惠升惠泽混合A(008418) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-09-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
惠升惠泽混合A008418.jj惠升惠泽灵活配置混合型发起式证券投资基金2025年第三季度报告 
本季度，市场依旧呈现出比较明显的成长板块大幅占优的结构性特征。涨幅较好的方向为：1）海外算力、国产算力芯片及相关的半导体设备材料板块；2）工业金属以及贵金属板块；3）受政策和技术推动的储能和固态电池板块；4）代表未来重要AI应用的机器人板块。在整个组合配置方面：1）AI算力作为当下景气度最高的板块，从海外算力到国产算力的催化剂不断。前期海外算力领涨，近期国产算力跟上。虽部分个股估值较高，但总体估值水平仍处于合理未有泡沫的阶段。AI板块未来主要从新的技术方向如空芯光纤、液冷等寻找机会；2）跟随AI板块延伸的端侧消费电子因估值水平和涨幅均相对较低，也是配置的方向之一；3）有色金属尤其是铜和部分小金属受制于供给约束和美国降息带来的需求端支撑，价格有望稳步上行，值得配置；4）除此以外，基金组合会积极关注低位顺周期资产在ppi降幅收窄背景下的投资机会，主要聚焦在一般制造业、化工、地产及地产链等领域。
惠升惠泽混合A008418.jj惠升惠泽灵活配置混合型发起式证券投资基金2025年中期报告
回顾上半年，以deepseek为代表的国产AI模型的发布激发了整个AI产业链的投资热情，而受关税政策的影响，市场又出现了大幅度的调整和超预期的反弹。总体而言，上半年以AI链、创新药和新消费为代表的成长板块表现占优，同时面对不断下行的利率环境，业绩确定性相对较高的高股息板块，如银行、公用事业等，也有不错的绝对收益。本基金在成长和价值两端相对看好的几个方向上，成长端包含了受益于AI大模型的互联网龙头，需求见底回升的国防军工、部分置信度相对较高的创新药以及新兴消费等领域。价值方面，面对不断下行的利率环境，业绩确定性相对较高的高股息板块，如银行、公用事业等，也是配置的方向。
展望下半年，我们对A股市场持相对乐观态度。从宏观层面看，国内一系列稳增长政策正逐步落地生效，助力经济温和复苏，为A股市场提供坚实的基本面支撑。与此同时，货币宽松政策的推进，使得流动性进一步增强，为市场注入了活力。并且，在经历前期调整后，A股整体估值处于历史均值中等或偏下水平，投资性价比凸显，对各类资金的吸引力显著提升。
惠升惠泽混合A008418.jj惠升惠泽灵活配置混合型发起式证券投资基金2025年第一季度报告
一季度以来，以deepseek为代表的国产AI模型的发布使得中国与全球领先模型之间的差距迅速缩小，AI应用在国内的发展将极大提速。在此背景之下，AI所涵盖的上游GPU等硬件资源、中游云计算服务商、以及下游AI应用提供商均有不错的表现。同时，AI所辐射下游重要应用领域如人形机器人、自动驾驶等也表现较好。除此以外，其余方向如军工、工程机械、IP经济等也有一定的表现，市场呈现普遍上涨的格局。在组合构建的过程中，均衡配置在相对看好的几个方向上，包括受益于AI大模型的互联网龙头及运营商，需求见底回升的国防军工、迎来更新周期的工程机械以及新兴消费等领域。对于远期空间较大，但短期业绩兑现度较低的人形机器人板块参与度较低。
惠升惠泽混合A008418.jj惠升惠泽灵活配置混合型发起式证券投资基金2024年年度报告
