易方达优选多资产三个月持有混合（FOF）A(007896) - 基金投资策略和运作

全球配置角度，下半年欧洲的股票市场可能受益于经济复苏和政策支持，而美国的股票市场可能面临经济下行的压力，但在2026年欧美国家政策可能都对经济起到较好的支持作用，这一点有利于相关股票市场。中国境内视角，下半年经济可能会维持稳定，但是内需不足及通缩的结构性特点依旧，新一轮需求侧刺激的急迫性可能也不强。宏观经济对股票市场的影响偏中性，大板块上内需不足、消费补贴退坡，消费板块的基本面依旧承压；通缩对于周期和制造板块的基本面不利；科技板块受益于高质量发展的产业政策；金融和稳定板块对经济压力短期内并不敏感。大的方向上，下半年依旧值得进行全球配置。而国内A股在经济复苏动力不强的背景下，宏观政策可能利好科技方向更多，金融、稳定板块相对而言具备防御属性，消费、周期和制造基本面还是面临压力，机会可能主要体现在“反内卷”、刺激消费等政策带来的困境反转上。本基金坚持在多类资产中进行资产配置，通过系统、深入的基金研究优选具有长期投资价值的投资标的，力争实现基金资产的长期稳健增值。本基金重视投资者获得感，希望与投资者共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

过去几年的时间里，我们收获了一些经验和教训：1）权益投资回报的主要来源，是市场Beta，在Beta下行的时候，Alpha是很脆弱的。2）判断市场Beta的周期很难，历史规律总是在最脆弱的时候失效。3）Beta下行时对于投资者的体验是很痛苦的，应该尽可能降低。全球配置可以在全球的范围内去选择优质的Beta，并且利用分散化降低Beta中期波动的痛苦。简单来说，当一个市场阶段性表现不行的时候，可以选择其他市场。本基金将坚持为投资者进行全球配置，在全球范围内优选长期优质的资产，并通过多资产的分散化降低单一资产的波动，力争提供收益风险比较高的回报。每个国家和地区的经济环境、法律法规、文化习俗以及市场监管均有所不同。某些新兴市场可能剖析出较高的增长率，但同时也伴随着投资风险，如政治不稳定和市场波动。相反，成熟市场如美国和欧洲国家虽然增长空间有限，但其相对成熟的市场结构和完善的法律体系能够提供更为稳定的投资回报。不同国家的行业发展阶段和潜在增长动力也不同。在选择投资市场时，就是研究哪些市场在长期是好的，值得长期持有。例如：1）美股市场，尤其是科技巨头。由于美国经济体系中市场经济的特点，自由竞争、充分市场化、信息透明公开、法律制度健全、知识产权保护好、资本纪律性好、金融市场发达等，这些都有利于资本市场的长期回报。再加上美元的储备货币地位，美国市场成为世界的市场，有无限的流动性供给，使得美股市场长期回报突出。在行业方面，美国市场行业均衡，每个行业都牛股辈出，但其中尤为突出的是美股科技巨头，具备全球范围内的竞争优势，而且是商业分析中最强的竞争优势：供给侧和需求侧的相互作用——规模经济效益与客户锁定的有机结合。2）欧洲市场的高端消费品行业。作为成熟市场的欧洲国家增长空间有限，然而过去40年，全球奢侈品/奢侈服务的涨价显著快于全球CPI增长，快于全球人均名义GDP增长。奢侈品的全球性销售可以熨平区域经济发展的波动：快速兴起的经济体人口规模无需太大，对奢侈品的整体消费就有支撑。在日本、中国经济快速增长期间都推高了欧洲的奢侈品销售增速，未来越南、印度等地区如果实现快速增长，可能依旧对其有支撑。3）香港的高股息风格。香港市场作为离岸市场，作为长期资金的本地资金相对而言较少。但其做空机制使得市场很难出现泡沫，也就是说市场整体很难出现向上的大泡沫，却容易出现下行的波动，使得香港市场成为全世界最低的估值和最高的股息率的市场之一。对比A股和H股，同样的上市公司，考虑港股分红税后，H股平均相较于A股分红率高1%。很多高质量的互联网公司在港股的估值低至股东回报率（股息+回购）可以和高股息公司媲美。4）黄金和债券。全球投资也不仅限于权益资产。黄金在面对不确定性和美元波动时，适合用作资产配置中的避险和抗通胀部分。