易方达磐泰一年持有混合C(009250) - 基金投资策略和运作

2025年宏观经济整体延续了之前的格局，一方面是国内私人部门的需求仍然没有明显好转，房地产市场表现疲弱，在就业和收入的影响下居民部门的资产负债表继续处于调整的过程当中，内需相关的产业链表现仍然弱势。另一方面，伴随中国制造业的快速技术进步，加上过去几年国内外通胀周期的错位带来的成本优势，使得出口增速持续维持在较高的水平。尽管二季度以来海外贸易政策出现了较大的不确定性，但是出口链条仍然凭借竞争优势在冲击中表现出显著的韧性。总量性的宏观政策保持克制，更多使用结构性的政策调整产业结构，托底经济。内外需的不平衡也引发政策关注，二季度以后政策提出“反内卷”来缓解部分行业的产能过剩以及由此导致的内外需不平衡的问题，从长期来看有利于通胀水平的温和回升以及经济周期的再度重启，但是实际产生影响的时间我们可能还需要再观察。资本市场的表现要更为活跃。权益市场风险偏好持续抬升，同时波动率也出现了明显的下降，持有体验有了非常显著的改善。结构上，2025年年初和经济低相关的成长风格显著跑赢，各种主题和热点频繁轮动，4月贸易战造成风险偏好的快速下降，低波价值类风格出现一定程度的修复。进入2025年下半年，在部分行业出现明确的景气趋势后，成长价值分化行情在短期内快速演绎到一个相对极致的位置，四季度以后这一分化有所修复，但是全年来看仍然是成长风格占优的市场环境。债券市场相对表现较弱，年初利率的快速下行部分透支了后续的宽松预期，全年先后受到流动性冲击、权益和商品价格上涨带来的风险偏好冲击以及监管政策带来的不确定性冲击，尽管宏观经济和流动性仍然有利，全年来看利率水平仍然出现了小幅抬升，波动率也有一定程度的增加，同时超长期限利差也出现了一定的扩大。商品市场表现仍然强势，贵金属受益于去美元化的大环境持续上涨，工业金属受益于供给约束以及全球资本开支的需求扩张也出现了较大幅度的上行。人民币汇率全年出现了一定程度的升值，贸易政策不确定性的吸收、较高的贸易顺差带来的结汇需求以及中长期前景展望的相对变化都是促使人民币汇率强势的重要原因。报告期内本基金在权益上维持偏高的仓位，同时通过保持截面风险的分散来控制风险。债券市场以高等级信用债和利率债为主，围绕中枢久期做基于多种策略的偏离。我们坚持在不同资产上使用多种低相关策略的方式获取超额收益，同时分散风险，希望在中长期平衡风险收益来源，改善组合风险收益特征。

2025年三季度宏观经济维持平稳，同时海外贸易政策的影响逐渐被市场消化，货币政策也趋于宽松，全球市场的风险偏好都出现了明显抬升。国内权益市场出现明显的上行，同时在结构上出现明显分化，尤其在部分行业出现明确的盈利景气趋势后，成长风格的行情迅速演绎，而和国内经济相关的行业和风格则相对表现弱势。如果将视野放的更长点，过去几年质量风格在多重因素影响下，相对估值已经较低。如果后续经济出现回升，毫无疑问质量风格会出现明显的超额收益。但是即使经济长期维持低位稳定，从全球类似经验来看，质量风格也有可能出现超额收益，不过行业分布可能会有所差异。因此我们倾向于认为质量风格已经具备一定的预期收益率水平了，需要逐步关注。三季度债券市场受到风险偏好持续上行的影响，出现了一定的调整，我们倾向于认为当前宏观环境仍然有利于债券，会积极关注久期机会。报告期内本基金维持偏高的权益仓位，同时降低了债券久期至中性水平以下。在不同资产上保持使用多种低相关策略并行的方式，分散风险，平衡风险收益来源，改善组合风险收益特征。

2025年上半年国内宏观经济表现相对稳定，政策相对较为积极，但是居民和企业部门扩张仍不显著，私人部门的响应可能仍然需要等待。由于过去几年出口竞争优势的逐步积累，相关链条在经济当中的比重有所提高，美国关税政策的变化对于国内经济预期造成了较大的扰动。随后关税谈判进展良好，部分缓解了短期担忧，但是中长期的影响仍然需要关注和评估。资本市场表现活跃，风险偏好持续维持高位，国内权益市场在贸易战中展现了较强的韧性，港股市场也受到更多的关注。在权益市场内部风格分化较为明显，两类截然不同的风格获得较为明显的超额收益：一方面是银行为代表的稳定低波风格；另一方面是小微盘风格以及科技成长类行业。自下而上看每个行业或者风格都有着不同的解释，但是自上而下看，由于风险偏好较高，同时经济整体复苏预期不强，和经济低相关的行业或者风格更容易跑赢。债券市场整体处于震荡格局中，在一季度利率有所回升后，二季度又重新接近低位，各类利差仍然在持续压缩。本基金坚持超额收益来源的分散化和多元化，权益通过截面多策略获得超额收益，由于策略的低相关性，在合意的风险水平上权益的总体表观仓位会较高，从过往历史来看这并不会放大组合整体的波动风险。债券资产方面，信用债以高等级为主，同时会通过时间序列的多策略对久期积极操作，以获取更多的超额收益。

