同泰开泰混合A(007770) - 基金投资策略和运作

2025年三季度全球经济贸易格局继续调整变化，国内政策持续发力稳增长。9月美联储如期开启降息，将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%；中美两国经贸谈判持续；国内“反内卷”政策从宏观定调进入了实质性的跨行业协同治理阶段。宏观数据方面，CPI和PPI同比仍在低位运行，反内卷政策对物价影响效果仍有待提升；但8月的金融数据释放了积极信号，M1-M2剪刀差收窄至-2.8%，为2021年6月以来最低值，意味着资金活起来了，经济信心有所回升。A股市场活跃度显著提升，两市成交8月下旬一度超3万亿元，刷新年内峰值；两融余额攀升至9月末的2.4万亿元，处历史高位。指数表现上A股整体呈现强势上行，创业板指以50.4%的季度涨幅领跑，科创50以49%涨幅紧随其后，成长风格显著；沪深300、上证综指三季度分别上涨17.9%、12.73%。方向上，光模块、PCB领涨市场，人工智能、稀土、机器人等持续活跃，成为三季度资本市场焦点。 展望四季度，新兴产业与科技创新仍是核心。北交所高质量扩容加速，北交所上市企业发行节奏提升； 10月北交所将全面进入“920时代”，统一代码强化北交所独立地位与市场辨识度，有望提振情绪与关注度；专精特新指数基金发行可能于四季度落地，作为“主题+被动”增量工具，有望改善结构流动性并带来被动资金配置需求。 本基金将坚持成长投资主线，持续跟踪北交所改革进展及高景气赛道产业趋势，在控制风险的前提下优化持仓结构，精选个股，平衡短期波动与长期价值，力争为投资者带来更好的投资体验。

从上半年市场表现来看，主要股指全线上涨。其中沪指上半年涨2.76%，深证成指涨0.48%，创业板指涨0.53%，北证50指数大涨39.45%，一度创出历史新高。从板块来看，上半年题材概念投资机会较为活跃，AI大模型、人形机器人、新消费、创新药、固态电池等多个热点轮番活跃，近20只银行股在上半年创出历史新高。整体上，中小盘股表现更佳，全市场3700多只个股上半年上涨，逾百股涨超100%。 报告期内，A股在政策托底、产业升级与全球流动性宽松共振下，A股呈现“指数温和上涨、结构分化显著”特征，北交所的关注度也在持续提升，日均成交额维持在250亿–300亿元区间。本基金持续聚焦北交所，挖掘具备技术壁垒、品牌优势及创新能力的细分领域龙头，尤其是专精特新 “小巨人” 企业，兼顾成长确定性与估值性价比，重点布局高端制造、数字经济等赛道。

2024 年中国经济在内外挑战中展现强劲韧性，全年 GDP 增速稳定在 5% 左右，为 2025 年开局奠定坚实基础。进入 2025 年一季度，宏观政策延续 “稳增长、调结构” 基调。货币政策适度宽松，市场流动性合理充裕；财政政策更加积极，专项债发行节奏前置，为一季度经济开好局提供支撑。 随着稳增长政策效应持续释放，叠加宏观经济预期改善，市场风险偏好进一步提升。结构性机会集中于政策红利领域：北交所市场在改革深化与流动性提升驱动下，成为资金关注焦点，专精特新 “小巨人” 企业因高成长属性和稀缺性持续获得配置。 报告期内，本基金继续深耕北交所市场，聚焦具备技术壁垒、品牌优势及创新能力的细分领域龙头，尤其是专精特新 “小巨人” 企业，兼顾成长确定性与估值性价比，重点布局高端制造、数字经济等赛道。 展望后市，宏观经济在 “适度宽松货币政策+更加积极财政政策” 组合下有望实现温和复苏，新兴产业与科技创新仍是核心增长极。政策层面，货币政策将保持对实体经济的支持力度，财政发力方向聚焦 “新基建”、绿色转型及民生工程；产业层面，人工智能、高端装备、生物医药等领域的技术突破与商业化落地值得期待，北交所作为创新型中小企业聚集地，将深度受益于 “专精特新” 培育政策，市场规模与流动性有望持续提升，成为成长股投资的重要战场。本基金将坚持成长投资主线，持续跟踪北交所改革进展及高景气赛道产业趋势，在控制风险的前提下优化持仓结构，平衡短期波动与长期价值，力争为投资者带来更好的投资体验。

