国投瑞银顺恒纯债债券(008612) - 基金投资策略和运作

2026年一季度债券市场整体延续震荡格局，收益率曲线呈现陡峭化态势，信用利差持续压缩。跨年后交易盘在新的业绩考核初期集中降久期，叠加对地方债供给冲击的担忧影响，债市显著调整，10年期国债收益率一度达到1.9%。但此后央行维持宽松的流动性环境，1月中旬结构性降息，并强调为全面降息提供空间，买断式回购与MLF大量净投放缓释了银行的负债压力，并在1月将购债规模提升至1000亿，而大行也持续在二级市场上买入7-10年国债，使得利率逐步走低，春节前后10年期国债收益率甚至一度降至1.8%下方。但春节后海外市场波动加大，央行在3月两会前后并未有新的宽松政策落地，而美伊冲突下油价大幅走高也使市场对于通胀的担忧重燃，在此背景下央行淡化了对降息的相关表述，但流动性宽松格局仍然维持。在此背景下长短端利率出现了分化，10年期国债利率重新回到了1.8%-1.85%的区间震荡，但短端在资金宽松以及对二季度同业活期自律升级的预期下明显回落，1年期存单利率逼近1.5%。而在长端预期存在分歧的背景下，票息策略受到追捧，信用债持续强势。顺恒一季度调整了投资组合，增加了3年左右的城投配置。

2025年春节前，在央行资金面和高频数据向好影响下，债市整体偏弱；节后，在科技重定价影响下，权益市场走势较强，同时央行表态后市场货币宽松预期修正，市场利率快速上行。3月中旬至4月上旬，货币宽松预期提升叠加关税冲击，债市利率快速下行；4月在资金利率偏宽影响下，债市运行平稳；4月末至今，消息面影响下，债市窄幅波动。5月7日降准降息，止盈资金影响下债市利率快速上行，而后6月在央行积极表态影响下，债市利率震荡下行。三季度随着股市走强、债市承压，市场情绪整体偏弱，但央行持续的流动性呵护起到了重要的稳定器作用。债券收益率曲线呈现出明显的“陡峭化”特征，长端表现显著弱于短端。季末债市受赎回费新规冲击与季末效应叠加影响，二级永续债大幅下跌，长债持续下跌。四季度，随着股市横盘已久和利率回到较高水平，市场风险偏好回摆，“股债跷跷板”效应有所减弱。10月底央行对公开市场国债买卖操作表态，债市情绪大幅升温，利率在随后的几个交易日内大幅下行。市场接近预期低点后，市场情绪逐渐谨慎。年底，公募基金销售新规正式稿落地，为市场阶段性情绪带来一定缓释。短期内债基集中赎回与需求断崖式下滑的风险明显收敛，债市整体情绪缓和。顺恒以信用策略为主，三季度增加了长端利率债配置，四季度降低了久期和杠杆。

7月中旬以来“反内卷”情绪高涨，债市明显调整，月底有所修复。月初资金面较为宽松，加之科创债ETF上市，虽然有股市走强的扰动，但债市整体震荡中走强，尤其是信用债。7月底中共中央政治局召开会议，“反内卷”相关表述更为审慎，此外关税谈判未超预期，市场有所修复。8月，债市在股市强势下承压，市场情绪整体偏弱，但央行持续的流动性呵护起到了重要的稳定器作用。整个8月，A股市场走出一轮强势上涨行情，对债市形成持续的资金分流压力，债券市场长端利率债及信用债震荡上行。央行在公开市场操作上呵护备至，向市场注入充裕资金，有效稳定了短端债券。在股市分流与资金面宽松的合力作用下，债券收益率曲线呈现出明显的“陡峭化”特征，长端表现显著弱于短端。9月债市受公募基金赎回费新规冲击与季末效应叠加影响，二级永续债大幅下跌，长债持续下跌。9月初基金赎回费新规征求意见稿公布，长持有期、高赎回费引发市场对债基被赎回的担忧，债基持有较多、承接力量较有限的二级永续债首当其冲，城投、产业债也有所下跌，债市调整下长久期信用债继续下跌，此外，季末回表也有所影响。顺恒三季度转向以票息为主的策略，季末降低了久期和杠杆。

