天弘弘新混合发起A(007781) - 基金投资策略和运作

2025年上半年尤其是二季度的A股市场，在遭遇外部超预期不确定性冲击下体现了超乎寻常的稳定性。4月份中美贸易摩擦，不论是美方初轮完全出乎常理的漫天要价还是我方快速且坚决的反击，事实上都显著落在市场绝大多数投资者的预期区间之外。面对相应冲击，A股在短期也以非常激烈的调整表达了这种意外。但在ETF资金的持续涌入和贸易斗争烈度的迅速平缓共同作用下，市场迅速修复了冲击影响。此后，新消费、创新药、国防军工、AI产业链陆续上演结构性行情，伴随着以银行为代表的经营稳定的指数权重支撑，整个二季度市场呈现了强大的韧性。时至季末，面对关键点位，市场又以非银金融为领衔实现了带量突破，从交易的角度也激发了投资者对于后续行情的期待。一季度，为了在更多变的市场风格中保持相对稳定的净值曲线，我们放弃谋求冒险获取阶段性高收益，在严格恪守分散配置、不集中布局个别行业和逻辑的情况下，从科技/周期/价值、左侧/右侧、内需/外需、长期布局/短期交易等多个维度对持仓进行了审视和调整，确保整体组合既能与市场高胜率和高赔率的总体方向保持一致，也不至于过度暴露于单一行业、风格、驱动逻辑或交易策略之下，避免因为研究层面的误判给投资带来更太大的损失；例如，即便在我们最看好AI产业链的时刻，我们在相关方向的仓位配置也遵守了分散投资的规则限制，并且在取得正收益后即时部分兑现，避免了后续波动带来对净值和收益的影响；进一步地，我们也在资产组合与对冲上下了更多功夫，用黄金珠宝的收入对冲金价的波动、用油公司的业绩对冲航运的成本不确定性……在更多的细节上追求资产配置的收益。基于去年底及今年一季度对上半年市场的不确定性前瞻，本产品在权益层面一直保持了相对谨慎的仓位和结构，尤其在负面冲击到来时，迅速降低了仓位，并基本清仓了对国际贸易及宏观经济风险暴露度较高的品种，阶段性地规避了贸易斗争带来的负面冲击。不过鉴于对整体贸易战烈度及持续性的担忧，以及对A股市场在冲击下脆弱性的高估，同时也担心年初预判的，二季度会面临“经济尚未启动、政策边际不彰”的青黄不接风险，因此在4-5月始终保持了防御，因此也错失了借由意外冲击低位加大布局的机会。进入6月份，我们逐渐意识到A股在政策务虚及务实的双重呵护下体现的超越历史规律的韧性，同时发现AI产业链虽然3-4月份以来被市场担忧产业趋势弱化而有较大幅度调整，因此我们积极提升了组合仓位与进攻性，产品的弹性逐渐修复。回顾整个二季度的投资操作，虽然很好地坚守了回撤与波动控制的底线，在历次调整和冲击中都实现了良好的稳定性，但在此基础上未能积极抓取机会，这是我们后续在投资策略中需要迭代的。反思上二季度乃至上半年的投资操作，应当说我们对宏观经济与政策的判断没有问题，对风险因素虽然未能做到时间和趋势尺度上的精准预判但也都做到了事前有预防、事发及时应对；之所以未能取得更好的投资收益，主要问题出现在对A股市场维稳力量的忽略，以及对子行业的景气趋势把握尚不够精准上，后续我们的投资策略也会针对这两方面做必要的迭代。

