招商信用增强债券C(007951) - 基金经理

宏观经济回顾：2025年二季度，地缘政治环境有较大波动，但国内经济运行基本平稳。投资方面，5月固定资产投资完成额累计同比增长3.7%，投资端增速边际有所下滑，其中地产投资增速依然低迷，5月房地产开发投资累计同比下降10.7%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；5月基建投资累计同比增长10.4%，但不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长5.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，这与严控城投融资的趋势相符；5月制造业投资累计同比增长8.5%，制造业投资依旧维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，5月社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，消费数据改善明显。对外贸易方面，5月出口金额累计同比增长6.0%，5月当月出口金额同比增长4.8%，在美国推出对等关税随后又逐渐缓和的背景下，转口贸易以及美国抢进口等因素仍对中国出口规模形成支撑。生产方面，6月制造业PMI指数为49.7%，连续三个月在荣枯线以下，但边际有所回升，显示经济运行仍相对平稳，6月的生产指数和新订单指数分别为51.0%和50.2%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2025年二季度，受美国全球加征对等关税后又暂缓、央行降准降息并带动资金面宽松、银行调降存款利率等因素影响，债市收益率先下后上再下，季末收益率再度回到年内偏低水平，收益率中枢下行，信用利差大体收窄。4月初，特朗普即宣布对全球加征对等关税，加征幅度超出市场预期，债市收益率快速下行，10年国债收益率下行至1.61%附近；5月7日，央行宣布降准降息，市场预期资金面宽松，中短品种走强；随后5月12日，中美联合声明同步取消反制关税，24%的对等关税暂停加征90天，债市回调，10年国债收益率上行至1.72%附近；5月20日，国有大行、股份制银行下调存款挂牌利率，同时6月初央行即宣布买断式逆回购操作，呵护态度明显，之后资金面稳定宽松，债市收益率缓慢下行，信用利差、期限利差逐步压窄。股票市场回顾：2025年二季度对资本市场发生的重要的事件，就是美国和各国之间，特别是中美之间的贸易冲突，对A股、H股以及其他外围市场都造成了极大的情绪波动。基于我们对中国近些年出海企业产品力的认可，以及长时间经济发展历史的认知，我们在市场下跌的时刻果断进行了今年上半年最重要的一次仓位变动：加仓。在随后持续的关税上调、谈判以及各种豁免的新闻中，叠加了印巴冲突、巴以冲突，军工行业广受市场关注，以及各大全球医药龙头和中国医药企业的战略合作、里程碑付款等等，中国创新药也广受市场关注。从一季度起，越来越多的产品力突出的优秀企业厚积薄发，逐渐展现在世人眼前，受到资本市场热捧。对一个国家而言，唯有越来越多这样的优秀企业，才能更多的获得全世界投资者认可。叠加一季度诸多事件，我们仍持同一结论：虽然这些事件在一季度、二季度集中爆发有一定偶然性，但亦蕴含一定的规律：好的产品力终究会赢得更多认可。如今，中国生产制造乃至创造的产品，正如前些年的家电、轻工产品一样，正在得到全球许多地区人民的喜爱和认可。这些因素奠定了市场相对积极乐观的底层逻辑，从而显著的提升了权益市场的风险偏好。除此之外，消费会必将伴随经济修复逐步复苏，二季度港股新消费热潮正反映部分消费者以及消费品类的积极变化。部分周期相关行业出现“反内卷”迹象，或将成为行业未来发展的必经之路，供给侧、需求侧相配合，方能保持周期性行业稳健发展。总之上半年成长、周期、医药消费这几大领域，皆存在阶段性投资机会。