南方内需增长两年持有期股票A(008854) - 基金投资策略和运作

三季度市场普遍大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量趋势明显。行业层面，多数行业上涨，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等低估值行业相对跑输。情绪方面，三季度全A股日均成交超过2万亿，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。本轮行情主要受风险偏好和流动性驱动，在人工智能产业爆发背景下泛科技和新能源领域涨幅较大。三季度宏观经济平稳，中美经贸谈判取得积极成效。7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间，三季度政府债发行月度同比转向少增，社融增速触顶回落，居民和企业部门信贷延续低位，低基数支撑M1平稳改善。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。9月美联储开启年内首次降息25bp，年内可能还有2次降息，有利于全球流动性。本基金在运作过程中，重点关注内需增长相关领域，注重估值与成长性的平衡。在经济转型升级大背景下，国内经济的增长点已经由传统的地产、基建以及相关领域的消费驱动，转向了以信息技术、高科技制造和体验消费为主的制造和服务领域。国产替代不仅在半导体领域如火如荼，在泛消费领域也呈现明显的趋势，国产品牌相对外资品牌的份额在不断提升，在年轻消费群体中尤其明显。我们增加了人工智能相关的软硬件领域配置比例，适度降低了受国补退坡影响的传统耐用消费品配置，关注新消费领域在估值回调过程中的配置机会。

上半年受到海内外多重因素交织影响，A股走出“N”型走势——在经历1月份的下跌之后，2月、3月持续反弹；4月初特朗普政府公布征收所谓“对等关税”后，又再次下跌，之后企稳回升。主要宽基指数分化明显，上证指数上涨2.76%，沪深300微涨0.03%，中证500上涨3.31%，中证1000上涨6.69%。风格方面，红利和小微盘风格均有所表现，使得市场呈现“大盘价值+小盘成长”的哑铃结构。板块层面，金融与科技并举，AI、新消费、创新药等领域轮动走强。具体到行业层面，有色金属、银行、军工领涨，分别上涨18.12%、13.1%、13.0%。有色金属、军工受益于地缘政治风险推动贵金属价格上涨以及军贸预期主题升温；银行受到避险情绪以及保险增量资金的驱动。相比之下，煤炭、食品饮料、房地产等传统行业跌幅较大。本基金所关注的国内需求层面，消费需求稳健，以潮玩、宠物食品、智能硬件等新消费为主的细分领域需求增速较快，基建、制造业投资需求总体稳定，自动化、智能化、数据中心等结构性方向上增长显著。报告期内，本基金在运作中保持较高仓位，重点关注内需增长相关领域，注重估值与成长性的平衡。一方面，重点配置安全边际较高、行业格局清晰、盈利能力强、增长稳健的行业龙头企业；另一方面，着力挖掘快速增长的细分领域优质公司，它们有望通过提供更好产品和解决方案颠覆原有行业格局，并对这些公司当期的估值要求适当放宽标准。上半年持仓结构变化不大，适度提高了港股（互联网、消费）领域的配置，增加了部分新消费公司的持仓，降低了家电行业的配置比例。组合整体风格上，从去年底更偏低估值稳健增长的风格逐渐转变，增加了成长风格的配置比例。

报告期内，国内股市先抑后扬，在经历1月份的下跌之后，2月、3月持续反弹，上证指数第一季度下跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%，创业板指下跌1.77%；港股表现较好，恒生指数第一季度上涨15.25%。板块表现上，电子、汽车、机械等表现较为突出，部分原因在于人工智能、人形机器人等主题对估值提升较为明显。国内经济方面，提振消费和扩大内需政策继续展现成效，二手房成交继续回暖，基建投资有所回升，社会零售消费数据有所改善。海外方面，美国经济呈现一定压力，美元指数走弱，客观上有助于港股等新兴市场的股票表现。本基金在投资运作中以内需增长为主要方向，权益仓位保持较高水平，关注资本回报率、成长空间和经营质量均优秀的公司。我们既关注增长确定性强、估值不贵、具备一定股息收益率的耐用消费品公司，也积极挖掘受益于消费风潮变迁、呈现出快速增长特点的新消费公司。通过提升国内消费来加速经济转型是未来很长时期的政策主线，我们认为在这个大背景之下，很多细分领域（如潮玩、零食、化妆品等）都存在着极具吸引力的投资机会。

