易方达恒茂39个月定开债券(009212) - 基金投资策略和运作

三季度，债券市场收益率走势整体上行。从收益率变化的具体情况看，利率债以中债10年期国开债、国债为代表，收益率分别上行34.72bp、21.36bp，国债表现相对好于国开债。信用债方面，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别上行7.06bp、18.30bp、28.88bp；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别上行11.06bp、15.30bp、19.88bp，中等期限低评级信用债表现相对优于高等级品种。影响因素方面，在“反内卷”政策影响下，权益、商品表现强劲，风险偏好显著回升，股债跷跷板效应压制债市。随后，在9月份初期股市边际降温后，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》发布，债市再次受到影响。在此期间，资金面整体维持宽松态势，短端收益率水平相对稳定，上行水平相对可控，导致债券收益率曲线呈陡峭上行走势。具体行情主要分为以下几个阶段：首先，三季度初，跨季后流动性整体维持宽裕，机构投资者追求利差收益，信用债收益率出现短暂时期的下行，期间利率债变动不大。此后，经济数据显示出口增速超出市场预期，融资数据也有改善，制约了收益率下行动力。另外，股债跷跷板效应开始出现，债券市场收益率水平小幅上行。其次，7月中下旬至8月底期间，来自市场面的雅鲁藏布江下游水电工程项目消息、“反内卷”预期强化，加之股市上涨且突破前期高位，市场风险偏好显著提升，对债市构成持续压制，债市担忧情绪加重，收益率上调明显。尽管在此期间的经济数据表现一般、金融数据也显疲弱，但债券市场对基本面的定价并不敏感，更多来自风险偏好和政策影响。最后，9月份，债券市场在权益市场调整中获得短暂的喘息机会，但这并不足以扭转谨慎预期，信用债抛压一直持续。尽管期间有央行重启买债操作预期，但受到公募基金费率新规影响，市场投资者对于负债端的担忧情绪加重，叠加权益市场景气度延续，债市收益率继续上行，10年期国债活跃券收益率一度突破1.8%关键点位后维持震荡。2025年三季度，组合仓位变化不大，操作主要为流动性管理，优化融资期限，保持组合套息收益水平。

上半年，债券市场收益率走势呈现先上行后震荡下行、市场波动性抬升、整体走势分化的特点。从收益率变化的具体情况看，截至六月底，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的收益率较去年底分别下行3.63bps、2.83bps。信用债方面，截至六月底，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率较去年底分别上行2.50bps、9.48bps、4.32bps；AA评级1、3年期中短期票据收益率较去年底分别下行5.50bps、2.02bps，AA评级5年期中短期票据收益率较去年底上行1.82bps，反映出低利率环境下，票息较优资产的市场表现较有韧性。市场走势具体来看可分为以下几个阶段：第一阶段为一月至三月中旬，期初债券市场受外围因素及资金面的影响，流动性维持紧平衡状态，尽管监管释放强烈稳汇率和控利率信号导致了收益率上行、曲线平坦化，但因投资者对于基本面仍延续此前预期且对于流动性的判断仍是季节性短期现象，所以收益率上行幅度较为克制。随后，由于资金面未如预期转松且政策调控意图明显，叠加科技领域利好引致权益市场上涨，风险偏好改善，同时基本面数据回暖，市场调整幅度加大，收益率大幅上行。第二阶段主要为三月中下旬至一季度末，税期走款阶段整体流动性趋于宽松，加之MLF（中期借贷便利）投放形式调整引发债市收益率下行，市场情绪转暖，期间虽有诸多市场传闻，但收益率仍整体震荡小幅下行至季末。第三阶段大致为四月份，二季度初超预期的关税争端带来的风险偏好下行，市场风险厌恶情绪上升，市场收益率快速下行。随后市场消化贸易战冲击，担忧情绪有所降温，市场收益率在前期快速下行一步到位的情况下有所回调，后进入震荡整理期。第四阶段大致为五月份，月初降准降息落地，利多出尽，加之贸易战缓和大超市场预期，收益率小幅反弹，中旬随着降准降息而引致的存款利率调降，带来存款搬家预期，信用债受到资金青睐。五月底，银行兑现利润等机构行为导致债券市场略有回调。第五阶段，进入六月，机构投资者持续的配置行为以及宽松的资金面，叠加经济数据偏弱，债券收益率下行，尽管止盈情绪以及股债跷跷板效应带来一定扰动，但整体市场依然维持强势。2025年上半年，组合操作主要集中在流动性管理方面，仓位变化不大，维持现有持仓。组合通过合理安排融资期限、积极控制融资成本，保持套息收益水平。