自 2024 年以来，宏观层面的假设反复拉锯，对市场和权益定价产生了明显的扰动，导致前三季度整体呈现震荡下行的态势。不过，从微观层面来看，我们发现机械、电子、医疗设备等领域的众多成长型企业已具备较高的投资吸引力，尤其是以中小市值企业居多，因此我们的持仓略微向上述方向有所倾斜。尽管类似的成长型公司在风格上并不占优，但我们在上半年对资源品和贵金属进行了较为集中的投资，彼时它们的内生价值显著低估，所取得的收益在一定程度上抵消了中小成长风格的劣势。进入四季度，估值迅速修复，我们判断当时大部分行业都处于相对正常的市值区间，指数级别的驱动因素趋于弱化。尽管有强力的政策支持，但宏观层面的系统性转折以及重新进入扩展状态可能还为时尚早，所以组合整体保持相对稳健。然而，在稳住下行风险之后，我们对之前通过自下而上筛选出的公司相对更为乐观，在个股层面进行了适当集中，涵盖部分电子制造、机械、互联网等领域，从而获得了一定的超额收益。
目前尚未出现明显的经营层面抬升趋势，但我们倾向于以更积极的态度等待潜在机会。一方面，随着地产链的下行态势伴随着总量逐步靠近合意区间，其对总需求的下拉力量将会减弱，这种边际变化所产生的级联效应不容忽视。从价格相关的大宗工业品和消费品公司来看，目前都处于较低的市值水平，即便没有显著的商品价格修复，从投资角度来看，风险收益比也具备了一定的配置价值。与此同时，一些在温和消费环境下仍展现出明显独立扩展性的消费企业，也成为我们重点投资的方向。另一方面，随着人工智能应用场景的多元化发展并初步成型，我们认为企业在上云和广告投入方面都存在扩张倾向，这对于在前几年经济背景下增长趋于平稳的互联网平台企业而言，可能成为新的成长动能。
惠升惠泽混合A008418.jj惠升惠泽灵活配置混合型发起式证券投资基金2024年第三季度报告
三季度在宏观局面暂未扭转的情况下，暂时保持相对均衡的持仓、对行业和风格的风险暴露虽有偏向但做了一定控制，投资上略偏向成长个股并逐步集中。季度末市场大幅的扭转把握不够及时，由于对中期供需状况和盈利潜力的顾虑，本基金在消费和电力设备板块的偏离暴露较大，在市场整体大幅修复的环境下有较大的收益损伤，组合弹性不足。
惠升惠泽混合A008418.jj惠升惠泽灵活配置混合型发起式证券投资基金2024年中期报告
今年以来内外部的环境依然复杂，年初的拉锯后，这种局面的长期化也逐步达成共识，并进一步体现在在风格和权益定价上。因此我们基本保持相对均衡、略偏成长的投资结构。尽管从风格上并不占优，我们认为以目前的市值状况跨年度来看风险不大。同时，资源品和贵金属在年初的估值上较内生价值有所低估，我们也有比较集中的投资，一定程度上既抵消了中小成长的风格劣势，又以稍低的仓位对行业和风格的风险有所控制。
目前阶段，成长性行业的估值渐次坍塌和红利资产的长期利率预期定价也难言逆转。但一方面，长期利率本身是个难答的题、而其表现节奏也不是线性的，同时，类债的权益资产在“到期日”的现金流模型是再投资而不是收回本金，目前相对于长债的股息补偿我们认为没有太大吸引力。而宽泛的成长股范畴内，即使考虑内需、外部经济金融环境、乃至关税铡刀，依然有不少值得投资的企业，只是投资节奏和股价表达如何匹配好的问题。我们将在目前的风格和宏观局面下暂时保持均衡的持仓、对行业和风格的风险暴露虽有偏向但做了一定控制，投资上更关注成长个股的机会并适时进一步集中。
惠升惠泽混合A008418.jj惠升惠泽灵活配置混合型发起式证券投资基金2024年第一季度报告
