中加博裕纯债债券(008785) - 基金投资策略和运作

三季度债市出现较大幅度调整，表现与基本面和资金面指示方向相背离，背后受到宏观系统性风险下降和监管政策扰动影响。7月，下半年债市伊始，随着跨季扰动消散，资金利率快速下行，短债和信用债一度表现较好，但7月中旬以来，在“反内卷”政策提振市场对年内物价企稳修复预期，以及股市表现较强压制债市情绪的不利影响下，债市震荡走弱。8月，风险偏好对债市的情绪压制仍较为显著，利率曲线熊陡，中短债信用债表现较为平稳。在个人消费贷贴息、北上松限购等政策落地以及阅兵消息推动下，市场风险偏好明显抬升，利率债尤其是长端利率债出现连续调整。期间，7月PMI和后续的经济金融数据均显示下半年经济动能有所走弱，央行也在积极投放流动性以呵护增值税新政后的政府债发行，但债市对弱现实和温和资金面反应较为脱敏，增值税新政后地方债一级发行情绪也较为不佳，拖累二级市场表现。9月，随着阅兵交易主题兑现，股市由单边上涨逐渐转为高位震荡，但债市继续表现偏弱，中长端信用债开始大幅调整，对利空因素更加敏感：一方面，债市年内赚钱效应不高，债基开始面临较大赎回压力；另一方面，监管机构颁布的对公募基金赎回费新规的征求意见稿也在持续打压债市信心。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期中高等级城投债。另一方面，对于利率债和二级资本债，采用区间震荡的操作思路，为客户赚取资本利得，同时该类品种流动性好，争取增强收益并提升组合流动性。

今年以来，债市一波三折。一季度债市整体震荡走弱，背后受到资金面紧平衡格局，以及市场对货币政策宽松预期回撤的影响。机构在此期间由降杠杆转向降久期，推动债券收益率由短及长向上移动，曲线更加平坦化。具体来看，1月，受到基本面仍偏弱复苏、海外关税风险上升以及股市开局不利市场风偏下行的影响，市场年前担忧的机构对债市的止盈行情并未到来，跨年后长债利率反而加速下行，10年期国债收益率一度下破1.6%。对此，监管再度加强对债券的交易行为的规范，央行则通过阶段性暂停公开市场买入国债操作，对流动性投放态度也明显转向谨慎，以平衡债市供需。在资金面明显收紧以及中小银行对短端集中卖出的压力下，短端利率出现快速上行，长端利率进入震荡回调状态；2月，债市再次以多头行情开局，但随着央行公开市场持续净回笼，资金利率快速上行，市场对流动性的乐观预期转向谨慎，机构纷纷降低杠杆，短债利率率先走高，存单普遍提价，而长端也在曲线极度平坦化甚至倒挂的背景下开启补跌行情；3月，资金面迎来久违的宽松，DR007等资金利率再次回归到1.8%附近，中短端现券定价一度迎来修复，但随着两会的推进，债市情绪开始明显转弱，长端利率快速抬升，背后与市场对年内货币政策的预期修正，机构转向降久期操作有关，从央行行长在记者会上的表态来看，“适度宽松”的货币基调更类似于对前期货币政策的后验确认，其中，降准有可能性和可行性，后续或用于配合政府债发行；未来降息或主要聚焦于结构性货币政策工具的运用上，市场对年内央行宽松幅度及时点预期明显下修和后移。二季度利率震荡下行，资金宽松与对美关税博弈是两个重要影响因素。4月债市聚焦中美关税博弈：月初美国超预期加征关税引发我国“十一箭”反制，降准降息预期推动10年国债收益率两日内急下15bp。随着美国对非华国家关税豁免及中美双方停止加税，市场对关税定价逐步衰减。同时，“国家队”托底股市、抢出口及财政发力支撑短期经济、延缓货币宽松节奏，债市转入震荡，短端利率上行，而长端受制于未来经济回落预期更稳，期限利差收窄。月末，政治局会议定调落实存量政策、资金宽松及抢跑数据走弱，共同推动长债收益率跌破月初低点。