一季度债券市场收益率整体上行，在资金面偏收敛的因素影响下，收益率曲线短端回调幅度较大，收益率曲线呈现上行及平坦化走势。一季度从收益率变化情况看，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的收益率分别上行11.46bps、13.77bps，国债收益率上行幅度略高于国开债。信用债方面，整个一季度来看，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别上行26.19bps、27.14bps、24.04bps，曲线呈现平坦化上行趋势；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别上行17.19bps、16.64bps、14.54bps，整体反映出低利率环境下，票息较优资产的市场表现较有韧性。市场走势具体来看可分为两个阶段：第一阶段为一月至三月中旬，期初债券市场受外围因素及资金面的影响，流动性维持紧平衡状态，尽管监管释放强烈稳汇率和控利率信号导致了收益率上行、曲线平坦化，但因投资者对于基本面仍延续此前预期且对于流动性的判断仍是季节性短期现象，所以收益率上行幅度较为克制。随后，由于资金面未如预期转松且政策调控意图明显，叠加科技领域利好引致权益市场上涨，风险偏好改善，以及基本面数据回暖，市场调整幅度加大，导致收益率大幅上行。第二阶段主要为三月中下旬至季末，税期走款阶段整体流动性趋于宽松，加之MLF（中期借贷便利）投放形式调整引发债市收益率下行，市场情绪转暖，期间虽有诸多市场传闻，但收益率仍整体震荡并小幅下行至季末。2025年一季度，组合操作主要集中在流动性管理方面，整体仓位变化不大，通过合理安排融资期限，积极控制融资成本，维持组合套息收益水平。

2024年债券市场整体呈现牛市行情，各类属、各期限收益率均大幅下行。从收益率变化情况看，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的收益率全年分别下行95.3bps、88.0bps，国开债表现优于国债。信用债方面，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率全年分别下行84.4bps、97.5bps、106.6bps，曲线呈现平坦化下行趋势；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率全年分别下行85.9bps、102.8bps、123.4bps，低评级表现优于高等级品种，中等期限信用评级利差压缩明显。市场走势方面，2024年初至7月份，债券收益率整体呈现单边下行走势，主要驱动因素包括基本面整体仍维持偏弱格局且政策对冲力度相对温和未超预期，同时叠加资金面整体偏宽松、货币政策预期依然较为强烈，加之手工补息监管、机构配置力度较强等因素推动，债券收益率下行十分显著。期间虽有汇率贬值压力上升、央行通过媒体提示长债风险等因素影响，但整体对市场影响相对有限。进入到下半年7月份，央行宣布将开展国债买卖操作，市场担忧情绪发酵，导致了收益率短暂上行。此后，国内重要会议公布内容方面未有超预期举措，叠加央行下调政策及市场利率，市场预期货币宽松仍有空间，加大了债市乐观情绪，收益率重回下行走势。但到了8月中上旬，因监管通过媒体提示长债风险，并对部分金融机构启动自律调查，债券市场情绪迅速转冷，债券收益率回调幅度较大。9月下旬“稳增长”政策集中大规模出台，超出市场预期，风险偏好情绪迅速升温，股债跷跷板效应明显，收益率大幅回调，后进入震荡调整。此后随着前述政策预期降温以及权益市场回调修正，债券市场逐步回暖，收益率重回下行趋势。11月后，在同业活期存款利率调降、重要会议关于货币政策宽松方向表述更为积极、基本面仍处于企稳阶段等因素的推动下，债券市场投资者提前兑现收益率下行幅度，在年末走出“抢跑”行情，各期限、类别债券收益率下行至年内低位水平。2024年组合杠杆水平有所提升，分别在上半年和4季度初利用市场有利的配置环境，择机买入了商业银行金融债，提升组合套息收益水平。此外，组合积极管理流动性，合理安排融资期限，优化融资成本。