今年以来宏观层面的假设反复拉锯，对市场和权益定价形成明显的扰动。但总体而言，我们看到较多机械、电子、医疗设备等领域的成长型企业，已经具备较高的投资吸引力，其中中小市值的企业为多，持仓稍微像上述方向有所倾斜。尽管过去一个季度、甚至未来一段时间，从风格上并不占优，不过以目前的市值状况风险也不大。同时，资源品和贵金属在年初的估值上较内生价值有所低估，我们也有比较集中的投资，一定程度上抵消了中小成长的风格劣势。目前阶段海外通胀的风险和对成长型行业的估值压力仍需保持警惕。但基于当下的资源品供需环境和资源股隐含的价格预期，其本身的投资吸引力已不突出，我们更多关注成长股的机会，并在个股自身业务动能体现或风格压力可能缓解的阶段进一步集中个股。主要包括目前已有的机械、电子制造和医疗设备等，并考虑增加软件和消费服务的个股。举例来说，比如我们看到国内的医疗设备领域已渐次成型，这个链路较长、涉及学科较多的产业，国内的供应和人员优势突出，且广阔和有深度的医疗需求结构也给了企业日积跬步的基础。同时需要注意到，大型精密装备的价值链非常紧凑，由众多小的价值单元组织形成、缓慢迭代，几乎不能从外部重建，而在发达经济体的基础上构建的这套精密装备，不太能适应和满足剩下的大多数人群，这是大概60亿人，这部分医疗需求应该得到关照，假以时日可能也会是一个不可忽视的市场体量。软件方面，国内本土的人工智能应用相对滞后，今年能看到一些普及化的可能，这将有助于国内缺失的软件付费环境逐步实现，体现业务应有的商业价值。而消费服务整体经历了较长时间的供给去化，与资源品类似，且一个消费服务品牌和组织的重建，相对于大部分的开矿时间只会更长。总之，我们将在目前的风格和宏观局面下暂时保持均衡的持仓，但将更关注成长个股的机会并适时进一步集中投资。
惠升惠泽混合A008418.jj惠升惠泽灵活配置混合型发起式证券投资基金2023年年度报告
过去一年经济环境面临的内外压力比我们预期更大，同时企稳的时间及路径也仍然不清晰，大部分公司的估值体系被打破、尚在寻找重建平衡的契机和逻辑。例如消费行业作为传统意义上相对平稳的行业也出现陡峭的业绩和估值下移；同时由于全球资金流向的重建，外资持股比重较高的公司以及港股受到更大压力。我们对此宏观背景以及相应的估值变动考量不足，尽管下半年以来我们主要的投资标的对宏观背景的敏感性较低，如医药、电子、电力等，但大部分公司也未能全面脱离估值的系统下移，故尽管基金跌幅相对略少，但仍有明显负收益。
目前宏观层面的中长期假设仍比较模糊，市场也需要时间和企业经营结果逐步重建预期和估值体系。但也能看到一些领域和个股，未来几年经营层面受宏观影响较少，自生的业务空间相对目前的市值已经有不错的潜在回报倍数。电子制造业不同环节经历了1-3年的下行，部分供给格局较好的领域已经陆续出现产品价格修复，而下游终端需求也渐次企稳，即使不考虑需求整体的驱动，产业也处于重整前期。同时，跨年度来看，我们对人工智能的轻量级应用引起消费电子各类终端更替保持乐观，更强大的终端将获取更高的消费者支付份额，终端性能和架构的变化将在未来几年驱动设备的需求；另外，重新定义人机交互形态的电子产品似也呼之欲出。而对国内企业而言，供应链本地配套的提升，将在计算需求扩张之上叠加新的份额空间。医疗行业整顿给今年业绩带来一定扰动，但从最终需求来看，相对经济敏感性不高，本身具备竞争力的产品和企业，在行业整肃后也将迎来更好的发展。同时，国内医疗企业研发和产业化能力一直在逐步进阶的过程中，尽管跨越式发展是个以十年为计的缓慢进程，但其方向是相对明确的。其中医疗设备领域已渐次成型，这个链路较长、涉及学科较多的产业，国内的供应和人员优势突出，且广阔和有深度的医疗需求结构也给了企业日积跬步的基础；新药领域，企业也从几年前有限资源、聚焦大品种、构建起队伍和跑通内部系统的阶段，进入到有一定现金流入和资金储备、团队有一定规模、产品线铺开并各有侧重的局面，在全球的新药推进序列中位置更加靠前，也能分到更大市场。对于一些资源型行业，企业过去几年的全球布局，也为未来的内生价值再上台阶打了基础。总之，我们认为部分领域的公司，并不适合做长期趋势性收缩的预期，而会更多以全球需求起伏的角度来看待。考虑目前的市值水位，我们倾向于认为今年公司自身的扩张能够超过估值和资金层面的压力而创造一定收益。
