汇安恒鑫12个月定开纯债债券(008818) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，债市整体呈现短强长弱，曲线陡峭化的震荡态势。年初受权益市场“开门红”带来的风险偏好回升、央行买债预期落空以及供给冲击的影响，债券情绪较弱，长端收益率快速上行。随后在流动性持续宽松及央行释放结构性宽松信号的推动下，债市走出缓慢修复的行情。春节后，在国内经济数据超预期、PMI回升、海外地缘冲突导致原油价格大幅拉升、通胀担忧升温等多重利空因素的扰动下，债券长端及超长端再度承压，期限利差走阔。报告期内基金运用票息策略和骑乘策略，并根据流动性情况和市场预期等灵活调节杠杆和久期，在严控风险的前提下适量参与波段交易。

回顾2025年，债券市场整体受资金面及机构行为变化，降息降准与国债买卖预期，反内卷与监管政策，股债跷跷板以及中美关税博弈等多重因素影响，全年呈现低利率、高波动的震荡行情。具体而言，一季度在资金面紧平衡、央行阶段性暂停买债和降息降准预期修正的共振影响下情绪转弱，收益率自年初的低位快速上行。二季度在美国对等关税的冲击下行情迅速重启，收益率下探年内低点，随后围绕关税谈判，资金面转松和降息降准等多条主线窄幅震荡。三季度，在一系列“反内卷”政策的推动下，通胀预期升温，风险资产走强，债市阶段性承压明显。四季度央行重启国债买卖但规模不及预期，叠加市场对超长债供给的担忧，债市呈现高位震荡的“熊陡”格局。本产品在报告期内采取票息策略和利率策略相结合，根据市场行情适时调整杠杆和久期，并在严控风险的前提下适量参与波段交易。

三季度中，市场先是经历了反内卷交易，对于PPI反弹和再通胀的预期，导致利率出现快速上行。随后，部分债券恢复征收增值税的公告，使得收益率的定价再度出现上移。7-8月，科技行业的快速发展使得风险偏好大幅提高，居民资金在大类资产中的再平衡，使得债券市场负债端配置力量有所减弱。公募基金销售费用新规征求意见稿，使得市场对于后续走势更加谨慎，行情持续震荡。报告期内，本产品保持一定的久期水平，并进行了少量波段交易。

一季度，央行暂停国债买入，短期限国债不再具备持续向下大幅偏离7天逆回购利率的条件，同时在汇率方面提出三个“坚决”，政策预期上降低了短期降准降息的概率，后续通过在岸及离岸市场回笼流动性，资金价格见底回升，负carry下由于迟迟无法获得资本利得，市场开始选择卖出短债。由于多头思维尚未扭转，长债在一开始保持相对稳定。此后，随着资金价格和短债利率不断走高，期限利差快速压缩。基本面上，地产成交火热，信贷完成开门红，出现企稳迹象，而情绪层面，春节后的deepseek行情，引发风险偏好大幅提升，长债利率开始持续上行。3月收益率曲线解除了倒挂，且利率水平回到了去年提“适度宽松”之前，央行开始净投放，利率开始下行。二季度，市场首先经历了关税的快速冲击，随即迎来国家队积极救市，特朗普不断反复使市场持续进行“TACO”交易，对关税表态开始脱敏，缓和预期升温后，风险偏好再次缓慢抬升。6月中上旬，央行提前公告买断式回购并对MLF超量续作，为中短债营造了良好的流动性环境及政策确定性预期。6月末，中东战争缓和再度引发风险偏好上行和股市反转。报告期内，本产品主要获取票息收益。

