万家价值优势一年持有期混合(009199) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，内外宏观变量较多，全球进入政策会议重要窗口期，预期和现实交易反复博弈，市场在内外因素扰动下高位震荡。10月10日晚特朗普再度对华发出关税威胁，市场风险偏好快速回落。10月18日起，中美关系边际缓和，随后贸易谈判推进并举行中美元首会面，就关税与出口管制等问题达成阶段性共识，地缘不确定性显著下降。10月23日二十届四中全会召开，《“十五五”规划建议》顺利落地，对科技方向形成中长期政策支撑，A股逐步企稳回升，上证指数突破前高。至11月中旬，降息预期摇摆与AI泡沫担忧升温共振，市场波动加大，科技方向领跌；11月下旬，随着海外央行官员释放偏鸽派信号，叠加谷歌发布新一代模型与芯片，市场情绪修复，海外算力链条迎来反弹。12月1日，日本央行加息信号短期压制情绪，但12月5日险资风险因子调降、12月8日政治局会议和12月11-12日中央经济工作会议明确稳增长与产业政策方向，A股在政策与资金支撑下整体保持平稳运行。但在科技产业趋势催化、市场做多动能支撑、以及美联储开启新一轮降息周期等宏观宽松政策下，指数波动空间有限。不过，结构上开始从之前算力的“一枝独秀”转向轮动扩散。行业层面，涨跌幅居前五的行业分别是有色金属、石油石化、通信、国防军工，涨跌幅靠后的行业分别是医药生物、房地产、美容护理、计算机和传媒。　　展望2026年一季度，我们认为市场有望在盈利修复预期、流动性宽松、风险偏好提升的多重积极因素共振驱动下震荡上行。一方面，经济与产业政策的能见度将逐渐增强。五年规划的第一年政策往往靠前发力，力争实现“开门红”，随着两会召开及十五五规划正式发布，有望进一步提振市场预期，增强市场对经济增长的信心。另一方面，在政策托底与内需渐进修复共同作用下，企业盈利和经济基本面有望延续修复，尤其是价格因素的改善是支撑2026年名义经济增长的重要驱动力，一季度受春季开工旺季叠加3月两会后政策集中落地影响，需求逐步回升，带动PPI上行和企业盈利修复。此外，更加鸽派美联储主席有望上任，美联储降息仍有明显空间，海外流动性大概率延续宽松。国内在适度宽松的货币政策基调下，降准降息等政策前置发力也值得期待，因此，我们判断一季度整体市场有望呈现震荡向上底部中枢不断抬升的行情。　　行业方面我们看好AI应用端的行情，过去几年AI基础设施算力出现了爆发式的增长，2026年AI应用有望加速渗透。AI发展的核心驱动力正从追求参数扩张的“规模定律”，转向追求“能力泛化”与“现实价值创造”。步入2026年，AI应用将以更深刻、更务实的方式赋能各行各业。　　具体而言，我们重点关注以下三个AI应用方向：　　1.AI智能体：2026年，AI智能体将从辅助工具演进为自主执行单元。我们预计其将不仅限于代码生成，更将作为个人数字分身深入C端消费场景，并作为业务流程的智能核心重塑B端效率。　　2.AI视频：继2025年AI漫剧引发市场关注后，AI视频生成技术正从“技术演示”走向“生产力工具”。2026年，其在短剧制作、广告营销、个性化内容等领域的渗透率将快速提升，开启视觉内容创作的新范式。　　智能驾驶和具身智能：2025年，八部门联合印发方案，明确“有条件批准L3级自动驾驶车型生产准入”，为技术创新提供了清晰的管理框架。随着L3级自动驾驶准入许可落地，行业正式迈入“上路通行试点”新阶段。2026年，Robotaxi的无安全员规模化运营即将启动，而智能驾驶所依赖的VLA模型架构，亦为人形机器人的发展提供了共通的技术基座，预示着广阔前景。　　本产品在四季度持仓变化不大，主要布局在AI算力和港股AI应用互联网行业龙头公司。