春节前，在央行资金面和高频数据向好的影响下，债市整体偏弱；节后，在科技重定价的影响下，权益市场走势较强，同时央行表态后市场货币宽松预期修正，市场利率快速上行。3月中旬至4月上旬，货币宽松预期提升叠加关税冲击，债市利率快速下行，4月在资金利率偏松影响下，债市运行平稳。4月末至今，消息面影响下债市窄幅波动，5月7日降准降息，止盈资金影响下债市利率快速上行，而后6月在央行积极表态影响下，债市利率震荡下行。顺恒上半年以城投债和利率债持仓为主，叠加部分波段操作。

一季度债券市场出现调整，曲线平坦化上移，短端品种利率上行幅度高于长端品种，其中1年期国债收益率上行45bp至1.54%，10年期国债收益率上行14bp至1.74%。一季度国内经济维持稳定，2-3月PMI运行在枯荣线以上，二手房成交量有所反弹。一季度货币宽松预期阶段性落空，资金价格持续显著高于政策利率，其中银行为补充负债缺口而提高存单发行量和价格，政府债券供给量也较大，以上因素共同导致了一季度债市承压。一季度顺恒少量仓位进行长端和超长端利率债波段操作，组合总体久期和杠杆都较低。

在国内货币政策持续转向宽松的环境下，2024年债券市场表现强势。2024年政策利率降息幅度较大，其中5年期LPR累计下调60bp，7天公开市场操作利率累计下调30bp，进一步降低了居民和企业的负债成本。在宽货币环境下，10年期国债收益率从2.6%下行至1.7%附近。国债收益率曲线整体平行下移，从1年期到30年期，各期限都下行了90-100bp不等。信用债方面，在“城投化债”背景下，高收益债券供给迅速减小，信用利差趋于压缩。报告期内本基金增加了城投债等品种的配置力度，降低了商业银行金融债的持仓。

三季度央行超规格连续两次降息，其中公开市场操作7天逆回购利率累计下降30bp、中期借贷便利1年期利率累计下降50bp，体现了货币政策支持经济、降低实体部门融资成本的力度。三季度债券市场震荡加剧、品种表现大幅分化，国债收益率陡峭下行，10年期国债在2.0%-2.3%宽幅震荡，而信用债收益率则普遍上行，信用利差和等级利差均明显走阔。特别是9月末政治局会议出台了一系列提振经济和资本市场的政策后，债券市场的交易思路也发生了转变，从交易降息转为交易复苏，从交易资产荒转为交易潜在流动性冲击。抛开短期因素从中长期维度看，债券市场熊短牛长的格局可能依然成立：当前政策利率和存贷款利率有进一步降低空间、支持性的货币政策依然维持偏宽松基调、宽信用的效果不会立刻显现，因此债券特别是中短期信用债利率充分调整后，配置价值再次凸显。报告期内本基金增加了中短期限城投债的配置，并降低了金融债的持仓。

2024上半年债券市场表现较好，利率持续下行，行情连续性好。利率债方面，1年期国债利率累计下行54bp，5年期国债利率累计下行42bp，10年期国债利率累计下行35bp，曲线变陡峭化。信用债方面，3年期AAA中票下行58bp，5年期AAA中票下行67bp，“债券资产荒”环境下信用利差进一步压缩，相对票息更高的长期限信用品种表现更好。本基金报告期内主要投资于城投债、商业银行金融债、利率债等品种。