5月，宽货币政策落地及中美关系缓和成为影响债市的核心事件。降准降息落地后债市再度出现 “利多出尽”行情，中美瑞士会谈后超预期的联合声明显著提振风险偏好与基本面预期，叠加国债供给放量，利率债整体承压。但降准支撑资金宽松，资金利率回落利好票息策略，中短信用债收益率有所回落。6月央行积极投放驱动资金进一步转松，债券市场交易热情上升，超长期限利率非活跃券、中长久期信用债出现利差压缩行情。一方面，伴随央行月中两次进行买断式逆回购投放，隔夜资金利率跌至政策利率下方，资金继续宽松，与此同时，地产销售转弱、出口回落及三季度季节性下行预期构成债市做多的基本面支撑。但另一方面，消费与生产韧性及政策空窗期限制10年国债等关键品种突破前低，交易盘转而压缩超长利率非活跃券利差，宽松资金亦推动信用债行情向中长端蔓延。6月下旬伊以冲突缓和及美联储降息预期升温改善全球风险偏好，股债跷跷板效应下债市震荡收官。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，享有一定的票息收益。操作上，在严格甄别信用风险的前提下，买入久期适当票息相对较高的中高等级信用债。另一方面，在波动中寻找进攻机会。我们在二季初美国对等关税征收力度超预期、资金面相对宽松的背景下，积极参与了利率债和大行二级资本债的波段操作。

一季度以来，债市整体震荡走弱，背后受到资金面紧平衡格局，以及市场对货币政策宽松预期回撤的影响。机构在此期间由降杠杆转向降久期，推动债券收益率由短及长向上移动，曲线更加平坦化。具体来看，1月，受到基本面仍偏弱复苏、海外关税风险上升以及股市开局不利市场风偏下行的影响，市场年前担忧的机构对债市的止盈行情并未到来，跨年后长债利率反而加速下行，10年期国债收益率一度下破1.6%。对此，监管再度加强对债券的交易行为的规范，央行则通过阶段性暂停公开市场买入国债操作，对流动性投放态度也明显转向谨慎，以平衡债市供需。在资金面明显收紧以及中小银行对短端集中卖出的压力下，短端利率出现快速上行，长端利率进入震荡回调状态；2月，债市再次以多头行情开局，但随着央行公开市场持续净回笼，资金利率快速上行，市场对流动性的乐观预期转向谨慎，机构纷纷降低杠杆，短债利率率先走高，存单普遍提价，而长端也在曲线极度平坦化甚至倒挂的背景下开启补跌行情；3月，资金面迎来久违的宽松，DR007等资金利率再次回归到1.8%附近，中短端现券定价一度迎来修复，但随着两会的推进，债市情绪开始明显转弱，长端利率快速抬升，背后与市场对年内货币政策的预期修正，机构转向降久期操作有关，从央行行长在记者会上的表态来看，“适度宽松”的货币基调更类似于对前期货币政策的后验确认，其中，降准有可能行和可行性，后续或用于配合政府债发行；未来降息或主要聚焦于结构性货币政策工具的运用上，市场对年内央行宽松幅度及时点预期明显下修和后移。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，争取一定的票息收益。操作上，在严格甄别信用风险的前提下，买入久期适当票息相对较高的中高等级信用债。另一方面，在波动中寻找进攻机会。我们在年初基本面仍偏弱复苏、海外关税风险抬升、资金面相对宽松的背景下，积极参与了利率债和大行二级资本债的波段操作。