一、市场回顾：　　三季度，上证指数从3445点涨到3882点，三季度涨幅12.73%，深证成指三季度涨幅29.25%，创业板指50.4%，恒生指数上涨11.56%。分板块走势来看，涨幅靠前的板块分别是通信、电子、电力设备、有色金属。　　海外方面，三季度虽然美国通胀水平尚未回落至2%左右的目标位置，但9月份美联储再度开启降息，市场预期今年将继续降息1-2次，确认了美国新一轮降息周期的开启，在美国降息后美国的减税和财政扩张政策有望顺利推进。与此同时，海外地缘政治局势依然处于动荡的状态，俄乌、中东等地矛盾冲突不断，全球关税摩擦反复，以欧洲为代表的主要经济体开启一轮战略准备，财政货币政策有望继续维持双扩张的状态。在此背景下，三季度以来全球制造业PMI逐步回升，需求扩张，但同时新一轮的再通胀周期可能开启。　　国内方面，三季度以来内需环比走弱，一方面是由于前期“以旧换新”的政策透支了部分耐用消费品需求；另一方面在整体产能过剩背景下生产开始受到影响，进而导致居民和企业部分需求均偏弱。从政策角度看，三季度由于中美关税处于缓冲期，资本市场表现偏强，需求侧政策发力依然相对克制，供给侧“反内卷”政策部分落地。　　二、 产品操作回顾：　　本产品在三季度末持仓结构上有所调整，降低种子板块持仓比例，增加煤炭持仓比重，当前持仓主要为AI和煤炭行业。　　三、市场展望：　　四季度随着中美贸易战重新开始压力可能有所加大，四季度外部环境不确定性依然较高，但当前国内财政和货币政策空间较大，并且在 “四中全会”召开和“十五五规划”政策预期下，市场风险偏好或继续维持高位，居民和企业部门资产配置向权益迁移的趋势仍有明显增量空间。整体我们认为四季度海外地缘、关税风险可控，有助于资金进一步配置权益资产，且当前指数在高位震荡调整后，部分板块交易情绪和拥挤度压力已有所释放，我们认为未来指数有望继续呈现震荡向上、底部中枢抬升的格局。未来我们持续看好AI、煤炭等板块的投资机会。　　AI：年初中美贸易摩擦导致算力板块有较大调整，后续中美博弈向着缓和的方向发展，市场风险偏好开始回升。从5月开始，北美科技巨头持续上修CAPEX指引和需求指引，作为核心供应链环节的光模块头部企业开始陆续收到订单加单等需求，叠加7月份重点公司中报业绩超预期，市场对于北美算力核心供应链的业绩预期不断上修，推动光模块主要公司股价持续走强。到8月中下旬，市场开始担心机构持仓集中度较高、短期获利盘较多等交易层面因素，导致股价开始调整，9月份部分公司重要股东公告减持计划，也对短期市场情绪造成一定影响，可能需要一定的时间和空间来消化近期交易层面的扰动。国产算力板块在中美贸易摩擦背景下，自主可控的需求更加迫切。经过多年的发展，部分领先公司已经取得了实质性的进展。随着国产算力芯片集群建设的持续推进，服务器和算力芯片、集群网络设备等核心环节有望实现更大规模的部署应用，重点产品有望实现从0到1再到100的市场突破，推动公司从传统领域向AI新赛道扩展，带来公司业绩和估值的双击。　　煤炭：煤炭供需格局三季度逐步开始逆转，带来港口和终端库存快速下降。截至三季度末，沿海和终端整体库存水平已经处于历史合理偏低位置。三季度期间，煤价由底部逐渐抬升，重新站稳长协基准价675以上，最高涨至710元左右，同时煤炭板块股价同步修复。展望四季度，从基本面看，国庆节后淡季动力煤现货涨价超预期，且港口和终端继续去库，沿海去库较快。四季度如果是冷冬，需求将再次回升，叠加低库存，煤价可能进一步上行，带来业绩和估值进一步向上修复；煤炭板块PB估值低位，加之有政策预期和基本面改善的预期，四季度有望迎来好的机会。