各个国家的债券也会提供不同的预期收益率，比如当前美股十年期国债利率超过4%，对于很多全球投资者具备很强的吸引力。当然，全球投资并不是为了全球投资而全球投资，不是说只要全球就是好的。要知道，全球范围内的投资者都存在一个普遍的现象，就是更愿意投资自己所在国家的市场。从配置本地股票的比例来看，美国、英国、日本、德国、法国等多个国家的投资者均显著而强烈地超额配置本国市场。包括股票、债券、房地产和共同基金等在内的多类资产中都存在本国偏见。全球投资是为了有更加广阔的选择范围。例如，站在全球投资的角度可以去思考，长期选择美股科技7巨头还是A股的科技公司？配置消费品是选择爱马仕还是白酒？同样的公司，要不要去港股选择股息率更高的？很多问题在短期难以判断，但是长期回答很容易。2025年，本基金将坚持为投资进行全球配置，为投资者在全球范围内配置：1)美国科技巨头，持续享受全球范围内技术进步和人工智能浪潮；2)欧洲的高端消费品行业：享受全球的财富增长；3)香港高股东回报公司：为投资者提供更高质量的股东回报；4)A股优质基金经理：通过主动管理人获取相对于市场的超额回报；5)境外债券基金：获取更高的票息回报；6)境内长期债券指数基金：对冲经济下行的潜在风险；7)黄金：对冲通胀过热的潜在风险。通过多资产的分散化降低单一资产的波动，力争提供收益风险比较高的回报。本基金坚持在多类资产中进行资产配置，通过系统、深入的基金研究优选具有长期投资价值的投资标的，力争实现基金资产的长期稳健增值。本基金重视投资者获得感，希望与投资者共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

在去年年报中，我们和投资人讨论了股票市场长期回报和人均GDP（国内生产总值）增长之间的关系，提出了长期来看对于投资回报的影响，最重要的是上市公司对于股东的净回购水平，包括回购、分红水平；其次是进入市场时的估值水平。因此提示投资者，不必因为对于经济增长水平的担忧便盲目悲观，更何况这种担忧很可能是短期的。更应该注意到：1、当前A股和港股的估值水平处于历史极低的位置；2、越来越多的上市公司开始关注投资者回报，开始增加回购和分红的数量；尽管当前投资体验感较差，但是较低的市场估值和可能提升的回购和股息水平，提供了潜在的长期回报。因此，我们对于长期中国权益资产的表现并不悲观，更关注其中的投资机会。在今年上半年，我们观察到了风格进一步的极致分化，主动基金相对被动指数的超额回撤达到历史极值附近、红利风格的电力龙头股息率已经下降至质量风格的白酒龙头的股息率水平。在这样的背景下，我们对于不同风格的思考如下：1、红利：避险属性下降，周期属性上升当下红利指数的前三大行业为银行、煤炭和交通运输。其中主要包括了两类红利公司，一类是以水电行业为代表的稳定分红的公司，其分红水平较为稳定；一类是类似于煤炭行业的周期分红的公司，其分红水平受到经济周期、产业周期波动的影响。稳定分红类公司过去3年持续跑赢市场，股息率已经下降到了较低位置，当前支持其估值的十年期国债收益率也快速下降到了历史低位，一旦经济复苏，国债收益率反转上行，稳定分红类的分红吸引力将快速下降。周期分红类公司的分红水平受到经济周期的影响，由于其中资源行业占比较高，在美国继续刺激经济、带动全球需求，也引发全球通胀、资源品涨价的背景下，过去几年的利润、分红水平均位于高位。在资源品价格已经在高位的背景下，分红的持续性可能会受到影响。整体而言，红利风格一方面整体股息率有所降低，另一方面股息率背后的质量有所下降，投资者应当对于红利风格更加谨慎。2、质量：分红提升的潜力当下质量指数的前三大行业为食品饮料、医药生物和电力设备，具备较高的ROE（净资产收益率）水平。理论上当前政策鼓励分红利好的是高质量风格。因为红利风格已经维持较高的分红水平，能够继续提升的空间很小；而质量风格高ROE代表较强的赚钱水平，也代表能够分红的空间较大。因此如果是希望获得红利进行投资，当下反而应该淡化红利风格，更应该关注质量风格。