2024年，沪深300指数上涨14.68%，上证指数上涨12.67%，创业板指数上涨13.23%。国内经济方面，上半年受地产等传统产业景气度拖累，内需表现一般，居民消费承压，社会零售总额增速放缓，中央适时推出“两新政策”促消费、稳增长，配套3000亿元超长期特别国债资金和275亿元中央财政资金，各地配套实施相应的政策。在宽货币、宽信用的推动下，9月份开始国内新订单指数走强，内需明显改善，两新政策推出后推动耐用商品消费企稳；政府债发行提速，支撑基建增速维持韧性。在全球供应链重构的背景下，出口持续表现出色，是中国经济韧性的重要支撑，也反映了中国制造不断增强的全球竞争力。国际方面，上半年美债利率和美元指数强势，全球资金不断涌入发达国家市场，压制了新兴市场的表现，到下半年美联储降息预期逐渐增强，并于9月份宣布降息，为4年来首次。上述经济、政策层面的变化影响下，国内权益市场先抑后扬，上半年市场风格更倾向于低估值高股息，9月末市场整体大幅反弹，成长风格略占优，全年来看不同风格的股票资产均有所表现，比较均衡。本基金权益仓位一直保持较高水平，以内需增长为主线，关注资本回报率、成长空间和经营质量优秀的公司，行业配置上较为均衡，过去的一年以家电、机械、汽车、新能源、互联网等受益内需提升的产业为主，并根据估值性价比的变化进行动态再平衡。

报告期内，经济数据边际放缓，预计三季度GDP增速小幅回落，为年内增长的低点， 新房销售面积仍在历史区间下沿位置跟随季节性波动。由于社会零售总额增速放缓，居民消费承压，中央推出“两新政策”促消费、稳增长，配套3000 亿元超长期特别国债资金和275 亿元中央财政资金，各地配套实施相应的政策。9月份国内新订单指数走强，内需边际改善，两新政策推出后推动耐用商品消费企稳；政府债发行提速，支撑基建增速维持一定韧性。国际方面，美联储降息预期逐渐增强，并最终于9月18日宣布,将联邦基金利率的目标区间下调50个基点，为4年来的首次降息。三季度美元指数持续走弱，有利于新兴市场权益资产的表现。本基金在运作中保持了较高比例的权益仓位，关注现金流和资本回报率表现长期优秀或处于向上拐点附近的公司，积极挖掘那些盈利和现金流具备稳健增长空间的标的。组合配置上对几个重点板块较为关注，如家电、机械、汽车零部件、互联网、及部分新能源（客车，动力电池等），传统电力设备等。资产风格上，我们重点关注具备合意的股息收益率且兼具一定成长属性的资产。尽管经济需求增速放缓，但很多行业的供给格局出现实质性改善，龙头市场份额提升本身就能够带来一定的增速，而竞争和资本开支同时放缓能够释放上市公司的分红能力。无论是与自身历史比较还是在全球范围内对比，中国资产都是被低估的，我们相信随着相关政策效果显现，经济将触底反弹，这一现状也将逐渐得到改变。

今年上半年，上证指数下跌0.25%，深证成指下跌7.1%，沪深300指数上涨0.89%，板块表现上，上游资源、公用事业、电子通信、家电等表现较为突出，地产产业链、医药生物、消费等表现一般。国内经济呈现弱复苏状态，上半年中国GDP增速达到5.0%，其中工业和制造业支撑性较强，大规模设备更新、超长期特别国债等政策效果显现；居民消费意愿改善放缓，消费对GDP增长支撑较弱；受益于全球供应链重构带来的需求拉动，出口维持在较高水平。国际方面，美国经济数据在上半年大部分时间均强于市场预期，降息预期不断推迟，美元指数较为强势，也压制了新兴市场的表现。本基金在运作中保持了较高的权益仓位，以内需增长为主线，组合配置上偏向于红利资产、上游资源和立足国内、持续扩张海外收入的企业。尽管经济增长速度有所放缓，但与此同时更多的行业进入了相对成熟的阶段，资本开支强度降低，竞争力烈度下降，上市公司的资产回报率上升，可以产生更多的自由现金流来回报股东。与单纯的营收增速相比，我们更关注和青睐利润率和资产回报率的改善，以及分红、回购的意愿和能力。

