易方达裕富债券A(008556) - 基金投资策略和运作

四季度国内经济呈现前低后高、企稳回升的态势，10月、11月部分指标面临一定的压力，投资端的压力较为突出，但随着增量财政政策逐步落地，12月PMI重回扩张区间，为全年经济画上平稳的句号。具体来看：四季度投资端地产依然是最大的拖累，民间投资也同比下滑，制造业与高技术产业投资保持了相对韧性，新质生产力发挥了投资端新引擎的作用；物价保持低位运行，CPI同比略微为正，但PPI同比持续为负，内生通胀动力尚存但依然偏弱；消费有底部企稳的态势，但居民受到资产负债表与收入预期的影响，边际消费倾向依然较低；外需持续强于内需，在地缘政治与关税壁垒的挑战下，中国制造凭借性价比优势在四季度依然保持了外贸的韧性。这种背景下，宏观政策注重落实落细与精准发力，货币政策保持适度宽松基调，财政增加了地方政府债限额，政策整体友好的同时节奏上仍然保持了较强的定力。债券市场四季度陷入宽幅震荡、波动率进一步放大。10月至11月市场阶段性博弈货币宽松，叠加同期股票陷入调整，共同推动收益率下行。但进入12月市场风云突变，央行购债规模不及预期，叠加股市整体上行，股债持有体验的持续反转使得资金大量从债市尤其是长端利率债市场流出，而同时叠加债券供给压力，利率随之V型反转上行。与波动颇大的长端利率债相比，中短端信用债表现相对较好。股票市场方面，四季度先抑后扬，成交活跃、流动性充裕。市场在10月和11月经历了剧烈震荡与整固，三季度大幅上涨带来的大量获利盘兑现部分盈利，创业板指数、北证50指数等代表高风险偏好的指数出现调整，市场情绪一度趋于谨慎；但进入12月，随着宏观数据的企稳好转与政策效果的显现，市场信心快速修复，上证指数上涨至近4000点的整数关口。板块方面，科技与有色成为绝对主线，AI产业趋势的强劲带动与去美元化的大背景分别驱动两大板块强势上行。转债市场方面，结束了前三季度的单边上行，四季度呈现箱体宽幅震荡。一方面转债市场受制于过高的估值与有限的赔率，在股票调整时出现“畏高”的情绪；另一方面持续的负供给导致转债市场的稀缺性愈发突出，在权益市场情绪上扬时依然能展现出很好的跟涨能力。此外赎回概率的提升与剩余期限的缩短进一步增加了择券的难度，转债市场在震荡反复中走向年内新高。债券方面，组合整体以中性久期运行，节奏上，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合阶段性通过利率债调节了组合久期，并未全面转向防守。结构上，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。股票方面，仓位维持高位，结构上进行了再平衡：降低了电子、电力设备、通信等涨幅较大的行业的配置，增加了有色、化工、非银、机械等行业的配置，布局周期与出海方向。转债方面，随着估值的攀升与赔率的下降，仓位有所降低，从超配调整为中性偏低配置。具体来看，兑现了部分平价、溢价率双高的股性个券，提升了平衡型转债的占比，着重配置了绝对价格在120-140元之间同时溢价率比较低、不对称性较好的个券，同时进一步降低了债性转债的配置。

三季度国内经济在复杂的国内外环境下展现出了一定的韧性，呈现温和复苏的态势。但是结构性挑战依然突出：高端制造表现强劲，而房地产和居民消费则相对疲软。这凸显了中国经济正处于从旧有增长模式向高质量发展转型的关键时期，短期面临需求不足的挑战、长期则需解决结构性问题。宏观数据层面：增长数据温和放缓，价格数据依然压力较大，具体来看：内需承压、出口降温均对宏观需求造成了一定的拖累，而消费倾向不足、地产投资疲软等问题并未见到边际改善。这种背景下，宏观政策注重落实落细与精准发力。货币政策保持适度宽松基调，并强调“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”；财政政策方面，专项债发行提速，但更注重资金的使用效率和项目落地效果。政策整体友好的同时节奏上仍然保持了较强的定力，因此宏观层面暂时也看不到强劲上行的驱动力。债券市场方面，经历了震荡调整与结构分化，波动率进一步放大。利率债收益率震荡上行，曲线陡峭化，驱动逻辑从“资产荒”下的配置逻辑，转向对政策预期、通胀风险和风险偏好的再定价，三季度十年国债收益率上行20BP左右。与此同时，信用利差呈现出中短端收窄、长端走阔的态势。面对市场波动，银行理财、公募基金等市场主力机构的行为更加谨慎，信用债市场的加权平均成交久期出现缩短，机构为控制净值波动，普遍采取了防御性策略。