兴业嘉华一年定开债券发起式(008517) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-09-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
兴业嘉华一年定开债券发起式008517.jj兴业嘉华一年定期开放债券型发起式证券投资基金2025年第三季度报告 
国内宏观基本面方面，数据整体喜忧参半。经济数据反映“反内卷”政策成效，即工业生产放缓，避免无效产能扩张中的固定资产投资趋于理性；同时，中国出口韧性十足，7月以来数据整体高于预期。整体而言，三季度以来市场风险偏好上行，股市表现强势，债市表现偏弱，信用债跟随利率调整，曲线陡峭化，中长端利差上行。除此以外，反内卷政策预期、国债新发税收补偿定价、赎回费新规等消息面的多重扰动影响下，二级资本债等金融品种受影响较大，信用利差走阔。进入四季度后，预计10年国债（老券）将在1.75-1.85之间震荡，整体上在风险偏好暂时维持高位、银行负债成本短期难下的环境下，收益率下行空间暂时有限，未来将重点考虑择机参与高票息金融债、信用债资产的杠杆交易。产品操作层面，组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，同时积极调整信用债、存单资产的杠杆操作。组合于三季度初期提前做了防御，大幅降低了组合杠杆和久期水平，故组合在本轮市场回调中整体表现大幅跑赢市场平均水平，回撤控制较好。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加信用债杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。
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从基本面数据来看，上半年内生动能持续低位震荡，下半年仍有一定压力。外需抢出口或有回落，地产产业链仍偏弱、通胀水平维持低位、投资增速边际回落，消费阶段性好于预期更多受政策补贴影响。社融主要依靠政府债支撑，信贷依然偏弱。关税方面，投资者对于关税扰动已经趋于钝化。在经历了一季度脉冲、二季度震荡后，三季度基本面或将回到惯性偏弱，基本面对债市仍有支撑。降息降准的节奏会延后，市场对于经济基本面的预期仍会有波动，收益率曲线可能会持续偏平坦化，长端利率区间震荡。预计政策方面未来做强国内大循环仍是推动经济行稳致远的战略之举，提振消费、基建投资等举措会逐步出台，在此期间对风险偏好的提升可能会短期对债券市场有一定的冲击。预计下半年组合久期将保持市场中性水平，10年期国债1.65-1.8%之间进行交易操作，信用利差偏低，等待修复。组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，同时积极调整信用债、存单资产的杠杆操作。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加信用债杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。
展望未来，部分相对过剩行业的产能，在政策推动下有望得到边际优化，各行业持续出台反内卷政策。对比2016年供给侧改革，上一轮主要集中于传统上游行业，未来本轮可能新老行业均有涉及，目标或以推升市场价格回归合理区间为主，以推升企业盈利回暖、经济数据企稳。故在此局面下，预计债券市场温和波动、权益市场大有可为。