2024 年，中国经济在复杂的国内外环境下展现出强大韧性，达成全年经济增长目标，GDP 增速为 5% 。供给侧结构持续优化，服务业呈现全面复苏态势，消费场景的逐步修复以及新兴服务模式的不断涌现，使其成为经济增长的重要支撑力量。工业领域，高端制造与新能源产业蓬勃发展，带动工业稳步上扬。需求侧方面，消费市场有回暖迹象，固定资产投资出现内部结构分化，制造业投资凭借技术创新与产业升级，带动作用显著增强；基建投资在政策的有力支持下，保持平稳增长；房地产投资虽延续下行趋势，但随着政策的逐步发力，降幅已有所收窄。对外贸易在外部风险高企、贸易保护主义抬头的严峻形势下，依然保持稳步增长，充分彰显了中国外贸企业的强大竞争力以及市场多元化策略的显著成效。 2024年 A 股市场在复杂的宏观环境中呈现出先抑后扬、结构分化的走势。年初，市场受国内经济复苏节奏和海外地缘政治等因素影响，整体表现较为低迷，但随着国内一系列稳增长政策的持续发力，市场信心逐渐恢复， 9 月底，在新 “国九条”、“9月24日” 新政等多重政策刺激下，市场信心受到提振 ，A 股市场主要股指走出了一波强势反弹行情。 本基金专注于成长方向的投资，本报告期内重点投资了北交所市场，持续挖掘在各领域内具有强大品牌影响力和持续创新能力的北交所个股，尤其是北交所的专精特新 “小巨人” 企业。2024 年北交所市场在政策支持和市场改革推动下，取得显著发展，市场规模不断扩大，上市公司数量和市值均实现增长。北证 50 指数全年振幅达到 80.87%，创历史新高 ，市场整体的活跃度大幅提升，成交量和成交额显著增加，北交所市场关注度大幅提升，成为资本市场的焦点之一。

2024年三季度，中国A股市场走出先抑后扬的大幅反转行情。在9.24重大政策利好的刺激下，大中小盘各类指数普遍暴涨，并且在新增资金跑步入场的推动下，9月份最后几个交易日，A股市场上演了连续上涨的逼空走势。三季度沪深全A指数上涨了17.8%，代表大盘蓝筹股的沪深300指数上涨了16.1%，代表中盘股的中证500指数上涨了16.2%，代表小盘股的中证1000指数上涨了16.6%。所有申万一级行业都是上涨的，其中非银金融（券商股为主）、房地产行业涨幅居前，涨幅排名靠后的多数是二季度或者年内涨幅已经较大的行业，比如煤炭、石油石化、公用事业等。 本基金在2024年三季度表现较好，取得了不错的收益。产品持仓集中于先进制造、信息传输、软件和信息技术服务业、消费等方向，尤其是北交所“专精特新”的优质公司，整体仓位维持在9成, 以持股为主。

2024年上半年经历一波强势反弹，A股市场主要指数表现分化，存在结构性机会，特别是在特定行业和个股上表现突出。大盘价值风格涨幅达到13.67%，表现优于小盘成长风格。红利板块表现出色，央企煤炭、设备更新、航运、电力、银行等方向均获市场青睐。 本基金在2024年上半年主要持仓集中在高端装备、新材料、医药生物等科技属性和成长性较突出的行业，尤其是北交所“专精特新”的优质公司，这些企业代表了国家鼓励的创新型中小企业的发展方向，估值处于低位，未来的潜力较大。上半年基金整体仓位维持在9成，对部分涨幅较大的行业及个股进行了高低切换，其余以持股为主。