基金操作回顾：2025年二季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。在股票投资方面，我们在市场震荡过程中积极寻找个股机会，对组合进行适度分散、动态调整和优化配置结构，持续关注估值与成长性匹配度较好的优质公司。在仓位管理上，我们一直坚持“跌了买、涨了卖”的原则。二季度初，由于市场受关税政策影响，短期大幅下跌，我们快速加仓，随后持续保持较高仓位，包括可转债以及股票。整体来讲，二季度结构上保持均衡策略，部分时间点会适当提高集中度，随着市场的上涨，又陆续进行了一定的高低切换。我们在周期（有色金属、化工、偏周期机械）、成长（军工、TMT、偏成长机械）、医药消费等领域均有布局，不同时间点各方向的比重略有差异，但总体上仍保持价值、逆向的投资风格。

宏观经济回顾：2025年一季度，国内经济运行基本平稳，增速表现尚可。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长4.1%，投资端边际有所好转，其中地产投资增速依然低迷，但跌幅小幅收窄，2月房地产开发投资累计同比下降9.8%，近期地产销售有所企稳、一线城市地产成交量表现较好，需关注后续销售端的持续性以及向投资端传导的可能性；2月基建投资累计同比增长10.0%，但不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长5.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，中央主导项目整体增速较好；2月制造业投资累计同比增长9.0%，制造业投资依旧维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，2月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，消费者信心略有改善。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长3.4%，较去年有所下降，国际环境不确定性、加征关税等因素对出口造成一定负面冲击。生产方面，3月制造业PMI指数为50.5%，连续两个月在荣枯线以上，显示出微观主体状况有所改善，3月的生产指数和新订单指数分别为52.6%和51.8%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2025年一季度，在央行逐步收紧资金面、阶段性暂停在公开市场上购买国债、开年债市过度交易降准和降息预期、一季度基本面运行企稳等因素影响下，债市有所调整，收益率中枢抬升，曲线结构走平。具体来看，2025年1-2月，央行货币政策例会和2025年工作会议均强调了重视汇率，1月10日，央行宣布阶段性暂停在公开市场上购买国债，资金面持续转紧，银行融出资金减少，存单和10年期国债收益率均上行。3月降准降息预期继续减弱，政府工作报告基本符合预期，1-2月调整不多的中长久期品种有所调整，10年国债收益率最高上行至1.9%，3月下旬央行加大净投放力度资金面企稳，10年国债收益率下行至1.8%附近。股票市场回顾：2025年一季度发生了许多里程碑式的事件。除了小红书全球出圈、《哪吒2》掀起全球观影热潮、宇树机器人的舞蹈登上春晚舞台外，在AI领域也取得了重大进步，例如DeepSeek开源大模型被各大厂商快速接入，Manus作为全球首款通用Agent（自主智能体）产品首次惊艳亮相。科技进步推动了产品力的提升，而产品力的提升又赢得了更广泛民众的认可。虽然这些事件在一季度集中出现有一定的偶然性，但其中也蕴含着一定的规律性：好的产品力一定会获得更多认可。如今，中国生产制造乃至创造的产品，正如前些年的家电、轻工产品一样，正在得到全球许多地区人民的喜爱和认可。这些因素构成了市场相对积极乐观的底层基础，在这种情绪下，权益市场的风险偏好得到了大幅提升。除此之外，随着今年两会政策的落地，明确将“大力提振消费”作为首要工作任务，部分周期相关行业出现了“反内卷”的迹象，消费和周期两大行业也迎来了阶段性的表现机会。