2024年3季度债券市场收益率呈现先上后下再上走势，收益率走势呈现分化特点。其中，截止三季度末，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的收益率较上季度末分别下行4.6bps、5.4bps，幅度基本一致。信用债方面，收益率全面走高，截止三季度末，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率较上季度末分别上行15.3bps、18.8bps、13.7bps；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率上行幅度更为显著，分别上行21.8bps、25.8bps、31.7bps。具体来看，债券行情可以分为以下几个阶段：第一阶段为7月初至8月初，季初主要受到了央行宣布将开展国债买卖操作的影响，市场担忧情绪发酵，导致了收益率短暂上行。此后，国内重要会议公布内容方面未有超预期举措，叠加央行下调政策及市场利率，市场预期货币宽松仍有空间，加大了债市乐观情绪，收益率重回下行走势；第二阶段为8中上旬，央行通过媒体提示长债风险，并对部分金融机构启动自律调查，债券市场情绪迅速转冷，债券收益率回调幅度较大；第三阶段为8月中下旬至9月中旬，受基本面较弱、美联储大幅降息引致市场对国内降准降息预期升温等因素推动，收益率整体震荡下行至低位；第四段为9月下旬，“稳增长”政策集中大规模出台，超出市场预期，风险偏好情绪迅速升温，股债跷跷板效应明显，收益率大幅回调。2024年3季度，组合仓位水平变化不大，维持现有持仓。操作方面，组合主要以管理流动性为主，合理安排融资期限，优化融资成本。

2024年上半年债券市场呈牛市走势，各类属、各期限收益率大幅下行。从收益率变化情况看，截至上半年末，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的收益率较去年底分别下行38.7bps、35.0bps，幅度基本一致。信用债方面，截至上半年末，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率较去年底分别下行50.7bps、57.8bps、67.3bps，曲线呈现平坦化下行走势；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率较去年底下行幅度更为显著，分别下行56.2bps、80.6bps、110.6bp。具体来看，一季度债市延续牛市行情，主要驱动因素包括基本面仍维持偏弱格局且政策对冲力度相对温和，加之资金面整体偏宽松、货币政策预期较为强烈、机构配置力度较强等原因，债券收益率下行十分显著。债券收益率经历了前期快速下行后，估值性价比有所下降，尽管基本面或政策面尚未反转，但市场参与者的配置意愿有所降温，加之超长期特别国债供给的担忧、汇率贬值压力上升等因素扰动，债券收益率进入震荡行情，并持续至一季度末。二季度债券市场继续走强，除4月下旬略有调整外，债券收益率整体呈下行走势。4月中上旬，诸多因素叠加导致收益率下行较快，其中疲弱的基本面、规范手工补息、有利的供需结构等因素主导收益率下行。此后，央行提示长债风险，叠加利率债供给可能上量、权益市场风险偏好上升等因素，收益率快速上行，债市经历了一波短暂调整。5月初至二季度末，尽管债券供给和房地产政策等因素对市场带来一定扰动，但偏弱的金融数据主导了债券市场，收益率转而下行，加之非银资金较为宽松、国债供给不确定性消除，多头情绪延续，收益率单边下行至半年末。2024年上半年，组合仓位水平有所提升，分别在一季度和二季度初期利用市场有利的配置环境，择机买入了商业银行金融债，提升组合套息收益水平。与此同时，组合积极管理流动性，合理安排融资期限，优化融资成本。

