方正富邦恒利C(008395) - 基金投资策略和运作

2025年四季度债市经历了宽松预期与供给冲击担忧的拉锯，收益率先下后上，在资金面整体宽松的背景下曲线走陡。10月债市呈现修复走势，十一长假期间中美关税博弈突然升级，避险情绪带动下月初收益率整体下行；下旬，市场宽货币预期接力关税博弈降温，再度推动收益率走低；临近月底，央行宣布重启公开市场国债买卖操作，市场情绪再度受提振，中短端收益率稳步下行。11月债市呈震荡偏弱态势，曲线形态逐步出现熊陡变化。收益率曲线在经历了前月的下行修复后，央行三季度货币政策执行报告进一步淡化市场前月逐渐抬升的宽货币预期，随着11月LPR报价维持不动，叠加多项经济金融数据基本符合预期，利多有限的大背景下债市震荡偏弱。12月，资金面持续宽松带动中短端走强，反观长端与超长端，全国财政工作会议加剧机构对来年政府债券供给冲击的担忧，长债逆风，收益率曲线持续走陡。　　报告期内，产品维持适当的久期与杠杆，获取了平稳的收益。

三季度中国经济延续温和复苏，PMI持续在荣枯线以下，工业生产保持了增长但增速有所回落。1-8月固定资产投资累计同比增长1.6%，其中房地产投资的拖累依然较大，制造业投资结构分化，汽车制造、通用设备制造投资保持高增长。消费延续扩张，但是增速放缓，8月社零增速同比降至3.4%。出口韧性较强，虽然对美出口下降，但是对东盟和欧盟出口增速强劲。物价方面，CPI和PPI低位运行，反内卷的政策效果仍需观察。货币政策方面，央行通过买断式回购、公开市场操作和MLF续作的方式向市场投放了中短期流动性，银行间资金利率稳中有降。三季度基本面和资金面对债券市场形成一定支撑，但风险偏好抬升，供给压力集中释放两个结构性利空形成市场交易的主线，收益率震荡向上，中短端受益于资金面的支撑，表现好于长端和超长端。具体来看，1年国债上行3bp至1.37%，3年国债上行12bp至1.52%，5年国债上行9bp至1.60%，10年国债上行22bp至1.86%，30年国债上行40bp至2.25%。信用债的票息优势得以显现，以中短期票据为例，1年AAA信用债上行7bp至1.77%，3年AAA信用债上行20bp至2.01%，5年AAA信用债上行29bp至2.20%。　　报告期内，产品降低了久期中枢和杠杆水平，并根据市场行情的变化，积极参与波段交易。

上半年，债券市场整体呈现波动较大，收益率曲线平坦化的特征，债券收益率呈现先上后下的走势。1月-3月上旬，央行流动性投放相对谨慎、资金面偏紧，叠加风险偏好回升压制债市，债券收益率整体上行，3月中旬，10年期国债收益率一度冲击1.9%，央行加大流动性投放力度，资金面边际好转，叠加权益市场调整，债市逐步企稳修复，4月-6月，中美开启关税拉锯战，经济高频数据偏弱，央行宣布降准、降息等一系列货币政策，资金面均衡偏松，债券收益震荡下行。整体来看，上半年，利率债方面，1-5年国开上行 25BP左右，10 年国开上行6BP；信用债方面，以短融中票为例，AAA 品种 1年期上行1BP ，3-5年期上行8BP 左右，AA和 AA+品种 1 年期下行 7BP 左右，3-5 年期下行 1BP 左右。　　报告期内，产品根据市场变化不断动态优化组合结构，维持适当的久期，获取了较好的收益。

一季度影响债市的核心因素是资金面和风险偏好，债券收益率呈现震荡上行走势。1-2月，央行流动性投放相对谨慎、资金价格较高，叠加权益市场回暖，债券收益率整体上行，且波动加大，3月中上旬，存单价格维持高位，政府工作报告公布，经济增长目标和财政发力基本符合预期，叠加两会对消费、科技的有关提法，使得风险偏好回升压制债市，债券收益率向上调整，10年国债活跃券收益率一度触及1.90%。3月下旬，央行加大流动性投放力度，资金面边际好转，叠加权益市场调整，债市呈现企稳修复态势，10年国债活跃券收益率震荡下行至1.8%附近。整体来看，季度内，收益率曲线平坦化上移，利率债方面，1年国开上行44BP，3-5年国开上行29BP左右，10年国开上行11BP；信用债方面，以短融中票为例，AAA品种1-5年期上行26BP左右，AAA和AA+品种1年期上行20BP左右，3-5年期上行17BP左右。　　季度内，产品持续优化组合结构，维持适当的久期，获取了较好的收益。