一季度，国内证券市场在节奏、风格和结构层面出现了一些比较显著的变化。首先从资产配置的角度，债券在低收益率区间波动显著放大、且与股票的反向波动特性阶段性失效；其次，A股整体在政策支撑力边际弱化、业绩和中美摩擦负面影响边际加强的背景下，整体表现平平，甚至年初阶段性向下击穿了去年四季度以来的波动区间；再之，AI和机器人为代表的新兴科技行业在国内外的超预期产业趋势和事件驱动的影响下，结构性机会显著，且通过在全A中不断膨胀的成交额占比驱动了整体指数，与之相应的是去年被市场一致看好的红利等资产却遭遇了回撤调整。“固收+”投资，尤其是中低波“固收+”从底层逻辑上受益于一个基本公式，即股债风险平价+股债波动反向=股债组合的收益风险特征优化，2025年一季度，可以说这一公式左边的两个项目都出现了阶段性问题，资产配置、大势行情与结构特征的三重变化，给一季度的“固收+”投资带来了挑战。在奉绝对收益和波动控制为圭臬的投资框架下，我们基于对市场的预判和即时观察，进行了相应的投资调整：我们显著降低了债券资产的久期，以规避潜在的债券波动，并且在市场波动与情绪趋于极端的时期启动了组合风险预算控制；我们在去年底、今年初阶段性调降了权益仓位，尤其减少了交易偏拥挤的红利类资产持仓，以抵御去年底相对高位的权益风险；我们基于对产业趋势的理解，阶段性积极加强了新兴科技产业链的配置，并且基于严格绝对收益思路进行了部分收益兑现。但从结果上必须承认，不论是债券回撤幅度、A股年初的波动率和结构性强度都超过了我们的预期，上述调整虽然方向上被证明都是正确的，也在股债双杀中牢牢守住了波动底线，为持有人规避了过大回撤的风险，但无法完全避免绝对收益维度的调整，核心原因在于权益部分的上涨未能完全对冲债权部分的回撤。针对上述情况，我们也在持续迭代投资策略：针对股债波动率特征的变化，我们在符合产品配置比例要求的前提下，调整了股债均衡仓位中枢，并考虑择机将两类资产仓位达成新的均衡；为了在更多变的市场风格中保持相对稳定的净值曲线，我们放弃谋求冒险获取阶段性高收益，在严格恪守分散配置、不集中布局个别行业和逻辑的情况下，从科技/周期/价值、左侧/右侧、内需/外需、长期布局/短期交易等多个维度对持仓进行了审视和调整，确保整体组合既能与市场高胜率和高赔率的总体方向保持一致，也不至于过度暴露于单一行业、风格、驱动逻辑或交易策略之下，避免因为研究层面的误判给投资带来更大的损失；例如，即便在我们最看好AI产业链的时刻，我们在相关方向的仓位配置也遵守了分散投资的规则限制，并且在取得正收益后即时部分兑现，避免了后续波动带来对净值和收益的影响；进一步地，我们也在资产组合与对冲上下了更多功夫，用黄金珠宝的收入对冲金价的波动、用油公司的业绩对冲航运的成本不确定性……在更多的细节上追求资产配置的收益。展望下一阶段，首先我们对全年“消费为主线、科技为胜负手”的综合判断并未变化；在此基础上，对于二季度，我们有以下的预判和投资应对：首先，股市的结构性和央行对利率市场的指导最极端的时间大概率已经过去，因此后续股债配合的效果大概率有所恢复，资产配置也可以逐渐回归正轨；其次，考虑二季度市场大概率回归对业绩的重视，且宏观上可能存在一个抢出口结束，地产企稳尚未充分的青黄不接期，因此弱周期或逆周期、低估值、业绩坚实的方向会是我们关注的重点；进一步地，考虑到中美潜在的贸易摩擦升温、新型产业链高估值与产业趋势和事件支撑力度匹配度或许不佳，我们会考虑阶段性降低整个组合的进攻性，直到相应方向估值重归合理乃至便宜，风险因素和风险偏好也有所改善后，再进行新一轮的进取配置；同时，针对预期中的经济和地产企稳，也会前瞻性地布局一些消费和相关产业链。统而言之，虽然短期看，宏观、海外、估值、风险偏好的相关微环境或许不如2024年底市场对2025的展望，但一方面这种谨慎是阶段性的，待到下半年，我们大概率会看到经济逐渐企稳、中美博弈逐渐寻找到平衡点、新兴产业趋势或许也会再度发生有利的变化；另一方面，市场对这种谨慎也给予了定价，风险在被认知到之后便不再那么不可控，没有必要反应过度。长周期看，我们对中国金融资产表现仍充满信心，蓄势守成之后，相信会有优异的回报呈现给各位持有人。

