建信荣禧一年定期开放债券(007699) - 基金投资策略和运作

回顾2025年3季度，经济数据趋于走弱，但基本面信心仍较稳定。具体来看，关税谈判期延后，出口增速仍保持相对韧性，内需数据则呈现不同程度走弱，房地产投资增速跌幅进一步扩大，制造业PMI指数持续位于50荣枯线下方，制造业投资、基建投资以及消费增速均出现回落；与此同时，反内卷政策大力推进，对于价格预期产生正面影响，风险偏好得到持续提振。　　货币政策延续呵护态度，长期资金投放较为充裕。一方面，相较于2季度，货币政策进入观察期，更侧重前期政策的推进和落实，3季度没有进行进一步降准或者降息操作，符合市场预期；另一方面，3季度处于发债高峰期，且关税谈判窗口延长，央行保持了充足的流动性投放，上旬、中旬、下旬都有长期资金的投放窗口，其中7-9月MLF分别净投放1000亿元、3000亿元、3000亿元，8-9月买断式逆回购分别净投放3000亿元。此外，央行仍未重启国债买卖操作，但对于预期波动保持高度关注，如一级发债情绪变化、公募基金赎回费改革等等，都及时做出相应的平抑动作。　　资金利率中枢在低位保持稳定，短端资产收益率呈现窄幅波动。内需走弱，实体资金需求并不旺盛，央行增加长期流动性投放的情况下，传统税期、发债高峰期、月末季末等关键时点波动均有所抑制，整体资金利率中枢进一步回落至低位后保持稳定。具体来看，3季度R001月均利率在1.4%-1.45%之间，较2季度月均1.48%-1.71%水平继续回落，资金利率与政策利率利差更加收窄；与之相对应，1年国股存单利率基本在1.6%-1.7%之间窄幅震荡，9月底跨年存款存单价格基本回到6月上旬附近水平。　　本基金作为一年定开型债券基金，封闭期内组合结构保持稳定。考虑到前期已实现充分建仓，组合再配置压力整体不大，随着资金中枢利率走低，投资范围内债券相对资金的套息空间不大，组合仅跟随到期节奏进行补配，以满足合规要求，组合杠杆水平始终保持在40%以内。总体来看，本基金充分依托封闭特性，及时把握资金波动带来的配置机会，实现了组合风险与收益的大体平衡。

回顾2025年上半年，经济增速表现整体好于预期。1季度经济开局表现良好，前期政策利好及科技突破使得社会信心明显改善，大部分宏观数据同比增速均企稳回升。2季度在关税冲击下基本面信心面临挑战，一方面，随着谈判成果好于预期，悲观情绪得以修复，抢出口效应使得短期贸易数据仍有支撑，另一方面，内需动能边际走弱，尽管消费在补贴加大作用下增速有所提升，但房地产销售与投资增速跌幅重新走扩，PMI景气指数连续3个月位于50荣枯线之下，制造业与基建投资增速均呈现小幅回落。　　货币政策节奏从‘纠偏’重新转为‘呵护’。1季度，稳汇率与防空转权重明显上升，强调‘适度宽松’是对状态表述，对一些不合理的容易削减货币政策传导的市场行为加强规范；与之相对应，1季度政策利率与存款准备金率都没有出现调降，1月上旬央行宣布停止购买国债，此后在公开市场持续净回笼时间明显超预期，MLF累计净回笼9320亿元，买断式逆回购操作量也相对不足。2季度，关税战冲击之下央行明显加大了逆周期调节力度，中下旬在公开市场上增加逆回购投放规模，5月宣布调降OMO利率10bp、存款准备金率0.5个百分点，较超市场预期，6月上旬提前公告并增加了一次买断式逆回购操作，MLF连续4个月维持超量续作节奏，且中标利率中枢显著回落。 　　资金利率中枢跟随政策节奏先升后降，短端资产收益率冲高后再度回落。1季度，政策纠偏态度下，资金波动容忍度明显增加，同期银行流动性指标在同业纳入自律之后快速恶化，叠加低利率环境下存款搬家，银行存贷差压力空前加大，整体资金利率中枢明显回升，并带动同业存单利率出现超预期调整。2季度，随着央行持续加大呵护力度，银行存贷差、息差压力明显缓解，银行间流动性保持充裕，资金利率中枢显著回落，同业存单利率也呈现快速下行。具体来看，2季度R001月均利率在1.48%-1.71%之间，较1季度月均1.86%-2.08%显著回落，资金利率与政策利率利差也显著收窄；与之相对应，1年国股存单利率先上后下，年初低点在1.6%以内，春节前回调至1.9%以上，春节后再度冲高至2%-2.1%，3月中旬之后重新回落至1.9%以内，4月关税冲击之后回落至1.75%附近震荡，5月双降之后进一步回落至1.65%附近，5月底至6月初小幅回调至1.7%，此后在买断式逆回购加大投放与国债买卖重启预期之下，再度回落至1.65%附近，与去年底、今年初的低点较为接近。　　本基金作为一年定开型债券基金，1月中旬结束上一轮封闭期，3月中旬进入新一轮封闭期。上一轮封闭期内，组合债券资产陆续到期完毕，再配置操作主要以短期逆回购为主；进入开放期之后，组合资产保持现金状态；进入新一轮封闭期后，考虑到短端资产调整幅度已相对充分，组合进行了快速建仓工作，重点配置了与封闭期时间相匹配的商金债、利率债与同业存款，整体债券配比已达到合规水平；进入2季度之后，组合再配置压力不大，仅少量增配了部分商金债，并在资金波动时点择机增配了部分逆回购资产，以增厚组合静态收益，组合杠杆水平始终保持在40%以内。总体来看，本基金充分依托封闭特性，及时把握资金波动带来的配置机会，实现了组合风险与收益的大体平衡。

