南方尊利一年定开债券发起(008745) - 基金投资策略和运作

三季度经济形有分化、势在向好、稳步修复。在结构性因素支撑下，外需和出口存在韧性，9月美联储降息25bp落地，加速全球制造业周期回升；内需供强需弱特征较为明显，PMI持续位于荣枯线以下运行，消费内生增长动力不强，物价水平较为低迷，地产销售有走弱趋势。政策端维持积极态度，财政政策托底经济，政府债发行前置，增量的政策性金融工具逐步落地；货币政策方面，资金面整体维持宽松，美联储降息周期开启后，市场对央行后续降息存在一定预期。市场层面，三季度债券市场呈现“熊陡”格局，7-8月“反内卷”政策推升通胀预期，权益市场持续走强引发“股债跷跷板”效应，9月基金销售费率新规征求意见稿出台，进一步引发债基赎回担忧，市场收益率进一步上行，长端上行幅度大于短端，曲线走陡；信用债7-8月相对抗跌，9月补跌，利差小幅走阔。投资运作上，组合在七月初逐步降低久期和仓位，持仓偏防御，中性杠杆，票息策略为主，其间小幅左侧交易，及时止盈止损。展望未来，预计经济基本面维持稳中有进趋势，海外货币和财政均有宽松预期，支撑出口维持高位，但内需层面，消费和投资需求偏弱的格局短期较难扭转，经济企稳回升的过程中依然存在波折。在经济复苏转折期中，央行降息预期等因素预计带来债券市场超跌反弹博弈机会，但长期来看下行空间逼仄，较难走出流畅的债券牛市表现，行情预计依然以震荡为主。中短信用债依然具备票息配置价值，利率债重视波段交易机会。

上半年国内经济在复杂环境中稳健前行。海外方面，美国关税政策反复，全球经济增速走弱，外需的不确定性较高。国内方面，基本面景气度维持温和修复，生产端强于需求端，国补支撑的消费、财政前置发力的基建投资、以及“抢出口”效应对上半年经济有较强支撑。政策端保持积极有为态度，其中货币政策维持适度宽松，5月降准降息等一揽子金融政策落地，上半年资金面由紧转松；财政政策持续发力，以旧换新补贴延续，政府债发行节奏较快，支撑基建投资增速。市场层面，上半年债券市场波动较大，一季度由于资金面收紧以及市场风险偏好提升，债券市场大幅回调，二季度初因中美关税摩擦，债券收益率水平快速下行，5月降准降息落地后维持震荡下行趋势；整体而言长端走势强于短端，上半年曲线走平；信用债受益于市场配置力量较强，表现好于同期限利率债，利差压缩。投资运作上，组合一季度防守为主，二季度转进攻，迅速提升久期和仓位，实现了较为稳健的投资回报。

一季度经济维持企稳回升态势，官方制造业PMI连续两个月高于50%荣枯线，二手房成交量回暖，内需出现部分修复迹象。特朗普多次对各国加征关税，全球贸易摩擦升级，市场开始定价美国衰退风险，外需转弱和关税政策或对出口形成冲击。政策端维持积极态度，两会制定的经济目标和政策力度符合市场预期，开年以来政府债发行提速，快于季节性；由于资金面波动，货币政策全面宽松预期有所降温。市场层面，一季度债券市场震荡回调，10Y国债利率上行近14bp，由于本轮调整主要由资金面驱动，短端调整幅度更大，曲线走平；信用利差先升后降，1-2月在资金波动过程中利差抬升，3月中下旬资金转松，信用债修复速度更快，利差压缩，季度维度看信用利差基本持平。投资运作上，本报告期内，本基金根据市场研判和流动性变化，灵活调整了组合久期和杠杆，通过精选个券获取稳健票息，结合市场情况，策略由防守逐步转向左侧布局，整体表现较为稳健。展望未来，预计经济基本面维持内生复苏趋势，关税政策等外部环境冲击下，预计政策端将加强超常规逆周期调节力度，更加重视内需驱动。货币政策预计维持支持性，降准降息的概率较高，流动性预计维持合理充裕。4月初各品种债券的绝对收益水平已下行至重新接近前低，后续政府债发行放量、政策加码力度等均可能对市场形成扰动，但货币宽松预期较强，对债券市场形成有利支撑。短期内海内外关税政策的变化成为影响债券市场的重要因素。当前曲线平坦化后，中短端品种具备较好的配置价值，长端品种则具备较好的交易价值。

