中邮科技创新精选混合A(008980) - 基金投资策略和运作

三季度初市场打破僵局，在银行股触顶回撤后，指数在“反内卷”和“雅下水电站”等基建预期的带动下，由3400点加速上攻至3600点。进入八月，市场迎来出乎意料的加速行情，指数轻松突破3731点箱体上限，直逼3900点。然而此轮上涨高度集中于少数算力权重龙头，融资盘与机构资金涌入形成“被动抱团”，导致多数投资者“赚了指数不赚钱”，市场筹码极度倾斜。九月，前期领涨的算力龙头开始高位回撤，市场进入震荡格局，资金一度轮动至储能、锂电等板块。但市场仍围绕“高景气度”核心逻辑，热点在AI内部由海外链向国产链延伸。季末临近长假，成交量萎缩，资金选择“锁仓”观望。总体，2025年三季度市场由普涨转为极致的结构性行情，指数在核心权重拉动下大幅走高，但个股分化严重，市场在季末的震荡中为四季度行情进行方向摸索。　　三季度我们在整体持仓结构保持稳定的前提下对个股做了一些调整，我们在三季度优化了半导体的仓位，主要增加了晶圆厂和存储的的配置比例，同时对顺周期半导体仓位做了一些仓位优化。三季度我们依然保持了较高的 AI 端侧仓位，但是在结构和标的上我们做了更多的思考和调整，在深度产业调研的基础上我们对未来AI 端侧的演进和核心增长逻辑做了更多的梳理，对重点持仓的个股做了深度的跟踪，基于企业的竞争力和盈利弹性我们对持仓做了一些调整。三季度前半季度我们的净值表现较为平稳，八月中旬我们持仓的很多公司均体现了滞涨修复，最终在三季度末实现了较好收益，回顾三季度我们所经历的市场和在此之下对组合做的调整我们认为在投资中我们仍有不少地方可以持续改进：　　（1）今年二季度以来市场风格发生了较大的变化，我们认为过去两年在熊市市场所积累的一些交易策略反倒成为在牛市中的掣肘，如何在做好股票充分定价的前提下在不同市场中采取不同的交易策略对于我们是不小的挑战，适应不同的市场又有所坚持本身是一件听上去较为矛盾的事，我们认为在对市场和对公司的不断认知提升中我们也能更好的去寻找两者的平衡点；　　（2）对自己的研究可以更自信一些，在风没来的阶段可以做更多的布局；　　三季度我们的净值在短期内有较快的增长我们认为更多还是依赖我们在研究上的投入，希望能在未来持续坚持：　　（1）三季度我们对产业做了更多的研究，从自上而下的角度对持仓做了一些调整，基于我们对行业的认知增配的晶圆厂板块在三季度对组合做出了较大的正面贡献，我们认为深度研究和勤于思考在投资中都是需要长期坚持和打磨的利器；　　（2）我们配置的很多标的在八月之前一直处于滞涨状态，我们反复对持仓做思考最终没在行情启动前卖出，坚持了自己在投资上的思考也是我们三季度净值有所表现的重要原因。　　进入四季度我们会更多的对全年做布局和思考，希望今年能有更好的收益以及对未来能有更多的思考。

我们看到上半年市场整体主线相对较为分散：一季度整体还是以机器人、计算机、军工为主线的躁动行情为主，市场较少关注短期业绩，同时由于市场信心的重回港股互联网的修复较为强劲，过去三年超跌的医药板块在三月份的表现也较为亮眼，红利股的表现差强人意。 二季度初市场延续缩量态势，成交额不足万亿。在特朗普宣布“对等关税”后，全球市场遭遇重挫，A股跳空低开，暴跌后市场有所反弹，到月中下旬成交量再度萎缩，指数持续震荡。五月中上旬，银行股持续创新高，五月下旬，市场再度成交缩量，指数在3300-3400点区间震荡。行业热点快速轮动，赚钱效应递减，但“新消费”（如宠物经济、IP经济）和可控核聚变等题材股表现活跃，维持了市场情绪。我们看到市场情绪两极分化，机构偏保守，游资和高频资金则追逐热点。六月下旬A股市场意外走强，上证有效站上3400点，非银金融板块表现抢眼。但是我们也看到香港市场在月末触发了“弱方兑换保证”，港股面临流动性收紧和转弱的预期。总体，2025年二季度市场波动较大，成交量多数时间处于低位，热点快速轮动，微盘股表现持续突出。　　上半年我们在配置上依然保持以 AI为主线的科技仓位为主，同时个位数仓位配置了我们中期较为看好的创新药板块，在四月份的大跌过程中我们对持仓结构做了进一步的调整。上半年我们逐季度降低了苹果产业链的配置比例，二季度增加了半导体的配置比例，结合海外大厂的预期展望、下游的需求以及产业链库存的情况我们认为下半年半导体的周期斜率会进一步向上，所以我们对持仓的半导体股票做了结构性调整和仓位增加。在关税落地之后我们进一步降低了苹果产业链相关的持仓，同时我们认为拥有海外产能的公司有望在逆全球化的浪潮中成长为更具全球资产配置能力的跨国公司，所以我们在低位增加了我们认为有全球资产配置能力的公司，我们中长期看好这些公司的成长。四月产业端发生的比较大的变化是我们看到随着 mcp 的推出海外AI的使用率出现了明显的抬升，海外AI 应用相关的公司成长加速，遗憾的是我们并未在A 股筛选出符合我们标准的股票。二季度我们的净值在“对等关税”的宏观背景下回撤较多，回溯原因我们认为主要是持仓公司的海外敞口较大，在高关税预期下主要仓位都出现了较大的回调，我们对上半年的表现做了较为深刻的反思：　　一季报中我们提到我们认为苹果AI的进展是低于预期的于是降低了苹果产业链的配置比例，但是回头来看应该更加坚决的对这些股票做出更大仓位的调减甚至清仓，这部分的仓位虽然二季度的下跌不是由于苹果AI的低于预期但是对我们的净值做出了较大的负面影响。