回顾2025年1季度，经济开局表现良好，前期政策利好及科技突破使得社会信心明显改善，大部分宏观数据同比增速均企稳回升。一方面，房地产累计投资增速跌幅明显收窄，房价及销售端均出现企稳迹象，开发商拿地意愿有所恢复，土地收储专项债有助于稳定信心；另一方面，制造业PMI指数除1月外仍维持在荣枯线之上，基建投资与消费增速均表现回升，抢出口效应使得出口增速仍保持短期韧性。　　货币政策节奏出现纠偏，广义财政增量符合预期。就货币政策而言，‘适时降准降息、保持流动性充裕’的表述仍然不变，但在政策节奏上出现了明显纠偏，稳汇率与防空转权重明显上升，强调‘适度宽松’是对状态表述，对一些不合理的容易削减货币政策传导的市场行为加强规范，暗示降实体融资成本不一定需要通过降息，而是强化利率政策执行监督；与之相对应，1季度政策利率与存款准备金率都没有出现调降，1月上旬央行宣布停止购买国债，此后在公开市场持续净回笼时间明显超预期，MLF累计净回笼9320亿元，仅3月份是净投放，且改为多重价位中标并不再公布中标利率，买断式逆回购操作分别开展17000亿元、14000亿元、8000亿元，相对到期量与资金需求量来看并不充足。就财政政策而言，两会报告中广义财政增量2.9万亿，整体符合预期，此后发布会进一步强调，为应对内外部可能出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间。　　资金利率中枢与波动双高，短端资产出现显著调整。政策纠偏态度下，资金波动容忍度明显增加，同期银行流动性指标在同业纳入自律之后快速恶化，叠加低利率环境下存款搬家，银行存贷差压力空前加大，整体资金利率中枢明显回升，相对政策利率利差明显走阔，并带动同业存单利率出现超预期调整。具体来看，1季度R001月均利率在1.86%-2.08%之间，至3月份才有明显缓和，较去年4季度R001月均1.56%-1.62%明显回升；与之相对应，1年国股存单利率出现持续震荡调整，年初低点在1.6%以内，春节前回调至1.9%以上，春节后出现短暂回落，此后再度冲高至2%-2.1%，3月中旬之后开始重新回落至1.9%以内，整体波动幅度在50bp左右，3月底收益率水平相对去年底回升了30bp左右。　　本基金作为一年定开型债券基金，1月中旬结束上一轮封闭期，3月中旬进入新一轮封闭期。上一轮封闭期内，组合债券资产陆续到期完毕，再配置操作主要以短期逆回购为主；进入开放期之后，组合资产保持现金状态；进入新一轮封闭期后，考虑到短端资产调整幅度已相对充分，组合进行了快速建仓工作，重点配置了与封闭期时间相匹配的商金债和利率债，整体债券配比已达到合规水平，同时快速锁定了高性价比的同业存款，并跟随资金波动节奏，适当配置了一定比例的逆回购资产，以增厚组合收益，组合杠杆水平保持在40%以内。总体来看，本基金充分依托封闭特性，及时把握资金波动带来的配置机会，实现了组合风险与收益的大体平衡。

回顾2024年，经济动能整体表现相对不足，一季度短暂开门红之后，二、三季度持续走弱，市场一致预期较为悲观，三季末政策大幅转向后，信心有所恢复，经济指标有所改善。具体来看，积极因素来自于消费政策性支持修复、制造业投资改善与出口支撑，不过未受政策补贴的消费品类仍保持低增长，关税压力下抢出口倾向也有透支隐忧；拖累因素仍主要来自于地产，全年地产销售整体维持下行趋势，尽管9月底政策转向带来了阶段性改善，但地产投资仍旧维持负增长且在四季度跌幅明显走扩；此外，基建投资全年表现偏弱，政府债发行进度慢于预期，地方化债压力下项目申报动力不足。 　　货币政策强化支持性立场，稳增长政策节奏后置。