兴业嘉荣一年定开债券发起式(009105) - 基金投资策略和运作

报告期内，收益率整体呈现先下行，再震荡，最后上行的节奏，其中超长债、中长端二级资本债因配置需求较弱表现稍弱，普通信用债、中短端利率债受益于资金价格稳定表现较好，中长端利率债表现缺乏弹性。分阶段看，10月，在央行宣布重启国债买卖、地缘博弈、股市进入盘整等事件带动下，10Y国债下行至1.8%。11月，央行买债不及预期，市场趋势方向不明，机构交易热情不足，债市窄幅震荡。12月，市场对超长债的承接出现担忧，叠加股市表现较好，机构赎回扰动增加，债市出现较宽幅震荡，30Y国债与10Y国债利差突破40BP。报告期内，组合以控制波动、抓交易机会为主，组合久期和杠杆中枢保持在中性水平，预留仓位应对市场变化。下一阶段，将继续关注财政供给节奏、股债跷跷板、机构行为等扰动因素，仓位维持中性，预留弹性仓位应对波动，通过动态调仓提升胜率和赔率，力争组合净值稳步增长。

报告期内，经济基本面延续温和复苏态势，但内生动能仍显不足。央行通过多种货币政策工具保持流动性充裕，操作更为灵活性。财政政策持续发力，政府债券发行规模较大且期限较长。三季度基本面及政策面对债市的影响有所减弱，而机构行为以及情绪面主导了债市的走势。受“反内卷”情绪支撑权益、商品市场走强，风险偏好提振，引发的"股债跷跷板"效应，叠加公募基金费率新规带来的赎回压力，债市呈现震荡上行走势，短端利率相对平稳，长端利率上行更为明显，10Y国债从1.64%最高上行至1.82%附近，收益率整体呈现"熊陡"特征。报告期内，组合以控制波动为主，调整组合久期和杠杆水平，应对市场变化。下一阶段，组合将优化品种配置，增加组合资产的灵活性，并关注机构行为和预期变化，把握结构性机会，力争组合净值稳步增长。

报告期内，收益率整体呈现倒V型走势。具体节奏看，年初以来，基本面企稳、权益市场表现占优，风险偏好有所提升；而央行出于稳汇率和防风险考虑，资金面维持紧平衡。随着时间推移，市场逐步修正货币宽松预期，债市调整由短端到长端，10Y国债自低点上行30BP至1.90%。3月下旬央行流动性投放转为积极，资金面有所宽松，带动收益率修复。4月初受美国对等关税政策影响，市场避险情绪和货币宽松预期升温，债市收益率快速下行。5 月初降准降息意外落地，但对市场影响并不大，后期债市呈现窄幅震荡。报告期内，组合严控信用风险，以中高评级信用债为底仓，根据市场情况把握交易性机会，调整组合久期和杠杆水平。

报告期内，债券收益率曲线整体平坦化上行。基本面受到财政政策支持，延续去年末以来的修复态势。银行受非银存款流失影响，整体负债端压力较大，市场流动性偏紧，资金价格处于偏高水平。权益市场表现占优，演绎“股债跷跷板”行情。短端收益率受资金面压制更为明显，曲线整体呈现熊平态势。随着时间推移，市场逐步修正货币宽松预期，债市调整由短端传导到长端。10Y国债收益率自年初低点1.60%反弹30BP至阶段性高点1.90%附近。3月中下旬，流动性缓和后，市场情绪企稳，收益率有所修复。报告期内，组合严控信用风险，以中高评级信用债为底仓，根据市场情况把握交易性机会，对应调整组合久期和杠杆水平。展望二季度，关税将影响外需，财政力度将加码对冲，货币政策的宽松预期有所升温，债市仍有空间。理财等资管机构规模增长，将带来信用债的配置机会，信用利差或继续压缩。组合未来仍将以中高等级信用债为底仓，跟踪市场变化，通过利率债、金融债灵活调整久期和杠杆水平，力争组合净值稳步增长。