在支持性货币政策的影响之下，2024年债券仍然延续牛市格局，长债利率跑步进入“1”时代，10年国债从年初的2.5%上方震荡下行至1.7%附近，中枢下行超80bp，再度创下历史新低。一季度，债券收益率震荡中大幅下行，长端利率持续创新低。1月上旬债市整体震荡，中旬伴随着A股大跌，股债跷跷板下，长端利率债受到偏权益类资金的青睐，同时央行超预期在国新办新闻发布会上宣布降准0.5个百分点一定程度上带动了资金面预期改善，叠加月末降息预期再起，利率下行几无阻碍。进入2月，春节前债市偏震荡，节后利率开始加速下行，一方面春节消费量升价跌、地产销售无甚起色，政策预期也在下调；另一方面资金季节性转松，股市反弹动能转弱，5年LPR超预期下调后货币政策宽松预期再起，中小行补降存款利率等消息成为催化剂。3月利率低位震荡。月初，在政府工作报告并未太超预期的背景下，叠加降准降息预期再起，10年国债收益率快速下行至年内低点2.26%。随后在监管对农商行购债态度、市场观望地产小阳春强度、金融经济数据陆续公布、人民币汇率波动加大等信息中，利率进入震荡阶段。二季度，债券收益率震荡中继续下行，持续创新低。4月上旬，债市在中小行密集补降存款利率、禁止“手工补息”，以及政府债项目储备不及预期等消息的推动下，利率持续下行。随后，央行多次提示长债风险，叠加发改委称已联合财政部完成新增专项债项目初筛、大行资金净融出持续减量、地产政策五一后继续放松预期浓厚等多重因素共同影响，利率出现明显反弹。5月债市进入窄幅波动的调整期。6月下旬潘行长在陆家嘴金融论坛上的关于货币政策新框架的讲话提及未来考虑淡化1年期MLF等中期政策利率的影响，市场解读为长债利率定价“失锚”，收益率曲线重回年内低点，许多品种甚至创出年内新低水平。三季度债市行情围绕弱现实、强监管和政策发力预期展开，利率先下后上，波动性明显加强。7月下旬市场期待已久的降息终于落地，不过降息后资金利率中枢并未跟随下移，监管反而进一步加强对债市参与主体的监管力度，叠加央行对国债“买短卖长”，现券市场成交活跃度下降，8月初债市再度走出利多出尽行情，信用利差开始走扩。进入9月，内需不足下经济复苏斜率偏低问题依旧凸显，止盈不久后债市继续博弈增量政策，至月末政治局会议表态积极，降准降息超预期同时落地，市场风险偏好明显改善，10年期国债在触及2%关键整数点位后快速回调至2.2%附近。四季度货币政策预期博弈重回主导地位，10年国债突破1.7%，中枢下行超50BP。一方面，10月前后年内财政增量政策尘埃落定，政策安排未超出市场此前预期。货币政策配合之下，年内2万亿的化债置换专项债发行对资金面实际影响有限，因此11月中供给落地之时，长债利率已经开始下行。另一方面，更重要的是，特朗普胜选后，面对不确定性提升的外部环境，市场开始考虑未来进一步强化经济内循环的必要性，同时12月初货币政策基调时隔十四年重新从稳健转向适度宽松，释放积极信号，在年末抢跑机构配置需求的推动之下，利率出现加速下行。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，享有一定的票息收益。操作上，在严格甄别信用风险的前提下，买入久期适当票息相对较高的中高等级信用债。另一方面，在波动中寻找进攻机会。例如，我们在货币政策适度宽松、外部环境不确定性提高的背景下，从11月下旬开始，积极参与了利率债和大行二永债的波段操作。

三季度债市围绕弱现实、强监管和政策发力预期展开，利率先下后上，波动性有所加强。具体来看，7月份利率先升后降，多品种收益率续创新低，上旬货币政策工具连续推陈出新，央行公告将于近期开展国债买卖到设立临时正逆回购工具，市场一度猜测央行意在下场指导长端利率，以有效地向市场传递价格信号，导致了债市在此期间的快速回调，30年期国债一度回到央行关注点位2.5%；7月下旬三中全会公报公布，指出要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，央行降息、存款调降紧随其后，债市再度走强。