国内经济上半年整体超出市场预期。上半年国内GDP同比增长5.3%，经济保持稳定增长，结构转型持续推进。生产端，1-6月规模以上工业增加值同比增长6.4%，需求端，在4月关税阶段性大幅升级情况下，出口依然有较强的韧性。国内居民消费有明显改善，制造业和基建投资维持韧性，房地产仍存一定拖累，物价维持低位运行，工业企业利润低位徘徊，上市公司企业盈利呈现结构性改善。一季度，A股整体收跌，港股走势强劲上涨，二季度，上证指数先跌后涨，最低触到3040点，然后一路震荡上涨到3444点，整个上半年上证指数收涨2.76%，深证成指上涨0.48%，恒生指数上涨20%。　　从各行业板块表现来看，涨幅前五大板块是有色金属、银行、国防军工、传媒、通信，跌幅前五大板块分别是煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰。国际方面，随着特朗普重新就任美国总统，在大力推动政府效率改革的背景下，美国经济驱动的引擎出现分化，制造业走强而消费服务业转弱。在对外贸易上，宣布对贸易伙伴加征对等关税，世界主要国家和地区，陆陆续续进入与美国进行关税谈判的日程里。在地缘关系上，俄乌冲突继续，印巴冲突，以伊冲突相继爆发，加大了全球经济的波动。　　本产品在上半年持仓总体维持稳定在90%左右，持仓主要为AI、农业、煤炭，二季度加大了港股互联网龙头的配置。

一、市场回顾：　　从国内看，1月制造业PMI为49.1%（前值50.1%），非制造业PMI为50.2%（前值52.2%）。整体看1月制造业PMI降至收缩区间，从结构看，供需端、进出口、大中小企业、库存等分项多数回落，仅价格小幅反弹，指向经济延续修复、但斜率有所放缓。2月制造业PMI为50.2%（前值49.1%），非制造业PMI为50.4%（前值50.2%），2月制造业PMI回升主要受春节假期结束、企业复工复产推动。总体看，1-2月PMI受春节影响、波动较为剧烈，经济修复斜率放缓，反应前期政策效果有所边际递减。从海外看，美联储12月议息会议决议如期降息25bp，但暗示后续降息节奏将明显放缓，整体基调偏鹰派。美联储1月FOMC会议如期维持政策利率4.25-4.5%不变，符合预期。在美国大力推动政府效率改革的背景下，美国经济驱动的引擎出现分化，制造业走强而消费服务业转弱。　　一季度，A股整体收跌，港股普涨。上证指数微跌0.48%，深证综指上涨0.86%，创业板指下跌1.77%，恒生指数上涨15.25%，恒生科技指数上涨20.74%。分板块走势来看，涨幅前5大板块分别是汽车、有色金属、机械设备、钢铁、计算机。跌幅靠前的5大板块分别是房地产、建筑装饰、非银金融、商贸零售、煤炭。　　二、产品操作回顾：　　本产品在一季度持仓总体维持稳定，持仓主要为AI、农林牧渔，仓位维持在90%以上。　　三、市场展望：　　随着4月特朗普关税政策落地，同时美国开始在地缘政治问题上施加影响，未来全球经济预期的不确定性或显著加大；国内方面，1-2月工业企业利润数据依然呈现生产强而需求偏弱的特征，考虑到未来关税对出口的影响，未来工业企业利润的持续修复或面临压力。我们认为随着外部环境不确定性增加，扩内需政策大概率会进一步加码对冲外部影响，政策有望渐进式加码发力，未来国内经济预期有望逐渐企稳修复。当前A股主要宽基指数的市场估值依然处于合理区间，A股指数有望呈现震荡格局。　　AI：2025年以来算力行业最大的变化是国内需求的爆发，年后Deepseek横空出世，腾讯、阿里等大模型也快速迭代，各行各业纷纷接入国产大模型，同时运营商大幅提升算力资本开支；我们认为国产算力迎来需求爆发的阶段。除了算力外，端侧Ai会是大模型落地的最佳场景之一，手机、耳机、眼镜、玩具都有望接入大模型，使用体验得到极大的提升，未来有望出现爆款产品，从而带来相关行业的投资机会。　　种子板块：基本面层面，从一季度销售情况看，行业整体仍然受粮价不景气而承压，高库存仍需消化，周期正在逐渐探底的过程中。宏观层面，中美贸易摩擦加剧，一季度中国已经对美国大豆进口实施反制，加征10%关税。在全球贸易摩擦加剧背景下，粮食贸易或受阻，叠加国内粮价托底政策，粮价有望启动上行，对种子板块形成利好支撑。总体来说，我们看到行业压力的同时，也看到周期触底的曙光。一季度部分优秀种企业绩也有望实现逆周期增长，育种新技术正在实现从零到一的渗透，头部种企的竞争力将进一步强化。