报告期内，国内股市先抑后扬，在经历1月份的下跌之后，2月、3月持续反弹，上证指数一季度上涨2.23%，沪深300指数上涨3.1%；受强势美元的压制，港股表现较弱，恒生指数下跌2.97%。板块表现上，上游资源品、人工智能、出口产业链等表现较为突出，地产、半导体、医药生物等表现相对较弱。国内经济呈现弱复苏状态，地产销售仍处于低谷期，但是耐用消费品、重卡、工程机械等领域订单有复苏迹象，出口数据也有不错表现，细分领域不乏亮点。海外方面，美国就业数据持续强劲，美联储降息预期在一定程度上被推迟，导致美元指数与美债收益率居高不下，也限制了新兴经济体的政策空间。本基金在运作中坚持均衡配置，重点关注持续保持较高资本回报率、预期未来自由现金流稳健、以分红、回购等方式增强股东回报的上市公司。随着中国经济进入高质量发展阶段，很多行业结束了大规模资本开支的周期，行业格局进一步优化，市场份额向行业龙头集中，产业参与者心态发生变化，更注重资本回报率而不是营收的快速增长，行业内的竞争烈度下降，体现在财务报表上是资本开支和费用率的下降，以及盈利能力和现金流质量的提升，从自由现金流折现的角度体现出更好的投资价值。另一方面，人口老龄化带来无风险利率长期趋势性下行，国内的货币环境趋向宽松，能够提供稳定现金流的行业和上市公司标的将长期受到青睐。从行业上看，这些投资机会分布在上游资源、公用事业、耐用消费品以及机械设备等诸多领域，此外，许多公司在产生稳健自由现金流的同时，还有一定的增长速度。我们将不断挖掘和研究相关领域标的，持续优化持仓结构。

2023年全年，沪深300指数下跌11.38%，创业板指数下跌19.41%，恒生指数下跌13.82%。国际方面，由于美国就业与通胀数据持续强于预期，美债利率高位运行，美元指数强势震荡，作为新兴市场的A股和港股估值承压；国内方面，中国经济在年初的一轮反弹后进入了相对平缓的状态，未能达到市场乐观预期，生产与消费者价格指数均低位震荡，上市公司业绩较为平淡。板块层面，人工智能、上游资源、高股息资产等都有出色的表现，新能源板块跌幅较大，地产及相关领域是经济和市场的较大拖累项，市场对国内经济的谨慎预期尚未明显修复。本基金在运作中，保持了较高的权益资产配置比例，我们认为国内的经济周期将在2024年进一步企稳，在房地产行业触底后开启新结构下的健康复苏，因此在当前较低的估值水平上应该保持较高的股票仓位。行业配置上，坚持均衡的配置思路，重视股息收益率和持续的稳健增长。组合主要配置在汽车及零部件、家电、白酒、机械设备、医药等领域，希望通过不断深化这些领域的认知，聚焦于优秀的龙头公司，关注产业供需关系、行业竞争格局、公司基本面变化等带来的中长期机会。出于对国内无风险利率将长期处于低位的判断，我们进一步增加了“高股息”或“中等股息叠加稳健增长”的公司在配置中的比例，包括部分优秀的制造业和品牌消费公司。我们希望持有的上市公司具备强大的现金流创造能力和合理的现金支配方案——前者需要公司在产业链中话语权足够强势、行业格局清晰、竞争相对缓和；后者需要治理结构完善，管理层以股东利益为重，在对未来机会有足够把握的时候坚定投入资金，在资产负债表上有冗余资金时及时实施分红或回购，从而实现公司价值可持续的增长。