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从基本面数据来看，2024年底出台的系列稳增长政策对总量有一定拉动作用，地产有止跌回稳趋势；同时春节以后市场风险偏好明显抬升，权益市场表现更佳。故在此宏观背景下，政策端对“防空转”诉求较强，资金价格年初以来一直偏高，带动整条收益率曲线反弹。债市后续可能仍以偏震荡为主，不过边际上利好因素近期有所增加。国内经历“金三银四”后，部分高频指标可能出现边际回落，市场或逐渐增加对于基本面修复动能边际放缓和博弈资金面边际转松的预期交易。由于基本面暂未出现明显压力，且后续不确定因素增加，预计10Y国债可能以1.75%形成中枢，上下15BP为区间进行波动。如果资金利率在目前1.80％或者进一步下行，中短端信用债套息空间相对充裕，策略上，组合久期暂时维持中性略偏长，可考虑适度使用杠杆工具。组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，同时积极调整利率债、存单资产的杠杆操作。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。
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从基本面地产数据来看，2024年底出台的系列稳增长政策对总量有比较明显拉动作用，地产有止跌回稳趋势。受益于系列政策推动，自10月份来房地产真实需求持续释放，商品房销售数据实现单月同比大幅增长并转正，年末12月份新房成交环比上涨，同比涨幅扩大。在年末10年期利率下行的同时，信用利差和30年期利差在上行，说明市场交易降息定价的氛围浓厚，而理财配置的信用品种和保险配置的超长端相对滞后。预计在第一次降息落地之前，10年期国债预计在1.6-1.9%之间波动。从利差来看，信用类品种交易相对滞后一些，从债券品类来讲，商金、二级资本债等信用品种具备相对优势，而且高息存款缺失和明年大规模化债仍将导致“资产荒”的现象延续，预计信用利差未来整体将在低位震荡。组合年内维持了偏积极的久期和杠杆，组合主要参与了金融债的波段交易，同时积极调整信用债、存单资产的杠杆操作。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加金融债杠杆。
展望2025年，未来一个季度是重要观察期，尤其是资金利率能否下行至政策利率下方决定中短端利率下行空间。预计在2025年两会前，股市表现相对占优，风险偏好有望上行，产业逻辑推动中国科技股估值修复。不过，股市总体表现有赖于基本面持续改善和预期改观，后续演绎“股债跷跷板“还是”股债双牛“取决于资金面与货币政策、国内基本面和政策应对。
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三季度债券市场波动有所放大，利率债类资产整体偏强。基本面对债券市场仍有支撑。三季度新房销售高频数据延续下滑趋势，并且弱于历史季节性因素，工业增加值数据也有进一步放缓迹象。2023年GDP第三季度经济增长基数较低，而2023年第四季度和2024年第一季度基数都比较高，高基数环境下今年三季度数据较难有强势表现。结构中，投资放缓仍是主要原因，国债和地方债的发行低于预期带动债券市场的预期整体偏强。不过，三季度的机构行为对债市仍然有扰动，由于8月份理财产品净值回调和季末因素，推动信用类资产的信用利差走阔，以商金为代表的高等级信用债资产的信用利差水平突破2022年第四季度高点。整体而言，当前经济基本面对债市仍有支撑，而且随着存款利率、保险利率等广谱利率的下行，以及信贷和非标供给持续偏弱的局面下，未来资金流入债券市场的趋势还在不断强化。8月份短期震荡后债券市场风险有一定程度释放，在降息背景下，久期可维持中性偏高的水平。不过，后市银行负债压力短期较难改善，资金利率回落幅度有限，杠杆保持偏低水平，同时需警惕中低评级信用债信用利差进一步走阔的风险。组合三季度维持了中性久期和杠杆水平，组合主要参与了政金债的波段交易，同时积极调整信用债、存单资产的杠杆操作。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加信用债杠杆，以促进产品净值稳步增长。