其一，防空转目标下，降成本工作进一步推进，4月份手工补息整改、12月份同业纳入自律监管，在降低银行负债成本的同时，前者使得资金向非银集中外溢，带来了自发式宽松，后者则抑制了活期套利行为，增加了短端资产的被动配置需求；其二，货币政策框架经历了重塑，强化了公开市场OMO利率作为短端基准，淡化了MLF利率的基准意义，增加了二级买卖国债、临时正逆回购、买断式逆回购等创新型工具，整体增强了货币政策的精准调控与传导效应；其三，全年总量政策兑现空间超预期，2月、9月分别降准一次，累计降准100bp，7月、9月分别调降一次逆回购及MLF利率，累计降息30bp、50bp，7月、10月调降1年期LPR利率，2月、7月、10月调降5年期LPR利率，分别累计调降35bp、60bp；其四，稳增长政策节奏整体偏后置，两会政府工作报告落地后，市场认为财政态度倾向于保持定力，此后政府债发行节奏明显偏慢，市场信心一度陷入低迷，直至9月底政策表述明显转向积极，政治局会议罕见讨论经济议题，强调干字当头，加大逆周期调节力度，在增量政策上由‘及早储备并适时推出’改为‘加力推出’，房地产市场强调止跌回稳，4季度更是陆续出台一揽子政策，市场信心得以明显修复。　　资金利率中枢趋势回落，短端资产收益率大幅下行。1季度在央行维稳信心动作下，市场宽松预期明朗；2季度手工补息整改之后，非银资金进入自发式宽松；3季度基准利率2次调降，宽货币方向信号较为明确；4季度，买断式逆回购与国债买卖操作持续发力，短端曲线价格传导效应强化，整体资金利率波动性下降。节奏上来看，上半年基准利率按兵未动，资金中枢回落幅度相对有限，但由于一级供给不足、非银资金陷入资产荒，短端资产与资金利差出现快速压缩；下半年政策利率2次超预期调降，但在一级供给压力集中释放下，3季度资金中枢回落幅度不及基准调降幅度，4季度才向基准利率靠拢，并在“适度宽松”信号下带动短端资产再度出现抢跑行情。具体来看，1季度R001月均利率在1.8%-1.88%之间波动，至4季度已经回落至1.56%-1.62%之间；与之相对应，1年国股存单利率在年初短暂回到2.4%-2.5%之间，春节后进一步回落至2.25%附近，接近去年低点，4月后快速回落至2%附近震荡，3季度降息后向下突破至1.8%-1.85%之间，此后重新回到1.9%-2%之间窄幅震荡，12月进一步下探至1.6%附近。　　本基金作为一年定开型债券基金，1月中旬进入新一轮封闭期。考虑到年初短端资产具备相对明显的配置价值，我们快速布局了封闭期内到期的利率债、商金债和同业存单，确保底仓债券比例达到合规水平，并以充足的杠杆空间配置了跨月、跨季逆回购资产，以增厚组合收益；2季度之后短端资产利率持续回落，投资范围内债券相对资金的套息空间不大，甚至部分呈现倒挂现象，下半年随着组合到期资产陆续增多，组合再配置操作仅以满足合规底线要求为主，整体杠杆水平有所调降。总体而言，本基金及时把握短期资金的波动机会，以适度杠杆策略，实现了组合安全性与收益性的大体平衡。

回顾2024年3季度， 经济基本面数据边际继续承压，呈现供需双弱特征。一方面，受就业及收入预期下行影响，居民加杠杆意愿不足，房价及销售端尚难企稳，房地产链条整体仍在负反馈中，累计投资增速跌幅略有扩大，消费表现也整体偏弱，以旧换新支持效果有限；另一方面，出口作为此前增长最大亮点，3季度整体环比表现弱于季节性，海外需求未见改善，叠加贸易保护政策预期影响，出口可能进入走弱趋势中；此外，地方化债压力下，基建投资增速延续回落，财政发债进度自季中显著加速，尚未转化为实物工作量。总体来看，有效需求不足是主要矛盾，并已向供给端产生实质影响，生产景气指数回到荣枯线之下，工业增加值低于预期，产销率持续位于历史同期最低。　　货币政策显著加大支持性力度，稳增长增量政策悬而未发。一方面，货币政策支持性态度更加积极，增加二级国债买卖作为短期流动性调节工具，明确7天OMO政策利率作为基准的意义，通过正逆隔夜回购不对称加减点的设置来收窄资金走廊，季度内2次下调政策利率，累计下调OMO利率30bp、MLF利率50bp，时点和力度均超预期，9月底宣布降准0.5个百分点，并罕见预告年内还将再度降准，同时大幅降低存量房贷利率、创设新的货币工具以支持股市发展等，充分体现了支持性立场，市场风险偏好一时得到极大提振；另一方面，9月底政治局会议罕见讨论经济议题，强调干字当头，加大逆周期调节力度，在增量政策上由“及早储备并适时推出”改为“加力推出”，房地产市场强调止跌回稳，但在后续落实方面，二套首付继续下调、一级城市进一步放开限购力度略低于预期，市场期待的财政增量政策仍悬而未发。　　资金利率中枢未出现明显回落，短端资产收益在低位呈现震荡。一方面，资金利率中枢回落幅度相对有限，这与银行存款持续脱媒、季中政府债发行显著提速、央行以国债买卖操作来干预市场单边预期、以及财政投放节奏偏慢有关，9月底由于风险偏好出现显著变化，高流动性的短期资产出现一定抛压；另一方面，宽货币方向较为明确，中期趋势难改，短端资产整体还是确定性受益。