H股在经历了连续几年的下跌后，去年下半年以及今年一季度都迎来了一段快速修复期，其中科技和部分新消费公司表现相对较好。基金操作回顾：2025年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。在股票投资方面，我们在市场震荡过程中积极寻找个股机会，对组合进行适度分散、动态调整和优化配置结构，持续关注估值与成长性匹配度较好的优质公司。一季度，我们持续保持较高仓位，通过增加可转债仓位，不断扩大权益方向的布局。整体结构上保持均衡，但在部分时间点会适当提高集中度，随着市场的上涨，又陆续进行了一定的高低切换操作。我们在周期（有色金属、化工、偏周期机械）、成长（军工、TMT、偏成长机械）、医药消费等领域均有布局，不同时间点各方向的比重略有差异，但总体上仍保持价值、逆向的投资风格。展望方面，内外部环境仍存在极端变化的可能性。在一系列国内刺激政策的对冲下，经济大概率仍将保持稳定回升。2025年，我们预计在大部分时间内仍将保持较高仓位以及相对均衡的布局。科技成长、周期、制造、医药、消费等领域的优秀公司依然是我们布局的重点。随着未来经济的修复，我们将逐步增加中游制造行业的投资比例。同时，鉴于消费和医药领域的估值目前相对较低，我们也将逐步加大对这两个方向的布局。

宏观经济回顾：2024年，前三季度经济走势相对低迷，进入四季度，在多种刺激政策共同推出下，国内经济复苏预期有所好转，不过仍处于筑底期，尚需关注后续变化。投资方面，12月固定资产投资完成额累计同比增长3.2%，投资端数据边际略有走弱，其中地产投资依然低迷，12月房地产开发投资累计同比下降10.6%，随着9月底新一轮房地产新政出台，10月以来各城市地产新房和二手房销售数据改善明显，持续关注后续销售端的持续性以及向投资端传导的可能性；12月基建投资累计同比增长9.2%，但不含电力口径下的基建投资累计同比增长4.4%，基建增速略显颓势，主要系地方债务管控力度较强、新增项目审批严格导致；制造业投资依旧维持强势，12月制造业投资累计同比增长9.2%，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在社零10月份当月增速回暖后，11-12月又表现相对较弱，12月社会消费品零售总额同比增长3.7%，显示出消费者信心仍需提振。对外贸易方面，12月出口金额当月同比增速为10.7%，主要与外需表现尚可、预期加征关税前的抢出口有关。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，10月以来连续三个月在荣枯线以上，显示出微观主体的状况在四季度边际有所改善，12月的生产指数和新订单指数分别为52.1%和51%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2024年全年债市整体走强，各等级各期限债券品种收益率全线下行，10年期国债收益率从2.56%下行至1.68%，降幅接近90bp，带动债市出现较大行情，其中利率债和中高等级信用债基本均下行90-120bp，低等级信用债下行幅度更大。具体来看，上半年随着降准落地、股市较弱，叠加基本面和金融数据较为疲弱，债市多头趋势旺盛、收益率延续下行趋势，三季度债市则有所波动，利率因大行止盈卖券抬升后又因为基本面偏弱继续下行，直到9月底超预期的一揽子刺激政策推出，市场风险偏好明显提振，股债跷跷板效应显著，债市收益率上行。进入四季度，由于股市重新下行，叠加9月底推出的降息降准降房贷利率等货币宽松政策，债市收益率持续下行，加之12月在政治局会议提到适度宽松的货币政策，债市继续加速下行，市场对利空因素逐渐钝化，并开始透支一定幅度的降息预期。股票市场回顾：2024年开年后市场震荡加剧，春节前后市场见底反弹收复失地，整体看一季度成交量有所上升。北上资金持续流入，超过去年全年。