交银稳利中短债债券C(008205) - 基金投资策略和运作

本报告期内，债券收益率整体呈“N”型走势，期限利差走阔，信用利差收窄。短端利率受资金面宽松及机构配置需求推动持续走低，而超长端利率则因通胀预期抬升、美伊冲突推高油价等因素面临上行压力。具体来看，1月初，在股市强势、供给担忧的背景下，债市情绪承压，10年国债收益率一度上行至1.90%附近。但随着收益率调整后配置性价比凸显，叠加银行高息存款外流压力可控以及保险“开门红”，配置力量开始逐渐进场。1月14日交易所通知上调两融保证金比例降温股市过热情绪，15日央行结构性降息落地，长债整体进入超跌反弹的修复行情，10年国债收益率震荡下行至1.8%附近。春节前，风险资产大幅回调，债市整体利多信息占据主导，10年国债收益率下行至1.79%下方。春节后，受两会政策博弈、海外关税利好风险偏好，10年国债重回1.8%附近震荡。2月末至3月初，美伊冲突引发避险情绪，10年国债收益率下行至1.78%以下。3月，受海外地缘政治和通胀预期反复、股市波动并引发“固收+”赎回担忧升温、经济基本面数据向好等因素影响，债市情绪有所压制，10年国债收益率回升至1.82%左右，同时，资金面宽松带动短端震荡下行，收益率曲线陡峭化。截至3月31日，一年国债较上年末下行12BP至1.22%，十年国债下行3BP至1.82%。超长债方面，三十年国债较上年末上行8.5BP至2.35%。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，较上年末分别下行15BP、16BP、18BP至1.62%、1.83%、2.00%。　　基金操作方面，组合维持信用债票息策略为主的思路，配置了1-3年中高等级信用债作为底仓，同时，我们持续优化持仓结构，在利差压缩至低位的过程中，逐步将资质偏弱且性价比下降的品种置换为兼具骑乘收益与套息优势的中等期限信用债，并小幅降低了组合杠杆水平，提高组合整体流动性和抗风险能力。　　展望二季度，地缘冲突的持续发酵，叠加美国新一轮关税政策的实施，正不断加剧全球经贸格局的不确定性。在此背景下，中国经济发展的外部环境与内部支撑条件也在不断变化。从外部需求端来看，中国与全球主要经济体的贸易往来正逐步回暖，多元化市场发展将继续推动出口平稳增长。从内部增长动力看，宏观调控政策正打出“组合拳”，财政、货币、产业等政策协同发力，经济内生增长动能有望持续改善，国内经济预计延续温和复苏态势。物价方面，随着基数修复及春节脉冲效应消退，CPI预计较一季度有所放缓，温和运行；PPI受海外地缘冲突持续推进油价高位震荡，且短期内难以快速缓和的影响，由负转正的预期增强。政策方面，全年的财政政策发力大致呈“总量上保留空间，节奏上靠前发力”的特征，一季度，财政及类财政工具已展现出对内需的显著拉动作用，二季度有望乘势而上；货币政策方面，央行近期着重提及外部环境带来的风险冲击，货币政策将继续与财政协同发力，预计年内降准空间仍存，降息预期压低。对于债券市场，我们预计或延续震荡态势。后续本基金仍以中高等级信用债作为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，适时调整组合久期和杠杆，采取票息策略为主的思路。在严控信用风险的基础上，我们将继续对各类债券品种精耕细作，加强收益挖掘。同时也会密切关注利率债、银行二级资本债等品种的交易机会，择机参与以增厚组合收益。