股票市场方面，三季度表现强劲、一路上扬，成交非常活跃，日均成交额超过两万亿，两融余额也出现持续快速增长，市场信心得到了极大的恢复。科技板块成为市场上行的核心驱动力，创业板、科创板领涨，资金风险偏好提高显著，在定价中对于未来高增长、大空间赋予了很高的权重。分板块来看，TMT、有色表现抢眼，而机器人、稀土等题材亦受益于市场极好的流动性与高昂的情绪。在政策利好和科技突破的刺激下，市场风险偏好回升推动了整体估值水平的修复，基本面层面更多是结构性亮点突出，上市公司整体利润并未出现全面改善。转债市场方面，7月至8月中旬延续前期强势，跟随股市快速上涨，估值也进一步主动扩张。但进入8月下旬转债市场独立于权益市场开始调整，一方面体现了投资者对于估值不断攀升所带来风险的担忧，另一方面体现了部分转债投资者对于权益市场尤其是小盘股的止盈态度。从季度维度来看，小规模与低评级的转债表现依旧更强势，在市场高风险偏好的背景下体现出了比大盘转债更好的弹性。组合整体以中性偏高的久期运行，节奏上，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合虽然阶段性降低了债券久期，但并未全面转向防守。结构上，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。股票方面，仓位有所提升，积极提升了电子、电力设备、通信等成长板块的配置，同时加仓了有色、化工等周期板块，组合整体PE有所提升但潜在增速亦大幅提升，持仓依然保持了估值与增速的较好匹配。转债方面，仓位先降后升，季度来看整体仓位依然有所下降。具体来看，随着估值的不断攀升以及不少转债的赎回，7-8月转债仓位不断下降，从超配调成低配；在转债大幅调整尤其是估值主动压缩后，回补了部分绝对价格在120-140元之间同时溢价率比较低、不对称性较好的个券，仓位回到中性配置。组合整体依然维持了对平衡低估转债的超配，进一步低配债性转债。

2025年上半年，经济虽然受到内生需求不足与外部冲击的约束，但在积极的政策托底下展现了一定的韧性。宏观数据上能看到不少的亮点，GDP增速维持5%以上，但与此同时结构性隐忧依然较多。具体来看，虽然地产销售有所改善，但受制于开发资金来源，房地产投资的下滑仍未结束；在大力支持新质生产力发展的背景下，制造业投资景气度维持相对高位，但新经济的带动效应短期依然有限；消费层面，以旧换新的领域表现较好，但边际消费倾向依然不足；在美国加征关税的背景下出口依旧相对坚挺，但未提供更强支撑。这种背景下，宏观政策进行了逆周期调节加码与精准发力，总量层面央行进行了宽松、财政协同发力，结构性层面“两重、两新”重点关注，房地产与资本市场均推出了细化的支撑政策，消费领域国补政策持续。上半年最大的外部冲击来自关税，展望未来外部博弈、内生动能与政策力度和节奏依旧是总量层面需要关注的变量。债券市场方面，利率先上后下，曲线平坦化。一季度在经济数据超预期和资金面有所收紧的背景下，截至3月17日，十年国债收益率上行约30BP；4月初关税冲击下市场避险情绪显著提升，长债收益率迅速下行至前低附近，随后长债收益率维持区间震荡。在此期间，信用债表现相对更优，尤其是票息较高的长端信用债，信用利差与期限利差均有所收缩。股票市场方面，指数呈“N型”走势，一季度产业趋势与政策共振，驱动市场震荡上行；3月下旬至4月初，关税超预期引发市场恐慌性下跌；此后流动性充裕叠加政策呵护推动市场反弹，6月伊以冲突缓和后，券商板块领涨带动指数创年内新高。结构层面，银行加小盘的哑铃配置继续领跑，AI、机器人等相关板块表现非常活跃。转债市场方面，市场延续2024年四季度以来的强势，创出历史新高。转债的正股底层分布完美符合哑铃的两端：金融加小盘，而在供给受限、赎回与到期不断增多的背景下，估值一路上扬，平价与估值双击驱动转债指数新高。操作上，组合配置相较过去更加灵活。债券方面，一季度组合总体维持了中性偏高久期，同时在信用利差走阔期间，增持了二级资本债和高等级信用债；二季度，考虑到国内地产数据边际走弱、内生融资需求改善有限，组合久期中枢略有上行，并结合资金面判断和利差点位，阶段性参与了长信用债、非活跃利率债等品种，以增强组合收益。股票部分，仓位基本稳定，主要减仓了食品饮料、基础化工、家用电器等与经济基本面关联度较高的行业，加仓了电子、通信、汽车等景气度较高的行业。组合整体依然以配置竞争力较强、格局较稳定、盈利能力较强、估值较低的大盘公司为主，且行业分布更加均衡。转债方面，仓位在3月有所下降，4月又有所回补，整体维持在相对较高的水平。结构方面，组合主要兑现了部分触发赎回的高价券，尤其以银行转债为主，补仓了绝对价格较低的光伏转债作为底仓。此外对于成长和小盘的个券进行了积极的操作，组合整体依然超配平衡低估转债和偏股低估转债，进一步减配债性转债。