市场分化程度高，上游资源品及红利类资产表现较强，新质生产力相关行业有较多结构性机会，AI的产业趋势持续。港股整体底部企稳。进入二季度，市场企稳并宽幅震荡，成交量逐步缩窄。市场分化程度加剧，红利类、盈利稳定类资产表现较强，新质生产力相关行业有较多结构性机会，AI产业趋势扩散至终端产品，大宗商品相关的股票高位震荡。港股冲高回落。下半年市场震荡下行，9月底高层会议后剧烈拉升。国庆节前连续跳空高开，成交量扩大至历史极值。节后市场冲高回落并寻找阶段性底部。在快速上涨过程中，市场风格倾向于个人投资者的偏好，互联网金融、券商，以及半导体为代表的新质生产力板块反弹较多。港股在国内假期期间冲高，节后有相应回调。年底市场震荡上行，中枢不断抬升。2024年股市表现终结了前几年相对低迷的走势，9月底以来的市场表现亮眼，市场热情逐渐恢复。除了在政策端看到了相对比较明显的刺激政策以外，企业的盈利情况很多也在2024年三四季度附近出现了向上修复的拐点。伴随着情绪的好转，市场估值水平得到大幅提升。从国内经济来看，出口、地产、消费这些传统驱动经济增长的领域均有所企稳。在结构转型的背景下，新的科技、制造业为驱动力的增长动力会极大地改变面向未来的权益投资。投资行为、投资方法在这样有极大变革的年代也凸显了与时俱进的特征。在信息爆炸、变化剧烈的环境下，在权益投资方面，我把握的更多是坚守投资的初心：找到好的商业模式、找到有产品力能保证竞争优势的好公司。在过去的2024年，很多有这样特征的好公司都有极具吸引力且估值便宜的投资时间点。在市场不正常的低迷环境下，能做的更多就是坚持做长期对的事情，找到好公司、找到好的投资机会。过去的几十年，中国经济发展一直保持相对较高的增速。虽然现在的增速放缓了一些，但在结构性转型的背景下，增速慢下来从长期的维度看，也并不是坏事。慢下来，有更多的时间去思考。从企业角度来说，可以去思考如何提升管理水平，如何提升经营效率，如何打磨出产品力更好的产品。从投资的角度来说，我可以有更多的时间去思考长期的经济发展规律，以及新的技术变革带来的投资范式的改变。国内经济结构转型的同时，海外经济也出现了货币政策的拐点。发达经济体先后宣布降息，俄乌冲突、特朗普总统上台，世界的变化仍然具有很强的不确定性。在这样的背景下，未来的资产价格波动可能会加剧，海内外资产估值的巨大差异也有很大概率得到修复。基金操作回顾：2024年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。具体来说，一季度分月来看，1月份组合在仓位上保持积极，维持较高仓位，权益结构随着市场非理性下跌，逐步增加组合的弹性至成长行业，周期性和医药行业的仓位维持。结构上权益部分主要为：军工、化工、有色金属、机械、医药等，可转债类似：军工、医药、机械、电子等。2月份权益和可转债维持较高仓位，结构上主要根据市场反弹逐步降低持仓内成长方向持仓，包括计算机、机械、电子等，增加有色、钢铁、交运等周期个股，适当降低组合弹性。可转债方向也是同样的操作，适当降低组合弹性。因市场快速上涨，逐步降低组合弹性，方向上仍然保持一定程度的均衡成长（军工、TMT 等）+周期（金属、机械、汽车等）+医药消费，同时参与部分二线高股息个股以降低组合弹性。3月份权益和可转债维持较高仓位，结构上主要根据市场反弹逐步降低持仓内有色金属和成长方向持仓，增加高股息策略的交运和石化方向标的，适当降低组合弹性。可转债方向也是同样的操作，适当降低组合弹性。二季度，权益仓位先降后逐步小幅增加，整体保持了中性仓位。均衡布局军工、有色金属、化工、医药、交运、TMT 等有一定成长空间的公司。三季度，我们关注到估值极度压缩，成交量进入较低区间，因此增加了左侧布局，保持较高的仓位。在7-9月市场下探过程中坚守安全边际，控制回撤。主要配置的方向延续了军工、贵金属、汽车、农业等，左侧增加了机械制造业的相关标的。展望四季度，我们认为，由于有效的一揽子政策，市场被激活，新资金进入将持续。国内投资者信心逐步恢复，市场估值有望扩张。未来的财政政策将陆续出台，促使经济企稳回升。