报告期内，国内经济触底回升，经济内生力量开始发挥作用，尤其是以旅游出行为代表的服务型消费热度较高，实物商品消费有所分化，汽车消费不断超预期，地产销售仍然在低位徘徊，显示居民部门在消费决策上发生重要变化；制造业PMI连续4个月回升，升至扩张区间，显示国内经济正在从疫情的疤痕效应中逐渐走出。政策端，地产、金融等方面政策密集出台，致力于稳定经济增长与市场投资信心。海外方面，在美国扩张性财政政策的作用下，美国经济表现强劲，美联储紧缩预期增强，美债收益率不断走高，对AH股为代表的新兴市场股市构成显著压力，MSCI新兴市场指数震荡下行。报告期内本基金保持较高权益仓位，持仓风格以质量成长为主，并关注公司经营拐点附近的“戴维斯双击”机会。在弱势经济环境下，组合在行业上较为均衡，在汽车及零部件、食品饮料、机械设备、医疗设备、电子元器件、化工材料等领域均有布局，通过不断深化这些领域的认知，聚焦于基本面层面的确定性机会。同时，人口老龄化带来的无风险利率长期趋势性下行，给高股息策略带来了一个中长期的友好环境，我们在组合中也对可持续分红的高股息类资产给予一定的配置权重，这些资产主要分布在一些行业增速低、竞争格局相对缓和、行业资本开支不足的领域。个股选择上，我们仍然倾向于各个行业的龙头企业——经济大环境的不确定性是把双刃剑，一方面企业未来发展空间的可预测性降低，另一方面也限制了很多行业的投资冲动，尤其是部分企业的资本开支意愿和融资能力下降，而头部企业由于竞争优势更显著，现金流量更健康，市场份额和盈利能力都有进一步提升的空间，经济周期回升时会有更为出色的表现。

今年上半年，经济从疫情中逐渐复苏，但从一季度后期开始，复苏力度不及市场预期，体现为地产销售及其他可选消费等终端需求不足，尽管出行、旅游人数已经超越疫情之前，但居民消费信心及企业投资意愿较为薄弱——疫情对市场主体的“疤痕效应”较为明显，需要一段时间的恢复。临近二季度末，经济逐渐企稳，库存周期临近尾声，制造业产能利用率有所回升，汽车、家电等可选消费品也显示出较强的需求韧性。在上述经济背景下，市场呈现震荡走势，板块间轮动频繁，主题投资活跃。市场风格上，价值风格总体占优，尤其是股息率较高的公司。国际方面，美联储继续紧缩政策，美元指数表现较为强势，部分抑制了新兴市场的股市表现。在全球产业链重构的大背景下，在新能源、人工智能等产业革命的驱动下，我们认为世界经济可能已经进入了新的一轮资本开支周期，传统制造业和科技制造业的需求都将波动上行。本基金权益仓位保持较高水平，目前的持仓主要有以下三个方向，一是可选消费(食品饮料和家电)，二是高端制造业(半导体，新能源，新材料和电子器件)，三是智能化方向(计算机，工业软件，自动化设备，智能汽车等)。按照风格来分，成长和价值是比较均衡的，但是比以前增加了对于股息率的考量，比如虽然公司增速不快，但是股息率高而且在可预见的未来能稳定分红，也会进行配置，要满足现金流强劲，股息率高且稳定(最好5%以上)。我们在部分消费品和高端制造业中都能看到此类标的。从长期来看，中国面临着三个重要的经济社会趋势，我们将以此为基础思考和构建组合。首先是人口结构老龄化速度较快、劳动力人口不足，由此带来地产需求减弱、医疗养老支持加大以及自动化替代人工需求增强等，需要重新考量很多可选消费品行业的市场空间；其次是中美博弈下的全球产业链重构，进口替代的空间巨大，因此能够解决卡脖子问题的半导体、精密设备和先进材料企业值得重点关注，同时那些初步完成全球制造基地布局的企业能够在“全球化”逆风的情况下获得更大的市场份额，未来可期；第三个长期趋势是自动化和人工智能，技术不断突破带来更多的应用可能性，我们倾向于投资那些能够真正提供解决方案，满足客户的场景需求，壁垒高粘性强的软硬件平台型企业，包括智能驾驶、工业自动化等等。