2025年一季度美国新一届政府上台后，各种政策不确定性造成了经济预期下滑和通胀预期抬升。这对于海外风险资产造成了较大的压力，美元走弱，同时黄金价格迭创新高。海外市场变化极大地缓解了人民币汇率的压力。国内春节期间经济数据扰动较大，整体出现了一定的企稳回升，但是仍然需要观察后续持续的力度。权益市场表现较为活跃，风险偏好持续维持高位，一月和二月成长和小盘风格表现优异，三月以来低估和低波风格也有所修复。债券市场利率则出现一定的回升。我们仍然倾向于认为当前经济的明确复苏可能还需要等待，但是由于中长期预期趋于稳定，市场的风险偏好仍然有望维持高位。报告期内本基金维持较高的权益仓位和中性偏高久期，同时在资产内部采用多种策略并行的方式，分散风险，平衡收益来源，改善组合风险收益特征，提高持有体验。

宏观意义上而言，2024年的主线相对比较清晰。一方面是国内经济持续疲弱，价格低迷进而引发市场较多的中长期担忧，三季度以后随着政策的明确转向，市场对于中长期问题的担忧得到明显的缓解，风险偏好出现回升，但是实体经济的持续恢复趋势仍然需要等待。另一方面美国经济韧性较强，通胀压力缓解后降息进程的开启促进实体经济开始回升，无风险利率也再次回升接近前期高点。这一宏观场景给人民币汇率带来了一定的压力，同时在中国资产内部造成了国内无风险利率的持续下降。权益市场前期回落，但是三季度在中长期担忧缓解后出现快速和大幅的反弹。权益市场的结构中和内需相关性较低的行业如出口产业链、红利类股票以及成长类股票则在不同阶段变现明显更优。在宏观主线驱动的变化以外，2024年资本市场的一些表现也值得关注。一个是尾部风险频发，无论是年初的微盘股大幅下挫，年中的转债市场信用风险，以及权益市场的急速反转，组合中如何对快速提升的波动率进行应对和管理成为一个重要的问题。另外在权益市场中我们也观察到，在经济预期持续较弱的背景下，企业的投资冲动下降，同时在政策引导和鼓励下，分红和回购明显增多，这会在中长期改善权益市场的收益预期和回报结果。本基金坚持超额收益来源的分散化，持续调整权益资产内部结构，在宏观驱动和风格选择上不断进行多元化尝试，这使得组合在权益仓位较高的情况下，波动和回撤处于可控的水平。另一方面债券资产以高等级信用债为主，同时积极探索不同类型的久期策略以实现分散化投资。

三季度国内经济的表现仍然较为疲弱，在地产市场持续表现不佳的背景下居民消费意愿也出现了明显下行，同时由于海外经济出现一定回落，前期支撑经济的出口链条也出现隐忧。整体价格水平持续处于低位，这对于私人部门的很多投资消费决策也产生了较大的不确定性。由于对于宏观经济疲弱的担忧，在三季度的大部分时间中，权益市场不断下跌同时债券市场利率持续创出新低。但是从九月中下旬开始，政策密集表达对于经济和资本市场的呵护态度，权益市场风险偏好快速回升，同时债券市场利率也有所回升。从历史对比的角度来看，这种权益市场快速修复可能有着几个重要的背景。一是风险偏好的长期压抑，这轮经济周期下行持续时间较长，同时由于对于中长期经济前景的担忧，不同角度衡量的权益估值都处于极值附近很长一段时间。二是政策态度的转变有助于扭转对于长期前景不断悲观的预期，这会带来估值的大幅修复。事实上，2014年底也是同样经历了长期的风险偏好压抑以及政策预期扭转后开始了比较快速的修复。同时从当时经验来看，风险偏好的扭转会比较迅速，但是经济的实质性回升相对来说要慢很多，对此我们可能需要更多耐心。尽管如此，本轮权益市场的回升速度在历史上仍然是罕见的，同时经济周期面临的问题也会不同，站在当前时点我们也很难完全理解这轮风险偏好修复的全景，我们仍然要建立并不断修正对于未来的预期路标。报告期内本基金保持较高的权益仓位和中性的久期，仍然是基于资产比较而言，权益市场调整风险后的预期收益率更优。同时组合仍然在权益内部分散收益来源，避免单一风险的驱动带来组合大幅波动，坚持通过多元化和均衡性改善组合的风险收益特征。