站在全球视角，美国开启降息周期，且全球地缘冲突频发，中国可能成为全球资金重新青睐的避风港之一，逆转过去一两年海外资金的大量欠配情况。虽然市场快速修复后，静态估值得到极大改善，但我们仍然对市场保持乐观，坚守优质公司，积极做多。四季度，稳增长政策持续推出，我们对未来经济相对较为乐观，权益配置比较积极，维持相对较高的仓位。经济增长以及经济的结构转型需要一些时间和耐心，坚持做长期对的事情一直是我们坚持的投资理念。结构上维持了三季度军工行业的配置，增加了偏周期方向如有色金属、交通运输、化工，以及消费等行业的配置，适当降低了传统TMT行业的配置比例。

宏观经济回顾：2024年三季度，国内经济边际上继续走弱，地产仍相对低迷，基建投资有所弱化，制造业和出口链条表现尚可。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长3.4%，投资端数据较二季度有所走弱，其中8月房地产开发投资累计同比下降10.2%，地产投资表现较为一般，随着9月底新一轮房地产新政出台，持续关注后续地产销售表现；8月基建投资累计同比增长7.9%，不含电力口径下的基建投资累计同比增长4.4%，由于当前地方债务管控力度较强、新增项目审批严格，基建增速略显颓势；8月制造业投资累计同比增长9.1%，表现相对较好，考虑到重点领域技改及设备更新项目在持续推进、政策扶持力度大，制造业投资韧性较强。消费方面，8月社会消费品零售总额同比增长2.1%，消费数据持续走弱，显示出消费者信心有所不足。对外贸易方面，8月出口金额当月同比增速为8.7%，主要与外需表现较好和外贸结构持续优化有关。生产方面，9月PMI指数为49.8%，5月以来连续五个月在荣枯线以下，但较8月PMI指数回升0.7%，边际有所好转，9月的生产指数和新订单指数分别为51.2%和49.9%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2024年三季度，债市整体走势有所分化，利率债品种收益率多数下行而信用债品种收益率多数上行。7月债市在央行OMO和LPR各下调10bp、MLF下调20bp的影响下，10年期国债收益率下行至2.1%附近。8月初，大行进行了卖券的止盈操作，10年期国债收益率上行至2.25%附近，但各项宏观数据偏弱，债市收益率再度下行。9月初，市场对货币宽松、降低存量房贷利率有较大预期，且金融数据、经济数据等表现偏弱，10年期国债收益率最低下行至2.05%以下；9月下旬，市场迎来较为超预期的货币宽松“组合拳”，包括降准、降息、降存量房贷利率等，同时分析经济形势的中央政治局会议召开，在政策刺激下，市场风险偏好明显提振，权益市场强势上涨，股债跷跷板效应显著，10年期国债收益率上行，月末收在2.15%附近。股票市场回顾：2024年三季度市场震荡下行，9月底高层会议后快速上涨，国庆节前连续跳空高开，成交量扩大至历史极值。国庆节后市场冲高回落并寻找阶段性底部。在快速上涨过程中，市场风格倾向于个人投资者的偏好，互联网金融、券商，以及半导体为代表的新质生产力板块反弹较多。港股在国庆节假期期间冲高，节后有相应回调。基金操作回顾：2024年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。整个三季度，我们关注到估值极度压缩，成交量进入较低区间，因此增加了左侧布局，保持较高的仓位。在7-9月市场下探过程中坚守安全边际，控制回撤。主要配置的方向延续了军工、贵金属、汽车、农业等，左侧增加了机械制造业的相关标的。展望四季度，我们认为，由于有效的一揽子政策，市场被激活，新资金进入将持续，国内投资者信心逐步恢复，市场估值有望扩张。未来的财政政策将陆续出台，促使经济企稳回升。站在全球视角，美国开启降息周期，且全球地缘冲突频发，中国可能成为全球资金重新青睐的避风港之一，逆转过去一两年海外资金的大量欠配情况。虽然市场快速修复后，静态估值得到极大改善，但我们仍然对市场保持乐观，坚守对优质公司的投资。