一季度经济处于政策脉冲后的回落阶段，但整体维持了稳健增长，支撑因素依然是抢出口和以旧换新等政策，经济动能的持续性仍待观察，春节后复工复产偏慢，居民信贷较低，消费仍然缺乏内生动能。具体来看，虽然地产销售有所改善，但受制于开发资金来源，房地产投资的下滑仍未结束；在大力支持新质生产力发展的背景下，制造业投资景气度维持高位，但新经济的带动效应短期依然有限；消费层面，以旧换新的领域亦只有汽车表现较好，手机与白电表现平淡，消费需求的恢复仍需要时间；在美国加征关税的背景下出口依旧相对坚挺，抢出口依旧有一定的支撑，但是一方面去年四季度以来的抢出口对于未来的需求有一定的透支，另一方面4月美国新一轮关税冲击仍存在较大的不确定性。在内生需求承压的背景下，叠加较大的外部不确定性，预计经济二季度仍难有明显的向上弹性，政策发力的节奏和力度依然是关键。债券市场方面，一季度收益率先升后降，1至2月资金面偏紧、降准降息预期落空，导致中短端收益率大幅上行，2月中旬以后，利率债长端开始补跌，季末资金面缓解，叠加央行货币政策委员会第一季度例会释放出择机降准降息的信号，MLF（中期借贷便利）的变革也被视为结构性降息，带动各期限债券收益率下行。一季度整体来看，债券各品类收益率普遍上行15-25BP，票息无法覆盖资本利得的亏损。股票市场方面，一季度震荡走高，主要指数多数上涨，小盘表现优于大盘、成长表现优于价值，市场热度较高、轮动明显。板块层面，deepseek催化的TMT（数字新媒体产业）与机器人催化的机械与汽车板块涨幅居前，AI与机器人也成为了贯穿一季度的主线；传统经济与消费依旧低迷，煤炭板块表现垫底，地产、建筑与消费板块表现低迷。转债市场方面，一季度延续四季度的强势表现，全面上涨。权益市场活跃叠加小盘占优提供了底层驱动，纯债收益率低位驱动了资金往转债市场的配置，估值进一步抬升，连续上涨后转债估值已经修复至历史中性偏高的位置。报告期内，本基金债券整体维持中性偏高的久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。股票方面，仓位略有提升，依然以配置竞争力较强、格局较稳定、估值较低的大盘公司为主，组合持股的整体PE（市盈率）处于历史较低水平。组合加仓了汽车、电子、机械等景气度比较高的制造业板块，减仓了部分经济关联度较高的个股。转债方面，随着上涨和估值的抬升组合仓位逐步下降，目前处于较低的水平，主要兑现了部分已经触发了赎回或接近赎回的高价券，继续减仓了部分高价银行转债，加仓了部分绝对价格不高的光伏转债，对底仓品种进行了一定的置换。组合依然维持了对平衡低估转债的超配，低配债性转债。

2024年，中国经济在复杂严峻的内外部环境下，完成了既定目标，稳中有进。一季度国内经济环比改善，主要驱动力来自出口和国内政策，随着国内产业升级、全球出口周期回升叠加国内要素价格普遍较低带来的价格优势，出口持续强劲，外加超预期的降准降息以及一系列呵护市场的政策落地，带来制造业投资回升且消费也呈现小幅度的修复；二三季度经济有所走弱，地产去化较为困难、下滑趋势并未扭转，基建受制于地方政府较差的财政状况，整体疲弱，受此拖累就业与居民收入均有压力，消费倾向降低、内需偏弱；9月底一揽子增量政策出台后内需提振回升，消费主要受以旧换新政策带动，政策涉及的领域相对景气，基建受财政支持带动同比维持高位，商品房在连续地产政策带动下销售同比回正，消费、基建、地产的修复均相对温和。映射到资产层面，经济基本面尤其是预期的边际变化主导了大类资产的定价。债券全年表现强势，偏弱的基本面、充裕的流动性叠加温和宽松的货币政策驱动收益率显著下台阶。节奏上而言，一季度在降准降息带动下长债和超长债表现抢眼、收益率下行幅度较大；二三季度利率走势偏震荡，债市围绕弱现实、政策预期与央行态度波动，但整体利率依然偏缓慢下行；9月底政策预期的快速转向带动了利率短暂的上行，但弱现实限制了利率的上行空间，11月底之后，债券市场的主要矛盾聚焦到货币宽松预期，中共中央政治局会议定调了货币政策“温和宽松”的重大表述变化，各类利率快速下行。信用债收益率曲线的总体波动和利率债较为接近，1月至8月初信用利差波动收窄，此后快速走扩，四季度利差维持震荡。