1月，汇率方面，央行提出三个“坚决”，对降准降息形成一定制约，并通过在岸及离岸市场适当收紧流动性，叠加银行负债大幅流失，导致资金价格触底回升，负carry的情况较为明显。央行暂停国债买入后，短期限国债已不具备持续向下大幅偏离7天逆回购利率的条件，迟迟没有资本利得的情况下，负carry使得多头情绪逐渐瓦解。这一阶段，受资金面影响更大的短端利率快速上行。央行通过官媒进行解读，详细解释了此前提出的“适度宽松”，但市场依然处于多头的惯性思维当中，长端利率维持低位。2月，在deepseek带来的科技叙事下，股票市场获得较高关注，市场风险偏好持续提高。基本面方面的数据显示出温和复苏迹象，地产成交火热，长债利率开始持续上行。3月，短端国债利率已经回到7天逆回购以上，且部分解开1至3年的曲线倒挂，信用债开始恢复正carry，绝对收益水平为近半年高点，具备较好的配置价值。部分长债利率已基本回吐“适度宽松”表述后透支的降息预期，考虑到全年依然存在降息预期，为交易盘提供了较好的入场点。本组合在报告期内，维持较短的久期，基本无杠杆，避免了负carry，净值较为平稳。

2024年债券市场几乎呈现单边下行的长期牛市，利率虽经历多次反弹，但均在一周时间内重启下行。2024年初，债市延续跨年行情，在降息预期下缓慢下行。股票市场悲观情绪较重，小盘股受多重因素影响快速杀跌，风险偏好持续走低。LPR非对称下调叠加比价效应，使得超长债性价比凸显，逐渐进入市场交易视野，30年国债流动性大幅增加。4月，市场利率定价自律机制下发倡议，禁止手工补息，银行存款大规模向非银转移，资产配置压力大幅增加，但同期利率债发行远慢于预期，导致资产荒严重，期限利差与品种利差不断压缩。4月底监管首次提示长债利率风险，长债利率出现阶段性上行，但随后国债买卖的讨论，使得利率再度下行。此后，监管对于长债利率的风险提示多次出现，但随着央行隔夜回购工具、国债净买入及买断式逆回购的设立和使用，市场更多关注宽松的政策取向，利率不断新低。9月末，央行在发布会上宣布降准降息、调降存量房贷利率、创设互换便利和股东增持回购再贷款等支持股市的工具，政治局会议表态积极，市场风险偏好出现大幅扭转，债券利率急剧上行并遭遇赎回冲击。但随着情绪降温，叠加基本面尚未出现根本性扭转，利率震荡走低。11月，人大常委会确定的化债规模较大，市场对长债发行的承接能力产生了短暂担忧，但最终冲击不大，叠加跨年行情抢跑与非银同业存款自律的落地，利率重启下行。12月，政治局会议将货币政策基调由“稳健”改为“适度宽松”，进一步点燃做多情绪，市场开始对2025年全年降息幅度进行激进计价，利率快速下行。本年度，产品维持稳健的利率债与信用债配置，保持中等久期水平，根据资金利率成本，对杠杆进行灵活调整。

三季度，需求对于生产的拖累继续显现。PMI此前呈现生产强于需求的局面，但随着新订单预期低位徘徊，产销率持续低迷，利润率偏低，导致生产也开始快速下滑，企业的产成品库存位于历史高位，并开始反应性地降低原材料库存。地产方面，房价持续下跌，产生负向财富效应，收入预期下降导致消费数据偏弱，压制风险偏好。在此背景下，债券利率不断创下新低。9月末，政策出现大幅转向。央行降准降息，同时推出针对股市的创新工具。政治局会议提到“干字当头，众志成城”，“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，表态极为积极，风险偏好大幅扭转，股市大涨，地产方面，首次提及“要促进房地产市场止跌回稳”，市场对于房价企稳的信心有所增强，成交量大幅提高。受风险偏好提升影响，债券利率出现快速上行。三季度，本基金主要采取票息策略，小幅调节久期。

上半年，生产强于需求转为生产向需求收敛，二季度GDP略有下滑。地产依然处于寻底过程中，新政后二手房成交有所反弹，但价格能否企稳、成交量能否保持长期稳定仍待持续观察。通胀持续低位运行，对于名义增速形成制约。4月取消手工补息后，存款搬家带动债券配置需求大幅增加，财政年初支出目标较高，但在化债背景下，实际落地较为靠后，发债速度偏慢导致债券供给不足，供需不平衡导致在“资产荒”下各期限利率屡创新低。报告期内，主要通过适当配置信用债获取票息收益，并灵活调节久期，参与交易性机会。