惠升惠泽混合A008418.jj惠升惠泽灵活配置混合型发起式证券投资基金2023年第三季度报告
三季度经济低位平稳，复苏环境比我们预期略弱一些，同时海外整体的需求也比预期的更早走弱。而国内外的商品价格和通胀水平维持高位，海外高利率环境的预期拉长，整体而言对大部分公司的估值有进一步压制，尤其是外资持股比重较高的公司和港股。考虑上游的期望回报普遍并无太大吸引力，我们在过去一个季度对上游投资偏少，而其他资产的估值普遍收缩有一定负贡献，整体结果略有超额。在进一步的市值收缩后，即使考虑尚比较模糊的国内外增长斜率，我们也能看到一些领域和个股，对宏观背景的敏感性较低，年度来看扩张节奏和增长空间相对稳健，而目前市值也有不错的潜在回报倍数。电子制造业不同环节经历了1-3年的下行，部分供给格局较好的领域已经陆续出现产品价格修复，而下游终端需求也渐次企稳，即使不考虑宏观层面的驱动，产业也处于重整前期。同时，跨年度来看，我们对人工智能的轻量级应用引起消费电子各类终端更替保持乐观，另外，重新定义人机交互形态的电子产品似也呼之欲出。医疗行业整顿给公司业绩带来一定扰动，但从最终需求来看，相对经济敏感性不高，具备竞争力的产品和企业在行业整肃后也将迎来更好的发展。此外，如航空、电力等当期业绩不突出的行业，在现金流模型修复的进程下，目前市值可能也存在修复空间，不过由于这部分资产受商品价格影响较大，短期的可见度相对一般。
惠升惠泽混合A008418.jj惠升惠泽灵活配置混合型发起式证券投资基金2023年中期报告
今年以来经历了复苏的脉冲后进入各产业环节主动去库存的阶段，叠加海外经济环境从货币收缩向信用收缩扩散，国内经济回升的强度被压制。我们对顺周期的布局，包括消费、机械、重卡、商品等的布局提供了部分收益，但5月以来经济修复动能和速度比我们之前的预期略低，部分顺周期和消费的持仓在二季度表现有所拖累。
往后看三四季度经济企稳的概率较高，低库存水平和低上游价格有望带来中下游的盈利修复，尽管投资环节、消费环节的信心修复可能靠后，但较之二季度的骤冷也应有边际上的趋缓。考虑总量修复的进程不太可能一蹴而就，结构性的因素会更重要一些。首先，出口链条总体在一个较好的大背景下，一方面内需相对平稳或已经在低位，另一方面海外拓展的阶段和规模也能够形成新的增长引擎。其中设备类和加工业相对比较普遍，设备类部分领域已逐步具备全球竞争力，加工业同时还受益于国内外通胀分化的成本优势。如大型机械设备、电子制造、医疗设备等，全球市场的竞争格局良好，后发优势已逐步在这些领域里体现。然后，在近几个月的调整后，部分稳定中速增长资产的股息回报水平已经堪比传统意义的高股息资产，在目前的信用资产收益水平下、这类高股息资产的投资价值也具备较高吸引力。另外，对于热门的人工智能、机器人等主题，短期我们投资上会相对谨慎，从语言模型往多模态拓展仍有待摸索，多个层次上也有待优化，从主题投资的信号连续性方面我们不是很有把握，考虑目前的市值水平，操作上会保守一些。当然，我们也关注机器智能更具象的商业应用出现，目前来看城市辅助驾驶可能会是一个较早实现巨大商业价值的应用出口，未来的半年到一年可能会是一分水岭。
惠升惠泽混合A008418.jj惠升惠泽灵活配置混合型发起式证券投资基金2023年第一季度报告