2024年一季度债券市场继续走强，各类属、各期限收益率均有不同程度下行，下行显著阶段主要集中在1、2月份，此后整体走势偏震荡。从收益率变化情况看，利率债以10年期国开债、国债为代表的收益率分别下行26.9bp、26.5bp，幅度基本一致。信用债方面，AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行19.6bp、21.0bp、31.3bp，曲线呈现平坦化下行趋势；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行25.1bp、34.9bp、54.6bp。具体来看，债券走势主要分为两个阶段：第一阶段为1月初至3月初，债市延续牛市行情，主要驱动因素包括基本面整体仍维持偏弱格局且政策的对冲力度相对温和未超预期。同时叠加资金面整体偏宽松、货币政策预期依然较为强烈、机构配置力度较强等因素推动，债券收益率下行十分显著。第二阶段为3月份，债券收益率经历了前期快速下行后，估值性价比有所降低，尽管基本面或政策面尚未反转，但市场参与者的配置意愿有所降温。加之超长期特别国债供给的担忧、汇率贬值压力上升等因素扰动，债券收益率进入震荡行情，直至季末。2024年一季度，组合提升了杠杆水平，重点配置了收益率相对较好、资质稳健的商业银行金融债，继续保持较高的套息收益能力。同时，组合积极管理流动性，合理安排杠杆融资期限，优化融资成本。

2023年债券市场整体表现较优，收益率呈现整体下行走势。具体走势上，年初收益率略有上行，随后一路下行至三季度中旬。此后，收益率进入震荡调整过程，在十二月份收益率再次快速下行至年末。从收益率变化情况看，利率债以10年期国开债、国债为代表的收益率全年分别下行31bps、28bps。信用债方面，AAA评级1、3、5年期中短票据收益率全年分别下行19bps、46bps、56bps，曲线呈现平坦化下行趋势；AA评级1、3、5年期中短票据收益率全年分别下行71bps、91bps、82bps。分阶段走势看，一季度债券收益率走势整体呈现先上后下、整体上行的窄幅震荡行情。债券市场主要受后疫情时代出行消费场景恢复影响，市场投资者对未来增长倾向“强预期”，加之权益市场风险偏好回升，年初债券市场收益率上行。此后，在流动性虽有扰动但整体维持平稳的环境下，在经济增长目标低于预期、海外金融风险事件冲击以及央行超预期降准等因素的影响下，债市行情整体趋暖，并延续至一季度末。进入二季度，债券收益率走势呈现先下后略上、整体下行特点。从二季度初至六月中旬，市场收益率呈单边下行走势，期间波动较小。经济基本面环比下行压力加大，市场投资者修正基本面预期，叠加较为宽松的资金面以及机构再配置需求，债券收益率显著下行。此后，受商业银行调降存款挂牌利率以及超预期降息等利多因素带动，债市延续涨势。期间，市场担心未来稳增长政策加码，债券收益率阶段性出现一定反弹。三季度收益率整体呈现先下后上走势。三季度初至七月中下旬，市场收益率维持下行走势，市场交易逻辑依然围绕基本面偏弱、货币政策偏松但不强刺激等预期展开。随后，地产相关政策预期升温，债券收益率水平快速上行。后续受政策兑现不及预期、货币政策降息、经济基本面数据较弱等因素影响，市场收益率重回下行走势。八月下旬至九月末，系列稳增长政策陆续出台，市场收益率自阶段低点逐步上行。此后，尽管超预期降准带来收益率短暂下行，但受偏紧的季末资金面、房地产政策边际优化等因素影响，收益率上行明显。进入四季度，市场收益率整体呈现先震荡后下行走势。四季度中上时段，市场整体震荡调整，主要影响因素包括特殊再融资债增发、万亿国债引发市场投资者对于债券供给上升以及政策加码的担忧，叠加汇率贬值、监管加码以及资金面持续偏紧等因素，市场收益率震荡调整；年末，在公开市场大量投放、稳增长政策弱于市场预期以及存款利率调降等利好因素推动下，年底债市出现明显的“抢跑”行情，各类型债券收益率均出现显著下行。2023年，在进入开放期前，组合操作不多，整体维持偏高的杠杆水平，积极管理流动性，获取套息收益。下半年，开放期结束后，新的运作周期开始，组合积极配置了期限匹配度较高的利率债以及性价比较好的金融债，积极提升杠杆水平，并根据资金松紧程度合理安排融资期限，不断获取套息收益。