海外方面，2024年，美国经济韧性凸显，核心通胀黏性下美联储仅降息50BP，美元指数全年高位震荡，全球资本回流美元资产，新兴市场汇率承压。国内来看，中国经济呈现“弱修复”，全年GDP增速5.1%，较2023年回升0.4个百分点。通胀低位运行，工业品负通胀压力持续。政策端强化“精准滴灌”，但全年地产投资下滑拖累经济增速，制造业和出口虽有填补但力度有限，地方化债压制财政扩张空间，经济转型阵痛仍存。 货币政策方面，央行全年合计降准1个百分点，两次下调公开市场7天期逆回购操作利率以及MLF利率，引导 LPR 下行，降低全社会融资成本。货币政策结构性工具力度加大，新增买断式回购操作并通过二级市场买入国债，定向为银行提供流动性支持。财政政策方面，实施积极财政政策，三季度增大财政支出规模，安排财政赤字4.06万亿，发行1万亿超长期特别国债，落地"6+4+2"万亿化债方案。债券市场，全年收益率震荡下行，信用利差压缩。一季度经济基本面偏弱，价格维持低位，实际利率高企，债务压力增大，货币政策宽松预期持续升温，叠加债券供给节奏偏慢，票息策略演绎至极致，各类利差被压缩；二季度叫停手工补息、央行喊话机构避免过度交易长债，叠加超长期特别国债发行计划，引发收益率回调，10年期国债收益率从2.23％反弹至2.35%，1年存单最高反弹至2.3%以上之后有所回落；三季度债券收益率先下后上，10Y国债收益率由2.29％高位最低下行至2%，但随着风险偏好提振，一度反弹至2.25%；信用利差收窄至历史低位后，受股债跷跷板效应影响，再度走阔至年内的高点水平附近；四季度权益市场反弹导致债市短期调整，但年末政治局会议释放"超常规逆周期调节"信号后，市场做多情绪推动收益率创历史新低；1y存单受到货币政策宽松预期以及优化非银同业存款利率自律倡议因素推动下快速下行。报告期内，组合以信用债杠杆套息策略为主，综合考虑经济周期、通胀水平、货币政策、财政政策等因素动态调整久期杠杆以及持仓结构，阶段性通过交易波动增厚收益。

报告期内，国内经济下行压力仍在，具体表现为物价整体低位运行，私人部门信心与预期依然不足，实体经济融资需求偏弱，经济活跃度继续走低。地产政策效应减弱，“以价换量”特征显著，市场仍在寻底进一步抑制了经济复苏的进程和市场信心的修复。在此背景下，央行分别在7月和9月两次下调政策利率，且幅度整体超出市场预期，逆回购利率下调至1.5%，1年MLF利率下调至2%，5YLPR下调至3.85%，并降准释放长期资金超1万亿，市场对后续财政政策加码预期升温，风险偏好显著提振，股债呈现一定跷跷板效应。债券方面，三季度债券收益率先下后上，10Y国债收益率由2.29%高位最低下行至2%，但随着风险偏好提振，一度反弹至2.25%；信用利差收窄至历史低位后，再度走阔至年内的高点水平附近。报告期内，组合处于封闭期内，以中高等级信用债杠杆套息策略为主，季度内对二级资本债和2年以上信用债进行陆续减持，久期和杠杆较上季度均有所下降。

整体看，上半年债券市场走势较为强劲，10Y国债收益率创历史新低，曲线先平后陡，信用利差持续收窄至历史低位。综合分析来看，经济复苏斜率放缓、私人部门信心与预期不足、实体经济融资需求弱是主导债市走牛的核心因素，10Y和30Y国债收益率分别下行至2.2%和2.4%的低点附近。二季度“存款搬家”及“手工补息”叫停带动理财、公募基金等规模增长，债券供给节奏偏慢加剧了“资产荒”，票息策略持续演绎，地产政策放松、特别国债发行及央行的预期管理仅形成了阶段性的扰动。报告期内，组合采取中高等级信用债为底仓，以利率债的波段交易增厚收益的操作策略，维持中性久期和中性偏积极的杠杆水平。一季度综合考虑期限和信用利差，组合适度增配信用债；二季度基于货币政策或将进入新的宽松周期判断下，积极加仓同业存单，同时阶段性提升杠杆水平至140%以上。

报告期内，一季度债券市场延续了去年12月以来的牛市，期限和信用利差压缩至历史低位。分期限看，超长端利率债表现优于其他期限，30-10Y利差压缩至15BP的历史低位。30Y国债收益率下行接近40BP，突破MLF的2.5%最低至2.39%；10Y国债也下行30BP附近，最低较1YMLF利率低25BP至2.25%；中等期限利率债表现相对一般，收益率下行在15-20BP左右；信用债收益率则普遍下行30-45BP，信用利差也因此压缩至历史低位。长期来看，经济增长中枢下移，实体经济回报率随之下降，债券收益率中枢长期或趋于下降。短期来看，行情演绎的核心驱动因素是经济基本面偏弱，货币政策宽松预期得以持续。地产是当前经济拖累的核心因素，影响居民的财富效应和收入预期，从而导致总需求走弱，风险偏好降低，实体经济融资需求偏弱，降准降息预期持续存在，债券类资产配置需求上升，叠加今年以来债券供给总体有限，加剧了资产荒行情的演绎。报告期内，组合以中高等级信用策略为主，保持相对中性的久期，采用杠杆策略贡献了底仓票息。一季度信用债收益率下行、信用利差压缩贡献了一定的资本利得。