具体来看，3季度R001月均利率在1.77%-1.82%之间，较2季度R001月均1.81%-1.88%有所回落，3季度R007月均利率在1.88%-1.93%之间，较2季度R007月均1.88%-1.99%略有回落；1年国股存单在第1次调降政策利率后向下突破至1.8%-1.85%之间，此后重新回到1.9%-2%之间窄幅震荡，3季度国股平均利率较2季度平均水平回落15bp左右。　　本基金作为一年定开型债券基金，封闭期杠杆保持灵活操作。考虑到宽货币方向较为明朗，短端资产整体维持在低位震荡，而同期资金利率中枢却回落有限，投资范围内债券相对资金的套息空间不大，甚至部分呈现倒挂现象，因此组合再配置操作仅以满足合规底线要求为主，并在资金波动时点择机增配部分逆回购资产，以增厚组合静态收益。总体来看，本基金充分依托封闭特性，及时把握资金波动带来的短期机会，利用适度杠杆策略，实现了组合风险与收益的大体平衡。

回顾2024年上半年，经济复苏动能总体放缓，外需好于内需。具体来看，其一，地产链条负反馈仍在持续，房地产投资同比跌幅进一步扩大，尽管5.17新政表态超出预期，但供给端收储方向推进难度较大，需求端受制于收入预期下行，居民加杠杆信心不足；其二，基建投资增速高开低走，年初实物工作量仍受去年底万亿国债投放支撑，此后政府债发行进度较为缓慢，地方化债压力下项目申报动力不足；其三，全球库存低位下外需条件有所好转，以价换量推动下出口增速获得支撑，带动相关制造业链条需求回升，叠加设备更新需求拉动，制造业投资增速持续回升，但随着贸易摩擦阶段性加剧，PMI景气指数已重新回落至荣枯线之下，出口订单景气明显回落。　　防空转目标下监管趋严，货币政策态度偏积极。一方面，资金防空转目标下，监管密切关注企业贷款转存和转借等情况，银行被禁止通过手工补息进行高息揽储，金融GDP考核也改为更关注利润表指标，整体金融监管明显趋严，相对应金融数据快速挤出水分；另一方面，货币政策态度整体偏积极，1月下旬宣布降准0.5个百分点，提供长期流动性1万亿，以提振资本市场信心，春节后5年LPR利率进一步下调25BP，整体调降幅度均超预期，2季度政策层反复提及未来货币政策还有空间，尽管受制于汇率压力和息差压力，最终并没有兑现进一步的降准降息操作，但流动性供给始终保持相对充裕，市场宽松预期不降反升。 　　银行间流动性整体充裕，资产荒压力下短端资产收益率明显下行。市场宽松预期明朗，叠加一级供给不足，资产荒情绪持续发酵，4月以来受手工补息事件影响，大量存款向理财等资管产品转化，理财出现超季节性增长，导致非银资金供给异常充裕，R相对DR资金利差有所收窄，交易所资金相对银行间资金利率呈现阶段性倒挂现象，大行资金定价虽相对刚性，但也一度向下突破了政策利率。具体来看，R007月均利率整体呈现回落，1季度月均在2.03%-2.23%，2季度月均回落至1.88%-1.99%，相对政策利率利差明显收窄，同期国股存单利率持续震荡回落，年初短暂回到2.4%-2.5%之间，下旬开始快速回落，春节后进一步回落至2.25%附近，接近去年低点，4月后从2.2%上方快速回落至2%附近后短暂反弹， 5月基本在2.05%-2.1%之间窄幅震荡，6月继续回落至2%以内，总体回落幅度充分反应了政策利率下调预期。　　本基金作为一年定开型债券基金，年初已进入新一轮封闭期。考虑到年初短端资产具备相对明显的配置价值，我们快速布局了封闭期内到期的利率债、商金债和同业存单，确保底仓债券比例达到合规水平，并以充足的杠杆空间配置了跨月、跨季逆回购资产，以增厚组合收益；2季度后随着短端资产利率快速回落，投资范围内债券相对资金的套息空间不大，甚至部分呈现倒挂现象，因此组合再配置操作仅以满足合规底线要求为主，整体杠杆水平有所调降。总体来看，本基金充分依托封闭特性，及时把握资金波动带来的短期机会，利用灵活杠杆策略，实现了组合风险与收益的大体平衡。

回顾2024年1季度， 基本面信心在低迷预期中边际改善。一方面，市场对经济预期并不乐观，这主要在于地产链条负反馈仍在持续，百强房企销售延续负增长，开工、竣工同比降幅扩大，万科事件发酵后政策托底预期尚不足；另一方面，部分数据呈现超预期改善，全球库存低位下外需条件有所好转，1-2月出口表现超预期，并带动相关制造业链条需求回升，叠加设备更新需求拉动，制造业投资增速明显回升，同时PMI景气指数也在3月重新回到50上方，表现超季节性回升。此外，去年底万亿国债增发、5000亿PSL陆续投放作用下，年初实物工作量对基建投资增速构成支撑，春节假期消费数据也好于预期。　　总量工具超预期兑现，但稳增长力度犹嫌不足。