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上半年债券市场持续走牛，市场受到政府债供给偏慢、机构需求旺盛、手工补息、风险偏好持续低位等多重因素的影响，利率及信用资产收益率继续下行，各项利差被持续压缩。直至二季度开始，央行拟操作国债买卖后，长端利率的期限利差开始较中短端有所反弹，不过在资金面整体维持宽松态势下，市场配置资金对长久期资产的配置需求始终偏强，使长端资产难以真正意义上反弹，整体各期限收益率仍震荡下行。组合上半年整体维持了偏积极的组合久期水平，组合主要参与了中长期限政金债、地方债及二级资本债等的波段交易，同时积极参与短久期信用债、存单资产的杠杆操作，以促进产品净值稳步增长。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加信用债杠杆，以促进产品净值稳步增长。后市将逐步将部分利率债仓位置换入优质信用债资产，维持中性略偏高信用债仓位。
步入7月份后，市场对稳增长预期开始升温，货币政策先发力，各项政策利率先后调降，预计后续财政方面也会相应出台政策。当前基本面方面对债市仍有支撑，不过进入三季度中后期后，政府债净供给压力可能较前7个月有所加大，这对债市或形成一定扰动，央行货币政策框架由数量型转向价格型的改进雏形已经搭建完毕，后续对收益率曲线的调控手段将会增强。不过，但经济基本面以及资金价格中枢仍是主导债券走势的核心，在近期完成降息后，市场收益率中枢下移10bp的可能性增加，长端债券仍然具备较高的相对价值。整体上看，市场安全资产供给暂时仍然偏少，需求旺盛的格局仍未变，债券市场预计仍处于震荡偏强的上升通道中。
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开年以来，受资产供给偏慢、机构需求旺盛、降息预期、风险对冲等因素影响下，长端利率及信用资产收益率快速下行，曲线持续平坦。短端资产具备较高的配置价值，但受制于政策利率和资金利率的约束，下行空间暂时有限，我们预计曲线在上半年将继续维持平坦化走势，曲线的陡峭化需等待后市MLF降息政策的落地。信用资产来看，一季度信用利差压缩至历史低位，尤其是二级资本债、城投债、产业债等相对有票息价值的资产；当前地方债利差暂未到极值水平，有一定配置价值。预计票息资产供给较少这一逻辑将贯穿全年，故信用利差暂时反弹的空间不大。展望二季度，随着5月份后市场国债和地方债供给的增加、短期经济数据的回升，债市预计进入震荡期。如遇收益率下行，则考虑部分止盈。组合一季度维持了偏高久期和杠杆水平，净值整体稳步增长，组合主要参与了政金债、地方债的波段交易，同时积极参与信用债资产的杠杆操作，以促进产品净值稳步增长。在年初机构较旺盛的配置需求及仍然较少的信用资产供给下，信用类资产将仍有较高的安全边际，整体将对有票息价值的信用债继续维持积极操作。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加杠杆，以促进产品净值稳步增长。后市将逐步将部分利率债仓位置换入优质信用债资产，维持中性略偏高信用债仓位。
兴业嘉华一年定开债券发起式008517.jj兴业嘉华一年定期开放债券型发起式证券投资基金2023年年度报告
2023年债券市场整体走牛，先后有几轮主线接力：上半年，随着理财子负债端的修复，信用债市场开始迎来超跌反弹。市场在3月份后逐渐对信用债投资开始转入积极策略，开始不断有资金进入信用债市场抄底，增持有票息价值的信用债资产。进入二季度后，国内经济基本面“强预期、弱现实”的局面持续，经济内生性动力不足的局面难以快速扭转，货币政策延续“以我为主”的基调下，市场流动性整体保持合理充裕，使得债券市场继续稳步上涨。三季度地方再融资债的集中发行使得债券市场进入了约2个月的震荡期，资金价格的边际收紧使得利率债、金融债类高等级资产收益率有所反弹。不过进入四季度后，受益于持续较低的通胀数据，资金利率边际转松使得债市情绪相对积极，虽然京沪地产政策放松对债市构成了一定利空，但是流动性的乐观预期使得市场对跨年资金面的担忧有所缓解，特别是存款利率的超预期下调带动了收益曲线的整体下移，长端利率继续围绕基本面定价，信用利差主动收窄明显。组合净值全年稳步增长，整体在信用债投资方面偏积极，尤其上半年赚取了较高的信用票息及信用利差压缩的收益。进入下半年后，在较低信用利差分位数下，组合增持了一定利率债仓位，并赚取了一定的超额收益，后续将继续以高等级优质信用债持仓为主进行配置。