但是，高ROE并不一定代表着高分红，期间有两个前提假设：一是当前的高ROE能够持续，二是上市公司能够合理地分配利润，将到手的利润以股息或者回购的方式回馈股东。因此需要警惕在当前经济环境下ROE不断降低的行业，例如内生需求不足对于高端消费潜在的影响，也要警惕不愿意分红的“铁公鸡”，在质量风格中寻找超额收益的机会。3、成长：稀缺的高增长的机会在经济增速缓慢下台阶，转向高质量增长的阶段，高增长的机会会愈加稀缺，但是对于经济也更加重要，因此政策会以更大的力度给予支持，当下的“新质生产力”便是这一特征的体现。高增长的机会来源于从0到1的创新，无论是人工智能、人形机器人、低空经济、创新药等等都是如此。但是也应该注意到，从0到1的调整对于企业通常是九死一生，难度较高，而一旦失败在当前的制度下可能面临小市值的退市风险。有一部分公司主营业务稳健增长，处于渗透率提升、尚不足30%的成长阶段，同时还能够受益于新技术的进步，相当于享有爆发性增长的期权。新质生产力的发展要求正在持续驱动新技术的进步，这一类机会在当下应该重点关注。综上所述，当下买红利本质是在买周期；当下买质量本质在买未来的红利；当下买成长，本质是在买稀缺的高增长的机会。结合以上认知，本基金对于红利风格的基金会维持低配，仅考虑持有全球定价的资源行业、有分红能力的央国企的基金；对于质量风格的基金维持平配，尽可能地规避ROE下行的风险，关注潜在提升分红的逻辑；对于成长风格的基金维持高配，寻找持有主营业务稳健增长同时享有新质生产力期权的公司的基金，包括汽车、医药、互联网等行业。2024年下半年本基金将坚持核心-卫星策略，为投资者构建均衡的核心组合，以应对不同的市场环境。本基金为投资者在全市场优选不同类型的优质基金，构建行业均衡、风格均衡、投资策略均衡的基金组合，力争在不同的市场环境下具备较好的适应性，提升投资者的投资体验。在卫星组合中，本基金将加强自上而下的视角，在宏观经济分析的基础上，加强对中观行业的跟踪，在置信度高时为投资者投资行业主题基金，力争提升组合的收益风险比。本基金坚持在多类资产中进行资产配置，通过系统、深入的基金研究优选具有长期投资价值的投资标的，力争实现基金资产的长期稳健增值。本基金重视投资者获得感，希望与投资者共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

过去一年，境外市场获得了较多投资者的关注，尤其是越南、印度等发展中国家展现出了经济快速增长的潜力，市场也收获了不菲的回报。而对于我国长期经济增长的担忧，似乎也成为了压制A股市场表现的重要原因。然而历史规律来看，对于未来的高预期增长往往和当前的高估值正相关，而并不和未来的高投资回报正相关。长期来看，股票回报与GDP增长或人均GDP增长甚至几乎没有相关性，也就是说很多国家的经济奇迹往往带不来投资回报。而长期来看对于投资回报的影响，最重要的是上市公司对于股东的净回购水平，包括回购、分红水平；其次是进入市场时的估值水平。为什么净回购如此重要？其反映的是企业的竞争格局+优秀的治理结构。因为企业竞争力不足时，往往更加需要重视市占率的提升，需要企业持续投入盈利去避免被其他企业取代；而当企业竞争力突出（甚至处于垄断地位）时，则有余力将盈利留存。企业具备优秀的治理结构，才能够将留存的利润合理的支配，在没有收益率更高的项目时，能够积极地回馈投资者，运用增持、回购、现金分红等手段平衡好股东短期利益与公司长期价值。而估值的重要性不必多言，股市的第一性原理就是用便宜的价格买好东西。因此对于市场的长期表现，我们不必因为对于增长水平的担忧便盲目悲观（实际上2024年经济增长可能也并不差），而更应该关注：1.上市公司的竞争格局是否改善？股东能否较好的分配利润？2.当前进入市场的估值是否合理？引用《思考，快与慢》这本书提及，我们大脑中有两套系统（由心理学家基思·斯坦诺维奇和理查德·韦斯特率先提出），分别为系统1和系统2：系统1是自动化、快速且无意识的思维方式，无需耗费太多脑力，为自主控制状态，例如确认两件物品孰远孰近、确定声源位置、察觉他人语气中的不友善等；系统2是一种慢、有意识和深思熟虑的思维方式，为需费脑力的大脑活动，就例如上述复杂的计算，它大多与主观体验相关联，需要你集中注意力，例如赛跑时做好起跑的准备、在一间嘈杂的房间关注某一个人的声音等。