本报告期内，债市经历了对“利率透支”的理性修复，打破单边下行行情，同时，宏观叙事乐观，贸易摩擦，政策思路及监管态度的变化等不可预测因素增多，债市全年呈现宽幅震荡、利率中枢上移、结构显著分化的特征。具体来看，1月至3月中上旬，央行收紧资金打破利率下行惯性，同时，以DeepSeek为代表的科技叙事提振国内经济增长预期，债券市场在资金面和市场风险偏好的双重压力下大幅回调，十年国债收益率上行29BP至1.90%，三十年国债收益率上行27BP至2.11%。3月下旬，配置盘入场，叠加央行对资金态度或有所软化，十年国债收益率下行至1.8%左右。4月初，美国“对等关税”幅度超预期，在外需风险、避险情绪及国内宽货币预期升温的背景下，十年国债收益率于4月7日大幅下行至1.63%的低位。此后，关税预期反复、降息降准政策落地、央行买断式逆回购前置操作且月中二次询价释放“宽货币”信号，债市进入低位震荡期。进入三季度，中美经贸谈判短期落地，债市主线切换至“反内卷”，权益、商品市场交易基本面好转预期，股债跷板效应下债市承压明显。9月，债券市场继续调整，尤其是长端收益率上行显著，债券收益率呈现陡峭化。10月，市场赔率较高，叠加海外贸易政策扰动和月末央行重启国债买卖，债市迎来一轮修复行情，十年国债收益率下破1.8%。11至12月，央行买债落地不及预期，公募新规预期反复，市场一致预期强化，债基赎回扰动不断出现，机构行为偏谨慎，债市低波震荡筑底后大幅上行，曲线进一步走陡。截至12月31日，一年国债较上年末上行25BP至1.34%，十年国债上行17BP至1.85%。超长债方面，三十年国债较上年末上行36BP至2.27%。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，一年AA+中短期票据较上年末下行1BP至1.77%，三、五年期AA+中短期票据分别上行8BP、12BP至1.99%、2.17%。　　组合操作方面，一季度，资金价格抬升、科技主题驱动股债跷板效应明显，基金赎回持续扰动，信用债票息价值回归、利差走阔至高点，我们维持了中性杠杆和中性久期，配置了1-3年中高等级信用债作为底仓，并根据对宏观经济、货币政策的判断，综合考虑流动性、利差分位数、绝对收益等因素，择机增配了部分优质银行二级资本债、中长久期利率债和地方债。二季度，资金面趋于平稳偏松，债市快速下行后，维持低位震荡，我们在维持底仓配置1-3年中高等级信用债为主的操作思路并控制整体组合久期的基础上，适当增加了部分3-5年偏长期限高流动性品种的配置，灵活调节组合杠杆和久期。三季度，资金面维持平稳宽松，随着债市利率持续调整上行，资产套息空间较为明显，组合在本季度适度增加了杠杆操作，同时，市场调整到位后，我们适度拉长久期，提升组合静态收益。四季度，组合对持仓结构进行了优化，减持了部分中短期限且性价比偏低的信用债品种及中长久期金融债和利率债品种，置换为具有套息优势的中短久期信用，提高整体组合流动性。

2025年，外部环境复杂严峻，世界经济增长动能走弱，美国对等关税政策调整及其国际博弈对全球经贸发展带来诸多挑战。我国经济顶住了外部压力与挑战，整体运行稳中有进，呈现“前高后稳”走势。三季度以来，我国经济增长动能转弱，7月至9月制造业PMI指数分别为49.3%、49.4%、49.8%，已连续6个月处于荣枯线以下。需求方面，外需增长超预期，但内需进一步走弱，商品消费较为低迷，固定资产投资增长放缓。产业方面，新动能持续发展壮大，工业结构持续升级，服务业保持扩张但增速放缓。报告期内，稳增长政策演绎带来的风险偏好提升，进而引发权益市场走强带来股债跷跷板效应，叠加监管政策等因素的扰动，债券市场持续调整，尤其是长端收益率显著上行。具体来看：7月，在中美经贸谈判短期落地、国内“反内卷”政策拉动权益商品市场等因素影响下，债市收益率大幅回调后重回震荡，曲线整体熊陡，信用表现好于利率。8月，在央行呵护资金面、风险偏好进一步推升的背景下，债市调整持续，长短端走势分化。9月，受公募基金费率改革、机构兑现压力以及权益市场继续走强等影响，债市收益率进一步宽幅上行。截至9月30日，一年国债较二季度末上行3BP至1.37%，十年国债上行21BP至1.86%，三十年国债上行39BP至2.25%。