如何去做 beta 配置是应该重点思考的问题；　　四月份我们看到 mcp 和A2A 的推出，经过深度研究以及基于我们对AI的理解我们在市场暴跌的过程中旗帜鲜明的看好下半年科技的投资机会，并积极调研和做深度研究，基于自上而下的逻辑我们勉强选出了一些个股，但是结合我们的选股框架在犹豫中我们错过了投资机会。对此我做了深刻的反思，我们必须承认A 股的软件和内容公司在基本面上有较大的瑕疵，但是在行业机会来临的时候我们也应当适当的乐观一些，给予逻辑优基本面较好的部分公司一些积极的正面预期，如何去把握这个度或许需要基金经理更多的思考和磨练，希望下次我们能在类似的机会中做的更好；　　一季度我们看到海外算力产业链由于英伟达机柜的工程问题出现了估值和业绩的双杀，二季度我们对个别股票深度跟踪之后认为其估值低且成长性好，但是由于我们在交易中的不成熟导致配置比例明显不足，关于如何在上涨中去增加股票配置仓位这一问题我们也在这一季度做了更多的思考和请教，我们认为我们的交易策略仍有较大的提升空间，需要更多的时间和思考去历练和成长，我们会力求能更高效和高概率的去提升自己的交易能力以便我们做基本面和估值波动中更多的去获取收益；　　今年上半年我们看到部分主题投资的持续性均较去年有明显的提升，一直以来我们都不擅长参与主题投资，但是由于过往的投资周期中主题投资机会持续性较差对我们的净值并未有太多的影响，但是今年以来我们看到主题投资非常活跃且对我们所持有的优质公司的资金面有一定的吸血，在一些我们较为熟悉的领域适当的参与主题投资并做好止盈和止损我们认为或许也是有必要的；　　创新药是我们年初以来一直较为看好的科技以外的板块，但是其学习门槛较高，我们花了较长的时间去学习和跟踪，导致我们敢于去下手的仓位较少，对组合综合的收益率贡献十分有限，但是我们认为站在对投资人负责的角度，我们依然会坚持自己深度研究和选股的标准不变，我们会站在更长周期的纬度去看我们在投资上做的扩圈，同时会更加合理的分配研究经历以获得更高效的成长。　　虽然二季度我们的净值表现差强人意，踩了一些坑，也暴露了很多我们在研究和投资中的问题，但是以下我们在投资中的坚持我们认为依然会持续保持：　　在对等关税引起的全球资本市场暴跌之下，我们看到了 MCP 和 A2A 的推出并未停留在市场的惶恐中，几乎同一时间我们尽快的投入到了对新技术的探索和学习之中，并且对产业做出了前瞻的判断，我们认为对科技产业研究的敏感度和深度一直以来是我们最大的优势，我们会持续在此方向的投入并完善自己的自上而下的框架，力求更好的将研究结论转化为投资收益；　　一季度我们就逐渐增加了半导体的仓位，在四月初我们进一步增加了配置比例，也是我们在暴跌后净值修复的重要原因，持续跟踪和深度研究依然是我们最坚持的投资方法论；　　在一个很长时间内都在持续做短的市场里我们依然希望能成为市场的长线资金，我们还是更愿意更长远的去思考产业周期去思考企业的成长性以及去做资产定价，以及我们相信市场愿意投票给有价值的企业，在波动的市场里我们依然希望能够和优质企业共成长。

开年市场延续了去年年底的暴跌，但是很快伴随着特斯拉机器人的订单预期催化机器人主题逐渐被市场追捧，春节前deepseek的火爆市场开始演绎重新认知中国资产的逻辑，春节后港股互联网公司迅速反弹，A股依然延续以机器人为主线的春季躁动行情，三月末伴随着季报期的到来前期主题炒作较高的机器人开始回落，一季度整体还是以机器人、计算机、军工为主线的躁动行情为主，市场较少关注短期业绩，同时由于市场信心的重回港股互联网的修复较为强劲，过去三年超跌的医药板块在三月份的表现也较为亮眼，红利股的表现差强人意。　　一季度我们在配置上依然还是保持以生成式AI为主线的科技仓位为主，同时对仓位和配置比例上做了一些动态的调整。整体我们增加了端侧AIOT的配置比例，在赔率较好的位置上加仓了在端侧发展中竞争优势明显同时有较大相关单品的半导体公司，由于苹果AI的低于预期我们适当降低了相关持仓的占比，同时在deepseek爆火之后我们对相关云厂商和硬件产业链做了较多的调研，在配置上选择了比较符合其发展路径的算力产业链标的，同时临近年报和一季报我们也对持仓做了进一步的优化，一季度我们的表现低于自己的预期，我们对自己一季度的操作和配置做了以下反思：　　（1）对春季躁动的预期不足导致我们错过了以及提前减配了长期看好的机器人相关股票的持仓；　　（2）我们看好今年是智驾平权的第一年，但是由于核心标的不在A股可选标的较少导致相关股票的仓位较低，同时在上涨中我们没有及时兑现部分收益；　　（3）三月苹果的AI进度推迟后我们适度降低了苹果产业链的占比但并未大幅降低导致在市场上涨中无效仓位较多；　　（4）我们对算力的扩散品种研究经历分配不足，没有赚到扩散品种的超额收益。　　同时，我们在一季度也有一些新思考希望能够帮助我们在未来的投资中取得更多的进步：　　（1）通过长期的积累我们的能力圈在过去一段时间有了适当的扩大，宏观的框架进一步得到了完善；　　（2）虽然我们长期看好的AI端侧在一季度的表现不佳，但是通过我们对产业链的调研和对历史的复盘对下半年的投资机会更加有信心，一季度我们对持有标的进一步做了优化。　　对于未来很难预测，我们不断在追求的是通过不断的探索、深思和论证能提高我们对未来预判的胜率，站在一轮以生成式AI为核心的科技周期的起点，我们对未来保持乐观，我们相信科技向善、看好科技能指数级做大蛋糕、优质公司的价值创造能力，我们认为中国庞大的制造业基础和优势愈加凸显，同时叠加我们在科技领域的话语权日渐提升，AI为核心的科技革命逐渐进入应用探索期，我们认为站在全年维度是可以更乐观一些。