8月份债券收益率整体收高，月初海外市场波动加剧，空头回补下人民币汇率压力明显缓解，债市做多情绪有所强化，但央行对稳定长端利率的态度较为坚决，大行大量卖出国债、交易商协会就部分机构国债二级市场交易的违规行为加强监管、央行将对金融机构持有债券开展压力测试等消息影响，债券市场出现本月的第一波调整；不过月中公布的偏弱的金融数据、以及监管层面的流动性投放与喊话呵护在不久后率先止住了无风险利率的上行态势；至月末，逆回购投放与财政集中支出将隔夜回购利率压至利率走廊下限附近，资金面处于年内低位，债市情绪明显企稳，月内债市维持区间震荡。9月份利率先降后升，曲线整体变陡。内需不足下经济复苏斜率偏低问题依旧凸显，政府对完成全年5%增速目标的任务约束在降低，市场对央行卖券操作“脱敏”，继续博弈年内货币端的增量政策，推动债市走强。然而进入9月下旬后，一揽子支持性货币政策落地，政治局会议表态积极，会议文件隐含决策者对经济形势和经济态度的转变，推动市场风险情绪显著回升，在“股债跷跷板”效应、新增国债发行预期、理财等非银机构转向防守策略的推动下，债市面临较大的止盈压力，中长期利率债普遍大幅回调，10年期国债在触及2%关键整数点位后快速回调至2.2%附近。此外，单季度信用债表现与利率债出现一定分化，信用利差大幅放宽。8月的信用债调整由现券成交活跃度下降触发，在大行卖债、资金面均衡偏紧、稳增长政策预期加码与基金赎回相关信息等因素的发酵下，信用债整体走弱。9月信用债弱势延续，受到理财季度回表压力、资金面偏紧、以及非银机构对增持信用债态度偏谨慎的影响较多。展望四季度，债市需要更加关注灵活性和流动性。目前利率债已经调整到了有一定吸引力的点位，随着10年期、30年期国债回到2.2%和2.4%附近，参考传统的利率锚MLF利率2%的位置，长债的吸引力已明显提升。但是，当前债市面临的逆风因素也不容忽视，一是随着财政的发力，政府债供给量和节奏预期会发生变化，增发的利率债若集中在四季度发行，供给压力会偏大；二是临近年底机构行为可能趋于谨慎，叠加股市的快速上涨或引发资金搬家问题，进而带来一定的负反馈风险。但考虑到短期内基本面延续弱修复态势，四季度降准降息等支持性货币政策仍然可期，债市有望在稳增长政策交易步入平稳期后。产品将更加注重流动性和灵活性，以宽幅震荡思路操作，谨慎参与长久期利率债波段，筛选更有安全垫和性价比的个券参与。报告期内，基金跟随市场变化积极调整仓位，加仓中短久期信用债和银行二级资本债，将杠杆维持在中性偏高位置，同时通过长久期利率债波段交易增厚盈利。

2024年一季度债券收益率大幅下行，长债与超长债利率均创历史新低；二季度以后，虽然全国层面地产政策放送，叠加央行多次喊话长债利率风险，但“资产荒”仍然占据市场主线，推动债券收益率“N”型震荡后逐步触及历史新低。开年以来随着A股快速下跌及上证综合指数的连续破位，30年国债期货成为股债对冲策略的热门标的，而央行意外在国新办新闻发布会上宣布降准0.5个百分点则直接激发了债券的做多热情，债券迎来一季度的第一波快牛行情。随后，春节期间消费量升价跌，节后资金季节性转松，随后5年期以上LPR超预期调降25bp、两会政策基本符合市场预期、央行提及降准还有空间等因素接力推动利率出现第二波快速下行。等到时间迈入3月中旬，出口、CPI、工业生产、制造业投资等多项经济数据超预期，逆回购和MLF缩量显示央行流动性投放速度放缓，同时人民币汇率波动加大，特别国债发行方式引发市场关注，利率进入震荡阶段。开年超预期的经济数据在一定程度上降低了全年5%左右经济目标的完成难度，短期内政策加码空间或有限，重点在于加大前期已出台政策的落实力度。进入二季度，财政政策的关注点落在政府债的发行节奏上，但随着国债发行进度公布，节奏略低于市场预期，而市场“钱多”情况下承接能力较强，资产荒仍然在持续支撑债券做多情绪。