权益市场全年先抑后扬，指数层面多数上涨，结构分化较大。股票市场开年快速下行，交易结构等因素放大了这种波动，小盘股体现尤为明显；2月开始随着国内政策开始发力和AI、电动车等产业领域的突破带动市场回暖，估值修复行情一直持续至5月中旬；此后在经济数据不及预期、微观体感相对较弱等因素的助推下持续阴跌，市场风险偏好极低、稳定类资产表现突出；9月底政策出台后市场风险偏好大幅修复，指数急剧上涨，单周涨幅创近十年之最，结构方面科创板和创业板涨幅领先；长假后投资者开始关注具体政策落地情况及政策向宏观经济的传导力度，资金流入逐步放缓、市场趋于理性，叠加美国大选和季报业绩等因素，市场进入宽幅震荡。全年维度，大盘股表现优于小盘股，金融、家电、通信、交运等板块涨幅较大。转债市场跟随权益市场先抑后扬，年内波动幅度大但全年回报较好。以9月底一揽子增量政策为界，前期正股基本面压力较大叠加小盘股弱势引发了转债的大幅调整，而信用风险的发酵加大了市场下行的幅度，个券大面积跌破债底。政策出台后市场信心显著修复，叠加下修显著增多和供给受限，转债实现平价与估值的双击，高YTM（到期收益率）个券也普遍大幅修复至债底以上。操作上，组合配置相较过去更加灵活，债券久期操作较为频繁且充分利用国债期货作为现货的补充，股票结构积极调整，转债仓位调整较过去幅度更大。债券方面，一季度经济边际走弱叠加金融市场风险偏好走弱，组合总体高配久期以应对不确定性；二季度央行提示长债利率风险后，组合减持了部分利率债，总体略降低久期和杠杆，但并未明显低配；三季度国内增长数据再度边际走弱，降息预期发酵，考虑到信用利差处于相对低位，组合主要增加了利率债配置，以提升久期；四季度的操作主要集中在11月底和12月初，当时财政政策的规模和投向大体落地，利率再次形成下行趋势，组合久期回到偏高配的水平。组合股票部分上半年仓位有所降低，主要降低了食品饮料等基本面未见起色且相对后周期的板块的持仓；下半年仓位有所提升，加仓了家电等估值较低、基本面有保障同时有一定股息率的板块，同时配置了部分业绩、估值匹配度较好的TMT（数字新媒体产业）个股。组合整体依然以配置竞争力较强、格局较稳定、盈利能力较强、估值较低的大盘公司为主，且行业分布更加均衡。转债方面，仓位在一季度有所上升、二季度有所下降，最大的变化发生在10月份，基于较好的不对称性和波动率的系统性修复，仓位有大幅抬升。结构方面，上半年组合兑现了部分赎回或到期的大盘转债，补仓了银行转债作为底仓，同时配置了部分估值合理的新券；下半年在信用风险发酵的阶段，组合配置了部分偏债高质量的个券与双低个券，在10月份主要加仓了平衡低估个券，转债部分整体维持了较好的不对称性。

三季度基本面进一步走弱，结构层面延续此前的分化。内需弱于外需，地产去化依然困难、房价依然下跌，地产及其相关产业链依然是拖累内需的主要影响之一；而基建受制于地方政府的财政状况，整体疲弱。受此拖累，居民部门的收入预期进一步走弱，消费倾向也因此进一步降低。外需依然受益于产业升级和成本优势，但是地缘政治的担忧有所加剧。在此背景下，9月底连续政策的出台极大提振了市场的信心，各金融部委的积极表态和中共中央政治局会议对于经济问题的关注使得市场对于后续政策充满期待。预期的反转带来了资产的大幅波动。债券收益率大幅震荡、先下后上，央行多次提示长债风险和九月下旬的政策预期转向是牵动利率上行的主要因素，与此同时国内经济的内生需求维持偏弱，PMI（采购经理指数）始终在荣枯线下方，弱现实限制了利率的上行空间，结构方面利率债走势强于信用债，短端下行幅度更大。权益市场则先跌后涨、大幅波动，9月24日之前持续阴跌，市场风险偏好极低、稳定类资产表现突出；政策出台后市场风险偏好大幅修复，指数急剧上涨，单周涨幅创近十年之最，结构方面科创板和创业板涨幅领先。转债节奏类似股票但表现弱于股票，季度基本收平，反弹过程中估值并未出现拉升是主要原因，过程中部分偏债个券评级下调、兑付出现问题和退市等现象引发了市场对于信用风险的担忧，低价券受到较大冲击。报告期内，本基金债券整体维持中性偏高的久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。股票方面，仓位有所提升，依然以配置竞争力较强、格局较稳定、估值较低的大盘公司为主，加仓了家电、食品饮料等股息率较高同时与经济有一定关联度的板块，减仓了石油石化等稳定类板块。转债方面，仓位先下后上，兑现了部分高价稳定类行业转债，加仓了部分绝对价格与溢价率双低的小盘转债，组合绝对价格有所提升，进一步加强了对于平衡低估转债的超配。