2024年一季度，A股市场先抑后扬，主要指数涨跌互现。上证50指数表现最强，一季度累计上涨3.82%，上证指数一季度收涨2.23%，创业板和科创50分别下跌3.87%、10.48%，北证50下跌21.88%。总体来看，一季度大盘蓝筹股明显强于中小盘股，行情的波动较大。 一季度我们重点关注北交所的优质个股，北交所有很多专精特新的公司，许多公司都是细分领域的龙头，未来成长性较好。2024年一季度北证50出现较大幅度的下跌，一方面是因为受整个市场波动的影响，另一方面是2023年4季度北证50大涨后的回调需求，回调后的北交所个股性价比更高，具备更大的投资价值。 展望后市，随着经济活动的进一步复苏，市场情绪大概率会乐观起来，市场的流动性持续优化。经过充分的调整过后，北交所现在配置的性价比更高，未来北交所对资金的吸引力也会越来越强，我们坚定看好北交所的投资机会。

2023年国内经济从结束疫情恢复到平稳运行阶段，资本市场的心态经历了从年初强预期快速复苏到二季度数据弱现实的转变。政策积极拉动经济增长，推出了多方面措施：降低融资成本、放松地产限制、拖欠企业账款的化解、地方发行特殊债券化解债务风险等，活跃资本市场的政策也不断推出。美国经济和就业数据较强，升息持续度超过预期，年底接近尾声。国内权益市场情绪偏低，红利风格和AI是全年少数的结构机会，其它板块弱势；债市全年走强；人民币汇率先跌后稳。 本产品坚持了基于合理估值做成长轮动的策略，虽然组合中成长类型公司多数保持了行业竞争力、经营景气度、营收增长态势，但估值难以把握，在2023年降低明显。在是否改变组合长期策略和配置风格方面，管理人做了很多纠结与取舍，没有去做中特估和红利风格，还是坚持看好中国经济的结构转型和高质量升级发展。成长方向在全市场各类风格中估值压缩严重，是产品净值下降较多的主要原因。市场情绪的严重偏弱让优质公司的估值也无法体现和业绩增速一样的乐观，净值持续的下跌严重影响了产品持有体验。

（1）市场与产品运作回顾 2023年第三季度国内宏观经济在温和复苏阶段，在拉动经济增长方面的放松地产限制、拖欠企业账款化解、地方发行特殊债券化解债务风险等，都是实实在在的利于经济止稳回升的有力政策。活跃资本市场的政策也不断推出，权益市场还是情绪低迷，指数季度收跌。 其实环境感受是偏暖的，宏观向好态势越来越清晰、实质经济措施在不断推出、中美也建立了经济和金融工作组协调双方。国内债券指数已经在反应经济会有好转，股指却没反应，两者短期同跌，但中长期看只会有一个是对的一个是错的。 本产品在坚持了基于合理估值做成长轮动的策略，组合调减了储能、计算机，调增了医药、半导体等。三季度的部分成长方向在估值较低、景气度不错的情况下依然被压缩估值，净值下跌，是个很煎熬的阶段。（2）简要展望与计划 中线看，几方面都会好转：国内经济继续复苏，月度数据方面边际改善会越来越清晰。人民币汇率近期已经止稳，有利于资本市场资金稳定。出口有所恢复，产业链竞争力是显著的，也没有大规模转移。美联储的利率已在高位区间，再加的次数和幅度极其有限，走向回落只是时间问题。各项经济政策和活跃资本市场的政策最终会带来累积效果。国内越来越多产业的全球竞争力在增强，尤其是在应对气候变化、人工智能、生物科技、高端制造等领域。 上文说过，目前短期看债券指数反应经济好转、股指还在低迷总有一个错的，目前股市估值在低位，股债性价比指标偏向股票配置。这个阶段是逐步增加股票资产配置的较好窗口，未来可以获得业绩增长和估值提升的两部分收益。 7月重要会议也提到了活跃资本市场，我们相信是个会真实发生的慢热过程，会进入成交量提高、有赚钱效应的正循环。景气度投资、自下而上的深度发掘、短期共识度高的主题化投资，都会有表现的机会。成长方向我们重点关注新能源车、医药、AI、半导体、高端制造等领域，相信估值压缩会有尽头，盈利增长和估值年底切换、情绪恢复后的估值重构会带来合理收益。