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，分别上行9BP、20BP、29BP至1.86%、2.11%、2.30%。　　基金操作方面，组合根据对宏观经济、政策调整和资金面的判断，采取票息策略为主的思路。具体配置方面，组合仍以1-3年中高等级信用债为底仓，其中优质城投债、商业银行债是我们配置的重点方向。随着市场的调整，资产套息空间较为明显，组合在本季度适度增加了杠杆操作，同时综合考虑流动性、利差分位数、绝对收益，以及政策不确定性等因素，组合增加了利率债、金融债等流动性更好的品种配置，以提升组合的整体流动性。 　　展望2025年四季度，外部环境仍面临较大不确定性，中美关税谈判将面临新一轮博弈。国内方面，随着政策持续发力，国内经济有韧性，但短期内经济仍难以摆脱“弱复苏、低通胀”格局，政策在“培育新动能”与“托底旧动能”两端同时发力，以稳增长和防风险的双平衡为经济转型争取时间与空间。在此背景下，货币政策维持宽松基调和流动性充裕状况有望延续，但更多侧重结构性工具发力，监管动态对机构行为的影响也仍需密切关注，债券市场预计将呈现震荡修复的态势。我们将根据不同资产收益率的动态变化，适时调整组合结构，根据期限利差、流动性预期动态调整组合久期和杠杆率，通过对市场利率的前瞻性判断进行合理有效的久期管理，严格控制信用风险、流动性风险和利率风险，努力为持有人创造稳健的收益。

2025年上半年，中国经济在外部关税博弈和内部需求不足的挑战下，展现出强大的韧性，国内GDP同比增长5.3%，整体经济保持了稳中有进、稳中向好的发展态势。消费品“以旧换新”等政策带动消费、专项债靠前发力带动投资、“抢出口”和“转口贸易”带动出口。但房地产投资仍拖累增长。CPI和PPI持续负增长，社融规模增长但人民币贷款偏弱。　　报告期内，债券市场整体波动较大，收益率曲线先上后下。具体来看：一季度，债市逆风开局，曲线熊平。去年底，市场抢跑降息预期，导致今年开年债券市场利率处于历史低位，一年国债收益率1.07%，十年国债收益率1.61%。1月至3月中旬，债券市场经历了降息预期修正和资金面紧平衡的双重压力，同时，经济基本面环比改善，股市走势较好，市场风险偏好提升，政府债发行规模明显高于往年同期水平，收益率曲线整体上移，短端上行幅度大于长端。二季度，关税博弈扰动市场，叠加央行一揽子货币政策增量措施，债市收益率高位回落后低位震荡。4月初至5月底，关税预期反复、降息降准政策落地，收益率快速下行后震荡回调。6月，央行两次操作买断式逆回购释放“宽货币”信号，叠加基本面数据偏弱、地缘政治风险上升，债市利好因素增多，短端市场配置需求持续改善，收益率维持窄幅震荡。截至6月30日，一年国债较上年末上行26BP至1.34%，十年国债较上年末下行3BP至1.65%。超长债方面，三十年国债较上年末下行5BP至1.86%。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，较上年末分别下行0.5BP、1BP、3BP至1.77%、1.90%、2.01%。　　基金操作方面，组合仍以中高等级信用债为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，保持中性的久期，采取票息策略为主的思路。具体配置方面，组合以1-3年中高等级信用债为底仓，其中优质城投债、商业银行债是我们配置的重点方向。综合考虑流动性、利差分位数、绝对收益等因素，在控制组合整体久期的基础上，上半年我们择机配置了同业存单和部分期限利率债，以增加组合的流动性，降低组合的波动。