它能够帮助我们更好地解决问题和做出明智的决策。在当前投资者体验不佳的市场环境下，系统1大概率会让投资者直接离场。然而超额回报往往源于系统2的认知，我们也许应该让内心平静下来，想一想系统2会让我们注意到什么。我们应该注意到，当前A股和港股的估值水平处于历史极低的位置，如果考虑到国内债券和理财产品较低的预期收益，当前股票资产的性价比可能好于历史上95%的时间。我们应该注意到，越来越多的上市公司开始关注投资者回报，开始增加回购和分红的数量，而这一行为毫无疑问地对于我们区分上市公司的竞争格局、盈利能力、治理水平有巨大的帮助，也对于长期回报的提升有巨大的影响。长期来看，系统2应该提示我们，尽管当前投资体验感较差，但是较低的市场估值和可能提升的回购和股息水平，提供了潜在的长期回报。当前应当尽可能地乐观一些，多抱有一些信心。中短期来看，2023年压制市场短期的一些因素可能会迎来逆转：政策方面，对于经济的重视程度已经到了较大的水平，要充分认识到七月份政治局会议所传达的政策转向的力度。经济增长方面，回顾2000年至今经历了7轮完整的库存周期，目前正处于第7轮周期的主动去库存阶段后期，即库存水平很低，去库压力很小。虽然需求拐点还不明确，但库存周期见底对经济形成支撑，未来大概率至少形成弱复苏，并可能会带来较大的价格弹性。历史上看，市场对于经济复苏往往具备一定的领先性，而对政策效果往往都是路径依赖和后验的。因此市场总结规律为A股的三重底：政策底、市场底和经济底。中短期来看，系统2也应该提示我们，2024年，我们可能会在政策底后真正地迎来经济底。而市场底大概率位于两者之间。在这样的环境下，对于市场可能更没必要过度悲观。悲观者正确，而乐观者前行。在不悲观的基础上，2024年以经济弱复苏的假设，积极发掘中短期投资的一些线索：1.行业的竞争格局较好：寻找供给端明显收缩，库存处于低位的行业，规避处于产能过剩状态的行业。2.便宜的估值水平：由于市场整体处于低位，符合该线索的难度并没有那么大。3.需求的复苏不依赖于经济强复苏的假设：2023年证伪了很多需求的复苏预期，疤痕效应下很多行业预期的复苏并没有实现。2024年来看，这样的可能需求可能源于全球出口的份额提升，技术创新创造的新需求，以及居民存款可能流向的新消费趋势。同时也要对可能的大规模财政刺激政策做好预期。综合考虑三条线索，本基金重点关注医药（创新药和医疗器械出口）、汽车零部件、资源行业的投资机会。2024年本基金将采用核心-卫星策略，为投资者构建均衡的核心组合，以应对不同的市场环境。本基金为投资者在全市场优选不同类型的优质基金，构建行业均衡、风格均衡、投资策略均衡的基金组合，力争在不同的市场环境下具备较好的适应性，提升投资者的投资体验。在卫星组合中，本基金将加强自上而下的视角，在宏观经济分析的基础上，加强对中观行业的跟踪，在置信度高时为投资者投资行业主题基金，力争提升组合的收益风险比。本基金坚持在多类资产中进行资产配置，通过系统、深入的基金研究优选具有长期投资价值的投资标的，力争实现基金资产的长期稳健增值。本基金重视投资者获得感，希望与投资者共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