2024年上半年经济复苏仍然较为乏力，出口和财政是主要的拉动力量。从去年四季度开始全球制造业开始新一轮的扩张，中国凭借成本优势在全球贸易中维持较高的份额，这对于相关产业有着明显的拉动。同时财政收支差衡量的财政扩张力度对于经济也有所提振，但是进入二季度以后，这一拉动力度有所下降。但是经济的内生需求仍然较为疲弱，私人部门的未来收入预期较弱，对于加杠杆和消费都较为谨慎。房地产政策取向更为积极，但是反映到地产销售数据上仍然需要时间。经济处于周期底部的时间将会拉长，经济回升也依赖于更多的政策配合。债券市场在经济长期疲弱以及宽松流动性支持下，长端利率不断下行，尤其是超长端债券表现更为优异。利率持续下行也引发了央行的关注，央行通过提示风险和增加波动方式缓解在长端债券市场上过于一致的市场预期，但是效果仍然需要观察。权益市场上半年波动较大，结构性分化也较为明显。权益市场在春节前因为流动性问题出现了较大程度的下跌，但是节后在流动性压力缓解后也出现较为明显的修复。二季度以后，在国内经济预期修正以及海外不确定性增加的背景下，权益市场逐步回落。结构上，市场对于内需相关的行业明显回避，同时更加偏好出口、资源以及部分科技行业。在长期利率不断下行预期的驱动下，类债券的红利策略表现较为优异。报告期内本基金基于资产比价的角度保持较高的权益仓位和中性偏低的久期，同时为了避免受到单一风险大幅波动，组合在权益内部尽量分散收益来源，通过多元化和均衡性改善组合的风险收益特征。

一季度国内宏观经济维持弱复苏的态势，出口和财政支持是主要的因素。2023年四季度开始全球经济出现一定的动能回升，主要制造业国家都出现了一定程度的扩张，中国由于成本优势，也受益于这一扩张周期，出口整体表现较好。另一方面我们也看到前期的财政扩张在一些宏观数据上有所体现，这共同支撑了一季度较为良好的宏观开局。但同时看到房地产以及居民的消费需求仍然疲弱，内生需求对于经济的拖累仍然存在。一季度资本市场出现较大程度的波动，权益市场在春节前因为流动性问题出现了较大程度的下跌，但是在流动性压力缓解后也很快的完成修复。债券市场上超长端利率不断下行，利差持续压缩，反映了市场对于一些经济中长期问题的担忧。全球定价的大宗商品表现较为强势，黄金价格出现新高，而和内需相关的工业金属则相对较弱。报告期内本基金保持较高的权益仓位和中性偏低的债券久期，同时坚持收益来源的多元化和均衡性，避免组合过度受到单一因素的驱动，努力改善组合的风险收益特征。

2023年宏观经济和大类资产走势跟我们年初的预期相比出现了较大的偏离，我们在2023年初对于国内的经济修复存在较高的期待，同时认为海外经济的回落会造成外需较大的压力。在这个判断下，我们相对看好权益资产，同时认为债券市场难以出现趋势性机会。事后来看，2023年一季度的确出现了经济的脉冲回升，但是在二季度财政支持退坡以及地产重新回归弱势后，经济出现了较快的滑落，尽管从三季度开始政策取向及时调整，但是内需一直持续偏弱，长期的需求弱势也带来了通胀的回落，这也引发了对于中长期基本面的一些担忧。海外经济则在财政支持以及其他积极因素支持下出现了一定幅度的超预期，出口在低成本优势支撑下在量上仍然保持稳定。这一宏观场景伴随着权益市场宽基指数的持续调整，同时债券市场利率中枢再度下行，各种利差都压缩到低位。大类资产中商品的表现和宏观场景出现一定背离，二季度以后商品指数持续较为强势，尽管自下而上地来看，不同的商品都有着一些独特的供需逻辑解释，但是合起来看，需求弱势情况下大宗商品的强势仍然反应了广泛存在的供给端约束。国内外经济增长的差距也造成了汇率较为明显的贬值压力。在持续变化的市场环境下，本基金也持续调整应对策略，其中较为重要的是进一步分散策略的超额收益来源，一季度以来权益仓位持续提升，但是受益于内部结构的分散化，整体组合的波动和回撤仍然处于可控的水平。债券方面，组合久期中性偏低，仍然以高等级信用债为主要持仓，错过了2023年利率中枢下行的行情，未来会在久期策略上更为积极，同时也会在债券上探索更多的策略。