2024年，经济呈现出缓慢修复的态势，分季度看，一季度经济增速较高，同比增长5.3%；一季度后，在消费增速放缓、投资增速增长乏力、地产压力尚未大幅缓解等因素的共同作用下，经济增速有所放缓，二季度经济增长为4.7%，三季度经济增长为4.6%；9月底，中央政治局会议对经济工作进行提前讨论，经济刺激政策连续发力，推动四季度经济增长为5.4%，最终实现了全年5%的GDP增速目标。货币政策方面，央行全年进行两次降准两次降息操作，并通过国债买卖和买断式逆回购操作投放流动性，资金面整体宽松。全年债券收益率呈现震荡下行的走势，并创历史新低，具体可以分为3个阶段：（1）1-9月下旬：在资金面宽松、权益市场表现偏弱、资产荒等因素的驱动下，债券收益率整体震荡下行；（2）9月底-11月中旬：9月底债市在市场风险偏好回升以及资管产品赎回潮等因素的影响下，收益率大幅回调，随后，股市表现和政策预期成为市场主线，债券收益率宽幅震荡；（3）11月下旬-12月：特殊再融资债集中发行，央行呵护流动性，市场承接力较好，货币宽松预期引发非银机构等抢跑利率债，债券收益率大幅下行。　　年内，产品以获取稳健的收益为目标，注重资产轮动，持续优化组合结构，获取了较好的收益。

经济基本面在三季度存在一定的下行压力，整体呈现国内有效需求不足，外需温和修复的特征。其中受地产及夏季极端高温天气影响，工业生产增速放缓；固定资产投资增速延续回落，其中地产投资仍是主要拖累项，基建和制造业投资增速虽有放缓，但仍保持较高韧性；受收入增速放缓和消费意愿偏低的制约，消费增速依然乏力；海外补库存带动外需回暖，出口增速延续修复势头。季度内，央行实施降准降息政策，资金面整体宽松，但是波动加大。　　三季度，债券收益率整体呈现先下后上走势。7月份，经济刺激力度低于预期，叠加一系列降息举措点燃债市做多热情，现券收益率显著下行；8 月份，国有大行抛售中长期限国债，理财、基金赎回背景下信用债明显调整，央行加码流动性投放等因素的共同作用下，收益率呈现宽幅震荡走势，长久期国债流动性有所萎缩；9月份，市场宽货币预期升温，叠加多项经济数据表现偏弱，国债收益率下行至历史低位，临近月底，政治局会议对经济工作进行提前讨论，经济刺激政策出台的速度及力度超市场预期，市场风险偏好提升，债券利率快速上行。　　报告期内，基金维持中性久期和杠杆，并积极参与长久期利率债的波段交易。

上半年国内经济先企稳回升后再次转弱，外需是重要支撑，但国内需求明显不足。具体看，一季度国内经济出现了一定企稳迹象，部分数据较2023年四季度有所回升，3月制造业PMI指数时隔五个月重回50以上，需求、生产等分项指标也都明显改善。一季度GDP同比增长5.3%，高于2023年四季度及2023全年增速，明显好于市场预期。进入二季度，国内经济复苏动能转弱，虽然出口保持较快增长、制造业投资在设备更新带动下维持高增，都对经济形成重要支撑，但地产投资下行趋势仍未缓解，居民消费也明显偏弱，基建投资由于资金投放缓慢、缺乏优质项目，增速也开始逐步回落，且实物工作量明显更慢。最终二季度GDP同比增长仅4.7%，明显低于一季度，上半年累计增速5.0%，略低于市场预期。通胀方面，基数回落推动下，CPI同比由负转正，PPI同比跌幅收窄，但包括核心CPI、GDP平减指数等指标依然偏弱，价格低迷指向总需求偏弱依然是当前经济面临的主要矛盾，尤其国内需求总体较差。　　上半年债券市场表现较好，收益率显著回落。1-2月为经济数据的真空期，叠加市场供给较少、股票市场下跌带动市场风险偏好明显回落，收益率持续下行，尤其超长端收益率出现显著回落。进入3月经济数据边际回暖，市场对经济的悲观预期有所修正，叠加两会提出将新增1万亿特别国债，引发投资者对超长债券供给担忧，市场收益率结束持续下行趋势转为震荡。二季度经济数据再次转弱对债券市场形成支撑，收益率再次下行，但走势出现一定分化。信用债方面，经济转型背景下地产、城投融资需求显著回落，优质资产供给偏少，缺资产再次成为市场主要矛盾，叠加货币政策总体宽松、资金面保持平稳，因此信用债配置价值相对突出，收益率不断回落。利率债方面，二季度新增万亿特别国债及地方政府债大规模发行带来的供给压力预期扰动市场，更重要的是随着收益率回落，二季度以来央行多次提示长债利率风险，导致利率债走势有所反复，尤其是长久期、超长久期利率债波动明显加大。 　　报告期内，本产品继续以中短久期信用债及商业银行金融债投资为主，并适度提升了底仓债券久期水平，同时密切跟踪市场波动及预期变化，参与了部分中长久期利率债的波段交易。