本产品今年三季度转变为超低波投资策略，我们在低仓位约束的条件下保持了较高持股集中度，尤其对于非银、细分消费、确定性底部的在制造业龙头等方向的优质个股做了重点布局，并且考虑到低仓位已经足以约束市场波动，因此总量上淡化了择时和波动，以稳健为目标作为投资策略的新探索，在波动率和收益水平上受到了阶段性较好的反馈；后续我们计划坚持这一策略，以消费及顺周期品种作为捕捉经济与政策Alpha方向的核心品种，以主产业链向国内迁移或竞争结构改善的科技与高端制造为阶段性寻求收益进取的品种（但会考虑控制仓位和波动），充分释放有限权益仓位的弹性，为投资者争取更好的收益。

2024年三季度，A股在持续低迷之后迎来了罕见的反弹。宏观经济数据的持续低迷与股票市场的弱势构成了整个三季度绝大多数时间的整体图景，尤其在市场对于国内补库存和海外需求处于周期相对筑顶阶段的认知逐渐被广泛化之后。对后续基本面增量驱动力缺乏的担忧笼罩在投资者的心头，以至于联储首轮降息的超预期都没有在市场上掀起太大的波澜，但做一番事后复盘，其实市场的触底回升（更大程度上考虑拐点的位置，而不是考虑后续启动的幅度）在这个时间点已经初步奠定。一方面，降息通道预期的建立会引导全球资金向权益类资产倾斜，同时更重要的一点在于，这为我国进一步宽松与刺激政策实施打开了空间，在这一点得以确认之后，后续的国内政策虽然内容与幅度确实大超预期，但事件的发生的确定性已经显著提高了。但即便如此，9月24日开启的政策组合拳还是给了市场巨大的意外惊喜。我们认为，本轮政策组合非常值得重视的原因有三：一是在很多针对资本市场的导向与表述上与过去市场的认知有了非常大的变化；二是政策组合涵盖了宏观 、行业、资本市场，体现了各部门各条线的通力合作；三是很多具体实施的政策具有首创乃至独创性，并且体现了高度的专业性。进一步回顾年初以来的A股市场，很大程度上可以认为决定这一阶段A股的主要矛盾一直就是政策：2月份的快速反弹是因为极端市场下政策的果断出手，五月份以来的慢慢下跌是因为经济走弱下的政策稀疏，本轮反弹又源于远出意料的重磅政策组合，经济很大程度上更像是政策及政策预期转折变化下的背景板，理解了这一点再回顾今年市场的激烈变化，或许便会更加豁然。再进一步向远方展望，事实上主要国家和地区都曾出现过工业化完成、经济增速下台阶的阶段，股票市场却走出周期以十年计、股指以十倍计的超级大牛市。细究这之后的推动力，一方面在于对应阶段长周期的低利率友好环境、龙头公司竞争力与市占率持续提升并积极通过分红回购回馈市场；另一方面在于监管清明之下，专业机构投资者发展壮大、长期资金健康入市；同时，财产性收入在居民收入中的占比持续提升，居民资产配置从地产向更丰富的组合迁移，并伴随着财富管理行业的日益繁荣……我们尚不能断言中国一定会立即走上这条道路，但站在这个时间点，我们认为所有的条件都已经开启，长周期虽然还有诸多很大的不确定性，但值得期待与观察。诚然，过于陡峭的斜率会推动估值迅速脱离基本面支撑，而基本面的好转自有其内在周期节律，并非一两个月就能见到日暖花开；短期巨大的获利资金随时可能有了结冲动，难免在旱地拔葱之后面临一轮波动中的筹码交换；市场的胃口被吊起来后，政策后续的持续性与力度的预期博弈也会趋于复杂和激烈……在一个短暂的仓位为王的时间窗口之后，我们面临的是一个脱离了底部区域、但进一步的收益获取和风险规避都需要更重视方向而非总量、结构而非整体把握的市场环境。本产品在二季度后期进行策略切换，配置上改为以股票为主要风险资产。我们在9月下旬之前一直保持了低仓位；联储降息后适当提升了组合仓位，在重磅政策出台后，迅速将权益仓位提升到较高水平，同时协调债券端降低仓位，以适度规避阶段性的债券下行对净值的冲击。随着九月底市场的迅速冲高，确保了产品以协议和目标风险约束条件下能达到的较高弹性水平享受市场的惊喜馈赠；在持仓上，我们阶段性增加了非银、内需消费和科技方向的品种，以应对市场的反弹和政策的激励。当然，考虑到随后可能的宽幅波动，我们会考虑阶段性兑现部分高弹性品种（当然总体仓位预计仍会比9月份之前要高），在控制好回撤的基础上，力争尽可能完整地将本次反弹中获得的收益留存下来。