2024年一季度，国内经济呈现弱复苏态势，PMI数据虽位于荣枯线以下，但方向上开始持续向上，3月份PMI数据回归至50.8，超市场预期。分结构来看，出口数据对经济的拉动最为明显，房地产仍然是主要的拖累项。2023年以来，促进房地产销售的政策陆续出台，但新房销售仍低位运行，未来新房销售的下行趋势是否会出现拐点，仍需持续跟踪。货币政策在一季度延续宽松，市场预期的MLF价格调降没有落地，LPR的非对称调降引导市场利率快速下行，尤其是超长端利率自年初以来大幅下行，收益率曲线延续平坦化的趋势。展望未来，我们预计经济数据处于筑底阶段，房地产销售若无法回暖，国内经济可能面临一定的增长压力，基本面预计相对有利于债券市场。此外，货币政策层面，降准和降息等政策仍可期待。需要注意的是，一季度利率下行幅度较大，交易层面面临的止盈诉求较强，利率低位运营过程中波动可能放大。信用债方面，特殊再融资债的发行推动中低等级城投债收益率快速下行，信用债市场的估值洼地被迅速填平，城投债品种的挖掘空间已经非常有限。另一方面，地产债在较弱的基本面和情绪影响下，估值仍有进一步走扩的风险。在此基础上，我们建议利用曲线形态优先选择中等期限的中高评级信用债，获取骑乘收益。本基金在一季度以流动性管理为主，在维持短久期的基础上进行投资交易，持仓主要为短久期利率债，以满足负债端流动性需要。

2023年，疫情对人民生活的影响开始消退，经济活动逐步回归正常，在经济复苏的节奏上，一季度呈现了较好的复苏态势，市场对于年内经济环比修复、经济景气度前低后高的期待仍然较强。然而进入二季度以后，以房地产销售为首的各项经济指标表现低于预期，疫情带来的“疤痕效应”尚无法在短期内快速消退，经济数据整体开始走弱，期间虽然有货币、财政和产业政策的支持，但整体效果一般。在此基础上，投资者悲观预期逐步加深，市场整体呈现了股弱债强的格局，反映出市场对于经济修复的信心较为不足，风险偏好持续降低。回顾全年债券市场，整体上呈现了牛市格局，期间虽有阶段性调整，但更多是机构投资者基于2022年底市场剧烈波动的历史经验，进行了预防式的降久期和降杠杆的行为。从各关键期限的利率来看，10年期国债收益率从年初2.9%下行至2.55%，短端利率由于2022年底的波动上行，使2023年的下行幅度更为明显。

2023年三季度，国内经济运行整体偏弱，地产销售进一步下滑，显示经济增长压力加大，在此情景下，市场对于中央政府出台稳增长政策的预期明显提升。8月份以来，地产松绑的政策持续出台，以城中村改造为首的需求政策也提升了四季度政策进一步加码的想象空间。同时，金融领域的宽松政策仍在延续，降息、降准等政策仍处于窗口期，但资金价格中枢略有抬升。债券收益率整体仍在相对较小的区间内波动，但随着稳增长预期的增强，利率波动幅度整体有所加大，部分机构行为也从一定程度上放大了波动幅度。展望未来，我们认为从基本面到政策层面整体上仍有利于债券市场，但政策力度上的不确定性和资金价格波动等风险逐步积累，利率调整压力仍存，短期内不宜承担过多的追涨风险。信用债方面，整体配置力量仍然较强，但在市场调整过程中，流动性风险和市场风险容易相互影响，基金对于流动性管理的难度显著提升。信用债配置在追求收益的同时，需要更加关注潜在的流动性风险。本基金在三季度以流动性风险管理为主，持仓主要为短久期利率债，以满足负债端流动性需要。

2023年上半年，国内经济平稳运行，整体呈现弱复苏态势。从趋势来看，一季度经济表现较为强劲，信贷需求和地产销售等数据在经历了短暂的走强后，环比开始下滑，尤其是地产需求侧呈现一定的加速下滑的趋势，经济复苏的程度略低于市场预期。受此影响，二季度以来金融领域在价格型工具的使用上相对积极，存款利率、公开市场操作和MLF利率相继下调，资金价格再度回落至相对低位。在此影响下，债券收益率在一季度窄幅震荡，利率中枢从二季度开始趋势性向下，10年期国债收益率从2.85%下行至2.65%，接近去年低点。