回首2024年A股市场的走势，前九个月步履蹒跚，后三个月大步快跑。2024年开年A股出现了比较大的风格转向：成长风格被市场抛售、流动性担忧引发的小盘股暴跌、科技行业指数普遍暴跌、红利风格被市场追捧，春节后有资金流入股市流动性风险得到释放，产业逻辑较为强劲的AI算力产业链表现突出。进入二季度政策密集出台，A股整体窄幅震荡，风格逐渐发散，六月随着科技板块政策和产业趋势的交织科技股有所反弹。进入三季度市场交易量持续萎缩，大盘整体缩量下跌直止九月中下旬政策急转A股迎来放量暴涨。四季度科技行业在各种主题的快速轮动中震荡上行，最后几个交易日发生了剧烈的回调。　　全年我们在配置上还是保持了TMT为核心仓位，在市场的演绎和产业快速发展中对结构和持仓持续做一些动态的调整。开年由于市场风格的快速切换我们在下跌中逐步减仓了部分流动性较差的小盘股，加仓了算力基础设施相关的标的，同时我们在市场情绪极度悲观的情况下重仓买入部分我们长期看好中期符合产业发展趋势且我们验证业绩会逐步兑现的一些优质公司；三四月份我们判断苹果六月wwdc发布的apple intelligence有机会带来消费电子的投资机会，我们逐步加仓了部分核心标的抓住了五六月消费电子端侧的投资机会；进入七八月市场失去主线交易量也不断萎缩，我们在市场磨底中坚持对核心股票池的公司做了反复的基本面研究和推演提高了部分半导体标的的仓位同时也在下跌中提高了股票占比的仓位，九月政策反弹的第一时间我们又迅速加仓了半导体，在市场的上涨中我们的净值有了不小的反弹；市场暴涨中我们也对组合做了一些结构调整，我们提高了AI端侧的仓位。回顾全年我们的组合既保持了核心仓位的稳定，同时我们又在市场和产业的不断变化中不断的优化组合的结构和重点标的的更替，经历了一月的暴跌，我们希望能减少犯错，减少组合的风险暴露，但是同时我们也认为要学会利用风险。对于一月组合的巨幅回撤我们感到非常的抱歉，但庆幸的是我们仍然坚持深度研究和挖掘也在净值的一点一点的回归中感受到了艰辛，在九月市场反弹之前我们三次净值接近或略超全年净值回正，但是很快又发生了回撤，回首前九个月心态的变化对于个人而言确实是短短投资生涯中的一笔财富，对自己的框架反复推到重建以及思考应该如何在高波动的科技行业里依然能尽可能多的控住回撤，入行十年面对市场我们确实仍还有很多的进步空间，感恩我们每一次的反思和重建看起来都在让我们的框架变得更好，当然我们也相信由于市场是变化的并没有哪一个框架是万能的，总结2024年全年，我们认为自己在以下方面可以做的更好：　　（1）适当的重配置轻标的：我们的研究框架注重产业趋势预判和优质标的选择，但是一个产业趋势的形成合力的公司一定有多个的，我们擅长筛选但是在产业趋势的风来的时候适当仓位配置二三线标的从结果上来看也是有必要和有收益且研究复用的；　　（2）仓位的选择可以更加灵活：市场总是会有过热或是过度悲观，悲观中我们的表现总是更能抓住机会，但是我们认为我们在过热的判断之下减仓的动作并不足够果断；　　（3）交易可以更灵活：市场总会有风格切换和短期风口，在风险可控的前提下适当的去参与一些交易性机会和适当的做一些风格平衡；　　（4）研究结论到如何影响股价的关系是复杂的，如何优化高胜率研究判断和投资决策时点选择也是基金经理在研究和投资中略有困扰的地方，希望在不断跟市场打交道的过程中摸索出一些规律；　　经过2024年市场的洗礼，我们认为在日常投资和研究中我们也有一些闪光点值得长期坚持：　　（1）保持核心投研框架为基座，我们认为以产业趋势研究为指导，深耕自下而上选股的投资框架既能在保持锐度的同时适度的控制风险，我们仍会坚持不断优化自己的框架，希望能把这一基座打磨的更加夯实；　　（2）我们相信研究创造价值，坚持以研究结果驱动投资，科技行业属于变化较快的行业，唯有保持长期的跟踪和积累才能在这种长期积累中获得价值转换，我们会保持对行业的持续深入研究和跟踪，选出最有锐度的beta以及最优质的公司且重仓持有；　　（3）保持勤勉：深入调研多学习多思考；　　（4）坚持交易纪律。