2024年上半年，市场在对经济、政策、国际关系与地缘政治的预期波动中持续寻找着均衡点。年初，在对宏观经济与政策的焦虑迷茫中，A股一度出现了大幅下跌。虽然经济复苏的缓慢和地产的确定性下行是不容置疑的事实，但对灰犀牛的过激反应无疑是不理性的。不管是数据空窗期的不踏实感抑或对某些宏大叙事负面展望的短期化，都在市场营造了一种短期的情绪+流动性陷阱，在量化无序交易的推波助澜下，给市场带来了剧烈的波动。春节前后，管理层新人新政的有力推行，迅速将市场从交易和情绪的泥泞中解救出来，并拉动指数快速脱离底部区域，精准和专业度不得不令人叹服，也使我们对资本市场长期健康化更多了一份信心。在一季度超跌叠加短期刚性政策托举带来的深V反弹之后，恢复赚钱效应的市场开始把这种乐观预期线性外推：地产被托底了（会有更多政策的？）、中游要补库存了（经济要反弹了？）、外需还坚挺着（内外共振，形势向好？），甚至不少商品价格都有些蠢蠢欲动（通胀先兆，周期崛起？）……整个四月，市场都在这种春光明媚，岁月静好的遐想中寻找着突破的方向，指数脱离3月分区间重启上行的背后是日趋激烈、最终触及历史高位的轮动水平。但渐渐地，市场预期不断被无法延续的趋势和不尽人意的数据证伪，借着风格轮动的高频试错始终无法凝聚成主线共识，那么由预期支撑的涨幅，当然会因为预期的消散而回吐。本产品在二季度后期进行策略切换，配置上改为以股票为主要风险资产，同时控制目标回撤、追求稳健收益，考虑到切换时点上游及红利资产利好已经有了不少释放，且市场处于下行趋势中，因此总体上采取了缓慢建仓、暂时保持相对较低仓位、均衡配置的思路，上游资源、中游制造和下游消费及估值与成长合理的科技均有所布局，后续会随着净值安全垫的变化及市场主线的逐渐清晰，将资产配置的结构指向更一步明确化。

2024年一季度，权益及转债市场先抑后扬、波动大，这种市场环境较为罕见。策略上，年初持仓风格整体偏防守，主要为低价债性转债，在年初市场下跌过程中，回撤幅度小于转债指数；春节后，市场开启反弹，但由于对资金推动下的市场反弹并不抱有很大期待，因此持仓风格上并没有马上切换，以至于损失了部分收益。但目前看转债市场机会仍较多，估值仍处在近几年低点，当前市场已经走过资金推动的阶段，回归到正常的运转秩序中，我们认为当前宜保持乐观，持仓上选择估值仍有修复空间，同时基本面边际向上的标的，坚决规避退市及信用风险较大的公司。