年初以来经历了复苏的脉冲后进入各产业环节主动去库存的阶段，叠加海外经济环境从货币收缩向信用收缩扩散，国内经济回升的强度被更强的衰退力量压制。同时，通用人工智能的奇点似已到来，成为徘徊的市场中有力的突破口。我们对顺周期的机会，包括消费、机械、重卡、商品等的布局提供了部分收益，但对人工智能这一收益突出的领域布局不高，且对商业应用落地形态和产业要素变化不清晰的偏内容的应用投资较少，这一类的机会捕捉不够。尽管目前经济恢复的成色还有些阴影，大部分产业端反馈的信息也并不算乐观，我们总体仍倾向于积极看待。一方面，目前大部分产业的各个环节都处于典型的从被动积压库存到主动去库存的状态，这个阶段从中观指标到微观产业反馈往往是凌乱且偏负面的，汇聚到宏观层面整体也不会是强劲的态势，但从终端消费、包括地产销售情况看整体处于略偏正面的状态，只是伤痕效益的减弱传导到中上游仍需要时间。考虑目前大部分公司的市值和估值水平，我们倾向于认为往后一到两个季度看是偏全面的渐次展开的投资机会。另一方面，通用人工智能点燃的不仅是二级市场的投资热情，更重要的是产业端扩散的探索和尝试。我们能看到一些国内大厂在复杂任务的机器处理方面已经有多年的积累和应用雏形，但一如Macintosh无法以一己之力完成PC的全民化，Waston也不可能独自破解通用智能的前行路径，全面的产业接入和尝试才能使智能生长。我们对后续内容端、应用软件端和基础框架提供方可能展现的更具象的商业应用保持乐观，也会持续在这个领域探索投资机会。
惠升惠泽混合A008418.jj惠升惠泽灵活配置混合型发起式证券投资基金2022年年度报告
2022以来市场经历了两轮较大的风险冲击，我们对高能源价格的次生影响和国内疫情的冲击在年初时都估计不足，所幸我们从微观企业的角度在年初也未看到突出的机会，整体持仓结构相对保守，同时部分传统油气、电力能源的持仓有一定程度的对冲，在前期风险暴露和净值损失相对较小。但在应对风险阶段性释放后二季度的市场修复，尽管在比较低的位置提高了成长性行业的比重，持仓结构依然是比较均衡的、且对新能源车、汽车零部件等的个股选择也以稳健为先，收益弹性有所不足。年末宏观层面经历了比较大的变化，市场也有相应的反馈；同时海外由于强美元的压力在最后两个月有所趋缓，全球新兴市场整体迎来估值的修复，国内尤其是港股市场受此因素影响尤为明显。我们对年度的消费修复强度把握不高，但考虑市值位置和内需整体基盘的韧性，在后几个月仍小幅加配了消费，同时在11月港股和新兴市场压力呈现缓解后，对创新药、械、相关产业链进行了一定的加注，这两部分有所贡献；同时我们从四季度开始逐步投资于自动化相关领域的软硬件公司，作为中长期的方向性布局。
我们总体认为未来几个月整体也在一个总体正向的环境里，但年度级别的增长强度预期不高、因而对估值弹性空间预期相对谨慎。分子端正向的驱动力相对清晰，投资和开工随M1和融资的滞后反应至少会有一定程度的上行基础，消费在几个月的时间跨度里大概率是持续修复，整个增长水平处于低位回升的状态。分母端年初可能处于去年底以来的阶段性修复告一段落的状态，但目前即使把地缘政治因素考虑进来，暂时也还没看到重新反转的迹象。我们倾向于认为这种偏正向的市场环境是整体性的，行业间区分度可能小一些，更多是表达阶段的区别，我们倾向以均衡一些的结构跟随；但把时间轴拉长来看，增长的强度和节奏并不支持市场一蹴而就。除了顺应经济修复这一大背景的自上而下的投资配置，我们考虑更聚焦于细分的领域和公司。经历过去一年多的休整，部分受宏观波动较小、具备独立扩张性的公司目前市值、估值、经营阶段变得更匹配，例如自动化这个大的范畴里的各个环节和各个方向，包括核心零部件、软件、视觉系统等，随着能源、矿石资源、人力等的要素供给下降，提升效率的制造、服务业自动化、智能化是维持增长潜能的重要条件，对国内经济引擎交接和维持全球竞争力而言，其必要性不言而喻，这个产业进程可能是一个中长期的投资链条；再例如找到权宜之计出海的创新药、械、仪器等。尽管全球解耦的趋势仍在延续、部分先进领域发展有所掣肘，但同时我们也看到部分跨国企业仍在加大中国地区投资，国内企业逐步也将设备、生产线或产能更多的外向输出、建立全球商务网络，这些领域国内的人才及供应链基础的比较优势仍然强健，其增长的独立性会是有效的投资保护。