红塔红土瑞祥纯债债券A(007981) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债券市场受反内卷政策、通胀增长预期、市场风险偏好上升、股票市场表现强劲以及公募基金费率新规等因素影响出现了较大幅度的调整，其中中债10年期国债收益率上行幅度超过20bps，收益率曲线呈熊陡走势，10-1年、30-10年国债期限利差均显著上升。基本面方面，7-9月制造业PMI读数虽有上升，但仍处于收缩区间；内需持续表现较为疲软，社会零售总额同比增长降至3%左右，前三季度固定资产投资增速接近0%，房地产投资增速继续下行，压力仍然较大；出口受非美地区贸易韧性和低基数效应支撑，8月份出口增速约在5%左右。另一方面，CPI同比小幅负增长，PPI降幅有所收窄，整体仍在较低的区间运行。货币政策坚持适度宽松的基调，央行通过多种政策性工具保持流动性合理充裕，强化逆周期调节，推动社会融资成本下降；财政政策方面则以扩大服务消费、积极扩大内需等方向为宽财政的主要抓手。三季度资金面整体较为宽裕，央行在三季度通过买断式逆回购和中期借贷便利（MLF）继续大规模净投放；DR007三季度在1.4%至1.6%区间震荡，资金利率中枢较二季度下移约15bps；尽管在季末出现一定的流动性分层迹象，但资金面偏宽松支持债券短端收益率调整整体较为有限。　　报告期内，本基金以中短期限信用债和利率债为主要投资标的，在收益率上行过程中适当拉长久期，杠杆有所上升，力争为投资人创造良好的收益。

2025年上半年，中国经济在国内需求不足、通胀水平低位运行、经济增长预期疲软等压力下平稳运行。国际环境在美国发起并加大关税博弈的背景下经济扰动显著加大。央行货币政策仍延续适度宽松的基调，尽管在一季度有一定的收紧的扰动，但二季度以来资金利率边际宽松的趋势明显。债券市场上半年在市场抱团趋势瓦解、货币政策节奏变化、海外事件驱动等多因素推动下告别2024年的单边牛市进入震荡市，半年时间走出先上后下的走势。信用债方面，2025年上半年信用债发行量有所放量，叠加一季度资金成本高，信用债收益率大幅上行，信用利差有所扩大；但随着利率再度下行，理财规模在存款利率再度下调的背景下有所扩大，信用利差再度回落至历史低位。　　报告期内，本基金在利率上行期适当提高组合杠杆和久期，在利率下行的行情下较为受益。

2025年一季度，债券市场收益率触底回升，临近季末见顶后小幅回落。主要影响因素系2025年初市场对今年降准降息预期打得较满，随着外部风险加剧、关税扰动反复、银行净息差下降至历史最低水平引发监管对金融风险的担忧，央行在以上背景下稳增长和防风险诉求显著上升，一季度降准降息预期落空。与此同时，资金利率较长时间维持在2%以上，资产收益率和资金成本倒挂，叠加一季度DeepSeek问世、民营企业预期有所好转、房地产销售短期内触底回升带来基本面预期回升和市场风险偏好回升，传导至债券市场，共同带动10年期国债收益率由年初1.6%附近最高上行到1.9%左右。临近季末，央行由持续小幅净回笼转向大额投放，资金面边际好转，收益率才开始震荡下行，10年期国债收益率又从高位下行至1.8%附近。　　报告期内，本基金以中短期限信用债和中等期限利率债为主要投资标的，在控制久期的前提下挖掘有良好基本面支撑的信用债，努力为投资人创造良好的收益。

回顾2024年，中国经济面临外部压力加大和内部困难增多的复杂严峻形势，但总体表现稳中有进。前三季度，中国经济同比增长4.8%，其中一季度增长5.3%，二季度增长4.7%，三季度增长4.6%，四季度经济整体回暖，初步核算，2024年全年GDP同比增长5%。政策层面，通过降准降息、增发国债等措施助力宏观经济企稳回升。总体来看，2024年，在积极的政策支持下，中国经济展现出较强的恢复力和增长潜力，但有效需求不足的问题仍很突出。市场利率全年震荡下行，债券走出一波牛市，本质上仍是由于有效需求不足、预期转弱。一方面在债务约束下，地方政府表外融资收缩；另一方面在房价预期恶化下，居民消费、地产走弱。此外，受存款利率调降、暂停银行手工补息、前期政府债券发行偏慢等因素影响，“资产荒”加剧，利率加速下行。　　报告期内，本基金主要投向短期限中高等级信用债和中等期限利率债，久期有所拉长，保持一定的杠杆，为投资人创造了良好的收益。