一方面，年初股票市场接连破位下跌，市场信心亟待提振，1月下旬国新办新闻发布会表示将为包括资本市场在内的金融市场运行创造良好的货币政策环境，并宣布将于2月5日降准0.5个百分点，提供长期流动性1万亿， 春节后5年LPR利率也进一步下调25BP，整体调降幅度均超预期，尽管公开市场操作利率受制于外汇压力而保持按兵不动，但市场降息预期不降反升；另一方面，两会政府工作报告落地，GDP目标5%左右，符合市场预期，但完成难度更大，赤字率3%隐含的财政态度仍是保持定力，结构性亮点在于“连续几年发行超长期特别国债”，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先投放1万亿，但考虑地方化债影响后，实际财政净投放力度可能仍然不足。　　银行间流动性整体充裕，资金利率中枢有限下行，短端资产收益率则快速回落至去年低点。一方面，央行维稳信心动作下，市场宽松预期明朗，叠加一级供给不足，资产荒情绪持续发酵；另一方面，资金空转问题在年初市场信心低迷时有所让位，3月份两会报告重新提及，同月MLF操作价平量缩，大行融出资金定价始终难以大幅向下突破政策利率，短端曲线表现极为平坦化。具体来看，1季度，R001月均利率变化相对不大，分别为1.86%、1.8%、1.88%，基本维持在政策利率附近，R007月均利率则整体偏向回落，分别为2.23%、2.03%、2.11%，相对政策利率利差明显收窄；同期国股存单利率在年初短暂反弹至2.4%-2.5%之间，下旬开始快速回落，春节后进一步回落至2.25%附近，此后在2.2%-2.3%之间窄幅震荡，接近去年低点。　　本基金作为一年定开型债券基金，年初已进入新一轮封闭期。建仓期在一个月内，考虑到年初短端资产仍具备相对明显的配置价值，我们快速布局了年内到期的利率债、商金债和同业存单，确保底仓债券比例达到合规水平，并跟随资金波动节奏，适当配置一定比例的逆回购资产，以增厚组合收益，保持组合杠杆水平在40%以内。总体来看，本基金充分依托封闭特性，及时把握资金波动带来的配置机会，利用适度杠杆策略，实现了组合风险与收益的大体平衡。

回顾2023年，作为防疫解除首年，整体经济复苏动能明显偏弱且低于预期。分季度来看，1季度随着疫情扰动消退经济出现快速修复，2季度后则显著放缓，3季度在政策超预期发力下边际有所改善，4季度又再度放缓，整体呈现前高后低变化。从需求端来看，积极因素来自于消费修复、制造业投资改善与基建投资支撑，不过在收入预期下降、财富效应负反馈、地方化债等背景影响下，修复与逆周期支撑的幅度都低于预期；拖累因素则主要来自于地产和出口，一方面地产政策放松仅带来阶段性回暖、没有改变下行趋势，另一方面海外高利率环境对需求造成一定压制，中美关系阶段性紧张、西方重构供应链等因素亦对出口构成不利影响。从融资需求端印证来看，尽管社会融资总量有阶段性超预期表现，但结构表现并不乐观，反应在M1增速上是回落历史低位水平，M2与M1裂口持续扩大，表明企业资金活化较为疲弱。　　年中政策信号超预期积极，全年存贷联动推进降成本。从政策预期变化来看，两会后政治局会议更强调高质量发展，对于实现增长目标保持信心，市场强刺激预期落空，年中政治局会议重提逆周期调节，强调适时调整优化房地产政策，为下半年稳增长政策定下基调，并陆续体现在房地产供需两端大力度托底优化、化债以及中央加杠杆等方面。值得关注的是，全年始终贯彻存贷联动降成本，一方面，在息差压力大增下存款端利率陆续调降，4月中小银行补降定存利率，5月协定存款及通知存款调整自律上限，6月大行再度调降挂牌定存利率，12月下旬多家大行再度下调存款挂牌利率，调整后3年定存挂牌利率跌破2%；另一方面，总量工具充分兑现引导降成本，3月、9月各降准25BP以补充长期流动性，6月、8月分别调降MLF利率10BP、15BP，全年来看1年期、5年期LPR利率分别累计调降20BP、10BP；此外1.5万亿特殊再融资债的发行置换、房地产相关从首付、按揭到经营、开发等融资政策的持续放松，都有效推动了社会融资成本进一步下行。　　银行间流动性跟随经济与政策预期而变，资金利率中枢先降后升，短端资产收益率呈现U型变化。1季度在经济修复预期较好、天量低息信贷投放、总量政策兑现不足的背景下，资金呈现阶段性偏紧平衡；2季度在政策强调信贷平稳、经济动能确认放缓、6月兑现降息的背景下，资金中枢出现明显回落；3季度在实体需求仍然低迷、但汇率承压、内部维稳信贷、地方债提速发行、国债超计划发行的背景下，资金中枢呈现触底回升态势；4季度在特殊再融资债集中发行、万亿国债增发落地、汇率干预压力、资金空转争议等多重因素影响下，资金利率中枢一度继续上行，随后在汇率压力缓解、央行表态安抚下重新回落。