5月份全国层面召开房地产政策会议，上广深等一线城市开始跟进放松限购及降低首付比例、房贷利率等政策，不过由于前期政策效果有限，市场将其解读为利空出尽。然而随着债券收益率的继续下行，央行持续喊话提示长期国债收益率过低的风险，债券市场担忧加剧，利率逐步进入震荡区间。但进入5月份下旬以来，随着股市越发走弱，加上“手工补息”的影响延续，部分大行对公存款持续向理财、基金搬家，债券的配置需求进一步上升，市场上资金仍然较多，且财政部公布的特别国债发债节奏大幅低于预期，债券利率仍然震荡下行。尤其在进入6月份以后，权益市场进一步走弱，投资者风险偏好进入极低区间，央行虽然提出了在二级市场卖债、开展正逆回购操作等新的提法，但囿于一直没有实质性政策落地，加上陆家嘴论坛潘行长的讲话，市场理解是MLF不再承担定价锚的作用，因此“资产荒”仍然牢牢占据着市场主线，债券收益率再次创新低。报告期内，基金跟随市场变化积极调整仓位，加仓中长久期利率债和银行二级资本债，并且增配信用债，将杠杆维持在中性偏高位置，同时通过长久期利率债波段交易增厚盈利。

2024年一季度债券收益率大幅回落，长债与超长债利率均创历史新低，10年和30年期国债分别下行26.5BP、36.8BP，至2.29%和2.46%。其中利率在1-2月单边走低，3月以低位震荡为主。具体来看：开年市场还在担忧新一轮PSL投放及资金面分层的问题，但随着A股快速下跌及上证综合指数的连续破位，30年国债期货成为股债对冲策略的热门标的，而央行意外在国新办新闻发布会上宣布降准0.5个百分点则直接激发了债券的做多热情，债券迎来一季度的第一波快牛行情。春节前A股跌势放缓，叠加在居民取现需求的影响下，资金利率不低，机构情绪偏谨慎，10年国债在2.4%的整数关口附近盘整。春节期间消费量升价跌，节后资金季节性转松，随后5年期以上LPR超预期调降25bp、两会政策基本符合市场预期、央行提及降准还有空间等因素接力推动利率出现第二波快速下行。等到时间迈入3月中旬，出口、CPI、工业生产、制造业投资等多项经济数据超预期，逆回购和MLF缩量显示央行流动性投放速度放缓，同时人民币汇率波动加大，特别国债发行方式引发市场关注，利率进入震荡阶段。年初经济出现边际企稳，但经济循环的内生动能暂未被有效激发。1-2月多项宏观指标超预期，原因有三，一是晚春年份企业在春节假期前的赶工助力工业生产，春节假期居民出行推升旅游等服务品价格；二是全球制造业周期有所回暖，美国制造业PMI、韩国及越南出口同步改善，外需带动下，我国的外向型行业也受到提振；三是1-2月固定资产投资中的设备工器具购置分项累计增17%，技改和设备更新推动制造业投资。但也需注意到的是，目前的基本面环境并没有发生根本性改变，地方主导的基建项目及房地产产业链依旧偏弱，制造业仍处在以价换量的行业状态下，百年建筑调研的春节后建筑项目复工进度持续低于往年同期水平，受高基数的影响，一季度新房累计销售面积同比接近腰斩，伴随3月中采制造业PMI超预期的是其中的出厂价格分项还在下探。拉长时间看，扭转市场预期的关键是稳定地产链及价格，未来应密切关注海外补库需求的持续性及国内财政能否接力稳增长。开年超预期的经济数据在一定程度上降低了全年5%左右经济目标的完成难度，短期内政策加码空间或有限，重点在于加大前期已出台政策的落实力度。二季度财政政策的关注点或落在政府债的发行节奏上。根据以往经验，二季度可能会同时迎来超长期特别国债启动发行及地方政府债券加快发行进度的供给冲击，一方面超长债集中供给或会对超长端收益率曲线形态有影响，但另一方面，央行已多次表态会加强与财政政策的配合，供给因素对债券定价的影响程度很大程度上取决于央行的流动性支持强度。