上半年经济基本面呈现先上后下的趋势，一季度国内经济环比改善，而二季度相较一季度有所走弱，结构层面则一直维持外需强于内需的格局。一季度的主要驱动力来自于出口和国内政策：国内产业升级、全球出口周期回升叠加国内要素价格普遍较低带来的价格优势，出口持续强劲，外加超预期的降准降息以及一系列呵护市场的政策落地，制造业投资回升且消费也呈现小幅度的修复。进入二季度，虽然地产政策不断出台，财政政策也相对积极，但地产的去化依然较为困难、房价仍然在下跌，地产行业的下滑趋势并未根本扭转。受此拖累，整体就业依然面临压力，居民部门的收入预期没有得到改善，消费倾向也因此降低，内需依然呈现偏弱的状态，外需依然是经济较为倚重的驱动力。映射到资产层面，经济基本面尤其是预期的边际变化主导了大类资产的定价。债券上半年表现非常强势，偏弱的基本面、宽松的资金面叠加不及预期的供给驱动收益率下台阶，一季度长债和超长债表现尤其抢眼，下行幅度较大，虽然央行二季度不断提示长债风险，但只影响了节奏和进程，并未改变大势，最终各类利率均收在年内低点附近。同期信用债利率大幅下行，信用利差压缩至历史极低水平。股票市场开年快速下行，交易结构等因素放大了这种波动，小盘股体现尤为明显；2月开始随着国内政策开始发力和AI（人工智能）、电动车等产业领域的突破带动市场回暖，估值修复行情一直持续至5月中旬；季末在经济数据不及预期、微观体感相对较弱以及地缘冲突升温的助推下，市场震荡下行。结构层面，总量经济尤其是内需强相关的板块显著调整，而股息率较高的稳定类资产和科技股受到青睐，表现较好。转债一季度表现较弱，主要受制于较贵的估值和小盘股的弱势，而包括基金、年金在内的主要配置力量缺乏加仓空间也制约了转债的需求；二季度转债表现优于同期权益类资产，下修较多带来的平价支撑和信用债收益率不断下行对债底的支撑共同驱动了转债的相对强势。结构层面大盘、低溢价率转债表现相对较好，弱资质低价券受到小盘股低迷和信用风险发酵的影响出现了一定的踩踏。报告期内，本基金债券部分年初考虑到内生需求弹性有限、金融市场风险偏好减弱，组合买入了长久期利率债品种，总体提升了久期和仓位水平，有效降低组合整体波动；二季度，考虑到债券估值水平进一步极端，同时央行对长端利率的指导愈加频繁，组合久期中枢有所下降，并阶段性使用交易性仓位以增强收益。股票方面，组合仓位有所降低，依然以配置竞争力较强、格局较稳定、估值较低的大盘公司为主，进一步加强了在公用事业、石油石化等稳定类行业的配置，减仓食品饮料等内需关联较为紧密的行业，进一步降低了组合整体的估值水平和对成长性的追逐，提升了对盈利确定性和稳定性的要求。转债方面，组合仓位先上后下，兑现了部分临近赎回或到期的大盘个券，补仓了银行转债作为底仓，减仓了部分信用资质较弱的个券，进一步加强了对于平衡低估转债的超配。

一季度权益市场波动较大，呈现“V”形反转。开年至二月初，市场大幅下挫，交易结构等因素放大了这种波动，小盘股跌幅突出，央企、高股息等稳定性较强的板块表现较好。后续国内政策持续发力，包括AI（人工智能）、电动车在内的产业创新不断推出，叠加全球制造业PMI（采购经理指数）持续回升，市场开启了一波凌厉的反弹。整个季度来看，沪深300指数上涨3.1%，中证800指数上涨1.56%，大盘股表现更优。结构方面，稳定类行业表现较好，石油石化、银行、家电和煤炭涨幅居前，市场对于盈利的确定性较为看重；而医药生物、电子和计算机等成长板块跌幅居前，地产及其强相关的板块也表现较差。转债一季度表现较弱，主要受制于较贵的估值和小盘股的弱势，而包括基金、年金在内的主要配置力量缺乏加仓空间也制约了转债的需求。春节前转债跟随股市出现平价和估值的双杀，此后跟随正股快速反弹，但股市站上关键点位后转债陷入弱势震荡，整体还是受制于上行预期和弹性问题。目前偏债转债YTM（到期收益率）相较纯债已经有吸引力，下修个券不断增多也修复了部分低价券的弹性，部分平衡偏股个券的估值也压缩到了合理水平，结构性机会正在逐步浮现。债券市场方面，一季度经济低位企稳，内生需求尚未出现明显向上弹性，具体来看：国内住宅价格仍处于下行态势，居民部门信心偏弱；中国出口略有企稳；国内政策端仍在持续发力，地产需求端政策仍在不断放松，中央财政加杠杆的趋势也得到验证，未来几年特别国债预计常态化发行。利率总体下行：1-2月，经济内生需求回暖程度有限，受到金融市场风险偏好的影响，各类利率明显下行；3月，在债券市场较为拥挤的背景下，利率走势有所波动，总体震荡。