展望未来，目前基本面整体呈现弱复苏，预计流动性将维持一段时期的宽松。在化债行情后信用债市场票息资产稀缺，预计资产荒行情将会延续，为中高等级信用债、利率债资产迎来较好的投资机会。
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三季度高频数据显示，季度中后期经济景气度指标、同比数据、价格类数据均企稳，叠加地产政策，预期形成正反馈，从具体分项看：1）地产销售尚未完全企稳，销售端低迷引致投资下行压力较大，地产仍在寻底过程中；2）工业增加值强于预期，同比、环比改善均较为明显；3）固定资产投资三项均不同程度传递乐观信号；4）社零环比折年增速显示回归弱修复路径，总量改善较多，分限上限下看，可能存在一定的消费降级现象；5）失业率呈现季节性回落，整体与往年8月相当。进入9月份后资金价格开始波动，除去季节性因素外，与短期汇率波动压力有一定关系，我们预计短期资金面将维持紧平衡状态，直至汇率压力解除。此外，考虑到10月为缴税大月，流动性存在缺口，超储率偏低环境下，税期波动可能加大，预计后市资金中枢将难回8月低点，预计后市R007大概率在2%上下波动。不过，当前短端NCD定价（接近2.5%）已偏高，相对价值和确定性较高，对于追求绝对收益的资金来说，可以重点配置短端品种。组合三季度维持了在市场震荡中合理调节组合杠杆和久期，如后期收益率下行则考虑适当止盈，以促进产品净值稳步增长。随着资金回流理财子市场，预计四季度流动性将维持稳健，有票息价值资产的配置需求将延续旺盛。后市以信用债基等票息策略产品为主要配置方向，同时择机减持利率债持仓。
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上半年宏观基本面整体呈现高开低走态势。资本市场在经历了年初前两个月对基本面上行的亢奋期后，自二季度起，高频数据开始显示出一定的下行压力，尤其是在4月份后地产投资和销量数据持续低迷的带动下，国内经济持续呈现“强预期、弱现实”的局面，资本市场开始意识到经济内生性动力不足的局面似乎难以快速扭转，逐步接受了“弱复苏”的现实。上半年大类资产的表现也反应了上述预期变化，在经历了前2个月的股牛债熊之后，自3月份后期开始有明显的大类资产切换迹象。特别是步入4月份信贷增速开始出现放缓信号后，权益市场风格切换频率加快，债券市场开始连续强势走牛至6月份，债市的连续走牛也推动了理财产品净值稳步回升，进而使得理财子负债端开始进入良性循环，理财规模显著修复，信用债买盘自4月份开始持续维持了近一个季度的强劲表现，推动中短端债券收益率不断下行。组合上半年整体维持了积极的杠杆和久期水平，净值整体显著增长。组合于2月下旬开始逆势增持5年以内的中短端信用债资产，在市场收益率震荡过程中逐步抬升了组合杠杆及久期，充分赚取了票息及信用利差压缩的收益，产品净值稳步增长。随着资金持续回流理财子市场，预计三季度流动性将维持稳健偏松，3年内中短端信用债的配置需求将延续旺盛，组合将继续择优质信用债资产加强配置，并择机参与利率债的波段交易。