货币政策方面，防空转和稳汇率仍是重要考量，我们认为逆回购减量与MLF缩量续作或意味着央行认为当前流动性状态已回到合意水平，不过季末的跨季资金投放也显示央行并没有主动收紧的意愿，市场利率围绕政策利率波动或是央行认为的理想状态。考虑到当前实际利率仍处高位，货币政策宽松周期并未结束，短期内人民币汇率压力对政策利率下调有制约，降准及存款利率调降的触发阈值或更低，待临近季末时关注美联储货币政策能否打开我国货币政策的操作空间。报告期内，基金跟随市场变化积极调整仓位，加仓中长久期高等级信用债和利率债，将杠杆维持在中性位置，同时通过长久期利率债波段交易增厚盈利。

2023年债券利率整体下行，10年国债收益率从2.93%下行至2.53%，收益率曲线牛平；信用债收益率在二季度以来持续走低，城投债下沉策略一度拥挤。全年来看，债市围绕经济修复预期与现实、宽货币与稳增长政策两条主线进行博弈，10Y国债利率分别在1月末和8月底达到年初以来的高点和低点，整体呈现“N”型走势。2023 年伊始，市场延续经济复苏和稳增长政策发力的预期，10Y国债利率上行至年内的高点2.93%，进入3月份后，市场对强刺激政策的担忧消退，叠加资金面转松，债市利率开始单边下行趋势，这波行情一直持续到8月底附近。转折点出现在7月末的政治局会议，稳增长政策持续出台，活跃资本市场、购买首套房贷款“认房不用认贷”、降低存量首套房住房贷款利率等积极政策频出，市场风险偏好提振推动利率触底回升。年内的这轮调整一直持续到10月底，伴随美联储再次暂停加息，国内特殊再融资债发行量减少，同时10月宏观数据表现不佳，债券收益率再度转而下行。具体来看：一季度债券收益率整体震荡，市场对疫后经济复苏和政策力度的预期成为主导债市波动的关键。1月利率先下后上，受12月PMI不及预期、资金较为宽松的影响，利率小幅下行；2月收益率曲线整体熊平，数据与政策真空期，市场对经济复苏的斜率及持续性心生疑虑，长端利率窄幅震荡；3月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛陡，信用利差基本持平或略走扩，海外硅谷银行、瑞士信贷等机构相继暴雷，欧美债券利率大幅回落，国内经济复苏结构化特征明显，人民银行顺势降准，银行间市场流动性情况小幅改善。二季度债券收益率整体下行，经济复苏整体偏弱、叠加稳政策意愿不强等因素成为主导债券走势的关键，银行存款利率下调不断催化债券做多情绪，后在季末降息政策落地前后止盈需求集中兑现。4月份地产成交、票据利率等高频指标走弱，基本面数据彰示经济仍处弱复苏阶段，无风险收益率曲线牛平；进入5月份以后，现券利率继续下行，基本面数据依旧疲软，存款利率下调继续成为债券做多的催化剂；6月上旬伴随地产政策预期的落空，货币政策先行，先是大行下调存款利率，后有7天逆回购政策利率在MLF操作前先行调整，债券收益率随之下行。三季度债券收益率呈“V”型走势，利率先下后上，以货币政策和房地产政策为代表的稳增长政策成为主导利率走势的关键。7月利率以震荡为主，市场定价下半年稳增长政策的强度偏弱，后多个债券品种的收益率陆续创下年内新低；8月份短久期城投下沉策略一度非常拥挤，随着8月人民银行意外降息以及特殊再融资债等相关消息发酵，中长久期利率及短久期中低等级城投后来居上；转折点出现在8月下旬，受地方债供给放量及央行资金“防空转”的影响，税期后资金迟迟不松，短债率先调整，叠加活跃资本市场及“认房不认贷”等稳增长政策陆续出台，长债也出现小幅回调。四季度债券收益率先震荡后下行，资金面及货币政策预期是影响市场走势的关键。10-11月地方债缴款、央行货币政策“防空转”等预期导致资金面持续紧张，短久期利率债和存单利率大幅调整，长久期利率债受基本面偏弱影响整体保持震荡；随后超长债受股市风险偏好影响率先领涨，紧接着12月大行年内第三次宣布下调存款利率，市场对货币政策预期改善，收益率曲线再度出现陡峭化的趋势。报告期内，基金跟随市场变化积极调整仓位，加仓中短久期高等级信用债、利率债和银行二级资本债，将杠杆维持在中性偏高位置，同时通过长久期利率债波段交易增厚盈利。