在我们的投资体系中，安全边际或者说价格相对于价值的折扣率一直扮演了最核心的决策的因素。世界是复杂而多变的，安全边际不仅是对我们认知错误、股价波动的最好的保护，同样是潜在的获利来源。在投资的世界中，聪明人太多。有人会认为自己是强者，会给与自己的判断极大的权重；另一批人会认为自己不够聪明，会始终以苛刻的标准来评估股票和转债的价值。我们认为自己属于后者。认清自己也是投资的一部分，或许是最重要的一部分。这一点认知不仅仅来自于保守的天性，同样也源自于市场最近几年给予的充分的“教育”。回顾复杂的2023年，因为大环境的不佳，我们交的答卷不能完全让自己和投资者满意。但值得庆幸的是对安全边际的苛求，使得我们获得了一定的超额，在熊市里面将已显现和潜在的损失进行了较好的控制。过去一年是跌宕起伏的一年，权益类资产先扬后抑，背后贯穿的主线是对宏观经济的预期。全年来看，权益类资产表现不佳，虽然绝对跌幅不及2022年，但悲观情绪尤甚。年初，伴随疫情告一段落，经济复苏的预期先行，市场抢跑。由于对经济复苏持续性的担忧，在初段市场暴涨后，由进攻型仓位转为防守；虽然此后对经济的担忧被证实，但也因此损失了部分收益。而后，伴随着AIGC浪潮席卷全球，市场由普涨进入到chatGPT为主线的轮动阶段；而在AI板块退潮后，工业母机、特斯拉人形机器人等板块接棒，账户在此阶段把握机会，获取了不错的超额收益。但是，随着经济数据的陆续出台，市场对经济担忧重启，7月政治局会议的基调更是强化了对政策刺激的预期，而后市场在强刺激预期和弱现实的交替转换下开启回调，而这一状态贯穿整个下半年。坦白来讲，这一轮调整是超过我们预期的，而结构性调整在应对此轮风险时的效果是欠佳的。当前看权益资产各项估值都到了历史极低的水平，我们认为悲观不能解决问题，需要对抗情绪、积极应对、寻找机会，力争为持有人带来长期满意的回报。

本季度，A股在内外双重压力下继续承压调整，调整幅度较之二季度有所增加。外部，中美竞争格局趋于紧张的背景下，海外资金的持续流出强度达到了历史高位，超过了合理的市场化水平；内部，地产链的疲弱预期与地方债担忧在压制经济基本面的同时，也拖累了市场风险偏好的回升。从中等级别的经济和产业周期角度看，经历了2020-2022年流动性宽松及新能源引领的中游制造业繁荣之后，产能过剩的问题逐渐显露，在短期经济疲弱、需求低沉的背景下，产业景气低迷的担忧逐渐扩散，在投资端，体现为市场无法寻找到可持续的产业共识，只能在一个一个细分子赛道中高频切换，整个市场的赚钱效应悄然承压。值得欣喜的是，进入三季度，尤其是8、9月份之交，管理层已经逐渐态度转暖，无论是从整体经济、地产还是各重点产业角度均出台了放松或支持政策，同时还以降低印花税等形式直截了当地表示了对A股市场的呵护态度，但考虑到经济基本面压力之重和A股走势低迷时间之长，亦即政策的相对克制性，仅仅政策本身尚不足以扭转整个市场的谨慎情绪，投资者需要看到政策落地后明确的、可持续的效果，才能放心地投入筹码、希冀一场大级别、可持续的牛市。回顾二季度的判断，我们对经济的谨慎得到了验证，但对市场乐观的程度还是略有高估，此前我们基于市场的调整，预判三季度A股表现会比二季度略好，但外资流出和经济低迷的持续性确实超乎我们预料之外，近乎连续两年的市场走熊也的的确确实属A股市场中较为罕见的现象，这或许也提示我们，经济转型阶段可能遭遇的考验与挑战，是不能用过去五年，十年乃至更长周期的经验简单硬套的。本产品三季度在保持谨慎、严控回撤的基础上适当增加了结构进攻性，在中有弹性制造业、上游周期方向增加了配置权重，但基于与对整个市场并没有非常乐观，因此总体仓位并未上调，甚至有所减仓；面对高频切换的市场风格与行情，总体保持了低换手率，希望能够谨慎出手，但努力增加出手的胜率，遗憾的是，这一努力在二季度内并没有带来太明显的正面效果。但时至目前，海外加息与中美竞争的负面因素即便没有全部被市场消化，至少也已经兑现了很大一部分，市场进一步的调整也是进一步接近价值水平，同时临近年底，主动补库存的时间拐点愈发接近，中高频数据也体现出经济的逐渐触底乃至点状的回暖，如果我们在二季度转而谨慎乐观有些偏早，那么随着时间的推进和底部的临近，这个时间点我们没有理由转而谨慎，当然也并无必要过于鲁莽，从现阶段到岁末年初，我们会进一步优化投资策略，在底部左侧布局具有深度价值或经济弹性的行业，在正确的方向上慢慢加仓。