整体上看，当前经济仍处于弱复苏状态，基本面内生性动力显不足，但资本市场对政策的预期在加强。以央行二季度货币政策的报告总结：国内经济内生动力还不强，疫情“伤痕效应”尚未完全消退，居民收入预期不稳，青年就业压力较大，消费复苏动能的可持续性面临挑战，政府投资撬动社会投资仍存制约，上述因素影响了需求修复，对经济潜在增速带来压力。近期6月份的高频数据总结：供给端，工业生产边际好转，螺纹钢产量同比跌幅收窄，化工、汽车开工率涨幅扩大，极端天气影响下，煤炭价格上行。需求端，终端需求依旧疲弱，35城地产销量增速持续放缓，车市零售边际走稳。节假日前，消费表现平淡，工业生产边际好转，终端需求依旧疲弱。除此以外，今年是城投债到期高峰期：根据国家开发银行的统计，截至2022年末，我国城投债余额达到约13.8万亿元，2023年到期规模约为3万亿元左右。综合来看，在2023年经济基本面仍然承压、经济转型并不理想、失业率高企、地方债务问题高压的整体局面下，预计货币政策将延续稳健偏松的状态，这对于下半年的金融资产可能仍提供了较好配置机会。我们预计下半年货币政策将延续稳健偏松的状态，10年国债收益率整体上将继续围绕MLF利率上下窄幅波动，市场大概率不会出现如2022年底利率大幅波动的局面。对于权益方面，以史为鉴，当前时点是参与权益市场胜率、赔率都较高的点位。截至6月份的数据，股债收益差又回到了接近-2X标准差的位置，可以说当前权益市场已经较为充分反映了悲观的经济和基本面预期。从历史上看，如政策端出台一定政策，在此股债性价比下，权益市场大概率也会企稳甚至反弹。
兴业嘉华一年定开债券发起式008517.jj兴业嘉华一年定期开放债券型发起式证券投资基金2023年第一季度报告
本季度权益市场震荡偏弱，结构分化，计算机通信领跑全市场，顺周期板块年初强势后回调；转债市场受权益影响，震荡偏弱。受益于流动性宽松，纯债资产为本季大类资产中表现较好的资产，尤其是信用债涨幅明显。本基金继续均衡配置，稳健操作，基金净值稳步增长。报告期内主要仓位继续以2年以内信用债资产为主，同时增持3-5年期限中长期限信用债，增加骑乘策略的运用，以及杠杆策略增强组合套息操作，以促进产品净值稳步增长，维持当前中高杠杆进行套息操作。预计二季度流动性将维持稳健偏松，中短端利率债仍有套息价值，将继续结合市场流动性及存单发行情况适度参与中长期限利率债的波段和杠杆操作。后续展望，短期内，预计债市偏震荡，经济复苏的强度和政策力度仍有待进一步验证，超预期降准释放低成本长期资金，资金面预期改善，而外围货币政策紧缩的“滞后”效应带来的不确定性抑制风险偏好的修复；中期看，经济仍处于复苏趋势中，政策向“宽信用”倾斜、库存周期以及核心通胀有望继续修复等制约收益率下行的空间。策略上，短期内保持中性，关注交易空间，中短端利率具有相对确定性机会，保持适度杠杆操作。
兴业嘉华一年定开债券发起式008517.jj兴业嘉华一年定期开放债券型发起式证券投资基金2022年年度报告
2022年债券市场整体先强后弱。随着理财子规模的不断增长和净值化推进，信用债市场受非银机构负债端影响因素较大，带动信用债市场波动较往年增加。在10月份以前，受益于金融市场流动性宽松，机构配置需求的旺盛，带动信用债的信用利差大幅压缩。但从11月份开始，债券市场出现快速调整，主要源于以下几方面，一是资金面持续收敛带来债券整体回调压力，国股1年期存单收益率从10月底的2%附近快速攀升至11月中2.5%附近。二是政策面，近期出台的地产放松政策以及疫情防控优化政策进一步加剧了债市的调整。三是机构行为，这波利率的快速调整，尤其是中短端资产价格随存单收益率重新定价，使得原本配置方向较为一致的非银机构抛售债券。在运作期内，组合整体保持了较为积极的杠杆策略，增强信用债的套息操作，净值整体稳步增长。组合在11月份后债券市场的波动中，所持有的信用债仓位也受到一定冲击，故在11月份后对部分信用债持仓进行了置换，减持了部分流动性相对弱的信用债，并增持AAA高等级资产。后续将继续以高等级优质信用债持仓为主进行配置，力争抓取信用利差收缩的机会赚取超额。
展望看，我们认为，当前无论是利率债、信用债估值已回到2022年初水平，已具备较好的配置价值，负债端相对稳定的长线投资人可关注此轮调整带来的配置机会。组合全年维持了一定的杠杆水平，净值整体稳步增长，在11月份后市场大幅波动中对部分信用债持仓进行了置换，后续将继续以高等级优质信用债持仓为主进行配置。