具体来看，R001月均利率在2月份上行至2.09%， 5月份回落至1.5%以内，9月份回升至1.86%，10月份继续冲高至2.01%，12月重新回落至1.75%附近。同期国股存单利率也跟随资金呈现U型变化，年初一度冲高至2.8%附近，突破了1年MLF利率，随后一路震荡回落， 6月中旬在降息兑现后一度探底至2.25%后止盈反弹至2.3%-2.4%，8月降息后再度探底至2.2%附近，9月回到2.4%-2.5%之间，10月升至2.5%-2.6%之间，11月升至2.6%-2.7%之间，12月上旬高点一度接近2.8%，随后在年底抢跑行情下快速回落至2.4%以内。　　本基金作为一年定开型债券基金，1月中旬进入新一轮封闭期。在建仓期截止之前，我们完成了债券仓位80%的合规配置水平，银行间杠杆维持在40%以内，此后随着杠杆利差吸引力减弱，我们仅对到期的债券资产进行补配，以满足合规底线要求，并根据年内债券的相对性价比变化，重点以补配利率债为主。总体而言，本基金及时把握短期资金的波动机会，以适度杠杆策略，实现了组合安全性与收益性的大体平衡。

宏观经济方面，三季度经济主要指标边际有所改善，经济生产端及需求端陆续企稳回升。从制造业采购经理指数（PMI）上看，PMI指数在23年7-9月分别录得49.3%、49.7%和50.2%，9月绝对值也重回荣枯线之上，反映经济动能逐步改善。从需求端上看，固定资产投资增速继续回落，1-8月累计增速同比增长3.2%，相比23年上半年回落0.6个百分点。从分项上看，制造业累计投资增速小幅回落，基础设施累计投资增速继续下滑，房地产累计投资增速跌幅持续走扩。消费上看，1-8月社会消费品零售总额同比增长7.0%，低于6月末1.2个百分点，但7月消费同比增速见底、8月消费同比读数回升；进出口方面，1-8月货物进出口总额美元计价同比下降6.5%，其中出口同比下降5.6%，进口同比下降7.6%，总体增速相比6月末有所走弱。从生产端上看，1-8月全国规模以上工业增加值同比增长3.9%，高于23年上半年增速0.1个百分点。总体看，23年三季度在一系列扩大内需、提振信心政策作用下，经济边际有所改善，延续恢复态势。  通胀方面，23年三季度通胀见底回升，居民消费价格（CPI）单月同比转负后重新回正，工业生产者出厂价格（PPI）单月同比降幅持续收窄。从消费者价格指数上看，1-8月份居民消费价格同比收于0.5%，分月看7、8月份CPI同比分别下降0.3%和上升0.1%，受益于暑期出游旺盛，服务CPI表现较好。从工业品价格指数上看，1-8月全国工业生产者出厂价格相比6月末回落0.1个百分点，收于-3.2%，其中7、8月当月PPI同比分别为-4.4%和-3.0%，受到部分工业品需求改善、国际原油价格上涨等影响，PPI环比转正、同比降幅有所收窄。  资金面和货币政策层面，23年三季度资金面有一定收紧，资金利率有所上升，货币政策整体维持偏宽松态势。人民银行在8月进行了降息操作，下调7天逆回购利率10BP、1年期MLF利率15BP，并引导1年期LPR下调10BP至3.45%，5年期LPR持平于4.20%；9月人民银行进行了降准操作，下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。三季度资金利率中枢整体有所上行且波动放大，主要受政府债发行规模较大、季末季节性因素和汇率压力等因素影响。从人民币汇率上看，三季度人民币汇率总体先升后贬，9月末人民币兑美元即期汇率收于7.3002，较23年二季度末贬值0.53%。  债券市场方面，三季度债券市场呈现“V”型走势，前期伴随央行降息操作收益率下行明显，9月起由于资金面收紧及稳增长政策等影响，债券收益率迅速转为上行。整体看，三季度末1年期国开债和1年期国债全季度分别上行16BP和30BP至2.26%和2.17%，1年期股份制银行同业存单发行利率上行4.5BP到2.40%。1年期AAA中短期票据收益率三季度末收于2.55%，相比于二季度上行8BP。  报告期内，本基金对杠杆策略的应用上加大了弹性和灵活性，在努力控制回购融资成本的基础上，更加注重择时和择券，以使得组合能够获得尽可能厚的杠杆套息收入。在资产搭配上，在考虑到资产配置的综合效益后，进一步提升了利率债的持仓比例。