报告期内本基金规模有所下降。股票方面，仓位保持较高水平，以结构调整为主，适度加仓家电、基础化工等经过前期调整后估值和预期较低的板块，减仓了电子、汽车、非银等对增速预期较高的板块，降低了组合整体的估值水平和对成长性的追逐，提升了对盈利的确定性和稳定性的要求，着重配置了估值较低、格局稳定、竞争力较强的龙头个股。转债方面，仓位略有提升，兑现了部分赎回或到期的大盘个券，加强了偏债型转债的配置，组合整体的绝对价格有所降低，同时依然保持了对于平衡低估转债的超配，增配了部分赔率较好的银行转债。债券方面，1月初，考虑到内生需求弹性有限，利率下行趋势相对明确，组合买入了部分长久期利率债，总体提升了组合久期和仓位水平；3月初，考虑到债券估值偏贵、市场拥挤度较高，减持了部分弹性品种，久期有所下降。

2023年是经济疫后修复的第一年，经济整体保持温和回升态势，但在有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱等因素制约下，修复高度不及预期，且过程充满波折。年初经济在内外部因素的共同推动下，实现了超预期回升，但二季度之后随着短期正向拉动因素的消退，经济内生动能不足的问题逐渐显现，各项经济数据超预期下滑。在此背景下，财政和货币政策均有发力，下半年经济基本面在基建投资的拉动下温和回升，临近年末财政政策持续加码，部分政策效果留待2024年显现。2023年价格指数持续面临下行压力，CPI（消费者物价指数）维持低位、PPI（生产者物价指数）深度为负，这对企业盈利和居民消费的恢复形成损伤，广泛地影响了整个社会的风险偏好。上述基本面背景下，2023年债券市场整体走出牛市格局，但期间反复出现弱现实与强政策的预期博弈，同时受外围因素影响国内流动性环境也出现超预期变化，市场仍有波澜。年初经济向好叠加资金预期不稳，债市有所调整，收益率触及年内高点。3月-8月，经济修复遇阻，货币政策连续放松，而财政政策未能加码经济修复预期，债券收益率顺畅下行，10年期国债收益率累计下行近40bp。直至9月宽信用政策加速推出、汇率压力下流动性超预期收紧，债市再度回调、收益率曲线呈现“熊平”态势。年底汇率压力缓解、资金预期改善，前期政策效果迟迟未能兑现，风险偏好再度回落，债市在季节性供需错配环境下再次走强。全年来看，市场风险偏好下降、收益率低位窄幅波动，债券市场各类结构性机会均被充分演绎，期限利差和信用利差显著压缩。权益市场方面，2023年先扬后抑，震荡走弱，结构分化明显。年初投资者延续了2022年底的乐观情绪，积极交易经济复苏，但进入二季度后随着经济数据的下滑，市场陷入调整。三季度开始虽然政策不断推出，但落地节奏和力度不及市场预期，基本面层面需求未见好转、价格持续下行，叠加美债利率大幅攀升、外资不断流出，权益市场持续交易悲观预期。结构方面市场呈现“哑铃型”特征，高股息和微盘股表现亮眼，TMT（数字新媒体产业，下同）板块在AI（人工智能）浪潮的带领下表现突出，消费、新能源、地产链等机构重仓板块依旧表现不佳，景气投资持续受到打击，确定性与防御属性得到市场追捧。转债市场跟随权益市场先扬后抑，整体回报为负，择券难度较大。年初乐观情绪推动下实现平价和估值双击；此后受益于流动性宽松、债券利率下行和主题活跃，转债市场高位震荡、整体表现好于股票；8月份开始随着股市预期始终不见好转叠加小盘股转弱，转债迎来平价和估值的双杀。权益带来的平价压力、供需带来的估值压力叠加赎回带来的条款压力压制了转债整体的表现，大盘高分红、小盘主题和高YTM（到期收益率）转债有结构性表现。操作上，组合全年采取高股票加低转债的配置思路，仓位波动不大、全年小幅提升，以结构调整为主。上半年组合相对均衡，一方面配置了食品饮料、基础化工等经济强相关的板块，同时也配置了公用事业、交运等低估值、高分红个股，此外还参与了TMT等成长板块的机会；下半年随着质量因子个股不断下杀，组合提升了食品饮料、家电等板块优质公司的配置，同时兑现了高分红板块与成长板块。转债仓位全年维持在较低水平，年初估值偏贵，组合在上半年一方面降低仓位，同时在结构上做出了调整，提升了低期权估值、低评级和高波动转债的占比；下半年转债仓位有所提升，着重配置了下修后弹性有所恢复的低价券和赎回线附近低溢价率个券，用估值偏低的新券替换组合中因正股下跌已经失去弹性的老券，组合整体绝对价格下降的同时维持了弹性和不对称性。