债券市场走势方面，三季度收益率整体呈现先下后上走势，10年期国债和国开债的估值收益率变动区间分别为2.54-2.70%及2.65-2.79%。从收益率变化的绝对水平来看，走势有所分化，10年期国债估值收益率上行4bps，10年期国开债估值收益率下行3.27bps。信用债方面，高评级信用债收益率整体走势上行，1年期、3年期、5年期的AAA中票估值收益率分别上行8.14bps、9.30bps、1.79bps；中低评级信用债收益率走势分化，其中AA中票1年期估值收益率上行10.14bps，3年期、5年期分别下行3.72bps、2.23bps。市场走势方面具体如下：首先，7月初至7月中下旬，市场收益率维持下行走势，主要因素来自于偏弱的基本面、政策刺激预期不强等。随后，有关会议对地产政策表述相对积极，超出市场预期，债券收益率水平快速上行。其次，进入8月份，受稳增长政策兑现不及预期、货币政策降息、经济基本面数据较弱等因素影响，市场收益率重回下行走势。最后，8月下旬至9月末，稳增长政策陆续出台，市场收益率自阶段低点逐步上行。此后，尽管超预期降准带来收益率短暂下行，但随后受偏紧的季末资金面、房地产政策边际优化等因素影响，收益率上行明显，短端回调幅度高于长端，收益率曲线呈现熊平走势。三季度，组合持仓债券陆续到期，由于符合投资期限的债券收益率和资金成本的比价相对一般，因此组合不再维持前期杠杆水平，仅选择部分仓位重点配置了收益率具有相对优势的利率债及存单类品种。同时，利用季末资金面较为紧张的市场行情，组合以较优的资金价格融出资金，获取较好的持有期收益。

上半年债券市场收益率总体呈现下行走势，一月份、二月中下旬及六月中下旬略有调整，但调整幅度较为有限，其中以10年期国债、国开债为代表的长端利率债收益率分别下行20.02bp、21.80bp，下行幅度相近，1年、3年、5年AAA级信用债收益率分别下行约24.04bp、39.26bp和43.57bp，高评级信用债曲线平坦化。债券市场走势方面，年初到1月末期间，伴随着后疫情时代人流物流及消费场景的恢复，尽管基本面仍处于“弱现实”，但市场投资者对于未来增长却倾向于“强预期”，加之权益市场风险偏好回升，债券市场收益率上行。进入2月份，经济仍处于复苏趋势下的弱势盘整，市场预期较为充分，尽管基本面对债市影响偏空，但幅度可控。机构的配置需求逐步恢复，信用利差压缩行情成为市场主导因素，利率债变化幅度有限。3月初到一季末，在流动性虽有扰动但整体平稳的环境下，受政府公布的经济增长目标低于预期、海外金融风险事件以及央行超预期降准等因素的影响，债市行情趋暖。进入二季度，市场收益率呈单边下行走势，期间波动较小。推动收益率下行的因素主要为经济基本面环比下行压力增加，特别是在后疫情时期经济自发修复动能趋弱后持续复苏动力亦不足时，市场投资者修正基本面预期，叠加较为宽松的资金面以及旺盛的机构再配置需求，推动了债券收益率的显著下行。进入六月中旬，在商业银行调降存款挂牌利率以及央行超预期调降OMO（公开市场操作）利率等因素的带动下，债券收益率又出现了一轮快速下行，但随着降息利好逐渐消化，投资者对稳增长政策加码预期上升，债券收益率出现一定幅度的反弹。临近半年末，在资金面压力缓解、稳增长政策力度及推进速度低于预期的影响下，债券收益率重回下行走势。上半年组合仓位水平整体变动不大，市场收益率水平较低，套息收益不明显，因此组合整体维持现有仓位水平，投资操作主要以流动性管理为主。