进入三季度市场交易量持续萎缩，大盘整体缩量下跌直止九月中下旬政策急转。进入七月我们看到红利内部也开始出现了一定程度的高低切换，煤炭和石油石化相继出现了一定程度的回调，银行仍然较为坚挺，科技在七月初有所表现之后随着大盘进入震荡下行，七月中旬特朗普遭枪击市场开始一轮特朗普交易，出海方向被市场急抛，市场整体在九月中旬前都极度悲观，资金不断的追逐高股息红利方向的代表银行股，成长方向不断创新低，交易量持续萎缩止5000亿左右，突然9月底一连串的政策利好之下a股迎来放量大涨，交易量也是创出了2.6万亿的天量。　　三季度我们整体保持以科技成长方向为主的核心仓位不变，在结构和个股上做了一些调整，我们在回调中逐渐增加了部分具有全球竞争力和品牌影响力的终端消费品，同时对我们所配置的消费电子产业链做了结构调整、增加了端测AI相关的芯片股的配置、以及对半导体仓位做了部分调整。在三季度最后一周的强势反弹之下，基金全年回到了正收益，经历了很多，也思考过很多，做对了一些事情，同时也有很多地方值得进一步反思和优化：　　（1）七月初科技迎来反弹，我们做了一些减仓但是力度不够导致净值在七月的回撤中表现并不是很理想；　　（2）我们对持仓的半导体做了重新的思考和定位，调整中略显犹豫，交易策略上不够成熟；　　同时，我们认为在三季度的投资研究工作中也有一些地方值得持续保持：　　（1）我们在八月底市场情绪极度悲观的过程中逐渐提高了仓位，在反弹过程中较为从容；　　（2）情绪较差的三季度我们仍然保持勤勉研究和调研，同时对市场和持仓做了反复的竞争力和成长思考，重仓股在反弹中表现较为出色；　　（3）我们二季度对算力基本面可能的担心三季度较晚的时点才兑现，中间行情的反复中我们坚持了自己对行业的判断。　　展望未来，我们认为生产式AI带来的生产力革命才刚刚开始，经过一段时间的算力投入端测AI的落地有望逐步落地，我们对AI端测的投资机会保持乐观，我们认为随着苹果AI产品的推动和落地可能会推动端测AI设备的多样化发展，我们看到了AI在提供情感价值和提升用户体验方面均有较大的潜力，未来智能终端有望实现更高程度的个性化和情感价值。我们认为在未来一段时间内生成式AI带来的产业讨论和商业模式探索会越发的热闹，端云的协同关系、入口的争夺、形态的多样化等，我们认为在这一过程中随着AI的竞争逐渐从云端扩散到端测，AI的发展带来的投资机会会越来越丰富而整个科技领域的投资机会也会逐渐扩大，站在这个时点，我们看好算力的持续投入、看好端测AI包括且不限于手机、PC、可穿戴或是车的形态探索。同时我们依然看好本轮AI革命拉高科技周期的高度，同时我们对国内半导体产业的破局之路有一些新思考，基于此我们重新优选了部分综合竞争力不断提升有望受益于本轮科技周期的优质龙头公司。

元旦后A股市场出现了比较大的风格转向，成长风格被市场抛售、在国内低利率环境下市场持续的追涨高分红策略。进入一月成长股调整明显，一月第三周开始放量下跌，A股对流动性的担忧不断提升，雪球敲入、大股东质押、两融发酵、量化DMA策略和微盘股暴跌的效应不断放大。我们认为年初市场主要在短期完成了比较极致的风格切换，市场整体偏好红利和高分红，小盘股以及微盘股牛市迅速在一月的流动性危机中结束，即使市场整体比较差但同时我们看到机构的定价权在风格切换中有所回升。春节后市场开始反弹主要围绕AI算力和有色为主，进入二季度政策密集出台，A股整体窄幅震荡，风格逐渐发散，六月随着科技板块政策和产业趋势的交织科技股有所反弹。　　上半年我们在配置上还是保持TMT为核心仓位，阶段性的配置了需求市场显著景气度较高的科技消费品、生成式AI的竣备竞赛带来的算力需求爆发式增长的算力产业链、有长期竞争力价值被严重低估的半导体设计公司、与apple intelligence相关的消费电子产业链端测AI相关的芯片产业链、以及重点加仓了部分基本面，持续向上股价短期被低估且公司长期竞争力强的个股等。在上半年我们整体维持核心仓位稳定，同时根据我们对市场的动态变化做了阶段性的调整，整体坚持在我们不断完善的投研框架之下不断适应产业发展趋势和资本市场的变化，回顾上半年我们做的几次策略调整在大的节奏上基本正确，我们也在市场的反弹中基本收回了年初市场暴跌中的回撤，当然很遗憾仍然还没有回正，上半年市场的巨幅波动让我们认识到我们的框架和选股模型仍有不少需要持续补足的点，我们对过去的市场做了深度的复盘也对自己的操作做了深刻的反思力求能在不断变化的市场和日新月异的技术变革中具备更强的适应性。反思上半年的操作我们认为我们依然有很多地方可以继续优化和进步：　　(1) 去年四季度末我们持仓的部分标的短期涨幅过大，我们当时对2024年的预判是开年有回调风险但是不改中期公司股价持续向上的趋势，在这一判断之一我们对这一类标的的减仓不够坚决，元旦后受到市场流动性担忧之下，这一类的标的回调的幅度远超出我们去年年末所预期的回调的幅度，这一局面让我们非常被动和懊悔，虽然我们认为如一月的极端行情再次出现的概率极低，但是我们认为我们对股票在不同市场情绪下的上涨和回调幅度认知还有待提高，在研究行业和公司的基本面基础上，我们也应该不断的补足研究框架力求能更加从容的面对不同风格的资本市场；　　(2) 