宏观经济方面，上半年经济运行总体呈现恢复向好态势，经济增速有所回升。今年上半年实现国内生产总值593034亿元，按不变价计算同比增长5.5%，相比去年全年增速回升2.5个百分点。具体分项上看，生产方面，23年上半年全国规模以上工业增加值同比增长3.8%，增速相比于去年全年增速回升0.2个百分点，但二季度单月增速相比与一季度有一定下滑。消费方面，23年上半年社会消费品零售总额同比增长8.2%，增速相比于去年全年增速回升8.4个百分点，疫情扰动消退后线下消费出现明显改善。投资方面，上半年全国固定资产投资同比增长3.8%，比去年全年增速回落1.3个百分点，上半年固定资产投资增长增速回落，其中房地产投资增速持续下行，基建投资增速强劲，制造业投资增速稳中有降。进出口方面，按美元计价，上半年外贸进出口总额同比下降4.7%，其中出口同比下降3.2%，进口同比下降6.7%，出口受到整体外需不振影响较大，“一带一路”等地区出口增长较快。整体看上半年经济增速有所回升，一季度经济在疫情后出现快速修复，但地产基本面回落叠加外需不振背景下二季度复苏动能有所减弱。  上半年居民消费物价水平及工业品价格稳中有降，上半年全国居民消费价格（CPI）上涨0.7%，月度上看CPI同比增速持续下行，6月为上半年单月低点，同比为0.0%，主要受到猪价和油价拖累影响。工业生产者出厂价格（PPI）上半年同比下降3.1%，单月同比持续回落，主要受到海外大宗商品价格回落以及国内黑色金属价格二季度大幅下行影响所致。  货币政策方面，上半年货币政策稳健偏宽松。人民银行在今年3月降低存款准备金率25bp，6月调降逆回购及中期借贷便利利率10bp，并引导1年期和5年期贷款市场报价利率下调10bp；从资金利率来看，3月以来资金利率整体稳定，市场流动性较为充裕。从汇率上看，上半年人民币相对于美元明显走弱，美元中间价从年初的6.9646贬值到上半年末的7.2258，贬值幅度为3.75%。  债券市场方面，上半年收益率先升后降，整体呈现下行态势。年初收益率受到经济增速回升影响出现一定上行；3月随着人民银行进行降准操作，理财规模企稳配置力量恢复，债券收益率见顶回落缓慢下行。进入二季度经济下行压力加大，叠加货币政策6月进行降息操作，债券收益率开始快速下行。2023年二季度末1年期国债和1年期国开债比去年末分别下行22BP和14BP，分别收于1.87%和2.09%。  报告期内，本基金进一步提升了利率债持仓占比，对商业银行普通金融债的投资有所控制。在杠杆策略的运用上始终保持积极主动，维持了较高的杠杆比例。

回顾2023年1季度,疫情影响消退速度快于预期，经济总体呈现弱复苏态势，稳增长信心有所增强，货币政策强调精准有力，重提引导市场利率围绕政策利率波动，资金利率中枢整体回升，债券市场收益率平坦化上行。具体来看，与去年年末相比较，1年国开债和1年国债分别上行16BP和14BP至2.39%和2.23%，10年国开债和10年国债分别上行3BP和2BP至3.02%和2.85%，期限利差进一步收窄。  经济总体呈现弱复苏态势。具体来看，其一，线下消费场景修复后潜在需求得到明显释放，改善类需求大幅改善，增速大多回正；其二，基建投资增速维持高位，年初经济大省积极发声推进1季度开门红，春节后项目开复工率回到较高水平，同期对公中长期贷款大量投向基建城投项目；其三，制造业景气连续3个月维持在扩张区间，新订单减产成品库存指数表现为走阔，同期制造业投资分项增速也表现回升；其四，地产链条销售、新开工、投资增速同比降幅普遍明显收窄，竣工面积同比转正，这是前期保交楼发力的结果，不过3月份之后销售端表现有所反复，整体拿地情况也相对疲软，市场对于地产链条的修复力度仍然信心不足；其五，出口延续负增长，反映的是去年下半年欧美经济放缓与1季度高基数的影响，不过整体降幅好于预期，年初以来美国经济数据表现韧性，市场对于出口拖累预期已有所修正。海外方面，以硅谷银行、瑞士信贷等为代表的信用破产事件较为超预期，是急速大幅升息周期下的负反馈体现。  稳增长信心有所增强，货币政策强调精准有力。一方面，春节后高频数据显示经济体进入内生性修复阶段，市场对于修复的力度和持续性存有疑虑，对于稳增长政策的出台力度抱有较高期待，此后两会明确今年经济增速目标定在5%左右，落在市场预期下限，说明今年经济更加注重高质量发展，强刺激预期明显回落；另一方面，稳健的货币政策继续推进降成本的态度不变，但更强调精准有力，Q4货政报告也重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，说明总量政策空间相对有限，3月份仅降准半次来补充长期流动性，后面可能更多以结构性货币工具为主。  银行间流动性出现阶段性紧平衡，资金利率中枢明显抬升，短端资产收益率跟随资金冲高回落。春节前后以及月末季末，央行通过逆回购操作都对传统的季节性因素进行了精准平抑，MLF也连续3个月超额净投放，但受政府发债、信贷开门红、实体融资改善等因素的影响，银行超储回归低点，资金供应链条相对脆弱，2月份资金出现了数次阶段性紧张，随后在降准预期下3月份情绪才有所恢复。