2024年全年经济呈现一季度增速较高、二三季度逐步放缓、四季度回升的态势。特别是9月26日中央政治局会议提出“稳住楼市股市”后，各部委陆续推出系列稳增长、稳预期的政策组合拳，给实体经济和资本市场带来全方位的信心提振。货币政策方面，降低存量房贷利率、降准降息、降低二套房首付比例、提升保障房再贷款比例、设立“5000亿+3000亿”的创新金融工具给资本市场提供实在的增量流动性支持；财政政策方面，增发国债支持经济，推进大规模的政府化债，支持地方政府保障房建设和收储政策；房地产政策方面，推出100万套旧房改造措施，以及大力度的房地产白名单贷款支持；在这一系列强有力的政策的支持下，四季度经济出现明显的回升。　　2024年市场呈现N型走势，全年来看，上证指数上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，沪深300指数上涨14.68%。申万一级行业中涨幅最多的前5大行业分别为银行、非银、通信、家电、电子，跌幅居前的分别为医药生物、农林牧渔、美容护理、食品饮料、轻工制造。　　本产品在前三季度持仓总体维持稳定，主要持仓为AI和农林牧渔行业。在四季度结构上有所调整，减持了部分涨幅较高的AI、创新药，增持了光伏。

一、经济回顾与展望：　　从国内看，7月工业增加值同比5.1%（前值5.3%），社零同比2.7%（前值2.0%）；1-7月地产投资同比-10.2%（前值-10.1%），广义基建投资同比8.1%（前值7.7%），制造业投资同比9.3%（前值9.5%）。8月各项数据中，仅出口偏强，消费、投资、工业生产等均不同程度放缓，PMI、PPI、M1、高频等其他口径数据也普遍走弱。9月以来，政策发生了积极变化。尤其是9月24日，国新办举行新闻发布会，央行、金融监管局、证监会三部门推出一揽子政策组合拳，极大提振市场信心，指数开启大幅上涨。　　二、市场回顾与展望：　　三季度指数先抑后扬，上证指数上涨12.44%；创业板指上涨29.21%，科创50指数上涨22.51%。三季度涨幅靠前板块：非银金融、家电、银行、综合、房地产，跌幅靠前板块分别是农林牧渔、石油石化、电子元器件、建材、纺织服装。　　国庆节前政策显著发力，降准降息、稳定房地产、资本市场支持政策落地，并且未来还有进一步增量的财政政策预期，市场情绪得到极大扭转，内外资全面看好中国资本市场，增量资金大幅进场。整体看，当前增量政策预期并未止步，叠加“金九银十”销售旺季和开工旺季，基建实物工作量有望提升，中上游有望积极补库，我们认为四季度国内经济预期有望显著边际向好。目前看，全球经济仍处在修复初期，虽然市场对美联储11月降息预期有所下修，但降息周期下海外需求并没有明显衰退风险，当前A股整体市场估值依然处于合理偏低区间，未来A股指数有望继续震荡向上。　　三、产品操作回顾与展望：本产品在三季度持仓结构维持稳定，前三大持仓结构分别为AI、农林牧渔、创新药，未来持续看好这三个方向。　　1、我们对AI产业及板块行情维持乐观态度。9月，OpenAI发布了新模型o1，o1模型采用MCTS和自我博弈强化学习等技术，在推理能力上达到了新的水平，特别是在处理数学和编程任务方面表现出色，普遍认为这是AGI发展的关键一步。Meta推出了首款融合了AI技术的“全功能”原型AR眼镜Orion；特斯拉展示了Robotaxi、人形机器人以及FSD的最新进展，这些产品和技术未来几年有望逐步落地。苹果的Apple Intelligene将于10月底率先在北美上线，生成式AI技术融入日常消费电子产品的大幕即将正式拉开。近期的诺贝尔物理学和化学奖被授予给了在AI领域有杰出贡献的科学家和企业家，反映出科学界对于AI产业的重视。我们看好持续受益于产业浪潮的算力板块（光模块、PCB、组装、国产AI芯片），也看好未来几个季度逐步成熟的AI消费电子和AI应用相关产业。　　