在经历了二季度国内经济的快速下滑后，三季度国内经济出现了一定程度的企稳和修复。一方面是外部需求出现一定程度的回暖，前期海外金融条件的阶段性放松带来制造业的回升，对于全球需求都有一定的提振；另一方面国内政策也出现了调整，财政和货币政策支持力度进一步加大，同时地产政策出现了明显的放松，但是对于房地产销售能否产生持续的影响仍在观察。政策转向下国内需求也进一步趋于稳定。同时三季度海外市场波动明显加大，在原油价格上升、供需错配以及经济修复等多重因素影响下，美债利率出现了较大幅度的上行，这对于人民币汇率和全球风险资产都造成了一定的压力。三季度国内权益市场表现仍然较为弱势，尽管政策对于经济的支持态度较为明确，但是市场仍然对于经济运行的中长期问题存在担忧，仅有部分上游资源品行业表现较好。债券市场利率在8月降息后到达低点，随后在经济趋稳以及资金面持续偏紧下出现回升，三季度整体处于震荡态势。报告期内本基金基于对于经济周期企稳的判断，保持中性偏高的权益仓位，进一步优化个股和行业的均衡配置，同时债券依然保持中性偏低的久期，仍然以高等级信用债为主要持仓。

2023年上半年国内经济的复苏进程显著低于预期。一季度在疫情影响消退后居民消费和房地产都出现了不同程度的修复，在财政和货币政策积极支持下，内需出现明显回升。二季度以来，在多重压力下经济动能出现了一定程度的走弱。一方面海外在紧缩的货币政策下经济不断下滑，对于国内出口相关链条产生了明显的拖累。另一方面，国内需求在经历一季度的快速修复后出现了内生动能不足的情况。除了受益于疫情后的场景修复的部分消费，居民整体消费水平仍然明显受制于较弱的收入预期。同时财政支持下滑以及房地产的持续疲弱也给经济带来了进一步压力。尽管市场一度对于经济的二次衰退存在一些担忧，但目前来看，国内经济中的需求收缩仍未使得经济偏离原有的弱复苏轨道。权益市场在年初出现一定的回升后，后续在经济预期走弱的驱动下表现疲弱，二季度以来和经济强相关的行业出现明显下跌。同时行业和板块的轮动也明显加快，围绕新兴科技的一些行业表现则更为活跃。在经济预期疲弱以及宽松流动性的支持下，债券市场利率下行，信用利差出现明显压缩。进入6月以后，政策预期逐渐升温，对于经济增长进一步下行的担忧有所缓解，无论股票和债券都处于低位震荡的格局。组合在上半年保持了较高的权益仓位和偏低的久期配置，在二季度经济出现下滑后做了小幅调整。同时组合持续优化个股和行业配置应对宏观情景的变化，债券持仓以高等级信用债为主。

2023年一季度国内经济出现了较为明确的修复，疫情影响逐渐消退后居民消费和房地产市场都有着不同程度的修复，财政和货币政策支持仍然较为积极，综合来看内需的回升还是比较明确的。但是市场对于经济复苏的高度和持续性仍然存在一定的疑问，一方面是外需回落的压力仍然存在；另一方面是疫情冲击后的经济回补结束后，经济内生动力能否继续存在担忧。同时海外市场波动较大，开年以来，美国通胀仍然维持较高的韧性，这带来货币政策继续紧缩的压力。进入3月以后，美国银行系统风险频发，反映了过去一年多快速加息后金融市场的脆弱性，这也造成了全球市场的波动。国内资本市场受到了一定的影响，但是总体冲击较为有限。权益市场在年初出现一定的回升后，后续整体保持震荡态势，由于海外风险事件频发以及国内经济增长预期的不稳定，行业和板块的轮动明显加快。同时债券市场长端无风险利率的波动较小，短端利率相比于去年出现了明显的抬升，在去年四季度的冲击过后，信用利差出现了一定程度的收窄。报告期内本基金维持中性偏高的权益配置和偏低的久期配置，以应对仍然处于复苏通道中的国内经济周期，同时进一步优化个股和行业配置以应对当前的宏观情景。债券以高等级信用债为主要持仓。本基金以提高持有人体验为目标，注重波动和回撤控制，坚持分散和平衡，不断拓展组合的超额收益来源，改善组合的风险收益特征表现，努力以长期优异的业绩回报基金持有人。