在轮动市场中持仓的调整不够灵活：首先我们认为在一月下跌过程中我们的加仓不够坚决，一月市场的惶恐程度确实是基金经理从业以来之最，一月下旬定下交易纪律开始加仓，但是受极端市场情绪的影响我们的加仓幅度并不够极致；其次，在部分我们持续看好的板块如面板和存储领域的仓位略显不足，我们从去年一直持续看好面板和存储板块，我们做了阶段性的兑现，后续的加仓不够坚决，导致板块上涨中我们的仓位不足并没有给净值带来较大的正向贡献；最后，二季度我们看好苹果产业链的投资机会，我们经过对其AI领域布局的研究认为苹果有较强的AI变现能力，但是在加仓过程中我们过于苛求持仓标的竞争力和短期股价表现导致我们在加仓的过程中略显犹豫，行情启动前基金在这一板块的持仓占比上略少于我们的目标持仓占比；　　(3) 我们对算力板块的兑现过早，考虑到短期供应节奏导致的可能出现的单季度交付平淡我们在二季度大幅减少了算力的仓位，但整体来看相关公司的股价走势仍然强势，在反思的过程中我们认为我们的框架和细节上仍有不少地方可以补足；　　(4) 在操作上仍有不少细节需不断提升，需要进一步提升研究和交易二者关系的平衡。　　但同时我们回溯一季度我们的配置和操作仍然有一些地方可以持续保持：　　(1) 从我们的定期策略可以看到我们对科技方向的投资机会判断还是较为前瞻，同时选股的胜率也较高，我们会持续的优化我们的投资框架和选股模型；　　(2) 不理性市场中保持了更勤勉的研究习惯和理性的交易纪律，在短期声音扰动中保持了定力，始终把产业研究、跟踪和产业趋势判断放在日常投研工作中的重点位置；　　(3) 对部分有瑕疵的标的也做了较为坚决的清仓。

元旦后A股出现了比较大的风格转向，成长风格被市场抛售，在国内低利率环境下市场持续的追涨高分红策略。进入一月成长股调整明显，一月第三周开始放量下跌，A股对流动性的担忧不断提升，雪球敲入、大股东质押、两融发酵、量化DMA策略和微盘股暴跌的效应不断放大。一月底我们看到监管开始持续在政策端发力，此外我们也看到有一些权重ETF资金流入为股市托底。春节后，市场的流动性风险得到较为充分的释放后我们看到部分小微盘有所反弹，同时产业逻辑强劲的AI行业表现突出，二月红利资产表现较为疲软。进入三月我们看到前期表现突出的AI持续上行，同时受国际金价和以铜为主的工业有色价格持续超预期，有色板块表现亮眼。　　一季度我们在配置上还是保持TMT为核心仓位，主要聚焦在需求市场显著复苏的科技消费品、生成式AI的军备竞赛带来的算力需求爆发式增长的相关算力产业链、有长期竞争力价值被严重低估的半导体设计公司上，同时我们小仓位参与了部分主题投资机会。一季度市场尤其是成长方向的巨幅回撤我们应对的并不是很好，我们非常抱歉在一月基金的净值出现了巨大的回撤，而这期间我们能做的唯有顶住市场的下跌去做更多的调研和研究，一方面力求对所持有标的的基本面做二次验证，另一方面希望能在下跌中买到被错杀超跌的品种，虽然市场的风格和黑天鹅事件是不可预测的，但是我们深刻反思了在一季度的表现和操作，认为我们还有很多地方可以优化和进步：　　（1）去年四季度末我们持仓的部分标的短期涨幅过大，我们当时对2024年的预判是开年有回调风险但是不改中期公司股价持续向上的趋势，在这一判断之一我们对这一类标的的减仓不够坚决，元旦后受到市场流动性担忧之下，这一类的标的回调的幅度远超出我们去年年末所预期的回调的幅度，这一局面让我们非常被动和懊悔，虽然我们认为如一月的极端行情再次出现的概率极低，但是我们认为我们对股票在不同市场情绪下的上涨和回调幅度认知还有待提高，在研究行业和公司的基本面基础上，我们也应该不断的补足研究框架力求能更加从容的面对不同风格的资本市场；　　（2）加仓不够坚决，一月市场的惶恐程度确实是基金经理从业以来之最，一月下旬定下交易纪律开始加仓，但是受极端市场情绪的影响我们的加仓幅度并不够极致；　　（3）在部分我们持续看好的板块如面板和存储领域的仓位略显不足，我们从去年一直持续看好面板和存储板块，我们做了阶段性的兑现，后续的加仓不够坚决，导致板块上涨中我们的仓位不足并没有给净值带来较大的正向贡献。　　但同时我们回溯一季度我们的配置和操作仍然有一些地方可以持续保持：　　（1）从我们的定期策略可以看到我们对科技方向的投资机会判断还是较为前瞻，同时选股的胜率也较高，我们会持续的优化我们的投资框架和选股模型；　　（2）不理性市场中保持了更勤勉的研究习惯和理性的交易纪律；　　（3）下跌中重点加仓了AI相关公司的标的；　　（4）对部分有瑕疵的标的也做了较为坚决的清仓。　　我们认为市场在一月非常充分的释放了风险，展望未来我们对整个A股向上的趋势有较大的信心，同时我们看到海外生成式AI的进展仍然在持续的超预期，科技进步所带来的生产力和生活品质的提升均在逐渐的步入我们的工作和生活，科技板块经历了年初的深度调整很多公司未来的收益率空间进一步被打开，我们认为随着后续业绩的持续兑现和科技行业的全面复苏，A股的科技板块有望迎来较大的投资机会。步入2024年我们仍然坚持宏观对投资的影响在加大，我们看到北美的经济数据较为超预期，国内出口数据相应的也较为亮眼，我们认为全球复苏共振正在接近，我们会始终保持不断学习和优化框架的习惯，力求能在战略上选对方向，同时利用我们科技产业的研究优势选出更代表未来的优质公司与投资者分享科技创新周期的红利。最后，我们再次对年初的回撤表示抱歉，我们一季度的净值低点在春节前，我们知道这个时点的巨幅回撤对投资者带来了较大的负面情绪影响，一季度的回撤凸显了我们投资框架仍然有很多地方需要去优化，但是我们也在持续加快自己框架的迭代力求能更从容的面对不同风格的市场为投资者带来更加长期而又稳定的收益。