2、种子板块：24年以来，种子板块股价表现低迷，主要原因有二个方面，一是股票市场行情低迷，投资者风险偏好下降，而忽视其远期的成长性机会。二是目前种业板块仍处于政策和业绩空窗期，即转基因政策已经出完，而业绩兑现仍需等待转基因渗透率提升，成长性资金退出，而关注业绩的价值型资金仍在等待。站在当下，我们看到种子板块相关标的估值已经处于历史极低位置，政策和业绩空窗期也已经过半，再结合中长期的转基因产业变革性机会正在发生，预计种子板块股价已经见底，未来有望随着业绩逐步兑现而迎来股价修复。　　3、创新药：中国创新药产业政策在过去几年不断调整，目前新药研发体系及药品支付体系逐渐趋于稳定，企业跟随政策积极调整研发策略，不断夯实研发实力，更多的创新药企药品研发向源头创新靠拢，BD交易不断。我们认为，未来随着国内药品政策的逐渐趋稳以及企业向源头创新靠拢，国内创新药企也将孵化出更多具备真正临床价值的药品。一方面，在国内政策及药品销售合规的背景下，真正具备创新价值的药品进入市场将为创新药带来新的增量机会。另一方面，随着药品临床竞争力的提升，国内药企的全球竞争力也将不断加强，未来中国创新药企业也将有更多具备全球临床价值的产品催生从而创造更多药品出海机会。

上半年指数宽幅震荡，上证指数微跌0.25%，创业板、深证成指分别下跌10.99%和7.1%。从具体板块表现上看，上半年涨幅靠前的五大板块分别是银行，石油石化，煤炭，家电，有色，跌幅较大的主要是医药生物，计算机，电子等行业。　　我们认为下半年海外进入降息周期叠加下半年政府债发行提速，基建实物工作量有望提升；货币政策仍有空间，房地产政策组合拳未来仍有可能加码，预计下半年经济将持续改善。当前A股整体估值依然处于较低区间，未来A股指数有望维持震荡格局，关注结构性机会。　　本产品在上半年持仓机构维持稳定，主要持仓分别为AI、农林牧渔，未来持续看好这两个行业。　　1、AI行业：我们一直在持续跟进AI行业变化，Ai大模型开始赋能PC和手机等终端设备，AiPC和Ai手机的销售会增加对算力的需求。在算力建设上，目前未看到需求下降或者减缓的迹象。随着算力芯片的持续迭代，单位算力成本持续下降。海外互联网龙头厂商大量购买芯片，算力集群的规模在不断扩大，除此以外我们看到二线云厂商和主权国家也在大量建设Ai算力集群。因此，围绕算力需求的供应链，包括：组装，PCB，光模块等细分行业依然高景气，且产品规格持续升级。海外几大云厂商都发布了二季报，对AI的表述和CAPX都很正向，并表示对AI投资不足的风险大于投资过剩的风险，大模型的赋能已经开始实质性的对公司业绩有所提升。因此，我们仍然看好AI行业。　　2、种子板块：种子行业，23年底农业部通过转基因品种审定，并下发转基因生产经营许可，24年中央一号文件要求“推动生物育种产业化扩面提速”，转基因产业化已经进入实质性加速阶段。据农业部答记者问，转基因玉米大豆三年试点过程中，抗虫耐除草剂性状表现突出，可增产5.6%-11.6%。我们预计，24年转基因品种审定将常态化推进，转基因产业化主导力量将逐步由政府转向市场，技术变革带动蛋糕做大的同时也将使转基因渗透率快速提升，进而带来种子行业市场扩容、集中度提升、盈利能力改善。我们认为，市场对转基因渗透率提升的速度、对知识产权保护强化带来的集中度提升，均存在较大预期差。