本报告期内，中国经济总体延续了去年四季度以来的温和修复态势。尽管外部环境复杂性、严峻性、不确定性全面上升，美国相关政策引发全球政经格局出现新变化，但国内宏观政策更加积极有为，“两新”政策进一步加力扩围，专项债发行进度明显加快，房地产政策持续优化调整，各项政策协同效应不断增强，存量和增量政策持续显效，内需有所回升，市场预期和信心逐步改善。一季度，债券市场经历了降息预期修正和资金面紧平衡的双重压力。具体来看，一月中下旬，稳汇率、防资金空转等多种因素交织，资金面持续偏紧，债市短端调整明显，长端震荡相对有韧性，期限利差被动收窄，信用债调整幅度不及利率债，信用利差整体被动收窄。二月后，资金利率依然高企，基本面数据好转、AI等科技出现突破、民营企业座谈会召开等事件使得宏观叙事发生积极转变，市场修正了降息预期，债市压力由短端向长端超长端传导。三月地产小阳春成色尚可，出口以价换量格局未改，生产回升。流动性环境灵活波动，债市进入震荡期，收益率先上后下，中下旬债市呈现“短强长弱，信用强于利率”的特征。截至3月31日，一年国债较上年末上行45BP至1.54%，十年国债上行14BP至1.81%。超长债方面，30年国债较上年末上行11BP至2.02%。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，分别上行22BP、18BP、18BP至2.00%、2.09%、2.23%。　　组合操作方面，组合仍以中高等级信用债为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，维持了中性的久期，采取票息策略为主的思路。具体配置方面以1-3年中高等级信用债为底仓，其中优质城投债和金融债是我们配置的重点方向。同时，综合考虑流动性、利差分位数、绝对收益等因素，我们在控制整体组合久期的基础上，进行了部分优质银行二级资本债、中长久期利率债和地方债的配置。　　展望2025年二季度，预计市场的主线在于政策宽松预期与基本面修复成色的博弈。在外部不利影响加深的背景下，内需对经济的拉动作用将增强，货币政策有望延续支持性的立场，资金面或回到稳中偏松方向，对应债市或将呈现震荡偏强的态势。本基金将根据不同资产收益率的动态变化，适时调整组合结构，根据期限利差、流动性预期动态调整组合杠杆率，通过对市场利率的前瞻性判断进行合理有效的久期管理，严格控制信用风险、流动性风险和利率风险，努力为持有人创造稳健的收益。

本报告期内，债券市场各期限收益率整体不同幅度下行。一季度，基本面处于经济修复前期，工业生产、制造业投资和基建投资均出现提速，新房销售偏弱，社零回升力度一般。政策方面仍然呵护经济修复，流动性环境相对宽松，利好债券表现，债券收益率大幅下行，三十年国债等超长期限品种成为市场关注热点。二季度，基本面的积极信号仍存，而地产政策放松的落地以及宏观经济数据也对市场收益率带来一定的波动。三季度，经济基本面整体温和修复，生产活动和出口有一定韧性，而房地产投资、居民消费延续弱势，物价水平低位改善。七月和九月底，央行进行两次降息和一次降准，九月底政治局会议后股市明显提振，股债跷跷板效应下债市振幅开始加大。十一月下旬，央行多种货币政策工具箱的综合运用以及同业存款自律倡议的实施，由短及长推动收益率下行，信用利差缩窄。十二月，政治局会议表述货币政策适度宽松，叠加年末配置行情，利率债收益率先行向下突破年内低点，信用利差被动不同幅度走阔。截至12月31日，一年国债较上年末下行100BP至1.08%，十年国债下行88BP至1.68%。超长债方面，三十年国债较上年末下行91BP至1.91%。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，分别下行85BP、94BP、112BP至1.78%、1.91%、2.05%。　　基金操作方面，组合仍以中高等级信用债为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，保持中性的久期，采取票息策略为主的思路。具体配置方面，组合仍以1-3年中高等级信用债为底仓，其中优质城投债、商业银行债是我们配置的重点方向。综合考虑流动性、利差分位数、绝对收益等因素，在控制组合整体久期的基础上，上半年我们择机增配了部分同业存单和长期限利率品种；三季度，组合保持了部分优质银行二级资本债、中长久期利率债的配置；四季度，组合进行了部分优质银行二级资本债、中长久期利率债和地方债的配置。同时，考虑到货币政策延续宽松态势，组合维持适当杠杆操作以获得息差收益。