2023年市场对经济的预期和现实的温度差较大导致全年市场波动较大，主题轮动较快，赚钱效应较差。年初市场运行逻辑主要围绕疫情放开后的经济复苏、数字经济、国企改革展开，人工智能主题有显著超额收益。春节后在经济数据并没有一致向好的情况下，市场紧跟高频数据和产业政策快速轮动，其中最为重要的政策为数字经济和国企改革。两会召开后，明确全年5%的经济目标，“强刺激经济”预期有所减弱，消费和上游板块开始走弱。进入三月，市场对经济预期持续走弱，海外AI的进展超预期，AI收益明显。 二季度国内经济有所回落，四月开始各项经济数据开始走弱回落，市场感到经济的下行压力期待能有进一步的刺激政策出台，但是种种迹象表明没短期看不到提振市场情绪的刺激政策，而美国经济数据持续走强加息预期出现反复，外资显著流出，在国内经济恢复不均衡和内外差别的强大压力下，人民币持续走弱，在这一内外温差较大的宏观背景之下，四月初传媒股大涨带动市场向上突破了高点，月中随着业绩披露临近、美国持续打压中国半导体产业等因素的发酵市场开始出现回调。进入五月披露的各项经济数据走弱，经济修复预期回落，且短期看不到刺激政策，市场进一步回踩，五月末英伟达超预期业绩带动AI产业链上涨。进入六月市场基本处于无主线状态，月初市场预期会有地产相关刺激政策推出，地产及地产产业链一度反弹，6月20日宣布降息但同时英国的加息和美联储是否停止降息的不确定让市场对经济和汇率的担忧扩大，市场持续底部震荡。进入三季度国内经济修复的斜率较为平稳，市场在对大规模刺激的经济预期不断下下调，接着又在弱现实的基础上出现了超预期。七月初公布的美国六月CPI有所回落、，市场押注美联储加息周期已经接近尾声，华尔街主流观点预期美联储会在7月会议加息25个基点且仅加息一次，而非之前点阵图暗示的两次25个基点的加息，9月市场对美联储的加息动作以及美国经济的前景也开始重新有了分歧。汇率方面在美国公布6月CPI之后人民币兑美元汇率迎来短暂的反弹，7月下旬之后人民币汇率面临较大的贬值压力，央行采用了一系列稳汇率的动作最终在9月中旬企稳。市场方面，三季度随着房地产政策的超预期出台市场出现短暂的反弹，7月下旬随着汇率的回落，市场热点的消退以及北上资金的持续大规模流出，交易量持续萎缩。8月我们看到密集的活跃资本市场的政策出台，但是对市场的影响较为有限，市场短期的超跌之后我们看到企业的回购明显增多，9月华为产业链对市场的情绪有短暂的提振，随着十一长假的临近，交易量进一步下探，市场震荡分化。四季度国内的利好政策频出，财政政策方面10月份中央增发1万亿国债用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，11-12月深圳、北京、上海先后优化了住房政策托底房市，年底商业银行先后下调了存款利率。年底的中央经济工作会议前的政治局会议提出“先立后破”。海外方面，我们看到美国公布10月经济数据低于预期，美债利率回落，12月份美国制造业PMI回升，分享指标也预示美国正进入新一轮库存周期。市场方面，虽然十一后利好政策频出，但是市场对碎片化的利好反应较为平淡，基本处在单边震荡下行不断探底的状态，10月下旬随着美债利率的回落，医药、tmt情绪回暖表现相对大盘相对收益明显。年底市场青睐高股息，煤炭表现亮眼。在投资策略上，我们全年大部分仓位以TMT为主，年初配置了部分医药并及时兑现。年初我们的配置主要思路以复苏为主线的半导体、以安全为主线的信创和部分医药。在海外AI不断超预期的背景之下，我们提高了AI相关股票的仓位，减仓了低于预期的复苏和清仓了医药。二季度我们认为海外的宏观风险逐步释放，于是提高了海外科技品和AI的配置比例，减仓了自主可控的仓位，同时基于我们对MR有望成为AI最好的落地产品的判断之下我们逐渐开始配置MR板块相关股票。三季度伴随着海外AI股票的回调我们也及时减仓了部分前期涨幅较大的相关个股，同时我们进行了密切的产业链调研，开始加仓存储、封测等半导体顺周期标的，此外在MR的回调中配置了一定仓位的标的，四季度我们并没有做太多的仓位调整主要还是基于之前的自上而下的逻辑做了更多的自下而上的调研，结构并未发生大的变化，标的上做了一些调整。回顾2023年的表现，我们认为我们通过自上而下的框架和勤奋的自下而上的筛选，通过研究取得了一些收益，但是反思我们的操作，我们也有一些错误可以避免。