债券方面，2023年初经济环比改善，组合降低了久期和杠杆水平；3月降准后，考虑到流动性宽松、基本面修复斜率放缓，久期和杠杆回归中性偏积极水平；5-8月，银行间资金中枢明显下移，组合久期、杠杆均维持积极，并对部分类属品种进行置换以改善组合灵活性，同时部分使用交易性仓位参与了降息行情；9月-11月利率市场调整过程中，考虑到经济仍处低位，资金面难以持续维持高波动水平，组合提高了信用品种和银行资本债的配置比例，并买入了部分长久期利率品种；12月，考虑到在中央财政已经开始发力的背景下，国内增长再度明显下滑的可能性不大，故减持了部分弹性品种，久期有所下降。总体来看，组合债券持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主，并持续对期限结构及持仓个券进行优化，改善持仓流动性。

在经历二季度的下行后，三季度宏观经济总体保持企稳态势。需求侧来看，基建投资企稳以及出口的边际改善是主要推动力，反映政策逆周期调节力度加大和海外制造业景气好转的拉动。同时，去库存行为有所缓解，也对生产有一定积极影响。但地产和消费对经济向上的空间带来制约，经济内生修复动力依然较弱。地产方面，虽然中共中央政治局会议以来中央和地方各种政策频出，但非一线城市的地产销售以及整体地产投资仍未见起色，一方面居民信心尚未见明显好转，另外政策在地产企业融资支持方面仍然比较有定力。就业和收入疲软对居民消费意愿也仍然有制约。市场方面，三季度权益、债券、转债市场均表现偏弱，但“预期与现实”博弈下，走势一波三折。债券市场方面，收益率先下后上，绝大部分品种、期限收益率均有上行。具体看，行情可分为两个阶段：第一阶段为6月降息后至8月下旬，债券市场博弈属性明显增强。两次降息的利多影响与稳增长政策逐步落地的利空影响相互交织，债市呈现出震荡但波动加大格局。第二阶段为8月下旬至9月末，债市出现快速回调。二次降息后资金反而收紧，叠加稳增长政策力度加大，尤其是房地产政策边际优化背景下经济修复预期回升，收益率上行明显，短债回调幅度大于长端，曲线走出熊平格局。权益市场方面，宽基指数全面下跌，其中7月底在政策加码预期下快速修复，但8月以来，在汇率压力下外资加速退出、海外风险偏好持续回落等因素压制下，重回弱势。风格方面，价值优于成长，大盘优于小盘，金融、煤炭、石油石化等板块录得上涨，上半年表现较好的TMT（数字新媒体，下同）表现较弱。转债市场方面，7月债券市场持续较好表现下，转债估值水平进一步抬升，8-9月股债双杀下估值虽出现压缩，但当前估值水平仍然不低。报告期内，本基金规模有所下降。股票方面，仓位保持较高水平，以结构调整为主，适度加仓消费、周期、汽车等经过前期调整后估值和预期较低的板块，进一步提高了经济增长相关行业的配置比例，减仓交运、TMT等前期相对强势的板块。转债方面，仓位基本稳定，加强了平衡偏股型转债的配置，进一步减仓超大盘转债，提升了小盘转债的占比，增加了绝对价格在130元附近、溢价率较低转债的配置；同时积极进行换仓，用估值偏低的新券替换组合中性价比偏低的老券和赎回个券，维持组合的整体弹性和不对称性。债券方面，三季度经济底部走平，央行货币政策操作趋于积极、长端利率先下后上，组合整体保持了较高的杠杆水平和相对积极的久期中枢，适度参与利率债波段行情，持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。

2023年上半年，国内经济整体处于疫后恢复的通道上，但修复节奏变化明显，呈现先冲高后回落的走势。一季度，在内外部因素共同推动下，经济超预期回升，国内工业生产、居民消费、地产、出口等领域均出现改善。但进入二季度，内生需求不足的问题逐步凸显，国内经济快速降温。消费方面，场景恢复的支撑基本兑现，居民内生消费意愿却依然疲软；投资方面，“保主体”等政策未完全落实到位，地产在短暂修复后重回下行，而财政政策力度在二季度明显退坡，基建也未能有效对冲经济放缓压力。出口方面，海外经济衰退风险虽然走低，但尚未走出下行趋势，叠加疫后出口份额回补效应消退，出口明显承压。 资产表现来看，上半年债市呈现全面上涨行情，而权益市场则分化明显。节奏方面，股债走势基本反映了基本面变化，权益市场先强后弱，债券市场先弱后强，市场拐点出现在3月初，早于基本面拐点。具体看，经济修复预期在春节前主导市场走势，权益市场表现强势，债券收益率全面上行。春节期间的宏观数据表现差强人意，市场阶段性盘整。进入3月，政策预期弱化，市场对增长动能持续性的担忧走强，“弱预期”逐步形成，叠加海外风险事件的影响，股弱债强的走势初现端倪。而4月以来，经济快速降温，市场演绎“弱现实+弱预期”的逻辑，权益市场全面回调，债券收益率顺畅下行。