报告期内，经济总体波折式复苏，有效需求不足，预期与信心偏弱，房地产销售低迷，地方债务压力增大，价格水平维持低位，央行货币政策维持宽松基调，债券市场呈现牛平走势，10Y国债下行近30BP，信用利差收窄至历史低位。具体来看，全年可分为四个阶段：年初经济复苏预期较强，信贷放量，资金利率中枢边际收敛，债券收益率平坦化上行；受益于信用利差优势，信用债配置需求释放，信用利差自高位快速收窄，整体来说信用表现好于利率。二季度和三季度初经济复苏进程不及预期，央行通过总量政策连续释放宽松预期，债券做多情绪逐步释放，信用利差再度收窄至历史相对低位。8月下旬之后，防“空转”和稳汇率导致资金价格中枢抬升，叠加债券供给大幅放量，资金利率波动加大，债券收益率呈现平坦化上行，期限利差收窄至历史低位，信用债也跟随调整，信用利差再度走阔，但随着化债政策的落地，信用风险溢价快速收敛，其中弱资质城投表现最佳。12月债券做多情绪释放，利率优于信用，超长债表现最佳，曲线陡峭化小幅修复，但仍处于平坦状态。基本面偏弱，政策落地低于预期助推做多情绪释放，配置型机构年末抢跑。具体来看，资金面整体转松，存单利率也开始有见顶回落迹象，存款利率下调幅度超预期，带动中短端利率普遍下行20BP。信用债方面，二债表现明显偏强，普遍下行22BP左右，尤其是中等资质的城农商二债表现更好，相对而言，城投和产业债表现偏弱。报告期内，组合主要采用中高等级信用债策略，综合考虑市场情况调整持仓结构摆布久期和杠杆，通过骑乘、杠杆套息策略增厚收益，追求获得可持续、稳健业绩回报。

报告期内，季度初，基本面延续二季度偏弱走势并有加速下探的迹象，7月份政治局会议释放出了较强的政策信号。尽管财政、货币以及产业政策整体偏积极，8月开始经济有底部企稳的迹象，失速风险有所降低。但是，政策落地的节奏和力度相对克制，居民和企业的信心和预期提振有限，经济整体仍处于磨底阶段。市场走势方面，围绕政策预期、基本面现实和资金面的波动而呈现低位震荡走势，收益率曲线进一步平坦；配置需求及化债预期，信用利差有所压缩，后因市场调整，信用利差修复至历史中位数附近。报告期内，组合以投资中高等级信用债为主，综合考虑市场情况久期和杠杆较上季度均有所下降。通过骑乘、杠杆套息策略增厚收益，追求获得可持续、稳健业绩回报。

回顾上半年，一季度信用脉冲式扩张、疫情后需求集中释放等带动经济复苏、风险偏好持续改善，资产价格表现为经济复苏背景下的风险溢价收敛特征，10Y国债维持在[2.8%,2.93%]之间震荡，理财规模的企稳带动信用债供需关系的修复，信用表现优于利率，信用利差自高位回落。二季度以来，前期积压需求释放结束，经济内生动能减弱，环比增长出现减速，实体经济融资需求减弱，风险偏好回落。六月央行超预期降息，资金面出现“衰退”式宽松，资金价格中枢下移，利率突破震荡区间，10Y国债下行至2.6%附近，信用利差呈现低位震荡。报告期内，组合主要采用信用债杠杆套息策略，同时保持相对中性的久期，全年获得了相对稳健的回报。

报告期内，一季度经济金融总量数据超预期，但高频数据以及信贷结构来政策和增量资源更集中于政府部门和企业端特别是大型企业，承接更广泛就业的中小企业以及居民端仍需经历一段时间的修复；全年经济增长目标定位5%左右，政策强刺激预期有所下降。一季度债市走势出现一定分化，利率债总体呈窄幅震荡，曲线略有平坦。中高等级信用债表现依然好于利率债，随着去年理财赎回负反馈结束，信用利差压缩，收益率曲线快速走陡。具体来看，一季度10Y国债较去年底小幅上行2BP，波动区间仅为[2.81%,2.94%]，而随着资金价格中枢上移，1Y国债较去年末上行17BP；各评级信用债普遍下行30BP以上，其中短久期中等资质下行超过70BP相对显著，信用利差再度收窄至历史相对低位。报告期内，组合投向为中高等级信用债，并保持久期中性，通过骑乘、杠杆套息策略增厚收益，追求获得可持续、稳健业绩回报。