博时富灿一年定开债发起式(009167) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，外部环境依旧复杂严峻，世界经济增长动能减弱，市场投资者关注点重新聚焦于国内。在风险偏好持续抬升、市场投资结构较为单一、负债端缺乏新增配置力量以及政策变化等影响下，债券市场持续调整。经济数据在稳增长政策下依旧保持弱修复，财政政策持续发力，债券市场短期受到权益表现压制对基本面脱敏。央行货币政策延续，资金中枢维持低位，货币政策后续仍有一定弹性。与此同时，经济基本面决定短端利率维持低位，风险偏好持续影响超长端，债券期限利差水平明显抬升。部分资产在政策影响下供需格局改变而走势分化，国开与国债利差持续走扩，二永债利差显著抬升。经过3个月调整，债券收益率赔率持续改善。前期市场过度透支了降息预期、低估了风险偏好抬升的影响、以及投资者一致行为扭曲了交易结构。当前，上述三大因素对债市负面影响逐渐修复，关注四季度债券市场配置和超调带来的交易机会。组合操作上，本基金紧跟基本面、货币政策和市场情绪，挖掘相对价值，适时调整久期和杠杆水平，注重组合回撤控制。随着债券收益率水平和利差逐步修复，组合中短端配置仓位有所回升，采取防守反击策略。未来，组合将继续遵循稳健投资理念，策略上积极主动，合理控制久期中枢，重视票息资产价值，灵活把握阶段性的波段操作机会，努力提升组合业绩回报。

2025年上半年，在绝对收益率处于相对低位的环境下，债券市场呈现宽幅震荡。一季度，在宏观叙事出现积极变化、资金面紧平衡和多重政策博弈的影响下，债券收益率先下后上。经济数据在稳增长政策下保持弱修复，财政政策明显发力，基本面预期逐渐回暖。货币政策的重心逐步转向防风险、防空转以及稳汇率转变，资金中枢出现小幅抬升。同时，随着风险偏好有所抬升，债券市场情绪受到一定压制。债券收益率曲线呈现平坦化趋势，信用利差位于低位。10年国债收益率最低触及1.58%，上行至1.90%后回落至1.82%附近，全季度振幅约30BP。二季度，在外部环境面临较大挑战、基本面内生动能仍待修复、货币政策适度宽松的影响下，债券收益率明显下行，随后窄幅震荡。经济数据在稳增长政策下保持弱修复，财政政策持续发力，基本面预期不确定因素增加。货币政策的重心逐步转向稳增长，资金中枢明显下行，央行通过降息降准进一步释放流动性，降低社会综合融资成本。与此同时，风险偏好对债券市场情绪有一定牵制，机构行为一致性放大了市场波动，债市拥挤程度偏高。债券收益率曲线总体显著平坦化，中短端较一季度小幅走陡，票息资产受到追捧，信用利差位于低位。10年国债收益率由1.80%下行至最低触及1.63%，随后上行至1.72%又回落至1.68%附近，季度振幅约17BP。组合操作上，本基金紧跟基本面、货币政策和市场情绪，挖掘相对价值，适时调整久期和杠杆水平，控制组合回撤。灵活运用哑铃型策略，注重防守反击。未来，组合将继续遵循稳健投资理念，策略上积极主动，合理控制久期中枢，重视票息资产价值，灵活把握阶段性的波段操作机会，努力提升组合业绩回报。

