天弘鑫利三年定开(008014) - 基金投资策略和运作

今年三季度债券市场持续调整，且整体调整幅度较大，收益率曲线陡峭化上移。回顾三季度债券市场走势，触发本轮大幅调整的因素来自于两方面，一是“反内卷”文件的下达，二是权益市场的持续性走强。7月底在“反内卷”行情的推动下，市场预期发生转变，打开了对于后续相关政策的想象空间，因此开启了本轮调整的第一阶段。进入8月后，权益市场表现依旧强势，因此虽然货币政策整体较为呵护，叠加依旧偏弱的现实基本面，但股债市场均对此脱敏。从客观角度出发，可预期的债市利好因素着实有限，同时债券收益率处于历史低位水平，对于增量资金而言，债券市场的吸引力势必大幅下降。而9月虽然权益市场大盘以震荡为主，但债券收益率依旧震荡上行，且日内波动较二季度显著放大。背后的影响因素或来自于前期对债券市场的一致预期被打破，当对于牛市的信心开始动摇，机构行为本身就将放大市场的波动。组合操作层面，三季度维持高杠杆。

2025年上半年债券市场波动较大，收益率整体先上后下，随后维持窄幅震荡。收益率变化对比年初而言，品种分化较大，信用债表现优于利率债。在去年宏观政策出台后，经济运行情况在一季度表现强于市场预期，但是二季度受美国对全球加征关税影响，经济有所转弱。组合操作层面，一直维持偏高久期。

2025年一季度受狭义流动性收紧以及经济边际企稳双重影响，债券市场整体走熊，曲线较年初平坦化上移。跨年后，市场沉浸在对于货币政策“适度宽松”的表态中，降准降息预期强烈，债市情绪火热，10Y国债一度下破1.6%，为近20年来历史最低值。随后狭义流动性逐步收紧，资金中枢从低点1.5%以下逐步抬升至最高1.9%，使得短端收益率先快速上行，长端则因机构期初“抱团”而延后了调整时间，但最终在2月下旬开始了较为猛烈的调整，整体调整幅度处于过去5年较高水平。组合操作层面，维持高杠杆。

2024年，债券市场的主线在于引导实体融资成本下降，央行2次降准2次降低公开市场利率，打击“手工补息”，规范同业存款报价，都实实在在降低了实体的融资成本，也带来了债券市场的大行情。产品操作上，维持了高杠杆，组合取得了与产品风险等级相匹配的收益。

本年三季度债券市场跌宕起伏，整体收跌。具体来看，7月在货币政策预期宽松，经济筑底的逻辑下，债券收益率震荡下行，8月初则由于央行以实际行动开展卖债带来了较为明显的市场调整，大致持续两周后市场逐渐消化这一新推出的货币政策工具，随后利率债率先企稳，信用债调整时间及幅度高于利率债。9月初至最后一个工作周前，基于经济恢复仍需时间，货币政策宽松预期不减，高质量发展定力较强，债券收益率继续延续下行，利率债持续修复，十年国债触及年内最低点，信用利差则逐步修复，但在最后一周由于政策表态转向以及权益市场超预期大幅上涨的背景下，债券市场迎来大幅调整，利率债基本回吐7月中旬以来涨幅，信用利差则快速走阔。展望四季度，债券市场走向重点落在宏观政策力度以及权益市场上涨的持续性，警惕严重的赎回负反馈，提高组合流动性，右侧交易优于左侧。组合层面，三季度整体根据产品定位制定相适宜的投资策略，获取与产品风险等级相匹配的收益。

一季度市场风险偏好下降带动权益走弱债市走强。二季度在停止手工补息的影响下，票息资产被追捧，信用债收益率大幅下行，央行关注国债收益率后，利率债下行程度不如信用债。操作上以配置为主。

一季度市场风险偏好下降带动债券市场走强，农商行、保险等配置盘负债端稳定，资产端欠配进一步助涨了债券市场。一季度操作上，以配置思路为主，账户保持偏高久期，获得平稳收益。