具体来看，隔夜月均利率在2月份上行至2.09%，在3月份重新回落至1.8%以内，7天月均利率则受季末影响在3月份上行至2.5%，整体资金利率中枢明显回升，与此相对应，1年国股存单利率一度反弹到2.8%附近，突破了1年MLF利率，此后震荡回落至2.6%附近，较年初水平仍回升了19BP。  本基金作为一年定开型债券基金，1月中旬已进入新一轮封闭期。在2月中旬建仓期截止之前，我们完成了债券仓位80%的合规配置水平，银行间杠杆维持在40%以内，此后随着资金进入阶段紧平衡节奏，杠杆利差吸引力减弱，我们调整了再配置策略，仅对到期的债券资产进行补配以满足合规底线要求，并根据年内债券的相对性价比变化，重点以补配利率债为主，同时进一步优化融资结构，以控制平均成本在合理范围内。总体而言，本基金及时把握短期资金的波动机会，以适度杠杆策略，实现了组合安全性与收益性的大体平衡。

回顾2022年, 经济增速在多重因素超预期叠加影响下整体表现偏弱。具体体现在以下几方面，其一，新冠疫情的反复与防疫政策的调整基本贯穿全年，对于生产、物流以及消费等方面的扰动较为明显，3月到5月上海、北京等重点城市先后陷入超预期的静默状态， 6月解封后仍有局部反复，二十大前后防疫政策经历了从严到松的转变， 新十条防疫政策公布后，限制性政策基本退出，疫情第一波感染冲击快速过峰；其二，房地产链条陷入了负反馈，拿地、开工、投资数据跌幅均明显放大，8月断供风波发酵， 是居民就业与收入预期抑制下资产负债表受到伤害的体现；其三，出口呈现回落趋势，下半年进入负增长，外需在战争、通胀与紧缩周期的多重作用下持续走弱。当然，经济基本面也存在一些相对的亮点，基建投资在财政、准财政集中投放的带动下增速持续回升，制造业投资绝对增速也在相对高位，国内物价水平总体稳中有升，输入性通胀压力整体可控，对于政策空间没有明显的掣肘压力。  总体政策强调以我为主，兼顾内外平衡，宽货币工具从总量到结构推进降成本、稳信用。从宽货币视角来看，央行在公开市场操作方面充分满足市场需求，在政府债券发行较多的时点及月末、季末、节前等时点均增加操作量以对冲阶段性资金需求，1月调降逆回购及MLF利率10bp、1年期LPR 10bp、5年期LPR 5bp，4月降准25bp，5月调降5年期LPR 15bp，8月调降逆回购及MLF利率10bp、1年期LPR 5bp、5年期LPR 15bp，12月降准25bp，并通过央行加快上缴结存利润、推出各种形式专项再贷款工具等手段来补充基础货币投放，同时大力度减费退税、加快财政支出等等，使得2、3季度总量流动性处于超宽松水平，4季度后才有所收敛。从稳信用视角来看，1季度开始，房地产限购限贷、首付比例、贷款利率政策等都出现明显松动，因城施策下调整范围陆续扩大，5月份召开了全国稳住经济大盘电视电话会议，要求想方设法加大信贷投放力度，加快地方债发行和使用进度，8月推出保交楼专项借款，快速投放政策性资本金支持工具，增加5000多亿专项债结存限额，4季度在保交楼基础上三支箭齐发，均有央行再贷款作为支撑，同时鼓励各家银行新增房贷与购买房企债券，PSL也连续3个月净投放，政策力度不断加码。  流动性环境从平衡式宽松进入到合理充裕的略高水平，4季度后重新收敛，短端资产收益率跟随资金利率中枢先降后升。1季度，月均资金利率中枢跟随政策利率下行后保持平稳，除了季末资金短期扰动外，7天质押回购利率中枢仅略高于7天逆回购利率，位于2.2%-2.3%区间；2季度开始至3季度，总量流动性进入超宽松水平，资金利率中枢显著回落，7天月均利率最低回落至1.56%；4季度，银行间内流动性呈现边际收敛， 7天月均利率明显回升，12月达到2.33%。与资金相对应，1年国股利率年初在2.6%附近，在超宽松的资金环境下一度向下探底到1.9%以内，此后在资金利率中枢回升叠加理财市场负反馈影响下，一度反弹到2.8%附近后才重新震荡回落至2.5%以内。  本基金作为一年定开型债券基金，封闭期内没有申赎扰动。年初宽货币方向明确，本基金跟随资金节奏在合规期限内完成了债券资产的底仓配置，并择机增配了存单比例至合规上限水平，替换了部分短期逆回购资产，2季度至3季度资金利率回落超宽松水平，本基金仅以补配到期债券比例为主，同时择机滚动跨月、跨季逆回购资产，以增厚组合收益，4季度资金虽开始收敛，但临近封闭结束期，再配置仍以短期逆回购为主，整体杠杆水平保持在40%以内。总体来看，本基金充分依托封闭特性，维持相对稳定的杠杆水平，为投资者实现了相对较好的收益。