2023年上半年国内宏观经济在复苏阶段，但资本市场的心态经历了从年初是快速复苏的强预期到二季度弱现实的转变；政策保持了定力，适度刺激为主。美国经济和就业数据较强，升息持续度超过预期，目前接近尾声。人民币在二季度贬值压力加大，国内贵金属和债市偏强。 A股市场上半年有两条主线：数字经济与AI、中国特色估值。两条主线崛起于一季度，分化在二季度，数字经济与AI反复强化和泛化，中特估板块一波之后处于平静期。 本产品在坚持了基于合理估值做成长轮动的策略，部分调整了组合结构，根据景气度和预期调增了计算机、传媒、电子、汽车智能化等，调减了医药、新能源。 上半年净值表现不理想，反思主要有几个原因： 1、对经济阶段的预判与现实有偏差，导致按照过去几年机构模式依据行业景气度、上市公司预期增速与估值做成长轮动的模式在此阶段遭遇了失灵和打击。尤其经济强预期弱现实条件下，成交量很有限，资金情绪低迷，场内资金投资主题化，脉冲式展现、轮动为主。市场更倾向于在主题风格中赚博弈的钱，而不是过去几年赚业绩和景气度的钱，这是上半年比较显著的特点。机构重仓的部分板块估值很低、景气度不错、有实际的业绩增速也还是资金不断流出、估值打折，表现在新能源、电动车、医药、部分半导体等领域。 2、对市场主题化投资风格阶段反应不够敏锐，数字经济、AI、通信等领域，参与了但节奏和仓位不够理想。 3、对于中特估的逻辑是认可的，但组合一直坚持成长领域轮动的策略，未实际参与。

2023年一季度国内宏观经济进入复苏阶段，过程缓慢，但国内消费、信贷等方面都有起色，投资逐步好转。外部金融环境受到需求减弱、美国通胀高位持续加息、硅谷银行与瑞士信贷的流动性压力影响，这些影响对国内更多是心理层面的。国内股市有两条新主线崛起：数字经济与AI、中国特色估值体系。前者代表了国内数字安全与投入、全球AI浪潮的影响，是新的成长方向；后者是提高分红率、提高国有资产运营效率带来的价值提升长期趋势。由于季度末之前的成交量一直不大，存量资金博弈特征明显，导致了新能源赛道股像前几年的核心资产股一样，被市场的机构资金抛下，去买了数字经济与AI。本产品在一季度坚持了基于合理估值做成长轮动的策略。期间调整了组合结构，部分地调降了新能源、汽车，按照去年四季报计划和市场情况调增了电子、计算机和医药，调增的电子和计算机取得了正收益，新增的医药尽管估值较低和景气度回升，但在一季度AI为主的结构行情中未实现正收益。

2022年是过去几年中宏观变数多、经济弱、资本市场最为动荡的一年。美联储持续加速收紧货币、俄乌冲突骤起、国内经济偏弱运行、防控措施坚持到年底附近，这些都给A股市场带来利空影响，沪深300、中证500、中证1000指数都有20%以上的跌幅，创业板指数跌幅接近30%。国内债券市场也是非稳态，前三季度先跌后反弹，11月剧烈调整。第四季度的几件大事带来了股票市场的转折：10月份重要会议开启了全面建设社会主义现代化强国的新时代，也是资本市场投资机会的新时代；11月之后美国CPI见顶，对美联储鹰派紧缩的节奏有了转向的预期；国内疫情防控方式持续优化；政策对地产企业融资转向支持等。这些因素促使A股投资人情绪提升，中线盈利预期改善，带来了股指的实质转折向上。在这一年的A股熊市中，本产品表现不够理想，组合的管理有两个不足之处：一是虽然坚持了成长方向的轮动，但成长方向虽然景气度足够却在估值方面调整幅度大；二是组合未做权益仓位择时，在这个持续的偏熊的市况中没有回避系统性风险。在成长方向的坚守和轮动中，本组合延续之前一年年报的规划：对于光伏向下游增加配置，对于电动车挖掘增加布局了一体化压铸，对于医药等长线成长方向在四季度做了反转性增配。方向上兑现不够快的是锂资源、风电。本产品坚持了成长方向的轮动配置，成长类持股虽然景气度和基本面没有太大变化，但风格在四季度的转换导致估值调整幅度较大，带来了净值于本季度有一定回撤。季度的市场历程和长期的配置方向，我们思考之后认为是不矛盾的：我们持仓大部分是符合新时代高质量发展的时代旋律和产业逻辑的，短期的风格变化不会影响长期的成长性和投资价值。