国内经济方面，1-2月份规模以上工业企业利润同比实现较快增长。1-2月份全国规模以上工业企业实现利润总额9140.6亿元，同比增长10.2%（2023年同期为-22.9%）。1-2月份规模以上工业企业营业收入同比增长4.5%，高于上年全年营收增速3.4个百分点。上游资源品、中游设备、可选消费和必选消费三个月滚动同比增幅扩大，医药制造业三个月滚动同比降幅略有收窄。3月制造业PMI为50.8%（前值49.1%）；非制造业PMI53.0%（前值51.4%），制造业PMI时隔5个月重回扩张区间、好于市场预期，考虑到未来政府债有望加快发行，货币政策降准降息仍有空间，国内经济预期有望边际向好。海外方面，在加息周期结束后，市场对美联储的降息预期依然不低，3月美联储议息会议维持利率不变，在上调2024年经济和通胀预期的同时，点阵图维持年内降息75bp，并释放出放慢缩表的信号，整体基调偏鸽。　　一季度，上证指数先抑后扬，最终收涨2.23%，创业板、深证成指微跌。从行业指数来看，银行，石油石化、煤炭、家电张幅靠前，涨幅分别为10.6%、10.6%、10.5%、10.3%。医药、国防军工、电子元器件跌幅较大。当前A股整体估值依然处于较低区间，未来A股指数有望维持震荡向上格局。　　本基金在市场调整时加大了AI的配置，在市场1月下旬的反弹中收益明显；目前前二大持仓行业分别为AI产业链、农林牧渔。　　1、AI行业我们持续看好，今年预计是AI应用的元年，未来需要重点跟踪行业变化。AI大语言模型（含多模态）相关事件、文本视频、AI硬件和算力等角度保持密切跟进。市场预计OpenAI在今年夏季发布GPT-5，性能将大幅跃升，有望进一步推动OpenAI营收增长。OpenAI根据企业的特定业务场景和数据对模型进行微调和定制，该模型不仅表现出了出色的性能，预计还将展示了一些未发布的功能，如调用AI代理自主完成任务的能力。OpenAI首席技术官MiraMurati受访时表示，Sora将于今年晚些时候正式向公众推出，“可能需要几个月”。OpenAI将在Sora中支持配备音效，并允许用户编辑Sora生成的视频内容。此前Sora的测试资格只开放给了视觉艺术家、设计师和电影制作人。Meta预计在今年7月份发布Llama 3大模型。预计Llama 3能够比肩OpenAI的GPT-4。关注是否能有超过GPT4的超预期能力（比如准确性如何、是否有新增功能）。　　2、种子板块：转基因商业化在政策层面的进度已经走完，转基因或带来种业市场空间扩容、集中度提升、盈利能力改善，其中市场对知识产权保护强化带来的集中度提升或预期不足。后续需要关注业绩兑现情况，密切关注2025Q1上市种企业绩释放情况。

复盘2023年，在国内疫情全面放开和房地产“三支箭”政策落地的背景下，经济迎来一波超预期的复苏，一季度消费、出口、投资等数据全面超市场预期。二季度，国内经济在脉冲式的需求修复后边际放缓，海外由于欧洲等主要经济体出现衰退压力，出口增速下行。与此同时，上半年全球依然处在高通胀压力下，叠加美国经济持续超预期，市场对美联储的鹰派的加息预期走向极致，十年期美债收益率上行一度突破5%; 7月24日中央政治局会议，优化房地产政策、化解地方债务风险、活跃资本市场，意味着政策底出现；10月份，国内高频经济数据出现明显企稳，海外加息周期基本确认结束，全球库存周期开启补库。全年来看，上证综指下跌3.7%，深证成指下跌13.54%，沪深300跌幅11.38%。　　本产品在一季度进行了调仓换股。一季度初主要持仓为农林牧渔、房地产、建筑装饰、国防军工、煤炭，从一季度中下旬开始对持仓行业进行了较大的调整，大幅提高TMT行业结构占比，增持方向主要围绕AI相关，减持地产、军工，调整后TMT、农林牧渔为主要持仓，仓位保持在90%左右。

三季度整体来看，市场震荡偏弱，上证指数下跌2.86%，深证指数下跌8.32%；三季度市场机会主要在顺周期蓝筹板块上，非银金融、煤炭、石油石化等领涨，建筑材料、房地产等板块涨幅基本持平；成长科技板块表现较差，电力设备、传媒、计算机领跌。9月制造业PMI为50.2%，重回荣枯线以上，工业企业或开始逐步补库，“金九银十”开工旺季需求可期，城中村改造配套政策和地方政府化债政策有望落地，美国8月ISM制造业PMI初值49，环比回升1.4%，服务业PMI继续维持在50以上。