回顾一季度，国内经济出现了一定企稳迹象，部分数据较2023年四季度有所回升。1-3月制造业PMI指数震荡回升，3月数据时隔五个月重回50以上，需求、生产等分项指标也都明显改善。1-2月出口增速回升至7.1%，为2023年5月以来最高值，同样明显好于预期。投资方面，地产投资增速继续下跌，但制造业投资和基建投资增速处于高位，带动总体固定资产投资增速回升至4.2%，同样创2023年5月以来最高值。通胀方面，2月CPI回升至0.7%，时隔四个月再次转正。一季度经济确实呈现出一定复苏企稳迹象，但总需求不足的问题依然存在，尤其是地产下滑对经济的拖累依然较大，数据改善的持续性仍有待观察。　　债券市场方面，1-2月为经济数据的真空期，同时市场供给较少，叠加股票市场出现明显下跌、市场风险偏好明显回落，带动收益率持续下行，尤其超长端收益率出现显著回落，十年期国债收益率一度突破2.3%。随着收益率进入历史低位，市场波动开始加大。尤其进入3月以后，新公布的经济数据出现回升，市场对经济的悲观预期也有所修正，叠加两会提出将在未来每年新增1万亿特别国债，引发市场对超长债券供给担忧，市场收益率结束持续下行趋势，转为震荡。　　报告期内，本产品债券投资以中短久期信用债及商业银行金融债为主，并适度参与了中长久期利率债的波段交易。

2023年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，全年GDP增速5.2%，实现了年初两会制定的增速目标。但2023年经济复苏也出现了多次反复，经济内生增长动能依然不足。一季度经济迎来疫情后的修复期，无论是宏观经济运行还是微观居民生活都逐步回归正常轨道，宏观经济数据逐步改善，消费、固定资产以及工业增加值增速都出现明显回升。稳增长政策不断发力，央行通过降准等方式释放流动性支持实体经济恢复。但进入二季度国内经济再次走弱，经济复苏明显乏力：一方面疫情对企业及居民的负面影响较大，消费及投资的可持续较差；另一方面二季度企业主动去库存，进一步拖累需求和生产；此外房地产投资跌幅加深，下行趋势依然没有缓解；最后，宏观政策定力较强，并未出台较大的经济刺激政策。虽然在基数作用下二季度部分经济数据同比增速出现回升，但剔除基数因素后经济走势弱于预期。三季度经济仍然呈现底部震荡走势，但已止住下滑趋势，且稳增长政策持续推出一定程度上提升了市场对于未来经济回升的预期。四季度国内经济稳步复苏，部分经济数据在基数效应下同比增速有所回升，但经济内生的增长动能依然不足：四季度PMI连续三个月回落，且持续处于荣枯线下方；房地产投资下行趋势仍然没有缓解，地产先行指标中销售、新开工面积继续大幅负增长。　　通胀方面，2023年国内价格指数普遍回落，全年CPI同比增速0.2%、PPI同比增速-3.0%，均较上年出现明显回落，同时GDP平减指数自二季度起连续三个季度同比负增长。价格低迷反映出国内经济复苏过程中主要面临的有效需求不足的问题。　　政策方面，为了支持疫后复苏，年初央行通过降准等方式释放流动性支持实体经济发展。二季度随着经济再次转弱，稳增长政策进一步发力，央行通过降准、降息等方式促进信用扩张，并推动加快地方政府债券发行、优化住房信贷及限购政策、加大个税抵扣力度等多种方式稳定经济增长，四季度进一步推出包括新增一万亿国债、下调存款利率等托底经济的政策，年底召开的中央政治局会议、中央经济工作会议同样提出要继续坚持稳中求进的政策基调。　　宏观经济走势以及对宏观经济的预期依然是主导全年资产价格走势的主要因素。债券市场方面，全年债券市场总体走牛，收益率明显回落。年初经济快速修复、市场对经济增长预期乐观导致债券市场收益率震荡上行，但随后经济增长动能趋弱，货币政策转向宽松，收益率自2月下旬开始显著回落，并一直持续到8月下旬。9月开始稳增长政策持续加码，尤其政府债券发行加快、发行规模较大，导致市场资金面边际收紧，对债市形成压制，市场收益率在三季度小幅回升后转入震荡阶段。12月中央政治局会议及中央经济工作会议对下一步宏观政策作出部署，继续强调高质量发展为首要任务，预示不会对经济进行大幅刺激，叠加年底财政资金投放、资金面再次转松，债券市场明显走强，收益率再次出现明显回落。截至2023年12月31日，10年期国债估值收益率较2022年底下行28个基点至2.56%。　　投资操作方面，报告期内本组合运作严控信用风险，主要投资于政府债券及政策性银行债券，并根据市场及收益率变化情况动态调整组合久期。