做的正确的地方：结构的及时调整：我们全年对海内外宏观经济的判断基本兑现，对应到投资端自上而下的判断帮助我们在配置结构上基本匹配宏观的演绎，同时避免了年内对经济预期波动所带来的系统性风险；对科技行业的趋势判断：我们在年初对科技行业的乐观和对AI的发展会超预期的判断使得我们对AI相关股票的加仓较为及时，同时我们相对较为全面的跟踪框架使得我们在第一时间对部分主题标的做了及时清仓，控制了下半年的回撤；交易纪律遵守的较好：我们整体还是希望组合的配置结构和标的选择能是中期符合产业发展方向同时业绩能在产业发展中持续兑现的标的，所以在交易中避免了一些短期行为能用更好的心态去遵守交易纪律；研究和投资的及时转换：2023年基金经理做了不少产业调研，对海内外科技龙头的跟踪形成了更完善的框架，同时也感谢我的研究团队在过去一年勤勉的调研和研究，勤勉的调研、深入的研究和高效的团队探讨给基金2023年的投资带来了很大的正向回报；我们认为过去一年我们也有很多地方可以去改进：仓位可以更灵活：我们2023年整体对市场是乐观的，所以全年我们的仓位较高，整体来看23年市场的波动较大，市场上涨的过程中我们并没有做太多的减仓，同时我们希望长期看好的标的尽量少的去做交易所以对短期涨幅过多的股票没有做及时的减仓；投资框架仍然有一些可以优化的地方：我们自上而下寻找景气赛道的投资框架整体来看还是帮我们筛选出来更优的行业以及规避了一些风险，但是对于主题机会的参与可能略显不足；在研究方向和标的覆盖上还有持续努力的空间：2023年我们站在大的科技行业研究框架之下选出来一些细分的机会，但是我们发现仍然有一些细分子行业的标的在我们过去的研究盲区，我们认为在研究范围和标的的覆盖上还需要持续积累

三季度国内经济修复的斜率较为平稳，市场在对大规模刺激的经济预期不断下下调，接着又在弱现实的基础上出现了超预期。七月初公布的美国六月CPI有所回落，市场押注美联储加息周期已经接近尾声，华尔街主流观点预期美联储会在7月会议加息25个基点且仅加息一次，而非之前点阵图暗示的两次25个基点的加息，9月市场对美联储的加息动作以及美国经济的前景也开始重新有了分歧。汇率方面在美国公布6月CPI之后人民币兑美元汇率迎来短暂的反弹，7月下旬之后人民币汇率面临较大的贬值压力，央行采用了一系列稳汇率的动作最终在9月中旬企稳。市场方面，三季度随着房地产政策的超预期出台市场出现短暂的反弹，7月下旬随着汇率的回落，市场热点的消退以及北上资金的持续大规模流出，交易量持续萎缩。8月我们看到密集的活跃资本市场的政策出台，但是对市场的影响较为有限，市场短期的超跌之后我们看到企业的回购明显增多，9月华为产业链对市场的情绪有短暂的提振，随着十一长假的临近，交易量进一步下探，市场震荡分化。三季度我们整体仓位还是保持TMT为核心仓位，主要聚焦在需求市场已经明显复苏的科技消费品、竞争格局较好且中期能看到新产品、新客户或是显著份额提升的消费类半导体设计公司以及已经看到拐点的存储等半导体周期行业。回顾三季度的配置我们认为依然有一些地方可以优化：（1）我们认为人工智能相关个股位置较高做了减仓动作但是不够坚决；（2）我们对市场较为乐观，三季度整体仓位较高我们在三季度做的对的地方：（1）在底部布局了存储等半导体周期相关的公司（2）在市场的下跌中做了充分的调研和研究对持仓结构做了优化展望四季度，我们认为当下A股的性价比较高，风险释放较为充分，前期涨幅过多的公司在调整后配置价值逐步凸显，AI的发展不断超预期，半导体的周期拐点也在三季度出现，我们对未来几个季度科技行业的投资机会保持乐观，在配置上，我们思路如下：（1）我们看好存储等强周期行业（2）自下而上我们优选了在上一轮周期下行中有新产品、新客户或是显著客户份额提升的个股（3）消费电子行业的复苏（4）我们继续看好MR行业的投资机会市场经过了一个季度的调整继续系统性下杀的风险较小，我们认为未来宏观经济的不确定性对市场的影响在边际减弱，国内经济正处于温和复苏的过程，中美关系有望进入缓和周期，美国经济的软着陆叠加新的科技创新周期有望带动全球经济步入新的增长周期，我们对中长期科技股的投资机会保持乐观态度，近期我们围绕半导体周期、消费电子产业链、AI产业链以及MR产业链均做了深度的调研，希望能通过我们多年在科技行业的深耕结合充分的产业调研寻找出能在本轮科技上行周期中有alpha的优质公司与投资者分享科技创新的红利。

上半年国内经济先经历了一波恢复生产生活后的修复，但是接着又出现了较大程度的预期修复。随着生产和生活的逐渐恢复，年初市场的主要逻辑围绕经济复苏、数字经济、自主可控以及国企改革等方向进行演绎。二月份chatgpt的出现提振了TMT的投资情绪，随着AI的超预期进展TMT板块的交易热度不断提升，新能源板块由于市场对中期产能过剩的担忧，估值回撤较大；而进入三月份中美利差不断扩大，汇率阶段性调整，市场对经济的预期有所修正，大盘蓝筹股出现回撤；进入五月披露的各项经济数据走弱，经济修复预期回落，且短期看不到刺激政策，市场进一步回踩，五月末英伟达超预期业绩带动AI产业链持续上涨；进入六月市场基本处于无主线状态，月初市场预期会有地产相关刺激政策推出，地产及地产产业链一度反弹，6月20日宣布降息但同时英国的加息和美联储是否停止降息的不确定让市场对经济和汇率的担忧扩大，市场持续底部震荡。上半年我们延续了去年年底的核心观点主要仓位还是以TMT为主，在我们自上而下的中观配置思路下重点聚焦于需求在海外的科技消费品、自主可控以及AI相关的软硬件及应用以及跟复苏相关的TMT标的。在上半年的宏观经济以及我们的微观调研下对组合做了一些调整：在经济预期回路的阶段对复苏相关的标的做了减仓，在AI的学习和研究过程中对所选标的和标的配置比例做了调整。回顾上半年的基金操作和策略，仍然有不少地方需要改进：（1）对宏观的敏感度不够，使得我们年初配置的一些复苏相关的标的并没有在复苏预期修正的第一时间减仓；（2）对AI的进步速度过于保守，使得我们加仓板块的节奏拉得过长错失了一些底部买入的机会；（3）自主可控的配置仓位不足。我们认为上半年仍然有一些地方值得肯定：（1）我们上半年的配置思路在市场的演绎中得到了验证，并且大部分根据宏观或是短期事件所做的调整都取得了正向的相对收益；（2）提高了跟海外经济强相关的科技股；（3）没有在错过部分主题行情的时候做出错误操作。