本报告期内，经济基本面整体温和修复，生产活动表现尚可，出口在外需支撑下也有一定韧性，而房地产投资、居民消费延续弱势，物价水平低位改善。七月和九月底央行进行两次降息和一次降准。九月，政府债供给节奏加快以提振增长信心，但政策见效传导到实体部门融资需求改善有一定时滞。期间，债券市场收益率整体震荡中下行，曲线陡峭化。七月，央行超预期降息后债市快速走牛，随后阶段性调整。九月，在宽松预期下，债券市场行情重回上涨；月底，政治局会议推出增量政策，债市情绪短期承压，收益率不同幅度上行后利率债先行企稳，信用利差走阔。截至9月30日，一年国债较二季度末下行17BP至1.37%，十年国债下行6BP至2.15%。超长债方面，三十年国债较上季度末小幅下行7BP至2.36%。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，分别上行13BP、19BP、18BP至2.25%、2.43%、2.54%。　　组合操作方面，组合仍以中高等级信用债为底仓，采取票息策略为主的思路，季度初维持了中性的久期。随着七月收益率快速下行至低点后，组合适当降低了杠杆和久期，维持了一个偏防御的仓位。具体配置方面以1-3年中高等级信用债为底仓，其中优质城投债和金融债是我们配置的重点方向。同时，综合考虑流动性、利差分位数、绝对收益等因素，我们在控制整体组合久期的基础上，保持了部分优质银行二级资本债、中长久期利率债的配置。　　展望2024年四季度，经济有望延续企稳态势，政府债发行提速拉动基建投资，稳增长定调积极，消费或有所改善。但外部环境更趋复杂，国内新旧动能转换的大背景下，经济仍然面临供需结构不平衡的问题。财政仍将加力提效来托底基建，九月底央行宣布降准、降低政策利率和存量房贷利率，坚持支持性的货币政策立场，四季度金融支持实体经济的效力有望持续显现，预计资金面保持平稳，在缓解银行息差压力和稳增长诉求下，年内依然存在总量政策宽松的空间，在经历了季度初的市场大幅调整后，对应债市或将呈现震荡修复的态势。本基金将根据不同资产收益率的动态变化，适时调整组合结构，根据期限利差、流动性预期动态调整组合杠杆率，通过对市场利率的前瞻性判断进行合理有效的久期管理，严格控制信用风险、流动性风险和利率风险，努力为持有人创造稳健的收益。

本报告期内，债券收益率整体下行。一季度，下行态势明显；二季度，振幅加大。一季度，基本面处于经济修复前期，工业生产、制造业投资和基建投资均出现提速，新房销售偏弱，社零回升力度一般，政策方面仍然呵护经济修复，流动性环境相对宽松，利好债券表现，债券收益率大幅下行，三十年国债等超长期限品种成为市场关注热点。二季度，基本面的积极信号仍存，而地产政策放松的落地以及宏观经济数据也对市场收益率带来一定的波动。四月，利率债收益率先下后上；五月，波动中修复；六月，市场重回上涨。理财资金回流下，市场配置需求较强，信用债收益率曲线平坦化，长期限品种热度提升。整个报告期内信用利差压缩比较明显。截至6月28日，一年国债较上年末下行54bp至1.54%，十年国债下行35bp至2.21%。超长债方面，三十年国债较上年末下行40bp至2.43%。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，分别下行51bp、61bp、81bp至2.12%、2.24%、2.36%。　　组合操作方面，组合仍以中高等级信用债为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，保持了一个中性的久期，采取票息策略为主的思路。具体配置方面仍以1-3年中高等级信用债为底仓，其中优质城投债、商业银行债是我们配置的重点方向。同时考虑到长端利率债的表现，我们也择机增配了部分长期限利率品种。此外，综合考虑流动性、利差分位数、绝对收益等因素，我们适当增加了同业存单、银行存款和部分期限的利率债的配置，以增加组合的流动性，降低组合的波动性。