一季度债券收益率走势整体呈现结构分化特点：利率债收益率先上后下，整体上行，但波动幅度较窄，10年期国债收益率波动范围为2.81-2.93%。高等级信用债短端收益率先上后下，整体上行，但中端收益率小幅上行后显著下行，而中低评级债券收益率整体呈现下行走势。具体来看：1年、3年、5年期AAA中票收益率变化幅度分别为5.65bps、-10.71bps、-19.96bps，1年、3年、5年期AA中票收益率分别变化-50.37bps、-35.71bps、-33.96bps。债券市场走势方面，季初到1月末期间，伴随着后疫情时代人流物流及消费场景的恢复，出行相关高频经济数据修复明显，尽管基本面仍处于“弱现实”，但市场投资者对于未来增长却倾向于“强预期”，加之权益市场风险偏好回升，债券市场收益率上行。进入2月份，经济仍处于复苏趋势下的弱势盘整，市场预期较为充分，尽管基本面对债市影响偏空，但幅度可控。机构的配置需求逐步恢复，信用利差压缩行情成为市场主导因素，利率债变化幅度有限。3月初到季末，在流动性虽有扰动但整体维持平稳的环境下，在政府公布的经济增长目标低于预期、海外金融风险事件冲击以及央行超预期降准等因素的影响下，债市行情整体趋暖，并延续至季末。一季度组合整体杠杆及仓位水平变化不大，由于组合剩余投资期限较短，现阶段市场短端收益率水平与融资成本相比套息收益不明显，阶段性可能存在倒挂，因此组合整体维持持仓，投资操作不多，主要以流动性管理为主。

2022年债券市场整体呈区间震荡走势，长端利率债呈现窄幅箱体震荡格局，上半年波幅大致20bps，下半年波幅约为30bps，全年看10年国债收益率上行6bp，国开债收益率略有下行；信用债收益率波动幅度较大，大致呈N字型、整体上行走势，以5年期AAA评级信用债收益率为例，二、三季度下行幅度超过60bps，四季度上行幅度超过70bps。具体来看，年初债市走强，主要推动因素包括央行调降政策利率、资金面宽松及经济面临下行压力。随后，投资者对于稳增长预期抬升，加之1-2月经济数据超市场预期，债券收益率反弹。3月中下旬，俄乌战争、国内疫情扩散、美国货币政策收紧、通胀预期等诸多因素交织，债市呈现窄幅震荡走势。后续在国内局部疫情影响下，投资者对于货币政策宽松预期升温。面对加大的经济下行压力，央行流动性投放力度加大，资金利率下台阶，债券收益率整体下行，短端下行幅度大于长端。进入二季度，市场在后疫情时期复苏逻辑占据主导，风险偏好情绪回升，收益率反弹。三季度初，尽管公开市场操作缩量导致收益率略有上行，但此后因疫情反复、房地产行业风险持续发酵以及地缘问题等因素的影响下，长端利率继续下行，并在8月中旬超预期的降息推动下，收益率继续下行至低位。此后债券市场进入窄幅震荡行情至9月中旬。9月底，在资金趋紧、汇率因素以及地产部分政策放松等因素的影响下，收益率在前期低位快速上行，基本回到本季降息前水平。四季度上旬，基于经济基本面仍受累于疫情、地产等因素，叠加季末资金面的阶段性缓解，长端利率债收益率再次下探至年内相对低位，但自11月初开始债券市场出现了年度以来最大的一波回调，其触发因素为超预期的地产支持政策与疫情防控政策调整，债市迅速由“牛”转“熊”，信用利差迅速走扩。受累于债市下跌，银行理财产品净值回撤，继而引发负债端赎回潮，债市负反馈局面加剧，部分集中度较高的银行二级资本债及永续债种抛盘严重，带动信用类产品收益率加速上行。直至12月中下旬，疫情防控“新十条”出台，疫情蔓延对经济造成短期影响，叠加理财赎回压力阶段性缓解、收益率高位吸引配置盘入场等因素，债券收益率高位下行，债券市场阶段性回暖。全年来看，年初至四季度上旬债市走势偏强，中高等级信用债走出牛市；11月以来市场快速从牛陡切换至熊平，信用利差也迅速走阔至年内高位。2022年组合整体稳健运行，除分红或持仓债券付息导致组合杠杆水平略有变动外，杠杆水平整体变化不大。全年市场流动性环境较为宽松，持仓债券成本收益率较好，相对于较低的融资成本，组合稳定获取套息收益。操作方面，市场整体收益率水平不高，组合杠杆空间有限，债券配置操作不多，组合操作重点为流动性管理。