2023年三季度，我国经济在稳增长政策推动下逐步止跌企稳，9月制造业PMI时隔五个月再次回升至50以上扩张区间，但地产行业的拖累依然存在，因此经济总体呈现底部震荡走势。投资方面，基建和制造业投资保持稳定，但地产投资增速继续回落，对固定资产投资的拖累并未缓解，虽然三季度稳地产政策密集出台，但政策效果尚未显现。消费增速在三季度筑底企稳，出口跌幅也有所收窄，工业生产受益于当前企业库存偏低，表现好于预期。政策方面，央行积极通过降准、降息等方式推动信用扩张，但实体经济融资需求疲弱，宽信用效果不佳。此外，政策还推动加快地方政府债券发行、优化住房信贷及限购政策、加大个税抵扣力度，多方位稳定经济增长。综合来看，虽然三季度经济仍然呈现底部震荡走势，但已经止住下滑趋势，且稳增长政策持续推出一定程度上提升了市场对于未来经济回升的预期。　　债券市场方面，经济走势止跌企稳、稳增长政策持续加码，经济基本面对债市偏不利，虽然央行通过降准、降息等方式释放流动性，但政府债券发行加快、发行规模较大，导致市场资金面边际收紧，也对债市形成压制。因此三季度债券市场走势总体偏弱。截至9月底，10年期国债收益率小幅回升至2.68%附近。　　本组合运作严控信用风险，主要投资于政府债券及政策性银行债券，报告期内根据市场及收益率变化情况动态调整组合久期，7月至8月组合总体保持短久期策略，进入9月后随着市场调整适当提升了组合久期，杠杆也处于中性偏积极的水平。　　展望四季度，在稳增长政策的不断助力下，经济或将延续筑底企稳趋势，债券市场受此影响可能继续震荡偏弱。不过随着收益率水平回升，债券市场的配置价值也将逐步显现。

今年上半年，经济在一季度触底回升后二季度环比回升幅度放缓，二季度主要经济指标大多低于市场预期，其中工业增加值同比见顶回落，房地产投资增速降幅进一步扩大拖累投资增速走弱，出口增速降至负值，融资需求边际下降导致金融数据走弱，都令市场投资者对经济增长修复预期降温。债市方面，上半年收益率整体走势先上后下，1-2月在经济增长复苏脉冲的带动下债市走弱，10年国债收益率一度回升突破2.9%关口，但随着两会对经济增长目标的定调、二季度经济增长数据下行幅度超过市场预期，叠加央行宣布降低公开市场操作利率水平，10年国债收益率从高点快速回落并突破2.6%关口。　　本组合运作严控信用风险，主要投资于政府债券及政策性银行债券，报告期内，组合维持相对中性久期配置策略，采用套息和骑乘策略提高组合收益，并根据收益率变化情况动态调整组合久期，力图降低净值回撤及获取稳健收益。

一季度经济触底回升，从已披露的经济数据看，1-2月生产、消费、投资等主要经济指标全面回升，经济修复的趋势得到确认，但修复的强度仍在市场预期范围内。债市在弱现实强预期的逻辑驱动下走势分化，在配置力量的推动下，信用债在经历去年四季度较大幅度的收益率上行后一季度有所修复，而利率债在一季度收益率延续上行。报告期内，基金投资维持中短久期利率债的投资策略，主要利用杠杆和骑乘效应增厚收益，并根据收益率波动适当调整组合久期，力图降低净值回撤及获取稳健的收益。　　展望二季度，国内经济在去年的低基数下同比将继续呈现回升态势，主要的拉动因素在于内需层面，但《政府工作报告》中指出今年经济增速目标设定为 5%左右，增速目标设定较为谨慎，短期内出台大规模经济刺激政策的概率较低。国外方面，美联储加息对发达经济体的金融系统及实体经济影响逐步体现，海外银行体系风险事件发酵，企业信用扩张预计一定程度上受阻，外需下滑幅度需密切观察。在此背景下货币政策预计继续维持偏中性偏松，精准发力以巩固经济增长动能。债券市场将预计将维持区间震荡，待经济修复动能进一步确认。