今年一季度，市场总体呈现震荡上行局面，市场对经济复苏的预期反复摇摆，行业之间涨跌幅分化较大，主题风格此起彼伏。国内经济方面，疫情管控放松后有一段时间消费、出行需求集中爆发，但自春节之后，经济未能出现持续的复苏，生产消费活动的强度都低于市场预期。但从中国经济历史上呈现的42个月左右的库存周期推算，上一轮经济周期的起点在2019年3季度末4季度初，到现在基本上走过了一轮周期的长度，我们认为从下个季度开始大概率看到经济数据的逐渐改善。国际方面，美联储宽松预期在摇摆——之前市场过于乐观，因此通胀预期一旦抬升，美元指数马上反弹，对包括AH股在内的新兴市场形成压力。当前油气等资源拥有方的资本开支意愿不足，大宗商品可能会形成较强的价格支持，通胀压力的缓解可能会花费比以往更长的时间。本基金总体仓位保持稳定，行业均衡配置，精选个股，在结构上向数字经济（计算机、互联网、自动化装备等）和估值显著低于历史中枢水平的板块倾斜（如新能源车、电子器件等）。从长期来看，人口老龄化已成定局，劳动力人口比例将不断下降，如何降低劳动力成本是制造业和服务业必须解决的问题，后疫情时代这一问题将更加突出，智能制造的渗透率必将大幅提升，结合我国的数字中国战略，“泛数字化”将是贯穿未来很长一段时间的主线。在供给侧，人工智能技术进步正呈现出加速趋势，基于语义和图像的大模型不断完善，真正意义上的通用人工智能也许就在不远的未来，“数据—算法—算力”的循环迭代将加速这一过程。除了锚定长期趋势，我们认为与可选消费品相关的制造业目前处于预期的低点，后续随着国内经济周期重新回到上升趋势，这些板块的估值与盈利预期均有向上修复空间。

2022年外部环境不确定性非常高，疫情和国际局势变化较快，市场波动加大，沪深300下跌21.63%，创业板下跌29.37%，恒生指数下跌15.46%。国内经济在疫情反复扰动下压力较大，消费场景和线下商务活动均受到抑制，供应链运转不畅，地产销售低迷。国际上俄乌冲突推升能源价格，全球通胀压力剧增，美债利率在前三个季度一直上升，全球资金从新兴市场回流发达国家，导致新兴市场股票指数普遍下跌。资产配置方面，本基金在上半年保持了相对较低的股票仓位，进入下半年后，考虑到股权风险溢价逐渐接近历史极端区间，且通胀压力在逐渐消退，全球金融周期可能面临拐点，本基金从三季度开始逐步增加权益资产配置，并在下半年保持了较高的股票仓位水平。行业配置方面，本基金坚持均衡的配置思路，重点关注高端制造、数字经济、新能源、消费升级和医疗服务等领域。除了成长性较强的行业，我们也关注到由于全球资本开支不足，部分大宗商品价格可能长期保持较高水平，因此部分低估值、高分红、资源禀赋好的相关标的也纳入了投资范围。在个股层面，本基金坚持长期主义，从以下多维度进行筛选：潜在市场空间、产业链地位、竞争格局、管理层、商业模式与企业文化等，挑选出优秀的公司构建组合，并根据估值性价比进行动态再平衡。2022年充满不确定性的外部环境虽然对大部分公司的经营都构成了挑战，但是也正因如此，大浪淘沙，部分行业竞争格局才进一步优化，优秀公司的竞争力才得以更充分地展现，进而在新一轮周期中获得更好的成长和更高的市场份额。只有积极进取、不断创新的企业家精神和企业文化，才能使公司行稳致远，跟上时代的变化，也是我们持续寻找的公司特质。