2024年全年经济维持温和复苏态势。国内方面，经济基本面景气度缓慢回升，生产端好于需求端，内需偏弱。政策全年稳步加码发力，基调积极，财政端5月出台地产新政，9月继续出台一揽子增量政策，全年政府债发行逐渐增量提速，持续改善市场预期；货币政策方面，央行全年接连下调逆回购利率、MLF利率、LPR利率、存款准备金率，12月进一步确立“适度宽松”的货币政策基调，保持了流动性合理充裕，支持实体经济。海外方面，美联储9月首次降息50bp落地，11-12月连续两次降息25bp，外需韧性依然偏强，但关税政策预期的反复依然给外部环境带来不确定性。市场层面，2024年债券市场全面走牛，各期限各品种债券收益率大幅下行，10Y国债利率下行88bp，曲线形态基本稳定；信用利差全年先降后升，上半年因市场配置力量较强，叠加暂停存款手工补息等事件影响，利差大幅压缩，下半年市场流动性有所减弱，利率债由交易情绪主导，收益率下行更快，信用利差抬升，全年来看利差小幅压缩。投资运作上，南方尊利以信用债投资为主，2024年组合在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，兼顾组合的资本利得和票息收益，在一季度开放期过后，在市场波动调整过程中提升组合仓位和久期水平，并积极进行波段操作。

三季度经济维持弱复苏态势。国内方面，经济高频数据弱势修复，景气度平稳，生产端较强，需求端有所走弱。海外方面，美联储9月降息50bp落地，美国经济软着陆概率较高，支撑外需。政策端积极加力，货币政策维持支持性，央行接连下调逆回购利率、MLF利率、存款准备金率，支持实体经济流动性；财政政策逐渐发力，三季度政府债发行提速；地产政策进一步放松，地产销售逐步筑底；9月下旬政策进一步表明积极态度，扭转市场经济预期。市场层面，三季度债券市场窄幅震荡，中短端下行幅度超过长端，曲线走陡；9月底受到央行调控和政策预期变化扰动，波动加剧，但整个季度看长端利率仍表现为总体小幅下行，信用债因市场流动性减弱等因素，表现弱于利率债，信用利差显著抬升。投资运作上，南方尊利以信用债投资为主，三季度组合在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，抓住市场波动调整机会，逐步提升组合仓位，兼顾组合的资本利得和票息收益。展望未来，预计四季度的经济政策将进一步加大逆周期调节力度，增量政策陆续落地，推动经济高质量发展。在一揽子增量政策出台过程中，预计货币政策维持支持性，流动性维持合理充裕。在增量财政政策出台的预期下，经济预期和风险偏好开始修复，经济预期的变化和大类资产配置的变化为债券市场带来波动，但经济弱修复趋势和货币宽松预期仍较强，多空交织下债券市场预计呈现区间震荡走势，中短端品种具备较好的配置价值，长端品种以交易价值为主，信用利差大幅抬升后，信用债配置价值凸显。后续组合将在市场波动中把握信用债个券调整买入窗口，以及利率债波动过程中的波段操作机会。

国内经济上半年维持弱复苏态势，景气度温和修复，生产端好于需求端，高频经济数据总体维持震荡。财政政策缓步发力，基调积极，5月地产新政出台，购房政策持续放松，地产投资和销售缓慢筑底；特别国债和专项债发行陆续落地，发行节奏温和，对债券市场产生的扰动有限。货币政策稳健，央行维持流动性环境充裕，上半年降低存款准备金率0.5%，降低5年期LPR 25BP,加大金融支持实体经济力度。海外需求偏强，对外需和出口形成持续拉动；美联储降息预期时点推迟，下半年开启降息的概率较高。市场层面，上半年债券收益率震荡下行，中短端下行幅度超过长端，曲线走陡；长端利率一季度下行幅度较大，但二季度受到央行多次提示长端利率风险的影响，以震荡走势为主；信用债受益于市场配置力量较强，表现好于同期限利率债。投资运作上，南方尊利以信用债投资为主，组合在一季度面临开放期，开放期内优先满足流动性需求，积极应对投资者申赎；4月以来，积极跟随市场波动进行交易，提升杠杆及久期水平，精选高静态个券，兼顾组合的资本利得和票息收益。

一季度经济稳中有升。国内方面，经济保持了回升向好的态势，政策端也在继续加力，年内除了3%的赤字安排，还将发行1万亿特别国债，支持完成全年的经济增长目标。海外方面，美联储按兵不动，预计下半年将开启降息周期，届时海外需求将有望逐步筑底，或对外需形成一定拉动。货币政策保持稳健，一季度央行降准0.5%，同时下调5年期LPR25BP，流动性环境整体充裕。市场层面，1-2月在经济悲观预期和货币政策宽松预期的影响下，债券市场收益率快速下行，其中长端下行幅度超过短端，30Y长债表现突出，信用债表现好于同期限利率债；3月由于潜在利率债供给冲击担忧和经济基本面分歧加大，债券市场收益率转为低位震荡。投资运作上，南方尊利以信用债投资为主。一季度组合面临开放期，开放期内组合优先满足流动性需求，积极应对投资者申赎；3月中下旬，组合进入封闭期，在严防信用风险前提下，开展信用债精细化管理，把握债券市场调整波动机会，积极加仓中高等级信用债，逐步提升组合久期水平，兼顾资本利得和票息收益。展望未来，预计全年的经济政策仍然较为积极，经济复苏的持续性较强。海外方面，关注美联储的降息时点，以及海外需求的筑底。资金面方面，央行表态要加大已出台货币政策实施力度，预计流动性维持合理充裕。由于债券市场收益率已处于历史低位，预计后续将延续3月以来的震荡趋势，中短端品种具备较好的配置价值，长端品种的期限利差处于较低水平，以交易价值为主。后续市场若出现波动调整行情，可以为组合提供择券买入窗口。