当前位置对权益市场非常乐观，各个组合都有进攻性的提升。在中美双重去库存的宏观背景下，经济疲弱虽是事实，但市场对经济的体感温度可能已经到了接近0度，与经济有关的板块估值已经极度便宜，不少传统行业的个股已经跌破重置成本。这意味着只要经济有预期差，这部分股票极有可能带来非常强劲的反弹。前瞻地看，就业压力驱动的稳增长政策可能是潜在的第一个期权；第二期权在于中美库存周期可能于四季度见底，而复盘库存周期与股市的关系，一般股市会略微领先于库存周期见底。因此在配置方向上，倾向于主力仓位逆势配置与经济有关的方向，包含消费电子、银行、保险、供给侧有大变化的地产链、大消费里面有较长成长属性的个股，另外基于美国地产基本面的韧性和加息周期的逐步见顶，我们也非常看好美国地产链相关的个股。

近期市场对经济的信心，又发生了回摆，顺周期方向的个股回调幅度较深。我们认为经济走出3年疫情的底部、修复向上的方向依然较为确定，当前脆弱的信心也会逐步得到修复。叠加当前股票估值和位置都处于偏低水平，当前需要积极承担风险，保持至少中性以上的权益仓位配置。在具体的板块方向上，我们观点并未发生变化：泛中游的周期股、电子和计算机方向是我们重点关注的方向。

过去的一年是极具挑战性的一年，俄乌冲突、房地产企业暴雷、疫情对经济的影响均有体现。而权益类资产作为宏观经济的晴雨表，表现较差，经历了接近于2018年的熊市。我们在年初，为了防风险，针对转债和股票的敞口，做了积极的结构调整，主要大幅减持了成长类持仓、增配了价值类持仓。但坦白来讲，这一轮“熊市”是超过我们预期的，结构性调整在应对系统性风险时的效果是欠佳的。作为管理人，全年取得负收益，我们也是非常抱歉。当前看权益资产各项估值都到了极低的水平，我们认为已经无需悲观，需要对抗情绪、积极应对，力争为持有人带来长期满意的回报。

Q3的市场表现比较弱势，一些降低估值的中小盘个股和转债的下跌幅度也是超过预期的，我们似乎又看到了类似4月份的因为流动性不足而无序定价的情况。事后去看，市场的下跌可以解释为市场对美联储的快速加息以及俄乌冲突升级的风险的恐惧，事前看，我们也很难判断已经处于相对底部的股市究竟定价了多少的风险。展望未来的市场，短期，似乎一切都充满了不确定性；但拉长看，A股各个宽基指数基本都处在历史底部附近，这个位置往后获取绝对收益的概率较高。为客户的利益考虑，我们需要在此时付出一些情绪损耗，在弥漫的悲观情绪中保持积极的态度，维持偏高的仓位。在配置上，我们弱化了对风格的研判，而是强调自下而上去选一些高性价比的方向和标的。对于核心持仓，依然倾向于在低估值、还有不错增长的传统行业，或者处于周期底部的行业里面进行选择。对于卫星持仓，我们倾向于选择一些低渗透率的成长方向，或者高景气板块的补涨标的进行配置。