2025年一季度，在宏观叙事出现积极变化、资金面紧平衡和多重政策博弈的影响下，债券市场呈现宽幅波动。经济数据在稳增长政策下保持弱修复，财政政策明显发力，基本面预期逐渐回暖。货币政策的重心逐步转向防风险、防空转以及稳汇率转变，资金中枢出现小幅抬升。同时，随着风险偏好有所抬升，债券市场情绪受到一定压制。债券收益率曲线显著平坦化，信用利差位于低位。10年国债收益率最低触及1.58%，上行至1.90%后回落至1.82%附近，全季度振幅约30BP。组合操作上，本基金紧跟基本面、货币政策和市场情绪，灵活调整久期和杠杆水平，控制组合回撤。随着债券收益率水平逐步修复，组合仓位有所回升。未来，组合将继续遵循稳健投资理念，策略上积极主动，合理控制久期中枢，重视票息资产价值，灵活把握阶段性的波段操作机会，努力提升组合业绩回报。

2024年，债券市场收益率整体大幅下行，各品种、各期限债券收益率在年底连续创历史新低，长期限、超长期限利率债表现尤其强劲。经济基本面方面，2024年中国经济分别受到三大支撑和三大拖累。支撑方面，一是出口超预期回暖，二是政策支持下的大规模设备更新带动制造业投资加速，三是中央政府加杠杆带动中央基建投资。拖累方面，一是居民消费仍有待提振，二是受地方财政紧平衡和化债压力影响，地方基建投资下滑，三是房地产市场仍较低迷。整体看，2024年在内外部复杂严峻形势下，中国经济实现了年初设定的5%的增长目标，成绩来之不易。货币政策方面，2024年央行两度降息和降准，坚持支持性立场，市场流动性保持合理充裕。2024年，经济偏弱修复预期、流动性宽松、优质资产稀缺延续这一逻辑主导了债券市场收益率的下行。节奏上：1季度经济数据表现较好，债券收益率大幅下行主要是受优质资产稀缺加剧以及权益市场震荡影响；2、3季度经济下行压力加大，债券收益率延续缓慢下行；4季度主要经济指标回升，债券表现脱离基本面，由货币宽松进一步加码预期主导，收益率继续大幅下行并连续创历史新低。投资策略及运作方面，组合继续采取商业银行金融债+利率债配置策略，总体保持着适中的仓位和较低的久期。

2024年上半年，债券市场走出牛市行情，各期限、各品种利率债和信用债收益率大幅下行。经济基本面方面，面对复杂严峻的外部环境和内部困难，上半年我国GDP实现同比增长5.0%，经济运行总体平稳，国内需求持续恢复、外部需求有所改善，高质量发展取得新进展。宏观数据上的稳中有进与微观感受上的复苏乏力存在背离，债券市场的表现显示出对经济增长的预期仍偏弱。通胀长期维持在较低水平，CPI上半年在0-1之间运行，对债市影响较小。货币政策方面，1月央行降准0.5个百分点，2月调降5年期以上LPR 25个基点，上半年货币政策立场仍是支持性的，流动性始终维持适度宽松，对债市构成支撑。债市运行节奏上，一季度市场对于经济增长预期较弱，再加上年初降准降息落地、资金面宽松等因素，10年期国债收益率一度下行只2.23%低点。随后央行多次提示长端利率风险，地产政策工具频出，10年期国债收益率小幅回调后低位窄幅震荡。6月半年末资金面平稳，二季度经济数据有所走弱，长端利率再度向下运行突破前期低点至2.21%。总体来看，市场主导因素是对经济增长的偏弱预期、资金持续宽松和资产荒加剧。投资策略及运作方面，组合上半年继续采取商业银行金融债+利率债配置策略，债券仓位和久期保持在中性偏低的水平。