经历了半年的小牛市行情后，2023年三季度债券收益率整体震荡，走出V型走势。市场在宽货币和宽信用中间徘徊震荡。驱动市场震荡偏强的力量主要来自信贷和物价的低迷，资金面持续宽松，政策利率意外降息均带动7-8月中旬利率下行。扰动的因素主要来自7月底的政治局会议的力度超预期，8月底各项地产政策出台等，政府债加快发行，信贷投放等因素导致的资金面超预期紧张。汇率方面，在基本面政策预期下7月份略有升值，随后8月份快速贬值，随后相关政策出台维持稳定，也不排除影响了资金的预期。三季度受益于一揽子化债政策及特殊再融资债预期的激发下，弱区域城投利差压缩显著。机构行为方面，短债基金出现赎回的传闻，短端利率加速上行。 本产品在二季度末的时候认为无风险利率本身处于一个中性的水平，有些品种仍然存在高估，因此组合三季度保持灵活操作，有效的应对了市场的变化。目前来看得到了印证，即使降息后，三季度市场的无风险收益率未出现显著的下行，隐含了一定的宽信用的预期，而受益于地方政府债置换影响的品种则出现了较为显著的信用利差压缩行情。考虑库存周期探底、财政支出节奏加快、地产政策发挥作用等因素影响，四季度基本面不排除阶段性的筑底回升。不过整体来看，基本面大拐点尚未看到，理财也未见大规模的赎回，因此走势方面，无风险利率总体呈现震荡，而信用利差未见显著的扩大，甚至部分政策受益品种还有所收窄。海外方面，美债收益率持续攀升，对于杠杆率新高的美国来说，利息支出的压力也将持续攀升，需要关注美国的经济从滞涨转为衰退时，美元指数回落时候对国内资产价格的影响。国内方面，继续关注政策变化会对基本面和市场表现的影响，基金后续会密切跟踪相关变化来调整投资判断。

上半年债券市场走出小牛市的行情。经过一季度的自然修复后，收益率利差修复，而二季度经济动能转弱，货币保持宽松带动收益率曲线全面下行。与年初预期的不同，中国地产复苏强度低于预期，库存周期下行的压力盖过了服务业的疫后修复；而美国受到居民超额储蓄的支持，迟迟未陷入衰退。PPI的快速下行和CPI的低位均引发的市场通缩的担忧，降低了市场主体对经济的预期。政策方面，货币政策通过压降存款利率和公开市场政策利率等方式予以配合，资金整体较为宽松，利率快速下行，期间债券主力买盘从农商行等配置盘转向基金等交易盘，优势品种也逐渐由信用债变为利率债。3月下旬降准之后，4月初市场在犹豫中慢涨，一方面担心4月税期的紧张，担心五一的消费超预期，然而经济数据的转弱，存款利率的下调带动市场进入主升浪，随后5月份进入震荡偏强的行情，直到6月中旬降息落地后，稳增长配套政策担忧卷土重来，止盈盘集中出货，利率才小幅反弹。后验的来看，二季度其中部分时间阶段性下行有其必然性，值得博弈，但是其它时间更多的是陷入窄幅震荡，持有而非交易显然更为合适。本组合上半年配置和交易结构方面略有调整，抓取了优势品种的行情。本基金认为，目前以整体债券作为整体来看，谈不上较贵，但是也绝非很有吸引力，有些品种仍然存在高估。目前的市场相较于去年三季度的乐观预期还是相对谨慎，一方面是来自利率和信用的资金体系的分层，一方面也是来自对去年暴跌后的担忧，很多的机构提前止盈。因此信用利差压缩的程度较为有限，衍生品反应的货币预期较为中性，资金的正反馈带来交易盘将利率债交易到偏乐观的位置，也符合目前经济疲弱的环境，同时微观的结构呈现过热的特征。市场总是喜欢根据打听消息，通过边际变化去追求短期的资本利得，但是在窄幅震荡缺乏明确方向的市场，边际的思路有其局限性。事物的发展都会有累积的过程，不能因为过度重视短期的量变而忽视长期拐点带来的质变。