本报告期内，基本面处于经济修复前期，工业生产、制造业投资和基建投资均出现提速，但新房销售偏弱、社零回升力度一般。政策方面，仍然呵护经济修复，流动性环境相对宽松，利好债券表现，债券收益率大幅下行，三十年国债等超长期限品种成为市场关注热点。截至3月29日，一年国债较上年末下行36BP至1.72%，十年国债下行27BP至2.29%。超长债方面，三十年国债较上年末大幅下行37BP至2.46。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，分别下行20BP、21BP、35BP至2.43%、2.64%、2.82%。　　组合操作方面，组合仍以中高等级信用债为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，保持中性久期，采取票息策略为主的思路。具体配置方面，仍以1-3年中高等级信用债为底仓，其中优质城投债、商业银行债是我们配置的重点方向。同时，考虑到长端利率债的表现，我们也择机增配了部分长期限利率品种。　　展望2024年二季度，经济有望延续改善，但弹性有待确认，预计政策会继续呵护经济修复，流动性环境或将保持中性偏松，资金价格难以显著收紧，对应债市或将呈现震荡偏强行情。伴随我国房地产业进入新发展模式，经济增长动能转型下，居民对房价预期的回暖仍有待观察，预计债市大幅调整的风险可控。后续操作方面，组合仍将以中高等级信用债为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，适时调整组合久期，采取票息策略为主的思路。在严控信用风险的基础上，对各类债券品种精耕细作，加强收益挖掘。同时，在融资成本相对可控的情况下，短端资金价格和资产收益利差空间仍在，我们会辅以合理杠杆水平以增厚组合收益。同时，我们也会密切关注利率债、二级资本债等品种的交易机会，择机参与力求增厚组合收益。

本报告期内，债券各期限品种收益率下行为主，短端下行幅度不及长端，曲线呈现平坦化趋势。具体来看，上半年经济缓慢修复、货币政策宽松加码、叠加中小行配置压力较大，收益率震荡下行。七月，政治局会议后政策持续发力，收益率横盘震荡。八月，央行超预期降息带动收益率快速下行，但随后地产政策密集出台，特殊再融资债和增发国债发行，流动性边际收紧。九月、十月，收益率上行。四季度，经济数据逐渐公布。十二月底，大银行相继开启新一轮存款利率下调，收益率再度下行。截至12月31日，一年国债较上年末下行2bp至2.08%，十年国债下行28bp至2.56%，信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，分别下行38bp、72bp、74bp至2.63%、2.85%、3.17%。　　组合操作方面，上半年基于我们对信用债走势优于利率债的判断，组合仍以中高等级信用债为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，保持了一个中性的久期，采取票息策略为主的思路。三季度，在债市调整过程中适当降低了组合的杠杆和久期。临近年底，市场调整到位后适度拉长久期、提升组合静态收益。具体配置方面仍以1-3年中高等级信用债为底仓。中高等级信用债尤其是优质城投是我们配置的重点方向。此外，综合考虑流动性、利差分位数、绝对收益等因素，我们择机增加了部分优质银行二级资本债的配置。同时考虑到货币政策整体延续宽松，杠杆收益尚可，组合维持适当杠杆操作以获得息差收益。