2024年三季度，债券收益率震荡下行，但9月末受政策密集出台导致一定调整。从经济基本面来看，三季度我国国内总需求进一步走弱，其中固定资产增速从二季度的3.9%下降至3.4%附近，房地产投资增速继续下行，制造业增速在逐步回落的过程中；2024年消费累计增速也由二季度末的3.7%下行至3.4%附近，居民消费预期有所下降；1月至8月出口增速累计同比4.6%，仍具有较强的韧性。通胀方面，通胀数据受基数影响有所回升，但不及市场预期；PPI环比、同比均进一步下降。整体来看，三季度经济数据继续延续弱势，货币政策稳定偏松，两次超预期降息，为债券市场发展提供良好的支持性环境。国庆节前，超预期经济政策密集出台，导致市场风险偏好快速提升，债券利率显著抬升。　　报告期内，本基金以中短期限信用债和利率债为主要投资标的，在控制久期的前提下挖掘有良好基本面支撑的信用债，为投资人创造良好的收益。

2024年上半年，国内经济延续修复态势，总需求整体偏弱，生产则较为旺盛，通胀持续低位运行。出口和制造业投资超预期，一方面是国内外库存周期回升，另一方面是疫情后居民出行热情较高，服务业较为活跃，服务业景气度升温。经济的主要拖累项是地产和基建，其中在人口增长出现拐点、居民部门降杠杆的大背景下地产投资增速进一步下行，基建投资在地方政府和城投债务约束下进度显著低于预期。货币政策方面，2024年上半年资金面整体平稳，流动性分层现象基本消失。货币政策仍将继续支持实体经济稳固发展，但短期内面临银行净息差处于历史低位和汇率波动的约束。海外市场方面，地缘政治持续紧张，美国经济总体韧性较强，美债降息预期在上半年末显著升温。　　报告期内，本基金保持适当的杠杆和久期，在利率下行的行情下较为受益。

2024年一季度，房地产市场仍然呈单边下行趋势，出险名单开始蔓延向头部房企，叠加去年同期基数较高，无论是销售额还是价格下降幅度均有所加大。价格指数方面，2月CPI同比转正，核心CPI同比增速创新高；PPI同比连续4个月为负值，向上动能整体较弱。市场流动性整体对债市较为友好，央行通过多层次货币政策工具实现基础货币投放，债券净发行量与市场需求失衡，整体处于供小于求的状态。这些因素共同推动一季度债券市场收益率节节下行，10年期国债收益率由2023年年末的2.56%下行至2.29%，下行幅度约27bps；1年期国债收益率由2.08%下行至1.72%，下行幅度约36bps，收益率曲线整体陡峭化下移。　　报告期内，本基金以中短期限信用债和利率债为主要投资标的，在控制久期的前提下挖掘有良好基本面支撑的信用债，为投资人创造良好的收益。

回顾2023年，国内宏观经济弱修复，全年GDP实际增长率为5.2%，整体特征为生产修复较强，但需求修复较弱的态势。其中消费是主要支撑项，投资保持平稳，出口略有拖累；与此同时全年CPI/PPI同比低位震荡，经济增长的内生动力不足。2023年全年债券市场整体呈M型走势，收益率震荡下行。一季度市场普遍预期经济复苏，10年期国债收益率一度上行至2.95%附近，但二三季度随着经济基本面和政策面超预期利好陆续出现，收益率整体单边下行至2.55%附近；三季度央行在稳汇率、控资金空转等因素驱动下收紧资金面，再加上稳增长政策陆续出台，债市再度小幅调整；四季度通胀数据大幅低于市场预期，再加上存款利率大幅下调引起市场宽货币预期升温，债市再度走牛。与此同时，贯穿全年的信用债主线是化债政策的持续推进，各类城投债收益率在2023年期间大幅下行。报告期内，本基金以中高等级信用债和政策性金融债为主，并保持一定杠杆水平。