23年全年经济保持平稳复苏。国内方面，受到地产和出口下行压力的影响，年中经济增长有一定放缓，不过全年在政策的大力支持下，仍然保持了平稳运行的态势。海外方面，美联储全年加息幅度较大，海外经济出现了一定衰退的迹象。政策上，全年财政政策较为积极；随着房地产供需格局的变化，地产政策也出现一定放松；货币政策保持精准有效，央行全年多次降准降息，保持了流动性的合理充裕。市场层面，全年债券市场收益率震荡下行，其中长端下行幅度超过短端，信用债表现好于同期限利率债。投资运作上，组合一季度总体稳定，阶段性根据券种间相对比价，进行轮动交易。二季度开始逐渐增加久期与杠杆率，积极进行中长端利率债交易，争取资本利得收益。三季度根据政策预期变化、高频数据波动，继续参与长期利率债的短期交易性机会。组合四季度末适当增加久期，在年底收益率曲线陡峭化下行中获得一定资本利得增厚。

三季度经济景气度有一定提升。国内方面，三季度经济出现了企稳改善的迹象。同时，国内政策端在三季度也较为积极，财政政策继续加力提效，地产政策也出现了适度的调整，经济下行风险得到明显缓释。海外方面，美联储持续加息，外需回落的压力仍然较大。货币政策方面，央行三季度降低公开市场操作利率10BP，降低MLF利率15BP，同时下调存款准备金率0.25%，流动性环境维持充裕。市场层面，三季度债券市场收益率先下后上，震荡行情为主，其中短端收益率上行幅度较大，表现弱于长端。投资运作上，组合常态化进行期限间、券种间轮动交易，并积极参与政策预期变化、高频数据波动带来的阶段性交易机会。展望未来，预计四季度政策仍会较为积极，保障经济复苏的平稳和持续。海外方面，美联储货币政策的紧缩周期尚未结束，海外经济仍然面临一定衰退压力。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种在回调后具备了一定配置价值，长端品种以交易价值为主。信用债策略：关注地产和城投平台的尾部风险，严防信用风险。

上半年经济运行平稳。国内方面，年初经济呈现出一轮较快的复苏，进入二季度后景气度有一定回落，但上半年经济整体运行在合理区间。海外方面，美联储持续加息，预计本轮加息周期将持续到年底。货币政策方面，央行上半年降低存款准备金率0.25%，降低公开市场操作利率10BP，流动性保持合理充裕。市场层面，上半年债券收益率下行幅度较大，信用债表现好于同期限利率债。投资运作上，组合一季度总体稳定，阶段性根据券种间相对比价，进行轮动交易。二季度开始逐渐增加久期与杠杆率，积极进行中长端利率债交易，争取资本利得收益。

一季度经济呈现复苏态势。国内方面，经济从生产到需求都出现明显恢复，叠加今年稳增长政策的支持，宏观经济整体处于复苏周期中。海外方面，美联储持续加息，欧美银行业危机开始显现，海外衰退压力较大。货币政策方面，央行一季度降低存款准备金率0.25%，流动性环境整体充裕。市场层面，一季度信用债表现好于同期限利率债，利率债收益率小幅上行，信用债收益下行幅度较大。投资运作上，组合运作总体稳定。根据信用利差及期限利差变化，组合积极进行轮动交易，寻求超额收益。展望未来，短期内经济迎来了疫情过峰后的自然修复，今年国内政策端整体较为积极，预计经济复苏的可持续性较强。海外方面，紧缩周期尚未结束，衰退压力仍然存在。利率债策略：流动性水平依然充裕，中短端品种具备一定配置价值，长端品种仍以交易价值为主。信用债策略：关注土地出让收入下滑对城投平台偿债能力的影响，严防信用风险。

22年全年经济增长有所放缓。国内方面，受到疫情和地产的影响，全年经济波动较大，但年末疫情和地产政策均有所放松，预计明年经济将呈现复苏的态势。海外方面，美联储紧缩周期仍未结束，明年海外将面临较大的衰退的风险。政策上，央行全年多次降准降息，给市场提供了较为充裕的流动性环境。市场层面，全年债券市场震荡为主，年末收益率上行幅度较大，全年利率债表现好于同期限信用债。投资运作上，组合主要以高等级信用债为底仓，择时参与了部分长久期利率债的交易，并在四季度后积极降低了久期和杠杆，在一定程度上规避了市场风险。