为“总量适度、节奏平稳”，在此背景下存款类机构的存款利率有所下调，债市本季度收益有所下行。本季度权益市场呈现结构性行情，中字头央国企与AI科技股此消彼长，成为市场共识度较高的板块。从宏观角度来看，经济修复分化，动能有所减弱，制造业PMI已经连续3个月跌至枯荣线以下，实体经济实物工作量及融资相关的需求有所走弱。目前来看，上半年内外库存周期共振下行之下，内需各项表现较弱，居民收入预期变谨慎，劳动力供过于求下支出意愿下滑，消费尤其是商品房购房意愿下滑较明显。需求端的不足与供给端的修复导致当前供需出现一定的错配。而对于目前的局面，稳增长政策出台较为温和，产业转型与现代化是政策更为关注的命题。报告期内市场收益有所下行，信用利差一季度有较大程度下行，二季度维持窄幅震荡。市场杠杆水平明显提升，资金利率中枢整体有所下行。组合持仓以中高评级信用债为主，杠杆保持中性水平。

一季度债市经历了基本面强修复预期再发酵、资金面高位波动并且NCD利率持续走高、围绕增长预期的下修交易的几轮切换，收益率整体呈现倒“U”型调整。报告期内，本基金主要投资信用债，组合久期整体维持中性偏低水平，取防守票息策略并积极关注市场主导因素的切换，根据市场情况调整久期和仓位。展望二季度在稳增长政策增量暂歇的环境下，国内经济或维持“稳复苏”节奏。随着前期宽信用工具的逐步消耗，预计信贷总量快速增长的势头也将逐步缓和，二季度宽信用对债市扰动或有所缓解。叠加海外金融风险事件发展不确定性仍存、经济衰退压力延续抬升或通过出口端向国内传导。整体而言二季度我们对债市保持谨慎乐观，内部经济回升斜率偏稳、外部衰退风险发酵，宽货币可能存在潜在利好，但同时要密切关注市场风险偏好的变化，组合久期根据市场情况灵活调节。