本报告期内，收益率先下后上，短端上行幅度更大，曲线呈熊平走势，期限利差缩窄。七月、八月，收益率的下行主要源自于理财规模回暖，带动配置力量上升以及8月15日央行超预期的降息。但之后资金面边际收敛，地产政策密集落地，冲击债市情绪，再叠加止盈盘压力，债券市场出现了较大幅度的调整。截至9月30日，一年国债较上季度末上行30bp至2.17%，十年国债上行5bp至2.68%。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，分别上行9bp、7bp、5bp至2.66%、3.01%、3.43%。　　组合操作方面，组合仍以中高等级信用债为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，保持了一个中性的久期，采取票息策略为主的思路。具体配置方面仍以1-3年中高等级信用债为底仓，中高等级信用债尤其是优质城投是我们配置的重点方向。此外，综合考虑流动性、利差分位数、绝对收益等因素，我们仍然保持了部分优质银行二级资本债的配置。　　展望2023年四季度，国内稳增长政策效果和经济回升斜率将成为影响债市的主要因素。基本面方面，我们认为当前经济增速已经基本确认底部，政策密集落地，后续将持续观察地产销售的修复情况。流动性方面，考虑到美联储紧缩周期进入尾声，后续货币政策仍有进一步加码的空间，预计资金面保持平稳。政策方面，四季度专项债供给压力有所下降，但需要关注再融资债发行规模和节奏，以及是否存在增量财政扩张措施。站在目前时点来看，债市短期有一定调整，考虑中短端债券利率相对政策利率处于偏高水平，伴随财政支出下达、跨季后资金需求下降，流动性边际转松或带动行情修复。长端受经济预期影响，可能呈现震荡格局。债市可能的风险点在于财政和产业政策加码超预期，以及年末机构止盈行为带来的影响。后续配置方面，组合仍将以中高等级信用债为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，适时调整组合久期，采取票息策略为主的思路。在严控信用风险的基础上，对各类债券品种精耕细作，加强收益挖掘。考虑到四季度机构行为潜在变化以及时点性因素。我们计划在季度初适当降低组合的杠杆，待年底视市场机会再择机进行配置，同时也会密切关注利率债、银行二级资本债等品种的交易配置机会，择机参与以期增厚组合收益。

本报告期内，债券收益率下行明显，但不同品种走势较为分化。一季度，利率债在经济温和复苏预期的影响下，延续震荡。四月，经济数据全面低于预期；五月底，商品和股市走弱带动市场风险偏好走低，加上央行超预期宣布降息10bp，十年国债活跃券种收益率下行靠近前期低点。随后，市场担忧稳增长政策发力，叠加汇率继续贬值并突破7.2关口，收益率明显上行并回吐降息后涨幅。之后，政策预期落空，市场情绪有所修复，收益率重回下行通道。信用债方面，年初以来随着银行理财规模压力缓解走出了明显的修复行情，行情从短久期高等级向中长久期中低等级传导。整个报告期内信用利差压缩比较明显。截止6月30日，一年国债较上年末下行22bp至1.87%，十年国债则下行20bp至2.64%。信用债以一、三、五年AA+中短期票据收益为例，分别下行44bp、53bp、54bp至2.57%、3.04%、3.38%。　　组合操作方面，基于我们本报告期对信用债走势优于利率债的判断，组合仍以中高等级信用债为底仓，根据对宏观经济、货币政策的判断，保持了一个中性的久期，采取票息策略为主的思路。具体配置方面仍以1-3年中高等级信用债为底仓。中高等级信用债尤其是优质城投是我们配置的重点方向。此外，综合考虑流动性、利差分位数以及绝对收益等因素，我们择机增加了部分优质银行二级资本债的配置。同时考虑到货币政策整体延续宽松，杠杆收益尚可，组合维持适当杠杆操作以获得息差收益。