2024年1季度，债券市场继续走牛，各期限、各品种利率债和信用债收益率快速下行，10年、30年等长期限和超长期限利率债表现尤其突出。经济基本面方面，除了地产链下行压力仍大，其他部门已表现出明显的底部修复特征：春节期间出行消费数据强劲、1-2月经济金融数据表现较好、3月制造业PMI大超预期等等。通胀方面，CPI由负转正，但仍在1%以下的低位。货币政策方面，1月央行降准0.5个百分点，流动性仍保持着适度宽松，对债市构成支撑。总结起来，1季度债券收益率的下行，缺乏经济基本面的支撑，主导因素在于“资产荒”的加剧、春节前股票市场下跌引起的风险偏好下降以及对政策不过度刺激、经济偏弱修复的预期。展望后市，地产放松政策陆续出炉，非地产部门继续修复，如果没有大的外部冲击，预计经济进一步向下的空间有限。当前仍处于新旧动能转换时期，政策强调“先立后破”，新动能的“立”仍需时日，经济暂也缺乏向上的弹性。货币政策保持稳健宽松，但“防空转”的政策定力较强，资金面可能仍时有波动。总体来看，当前极低的债券收益率水平已充分甚至过度定价了利多因素，债市已处于牛尾阶段，2季度债市风险可能大于机会，但收益率上行或下行的空间都有限。投资策略及运作方面，组合继续采取商业银行金融债+利率债配置策略，1季度总体保持着适中的债券仓位和久期。

2023年，债券市场整体走出牛市行情，各期限、各品种利率债和信用债收益率中枢显著下移。经济基本面方面，2023年是疫情防控放开后的第一年，中国经济顶住外部压力，克服内部困难，GDP实际同比增长5.2%。在高质量发展的要求和新旧动能转换的背景下，经济结构分化明显：服务消费拉动是2023年的亮点，第三产业和消费分别拉动GDP 3.07和4.30个百分点。以新能源和人工智能为代表的高端制造业增速较快。基建维持较高增速支撑经济，全年增长5.9%。出口受外需疲软拖累。房地产显著放缓。通胀全年都维持在较低水平，对债市影响较小。货币政策方面，2023年，央行两次降准，降低存款准备金率累计0.5个百分点；两次降息，调降逆回购操作和中期借贷便利（MLF）等政策利率，分别累计下降20个、25个基点，全年保持着适度宽松的状态。2023年债券市场的主要交易逻辑围绕着经济修复进程以及政策预期而展开。经济修复温和偏弱尤其是以地产为代表的旧动能的下行，以及资产荒的加剧主导了2023年债券收益率下行的行情。具体来看，年初到2月末，市场对疫后经济复苏有较强预期，叠加天量信贷对资金面带来的压力，债市收益率有所上行并高位震荡；3月初到8月中下旬，数据显示经济修复温和偏弱，叠加降息降准等宽货币举措，债券收益率重回下行趋势；8月中下旬至11月末，“防资金空转”叠加财政发力、政府债供给放量，资金面阶段性偏紧，债券收益率有所回升；11月末至年底，稳增长政策力度被市场预期消化，宽货币信号及预期较强，债券收益率再度下行。投资策略及运作方面，组合继续采取商业银行金融债+利率债配置策略，总体保持着适中的仓位和久期。

2023年3季度，债券收益率先下后上，中枢有所抬升。经济基本面方面，工业增加值、PMI、消费、社融等月度经济金融数据企稳改善，3季度国内经济增长呈现出回暖趋势。通胀方面，CPI仍维持在0%附近的低位。货币政策方面，8月中旬央行将1年期MLF和7天逆回购操作利率分别下调15BP、10BP，9月中旬降准0.25个百分点，仍维持稳健宽松的取向。债券收益率走势方面，7月至8月中旬，经济下行以及政策保持定力的预期主导债市，收益率震荡下行，8月中旬降息以后，资金利率超预期抬升，地产优化放松政策陆续出台，债券收益率开始上行。展望后市，经济短期底部已基本确认，随着地产、财政政策的陆续出台和见效，4季度经济基本面有望继续改善。美债利率持续上行，人民币贬值压力依然较大，对货币政策进一步放松构成制约，叠加地方债加速发行的影响，资金面的不确定性提升。总体来看，4季度经济基本面和政策面对债市影响偏空，考虑到今年以来机构已积累较多盈利有止盈动力，4季度债券收益率有一定上行压力，但整体风险可控。投资策略及运作方面，组合继续采取商业银行金融债+利率债配置的策略，3季度小幅降低了商业银行金融债的仓位，总体保持着适中的债券仓位和久期。