一季度，货币政策保持宽松，利率债发行节奏偏慢，风险偏好未明显抬升，收益率曲线整体下移。由于短端政策利率保持不变，市场利率围绕政策利率波动，未明显低于政策利率，期限利差快速压缩。报告期内，本基金以票息策略为主，适当参与交易性机会。

2023年初，随着疫情防控政策放开，市场对于经济修复给予了较高预期，地方政府表态积极，一季度信贷实现大幅增长，高频数据明显改善，10年期国债利率出现明显上行。3月召开两会，将GDP目标定在5%左右，市场强刺激预期降温，降准25bp较为保守，利率小幅波动。进入4月后，政策进入空窗期，地产销售快速走低，经济数据环比走弱，制造业PMI重回收缩区间，多家股份行跟随式下调存款挂牌利率，利率出现大幅下行，10年期国债利率由2.85%下行至2.78%。五一后，存款自律定价机制要求通知存款和协议存款纳入上限管理，降息预期进一步升温，CPI不及预期叠加信贷“开门红”后的快速回落，推动10年期国债利率进一步下行至2.70%附近。6月国有大行全面下调存款挂牌利率，央行针对逆回购、MLF实行全面降息，同时信贷进一步走弱，多重因素影响下，10年期国债创下2.60%的新低后呈现“利多出尽”式调整。8月MLF超预期降息，推动10年期国债再创2.53%的新低水平。9-11月，地方再融资债集中发行，叠加增发1万亿国债，流动性持续偏紧，收益率曲线整体上移，债市持续调整。12月财政突出“适度加力，提质增效”，央行突出“盘活存量”，总量刺激预期降低，存款利率再度下调，PMI与CPI超预期走低，叠加跨年流动性重回宽松，收益率曲线整体下移，10年期国债大幅下行至2.55%附近。报告期内，主要采取票息策略，在政府债券发行放量确定后，为规避收益率曲线上移的利率风险，快速缩短了久期，使得整体净值回撤较小，年末通过拉长久期，获取了收益下行带来的资本利得收益。

报告期内，市场风险偏好的降低带动长债收益率下行，随后国内政策的快速出台，对于地产和资本市场的支持力度不断加大，PMI、工业企业利润好转，CPI及PPI见底，基本面修复初现，长债收益率上行超过季初水平。由于地方专项债在8-9月集中发行，资金利率中枢系统性上移，带动短端利率大幅上行。本基金基于中期视角，通过降低杠杆和缩短久期，有效控制了利率上行风险。在投资标的上，严格控制信用风险，谨慎进行信用债投资。后市来看，10月专项债使用可能加快，但大量逆回购回笼、缴税大月叠加再融资债发行，使得资金面依然存在较大不确定性。目前M1增速持续下滑，地产销售分化较为明显，库存周期由去库转向补库的时间可能比预期要长，经济复苏速度可能依然较为缓慢。若资金价格中枢下移，或经济复苏再度出现反复，将在数据支撑下择机参与交易。

报告期内，美联储启动了新一轮加息，并进行了缩表，美债收益率大幅上行后高位震荡，美股走熊。俄乌战争的开启和演化对全球经济和通胀的修复带来了更大不确定性。国内基本面，工业生产保持恢复态势，消费在疫后有所恢复但仍低于预期，地产销售逐步在低位走稳，基建是维持经济稳定的主要动力，出口仍保持较强韧性。政策面上，财政方面的政府债券发行前置以推动基建投资尽早发力，货币政策与财政政策联动，上缴利润补充财政资金，着力稳增长保民生，通过一系列宽信用政策推动信贷和社融的持续企稳。广谱债券收益率中枢抬升，本基金通过捕捉流动性拐点及基本面边际变化，积极调控组合久期，把握交易性投资机会，提升组合收益。