欧洲央行未来进一步加息的概率进一步下降至10%，美国经济超预期强势，但薪资增速和失业率反应通胀压力边际缓解。本产品在三季度持仓结构上变化不大，仓位维持在90%左右。　　期后，进入四季度，美国9月非农就业数据超市场预期，国庆期间美债利率大幅上行突破4.8%，与此同时高频数据进一步反应美国经济的强势，但薪资增速、失业率等指标反应美国短期通胀压力并不大，年内加息预期波动不大，对流动性的冲击边际影响有限，我们依然维持年内美联储加息周期处于尾声的判断。国内方面，高频数据显示金九银十旺季的开工强度略超市场预期，稳增长政策落地见效，同时9月制造业PMI重回荣枯线以上，反应制造业或在逐步企稳，国内经济预期整体有望企稳。目前PPI仍处于低位，随着全球库存周期去化接近尾声，PPI企稳回升，有利于A股企业盈利修复。当前A股整体估值依然处于较低区间，随着国内政策落地经济企稳、海外经济需求回暖，未来A股指数有望开启震荡向上的趋势。行业配置上，短期数字经济板块前期跌幅大、估值便宜的人工智能板块有望重新走强，我们持有AI基于长期看好的逻辑不变。

2023年市场上半年震荡为主，上证指数收涨3.65%，深证指数0.1%，基本持平；上半年以TMT为代表的成长股表现活跃，相对更强；通信板块涨幅50.6%居首，传媒板块涨幅42.7%位居第二，计算机板块涨幅27.5%位居第三。机械设备、家用电器、电子、建筑装饰、石油石化、国防军工等板块涨幅超5%，商贸零售-23.4%跌幅居首。　　本产品上半年进行了调仓换股，2022年年底主要持仓为农林牧渔、房地产、国防军工，上半年组合进行了调仓，提高TMT行业占比，减持了地产和军工行业，上半年整体仓位比例维持在90%左右。未来重点继续持有AI和农业种子板块。对于一些前期涨幅过高、估值明显有泡沫的AI部分标的，也会适当止盈。

2023年一季度A股市场呈现震荡向上走势。上证综指、深证成指分别上涨5.94%、6.45%，计算机、传媒、通信、电子领涨市场，分别上涨36.79%、34.24%、29.51%、15.50%。　　一季度，国内1月的信贷和社融数据超市场预期，尤其是企业中长期信贷表现亮眼，单月新增3.5万亿，同时开工链、消费链、地产链等高频数据均显示经济修复较好。3月份国内经济继续渐进式修复，3月公布的2月新增人民币贷款1.81万亿，新增社融3.16万亿，均超市场预期，与此同时，3月央行通过降准进一步给金融体系宽信用创造流动性，3月PMI数据已经连续3个月处于扩张区间，经济进一步修复，建筑业和服务业修复斜率相比2月有望进一步加快。海外方面，美国和欧洲公布1月制造业PMI初值均超市场预期，反应海外衰退风险短期有所缓解，市场预期欧美经济软着陆概率在加大，3月海外风险事件较多，美国硅谷银行和瑞士信贷相继出险，但同时欧美依然面临较严重通胀问题，3月欧美选择继续加息，美国和欧洲分别加息25bp、50bp,而当前市场普遍预期后续欧美加息有望缓和。短期来看，虽然欧美金融风险事件有所缓和，但后续若继续加息，风险仍有可能再次暴露，与此同时，沙特等国突然性原油减产超过160万桶/天，或使得海外下半年通胀的形势更加不明朗，欧美国家或面临控通胀和防风险平衡的问题。　　在一季度本产品进行了调仓换股，提高TMT行业结构占比，减持地产、军工比例，目前主要持仓TMT、农林牧渔、军工为前三大持仓，当前产品总仓位90%以上。　　我们调仓TMT行业主要是基于对未来2年数字经济的看好。随着人口老龄化与经济发展模式转变，数据成为新的生产要素，高质量发展的核心在于全要素生产率的提升，充分利用好云计算、大数据、人工智能等底层技术，2023、2024年是AI+元年，AI具有较好的产业逻辑，通过信息技术全方位赋能传统行业，从生产和服务端全面提升效率。数字经济涵盖底层的通信网络、算力、算法，以及多样化的行业应用等，这是一个系统性工程，产业空间较大、持续时间较长，是未来具有成长性的行业之一。