6月中旬以来，稳增长预期抬头，股弱债强的局面稍有缓解，但幅度有限。结构方面，对于债市，受益于年初高位的信用利差，一季度有明显的信用利差压缩行情，这也使得上半年信用债表现明显强于利率债。对于权益市场，数字经济、中特估相关板块在上半年多录得上涨，而与经济基本面更为相关的消费、地产等板块跌幅相对较大。转债市场方面，春节前跟随权益市场上涨后，2月以来一直处于震荡行情，转债估值则被动抬升，行业和个券分化与权益市场类似。虽然债性转债受个别主体信用事件影响出现了较大幅度的调整，但对转债整体估值影响不大。报告期内，本基金规模保持稳定。股票方面，组合仓位保持较高水平，以结构调整为主，适度加仓家电、食品饮料、建筑建材等经过前期调整后估值合理且基本面稳健的个股，提高了经济增长相关行业的配置比例。转债方面，组合兑现了部分高价个券，并持续加仓绝对价格不高、溢价率较低的平衡型转债，此外积极关注新券的配置机会，小盘转债占比有所提升。债券方面，年初经济环比改善，组合降低了久期和杠杆水平，3月降准后考虑到流动性宽松、基本面修复斜率放缓，久期和杠杆再度回归中性，5-6月银行间资金中枢明显下移，组合久期进一步提升，并对部分类属品种进行置换以改善组合灵活性，同时部分使用交易性仓位参与了降息行情；组合持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主，并持续对期限结构及持仓个券进行优化，改善持仓流动性。

开年以来，在内外部因素共同带动下，宏观经济整体出现超预期回升。一方面，随着疫情缓解，国内的工业生产和居民消费快速恢复；另一方面，去年四季度以来出台的一系列防范化解房地产优质主体风险相关政策开始见效，居民购房信心改善带动地产销售出现好转。外部来看，在全球供应链压力缓解等因素支撑下，发达国家增长出现阶段性企稳回升，中国面临的外需环境也随之改善。但3月以来，市场对增长动能持续性的担忧加剧。国内来看，一方面场景恢复带来的消费恢复基本兑现，但居民内生的消费意愿受到制约，整体消费增速距离疫情前仍然有差距（尤其是汽车等不受益于场景放开的可选品消费恢复不及预期）；另一方面，聚焦高质量发展的要求使得市场对经济的预期出现一定程度修正。海外方面，美国爆发了中小银行危机事件并不断发酵，在高通胀的环境下，美国货币政策可能难以及时应对，这也加剧了市场对海外货币紧缩效应的担忧。整体看，一季度股债表现一定程度上反映了基本面状况，主流股票指数多上行，债券市场则出现分化，利率债、同业存单等基础利率普遍上行，信用债受益于前期较高的信用利差，收益率下行为主，但具体节奏上一波三折。经济修复预期在春节前主导市场走势，权益市场表现强势，而债券收益率全面上行。春节期间的宏观数据表现差强人意，春节后市场走势出现一定程度逆转，权益市场稍显疲弱，债市则迎来喘息。进入3月，市场对增长动能持续性的担忧加剧，叠加海外风险事件的冲击，股市偏弱的行情延续，而在降准预期发酵以及最终兑现的情况下，债市表现偏强。往后看，在居民收入尚未明显修复、杠杆率高企的大背景下，家庭部门对经济贡献的高度和持续性存在较大不确定性，而企业部门和政府部门扩张的意愿并不强烈，外需则同时面临供给冲击回补结束和海外经济动能减弱的压力，这意味着二季度经济的动能相比一季度大概率将边际减弱，但仍有望维持弱复苏的状态。海外方面，美国经济进入增长转弱、通胀韧性、风险频发的宏观情景，银行业的问题从急症转向顽症，3月份央行意外降准应对海外可能的风险冲击，流动性料将保持相对平稳的状态。在这样的宏观场景下，结合资产估值的位置，相对看好权益资产的机会，债券资产继续以票息策略应对，关注可以做多的拐点，转债资产估值较高，对供需、信用等一些边际因素的定价尚不充分，维持低配。报告期内，本基金规模保持稳定。股票方面，仓位保持较高水平，以结构调整为主，适度提高了食品饮料、家电、汽车等估值合理且受益于经济修复的行业占比。转债方面，考虑到估值偏贵，维持偏低仓位，结构有所调整，兑现了部分高价个券，加仓了溢价率偏低的大盘个券和部分平衡低估转债。债券方面，一季度经济环比改善，组合降低了久期和杠杆水平，3月降准后预计流动性保持平稳、同时考虑到疫后经济快速修复的力度和持续性在二季度或将有所放缓，组合增持中短久期信用债和长久期利率债，杠杆和久期回归中性水平，持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主，持续对期限结构及持仓个券进行优化，并适度参与利率债波段操作。