2023年一季度国内债券收益率整体震荡，市场对疫后经济复苏节奏和政策力度的预期成为主导债市波动的主要原因。1月份首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，市场逐步定价1月MLF降息落空，利率跟随票据利率走高，随后对疫后复苏担忧主导市场走势，利率企稳回升。2月份是数据与政策真空期，春节假期消费数据修复不及预期，市场对经济复苏的斜率及持续性心生疑虑，长端利率窄幅震荡。与此同时，银行理财规模企稳带动信用债需求回暖，年初配置资金加速入场，信用品种表现突出，收益率曲线整体熊平，信用利差多数收窄。进入3月份后现券利率普遍下行，政府工作报告将全年经济增长目标定在5%左右，导致市场降低了对政策刺激力度的预期。此外，硅谷银行、瑞士信贷等机构相继暴雷，欧美债券利率大幅回落，国内经济复苏结构化特征明显，人民银行顺势降准0.25个百分点，银行间市场流动性情况小幅改善，在央行降准、逆回购、MLF投放等提供流动性的情况下，3月份市场单日回购成交量最高达7.5万亿、创历史新高，市场无风险收益率曲线牛陡，信用利差基本持平或略走扩。本产品一季度以票息策略为主，在一季度维持中性偏高的信用底仓久期，二三月份显著增持优质信用债，并择机开展利率波段，抓住了一季度信用债市场的上涨行情，增厚了整体的收益。

2022年利率债整体处于震荡市，10年国债波动区间在2.6%-2.9%附近，变化幅度较小；信用债收益率二季度后持续走低，在四季度出现明显反弹。全年来看，俄乌冲突、美联储加息、疫情、地产构成影响资产定价的四条核心线索。货币政策及财政政策协调方式的创新，即央行通过上缴结存利润的方式投放基础货币并支持财政进行留抵退税等支出，对二、三季度市场的流动性及利率曲线形态产生了决定性影响。11月以后，多重因素冲击下，银行理财净值出现普遍回撤，赎回负反馈链条导致信用债被持续抛售，则更新了市场对于净值化后银行理财成为“债市波动放大器”的认知。对于2022年的行情，本基金在年初判断时相对保守，认为市场收益率的预期需要降低。从整体来看，大体符合这一判断，但是市场无论前期泡沫化的程度和后期暴跌的幅度也超出本基金的预期。前三个季度信用债利差的缩窄，本质上是流动性泛滥，基本面疲弱下的资产荒行情。疫情放开后的四季度，则是对前期对经济过度悲观的反转。本基金认为，债券收益率的长期回报仍然由基本面决定，历史上的多数资产荒也的确都会以资金荒结束。低评级低流动性资产收益率的全面回落，本身也是牛市中后期的特征。2022年，出于对全年相对谨慎的态度，缓慢的降低低流动性资产的仓位，抓住全年几次较大的波段，提前布局仓位进入防御，并且在四季度适度增配超跌的品种。全年来看，本基金的绝对收益水平超出此前预期，主要因为利率债的波段操作的兑现，以及整体仓位的提前布局。债市市场作为机构主导的市场，每一轮预期翻转时的调整都会非常剧烈。相比起承担的潜在风险，本基金始终认为左侧付出一些收益率的降低也是值得的。2022年的行情中，除了传统的产业和城投债，二级资本债和永续债品种成为市场上的主流配置和交易品种。市场追逐的二永也表现出高波动，成交不连续的特征，产业和城投债在年底承受一定流动性的压力。本基金认为，长期来看，决定债券价格的仍然是长期的基本面和资本回报率。任何单一的投资品种都不会是投资的最优解，重要的是保持独立思考，理性客观，寻找适合自身风格的最优投资方法论。