随着7月底中共中央政治局会议的召开，投资者对于政府未来的工作重点有了更加清晰地预期，股票市场也重新走出了一波反弹行情。过程中市场又一次和以往处于底部时一样，激烈地讨论“政策底”“经济底”“市场底”之间的关系。当前不难判断的是 “政策底”已经出现，“经济底”可能尚需一段时间，在当前较低的估值水平和投资者预期下，“市场底”大概率并不远。然而进一步精准判断“市场底”究竟处于什么位置？什么时间？一方面难度很高，另一方面对于中长期投资的意义很小。我们更需要做的基础动作是不要犯方向性的错误，不要在市场的底部退出市场。如果在此基础上能进一步去寻找出一些底部之后上涨空间更大的机会，规避一些结构性的风险，那大概率便能获得不错的回报。2023年下半年，本基金将坚持核心-卫星策略，为投资者构建均衡的核心组合，以应对不同的市场环境。本基金为投资者优选不同类型的优质基金，构建行业均衡、风格均衡、投资策略均衡的基金组合，力争在不同的市场环境下具备较好的适应性，提升投资者的投资体验。在卫星组合中，当前本基金关注以下方向：首先是深度价值风格的基金经理，他们重视估值水平，擅长在低估值、高分红的顺周期板块寻找机会，可能能够在回撤较小的同时受益于经济复苏。其次是积极成长风格的基金经理，他们擅长在未来空间较大的新兴产业中寻找景气度较高的方向，可能会在当前新技术不断迭代的背景下能捕捉到推动经济复苏的技术革命，尽管波动较大，但一旦出现可能会带来较高的预期回报。此外，在当前政策定位于扩大内需，发挥消费拉动经济增长的基础性作用的背景下，居民未来的消费方向可能会催生出较大的投资机会，潜在的方向包括汽车、家电、旅游等，我们也在关注相关的基金。在关注的基础上，本基金力争在置信度高时为投资者投资相关基金，提升组合的收益风险比。本基金坚持在多类资产中进行资产配置，通过系统、深入的基金研究优选具有长期投资价值的投资标的，力争实现基金资产的长期稳健增值。本基金重视投资者获得感，希望与投资者共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。

未来一段时间，中国的经济增长和美国的货币政策依旧是最重要宏观经济变量。中国的经济增长影响股票资产的分子端，也即企业的盈利水平。在新冠疫情过去后，经济会以什么样的特征去修复，修复的速度和高度会到什么样的水平？在结构上会呈现出什么样的特征，哪些行业可能比疫情前更健康，哪些可能再也回不到疫情前了？短期的分歧会引发资产价格的波动，而长期来看投资者会逐步看清楚这些问题的答案，在这个过程中也会完成资产定价的调整，带来结构性的机会。美国的货币政策影响股票资产的分母端，也即折现率水平。当前美国的通胀数据初步显露下行迹象，但强劲的劳动力数据显示通胀可能不会很快恢复到合宜水平。美联储能否通过利率水平的调整令经济实现软着陆？还是会过度收紧货币政策引发经济的深度衰退？还是过早的放松货币政策引发新一轮的通胀？每一轮美国的通胀数据和美联储的表态都会引发市场预期的调整，从而影响全球资产价格的表现。在过去一段时间内，投资者初步确认了中国经济增长和美国通胀水平的拐点，缓解了极端风险的担忧，资产价格也迅速定价了这一认知，其中对于中国经济增长和全球流动性敏感的资产，包括港股、消费等涨幅较为明显。后续对于两者的判断的分歧已经不再是方向层面，而更多是幅度、节奏和结构层面，这样一来可能会产生两个影响：1.宏观经济对于资产价格的影响会减小，甚至在大部分时间对于资产价格影响是看不清楚的。今年对于宏观经济分析可能更大的价值在于排除系统性风险。2.资本市场会存在不少结构性的机会，需要投资者去在中观和微观的观察中去寻找和确认。宏观策略视角下消费的复苏和自主可控的技术投资可能会孕育出较大的机会，但能否最终落地到企业的盈利和增长预期上，实现资产价格的增长，还具备一定的不确定性。2023年本基金将采用核心-卫星策略，为投资者构建均衡的核心组合，以应对不同的市场环境。本基金为投资者在全市场优选不同类型的优质基金，构建行业均衡、风格均衡、投资策略均衡的基金组合，力争在不同的市场环境下具备较好的适应性，提升投资者的投资体验。在卫星组合中，本基金将在宏观经济分析的基础上，加强对中观行业的跟踪，寻找今年能够最终受益于中国经济复苏的方向，在置信度高时为投资者投资行业主题基金，力争提升组合的收益风险比。本基金坚持在多类资产中进行资产配置，通过系统、深入的基金研究优选具有长期投资价值的投资标的，力争实现基金资产的长期稳健增值。本基金重视投资者获得感，希望与投资者共同获取资本市场的长期收益，也由衷感谢广大投资者的理解和信任。