2023年上半年，债券收益率经历了春节前的上行后，于春节后重回下行通道，整体走出牛市行情。经济基本面方面，随着疫情后经济社会全面恢复常态化运行，宏观政策显效发力，国民经济总体回升向好，高质量发展稳步推进，上半年GDP增速5.5%。分季度来看，年初疫情消退后国内经济从底部复苏，工业增加值、PMI、消费、投资等数据在1季度有短暂的显著修复。3月份两会后，政策明确不过度刺激，稳增长力度预期下修，外需下滑、内需不振背景下，2季度经济下行压力加大，各项数据表现疲弱。通胀始终维持低位，CPI在2月以后持续在1%以下。上半年货币政策保持稳健宽松，央行于3月中旬降准0.25个百分点，6月中旬降低公开市场逆回购操作利率和MLF利率10BP，资金面一直保持合理充裕状态。回顾上半年债市走势，经济修复力度、政策刺激预期变化和宽松的资金面是主导债市的最重要因素：春节前，经济强修复的预期主导市场，债券收益率整体上行，随着基本面数据逐步落地以及两会后稳增长力度预期下修，债券收益率开始下行，4月以来，经济下行压力加大，总量政策不刺激的现实主导债市，多家银行降低存款利率，货币政策进一步宽松的预期升温，债券收益率几乎呈单边下行态势。投资策略及运作方面，组合采取商业银行金融债+利率债配置策略，1季度总体保持着中性偏低的仓位和较短的久期，有效控制了波动，2季度适当提升了久期和仓位，取得了较稳健的投资收益。

2023年1季度，债券收益率先上后下，整体维持震荡，其中信用债收益率在春节后快速下行，表现强于利率债。经济基本面方面，疫情消退后国内经济从底部复苏，工业增加值、PMI、消费、投资等数据显著修复。通胀水平继续维持低位。货币政策保持稳健宽松，央行于3月中旬降准0.25个百分点，资金面总体保持合理充裕状态。债券收益率走势方面，春节前，经济强修复的预期主导市场，债券收益率整体上行，随着基本面数据逐步落地以及两会后稳增长力度预期下修，债券收益率开始下行。展望后市，2023年经济复苏的方向是确定的，债券收益率很难趋势性下行。另一方面，当前政策强调应对风险和不确定性，注重高质量发展，“不大干快上”，经济增速目标定为5%，在稳增长政策增量暂歇的环境下，市场对经济基本面修复预期出现一定修正。外需疲软、内需不足、政策不过度刺激，经济过热的概率降低。货币政策稳健偏松的取向不变。总体来看，二季度债市上行和下行空间都有限，或维持窄幅震荡。投资策略及运作方面，组合采取商业银行金融债+利率债配置策略，1季度总体保持着中性偏低的仓位和较短的久期，取得了稳健的投资收益。