2023年，上半年债券市场基本跟随经济波动，下半年跟随资金面波动。一季度经济恢复性增长，二季度经济动能衰减，利率债先上后下；8月降息后，市场预期资金面最宽松阶段逐渐过去，债市随之调整，四季度政府债大量发行，资金面依旧紧张，11月以后，随着财政投放，银行间资金面转松后，利率债大幅下行。鑫利基金上半年加大债券配置力度，全年收益较为平稳。

三季度国内经济艰难筑底，在制造业、消费、出口、物价等领域均有一定触底反弹迹象，房地产成为宏观经济能否开启上行周期的最大不确定变量，7月政治局会议对房地产定调发生明显变化，且后续各个地方陆续出台房地产放松政策后，房地产市场极端下行风险被排除，但从数据看，信心恢复最终体现到数据恢复依然任重道远。在此背景下，尽管经济数据现实还不错，但市场信心尚未恢复，风险资产在本季度大幅下跌，支撑债市长端表现；三季度中外经济预期差和利差持续走扩，人民币汇率压力加大，间接影响银行间资金利率水平，导致债市短端收益率呈现震荡上行态势。综合来看，三季度债市收益率总体呈现小幅平坦化上行态势。组合操作层面，组合总体保持稳定，获取了一定收益。

上半年宏观经济在波折中前行，首先疫情放开极大提振了市场信心，居民出行和消费经历了一轮报复性反弹，但宏观经济缺乏加杠杆主体的情况下，总需求不足的矛盾逐步显现，并成为二季度经济再度走弱的主要原因。表现在地产冲高回落，风险时有显现，投资尤其是民间投资低位徘徊，居民消费复苏不及预期等。在此背景下，货币政策一方面衰退式宽松，一方面主动作为，进行降准降息。作用到资本市场，表现在风险资产先涨后跌，无风险资产先跌后涨，主要资产价格从强预期、强现实到弱预期、弱现实快速切换，悲观情绪逐步蔓延。债券成为上半年表现最好的大类资产之一，债券市场内部，总体信用债好于利率债，长久期好于短久期。组合上，上半年稳健操作，总体获取了相对稳定的收益。

在第一季度，宏观经济呈现出弱复苏的趋势。与居民活动相关的服务消费恢复较快，房地产相关销售和投资也出现了触底反弹。同时，基建和制造业表现较好，但出口持续下滑，并在1、2月份呈现出阶段性触底迹象。总体而言，内需呈现向上的趋势，而外需则呈现向下的趋势，国内宏观经济呈现出触底反弹的迹象。在金融市场方面，预期的波动成为主导市场定价的主因。春节前，市场对宏观经济和政策预期急剧转暖，风险偏好抬升，股市上涨，债市下跌。然而，春节过后，预期快速消退，股市下跌，债市上涨。在债券内部来看，收益率总体呈现先上后下的趋势，但不同品种间分化加剧。全季度来看，利率债收益率短端上行，长端持平，信用债收益率普遍下行。在组合操作层面，一季度根据市场判断相机抉择，总体获取了与风险相匹配的收益。

回顾2022年，海外主线是通胀、加息，国内主线是疫情、地产，前者是放水经济反弹后的必然，只是程度远超预期；后者是政策大逻辑下的必然叠加偶然，方向可预期、程度远超预期。2022年债市总体呈现横盘震荡，收益率位于历史底部区间，上下空间有限，全年收益率低点出现在8月15日央行因地产表现超预期降息前后，全年收益率高点出现在11月疫情全面放松后，由于降息和疫情防控均超市场预期，因此债市在7-8月、10-11月这两个区间段波动也有所加大。组合操作上，11月之前，随着部分资产到期，我们逐步加大了逆回购的配置，11月新一轮开放期，继续稳健配置与到期日相匹配的债券资产。