2023年三季度，经济修复速度放缓，供给和需求恢复情况偏弱，但8月底以来经济出现企稳回升迹象。需求方面，制造业投资增速有所回升，但难以带动整体投资增速上行；可选消费、汽车及地产等行业增速上升拉动消费增速回暖；同时进出口整体有所改善。价格指数方面，CPI和PPI均呈现拐头向上的态势，预计四季度在基数效应下有所延续。政策方面，国家陆续推动稳增长政策落实落地，预计将稳定居民收入预期，进一步缓解地产销售压力。与此同时，央行超预期调降政策利率，资金面临近季末逐渐收敛。债券市场上，无风险收益率于8月下旬反弹，信用利差在利率上行过程中小幅走扩。  报告期内，本基金以中短期限信用债和利率债为主要投资标的，在控制久期的前提下挖掘有良好基本面支撑的信用债，为投资人创造良好的收益。

2023年上半年，经济整体延续修复态势，一季度需求较快回升，但二季度以来地产修复的可持续性较差，仅依靠消费反弹对经济的拉动作用有限，青年失业率保持高位。投资增速持续下行，出口中枢较去年下移，消费总体持续修复，但5月以来消费有走弱迹象。国内总需求持续走弱，上半年通胀同比水平显著下移，CPI和PPI均处于低位。在此背景下，货币政策易松难紧，我们预计后续将陆续出台具体的配套支持政策提振经济。上半年10年期 国债收益率震荡下行，由年初2.83%下行约20 bps至2.63%附近。与此同时，1年期国债收益率于2月末达到上半年峰值2.33%，随后一路下行至1.87%附近，10-1年期限利差随着资金利率大幅下行被动扩大至76 bps。报告期内，随着部分信用债陆续到期，本基金将持有的债券置换为2-3年左右的利率债，投资组合整体仍保持中性略低的久期，但杠杆有所提升，在利率下行的行情下较为受益。

2023年一季度，国内经济整体修复，其中需求端修复好于生产端。经济修复的亮点一是地产明显好转销售及新开工增速回升；二是消费稳步修复线下消费及可选消费反弹。但经济复苏仍不稳固，出口受全球景气度下行而持续回落，显示企业用工需求仍然较为谨慎。通胀低于预期侧面反映需求复苏的强度一般，核心通胀再度下行。从政策来看，2023年政府工作报告对经济增长目标的设定较为稳健彰显了高质量发展的思路，后续政策刺激强度或有限。  报告期内，本基金以中短期限信用债为主要投资标的。本季度在控制久期的前提下挖掘有良好基本面支撑的信用债，为投资人创造良好的收益。

2022年国内经济受疫情冲击、地产周期下行、外需减弱等因素的影响，全年GDP增速为3%，不及2022年初的市场预期。2022年国内固定资产投资同比增长5.1%，基建投资同比增长9.4%，制造业同比增长9.1%，是支撑投资增速的两大主要力量；消费方面，受疫情频发、居民消费意愿不足等影响，2022年全年社会消费品零售总额同比下降0.2%；出口方面，2022年全年呈现前高后低的走势，全年实现同比增长7%。2022年全年规模以上工业企业利润总额同比下降4%，为1998年以来年度最低增速。货币流动性方面，央行在2022年1月17日对7天逆回购利率和中期借贷便利（MLF）分别降息10BP，4月15日全面降准25BP，5月20日实施了非对称降息，1年期LPR不动，5年期LPR下降15BP；8月15日开展4000亿元MLF操作和20亿元公开市场逆回购操作，MLF操作利率2.75%、逆回购操作利率2.0%，均下调了10BP；12月5日全面降准25BP。整体来看，2022年全年市场资金流动性较为宽松。  2022年牵引利率走势的核心因素有三：一是疫情反弹和疫后重启，以及疫情防控政策的变化；二是房地产市场的持续低迷和稳经济、稳地产政策加码带来的基本面修复预期；三是超预期宽松的资金面。疫情反复和房地产低迷导致2022年经济增速不及预期，疲弱的基本面和由此而来的降息、降准决定了2022年长端利率中枢的下移，而在资金面超预期宽松驱动下，短端利率表现更好，收益率曲线整体走陡。  报告期内，本基金规模变化较大，主要增加了信用债的投资比例，同时也增加了中短期利率债的投资，适度提高了组合久期。