2022年，债券市场走出分化行情，利率债全年维持宽幅震荡，信用债在11月以前趋势性下行，11月后大幅调整。经济基本面方面，在淡化经济增速，追求高质量发展的要求下，以及疫情频发、地产下行拖累的背景下，2022年经济发展面临着需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力贯穿全年，GDP增速滑落至3%。通胀全年都维持在较低水平，对债市影响较小。货币政策方面，2022年央行3次降息，2次降准，全年保持适度宽松的状态。经济基本面和货币政策的双重利好主导了2022年前11个月债市收益率的震荡下行。具体来看，1季度稳增长动员后边际效果开始显现，2月下旬，俄乌战争爆发以及欧美国家对俄罗斯发起的强力制裁大幅推升了能源和粮食的价格，全球通胀压力进一步加大，央行1月降息兑现后稳增长成为债市主线，债券收益率有所上行。2季度，全国疫情呈现多点散发态势，生产、消费、投资各项经济活动受到显著冲击。为对冲疫情的影响，配合稳增长发力，4月中下旬央行降准25BP，债市收益率在2季度震荡下行。3季度，受房地产“停贷断供”潮影响，地产销量进一步下滑，阻碍房地产修复进程，疫情在全国多地反扑，8月中旬央行超预期降息，债市收益率迎来年内最大下行行情。4季度，债券收益率先下后上，整体走熊。影响经济的最关键因素疫情和地产在4季度都迎来政策的重大转变：11月中下旬发布优化疫情防控20条，防疫政策边际放松，央行、银保监会联合发布金融16条支持房地产市场平稳健康发展，地产政策放松逐步加码；12月上旬发布疫情防控“新十条”以及12月底宣布将新冠病毒感染调整为“乙类乙管”标志着疫情防控进入新阶段。疫情+地产两大核心因素的政策变化对债市牛市逻辑造成冲击，叠加理财赎回负反馈放大了债市的波动，债券收益率自11月初至12月中旬快速大幅调整。2022年，宏观经济形势、货币政策、行业政策的研判难度加大，因为百年未有之大变局背景下，国际、国内各方面不确定性因素显著增加，各种超预期的事件不断发生。2022年利率水平本身已处在极低位置，波动加大，组合管理面临极大的挑战，难度大幅提升。策略方面，组合选择商业银行金融债配置加上利率债波段操作增厚收益的策略。考虑到债券收益率所处的极低位置性价比不占优，本组合在2022年前10个月一直保持很低的债券仓位和久期。10月后逐渐增加了债券仓位和久期，全年下来，组合取得了较稳健的投资收益。

2022年3季度，债券市场整体走牛，收益率下行明显。经济基本面方面，地产进一步下行和疫情反扑是3季度影响经济基本面和债市的最关键因素。7月以来，各地房地产“停贷断供”事件冲击居民购房心理，地产销量进一步受影响，阻碍房地产修复进程。在一系列保交楼、纾困基金等地产托底政策出台，以及LPR连续下调后，地产销售数据仍未看到改善，预期仍未扭转，地产下行对经济修复的拖累显著。7月底以来疫情在全国多地反扑，海南、浙江、上海、深圳、四川、重庆、湖北、新疆等多个省份、城市受波及，生产、消费活动受显著影响，经济、金融数据在三季度表现整体疲弱。通胀方面，受猪价上涨影响，CPI较一、二季度有所抬升，但总体仍在较低的温和水平。货币政策方面，8月中旬央行超预期降息，下调MLF利率和7天逆回购利率10BP，资金利率在3季度都维持在极低水平，市场流动性极度宽松，对债市构成强力支撑。在经济基本面和货币政策的双重利好下，叠加“资产荒”程度的进一步加剧，3季度债市整体走牛，利率债和信用债收益率都明显下行。展望后市，从中长期维度来看，在淡化经济增速，追求高质量发展的要求下，以“地产+基建”为主的投资在经济中占比下降，经济发展对于融资的需求逐步下台阶，利率中枢会缓慢下移，债券收益率总体仍是易下难上。从短期维度来看，影响债市走势的因素复杂难辨，随着美元指数的快速上行以及国内经济基本面压力增大，人民币面临着较大的贬值压力，短期对货币政策空间构成制约。阶段性放宽部分城市首套房贷利率下限、换购住房个人所得税退税，下调首套房住房公积金贷款利率等地产支持政策在近期密集出台，地产景气度修复有待进一步观察。疫情形势复杂多变，对债市也构成扰动。总体来看，4季度债市可能保持低位震荡态势，风险与机会并存。投资策略及运作方面，组合采取商业银行金融债加利率债配置的策略，3季度总体保持着适中的债券仓位和久期。积极参与了利率债波段操作，增厚了组合收益。