一季度权益市场整体震荡上行，行业和主题轮动较快。市场运行逻辑主要围绕疫情放开后的经济复苏、数字经济、国企改革展开，人工智能主题有显著超额收益。具体来看：1月春节期间及节后出行和消费复苏强度超市场预期，催化社服、食品饮料等行业再次上涨，风格上更偏向大盘价值。2月主要围绕开工数据和主题交易展开，从基本面高频数据来看，呈现二手房成交>线下消费>新房成交>建筑开工>耐用品消费、制造>出口。在经济数据并没有一致向好的情况下，市场紧跟高频数据和产业政策快速轮动，其中最为重要的政策为数字经济和国企改革。两会召开后，明确全年5%的经济目标，“强刺激经济”预期有所减弱，消费和上游板块开始走弱。3月初以来，A股有两条较为明确的主线：“中特估”和“AI+”。回顾去年年报中我们写到看好今年科技板块和医药的投资机会，我们布局了以复苏为主线的IC设计、以安全为主线的信创以及医药板块,在开年后我们密集的进行了一些调研和产业研究，同时chatGPT的出现对有望对整个社会的生产力和生产关系有巨大的影响，所以在基于宏观研究和微观调研之下，我们对组合做了一些调整。做的对的地方：（1）年初我们重点配置的复苏相关的IC设计公司一季度有阶段性的表现；（2）在医药板块和新能源板块反弹过程中降低了两个板块的持仓比例；（3）逐渐的提高了AI的投资仓位。在AI的投资中，我们还是首选电子板块，电子板块经过去年的调整很多利空因素在2023年进入反转期，且一方面受益于AI的爆发，也直接受益于未来全球流动性改善和经济复苏预期。做的不足的地方：一季度表现最优的传媒板块我们的配置比例偏低。

上证指数从2022年初3600点跌到最低3000点以下，总结下来主要有内外四方面因素。海外方面，美联储超预期的加息缩表和俄乌战争；国内方面，稳增长低于预期，主要集中于房地产和疫情防控。回顾整个2022年，我们对市场和操作反思如下：我们有三个关键词没有深刻理解，是我们业绩并不理想的主要原因，三个关键词是“美元”“能源”“存量博弈”：1.2022年1月6日，联储第一次表达比较鹰派的态度，没有引起我们的警觉，我们在策略报告中都写到，市场最大的机会可能出现于全球市场对美元加息钝化后，但是实际操作过程中我们并没有选择采取谨慎防守（配置低估值标的为主）的投资策略；2.俄乌战争爆发伊始，我们认为这次战争的冲击将在很短时间内结束，此外我们认为新能源（风光储、新能源车）等是受益于能源危机的，而市场选择的是老能源；3.2021年11月开始，市场增量资金明显不足，我们经常和一线理财经理沟通能有深刻的感受，同时2022年外资在深股通净流出，市场进入存量博弈的阶段。存量博弈的结果有如下几个：（1）上市公司股价和基本面不同步：今年市场反复炒作reopen的标的，“强预期+弱现实”的标的，而当下基本面依然较好的新能源车等标的估值大幅下降；（2）同一板块内，龙头股价大幅跑输中小市值标的（3）同一板块内，新概念和新技术标的大幅跑赢已经被验证过的标的；（4）稳增长标的和赛道标的势不两立，一边表现好的时候，另外一边就成为提款机，市场资金显著不足。我们也反思我们在过去一年的操作遗憾：1.年初我们持仓的部分品种四季度业绩没有达到或者超出市场预期，股价大幅波动，在波动的过程中我们操作不是很理想；2. 在5-6月的反弹过程中，我们看清了新能源是反弹的主要方向，当时考虑到市场的疲软我们当时选择了更加均衡的配置思路，同时我们对汽车政策的刺激以及复工复产之后需求端的恢复判断略保守，导致我们在新能源车的仓位略显保守；3. 中长期维度我们看好的科技自主可控在过去一年表现较差，一方面考虑到很多公司的长期价值已经明显低估，我们优选的很多不受半导体周期影响的绩优股在板块杀估值的时候也很难穿越周期，这部分仓位对产品的净值回撤造成了不小的影响；4. 对于12月反弹较为强劲的储能板块我们的配置较为薄弱，全年我们对储能板块的估值理解和配置时间点的选择并不理想；5. 对信创板块的节奏把握不足，我们一直深度跟踪信创板块的基本面和重点关注公司的业绩情况，一方面由于一季度我们配置的信创回撤较大，同时考虑到四季度疫情的情况我们认为信创部分标的四季度的业绩会不及预期，所以虽然我们对板块中长期较为乐观但是考虑到短期业绩的不及预期我们在信创板块的配置上较为保守，导致我们没有抓住十月份信创板块的强势反弹。6. 对医药板块的增配不够坚决，且在标的选择上主要以龙头公司为主