东方红中证竞争力指数A(007657) - 基金投资策略和运作

报告期内，稳增长政策与资本市场改革预期延续，A股在高位震荡中偏强运行：上证指数在三季度末3882.78点的基础上，四季度累计涨约2.2%，12月31日收于3968.84点。整体呈现“高位震荡、结构分化”特征：10月底至11月中旬指数数次突破4000点整数关口，风险偏好一度抬升；而进入12月后波动加大、热点轮动加快，成交额维持在较高水平但边际有所降温，显示资金在估值与盈利验证之间更趋审慎。　　宏观层面仍处于“温和修复、内需偏弱”的组合：价格端边际回暖，11月CPI同比上涨0.7%（核心CPI同比约1.2%），食品价格回升对通胀形成支撑；景气端改善，12月制造业PMI回升至50.1%，重返扩张区间。货币端维持适度宽松取向，11月末M2同比增长8.0%。信用端延续“社融韧性强、信贷偏弱”的结构：政府债融资对社融形成主要支撑，而居民与部分实体部门融资意愿仍偏谨慎（11月新增社融约2.49万亿元、新增人民币贷款约3,900亿元）；同时，地方化债推进对贷款余额形成“存量回收”效应，也在统计层面对贷款增速带来阶段性下拉。外需方面，11月外贸增速回升，出口同比增长约5.7%，在市场多元化与高附加值产品支撑下保持韧性。　　投资层面，四季度定价在强调 “估值约束”与“主题热度”间反复。12月下半月市场走势超出预料，截至20251231，上证指数走出11连阳，有望打破历史连阳记录。但市场行情高度结构化的现象没有改变，行情高度收敛，风格内部缩圈。唯一观察到的新变化是非银中保险的破圈，存在成为阶段性新主线的条件。总体而言，强势个股或者板块在11月似乎经受住了调整考验，虽然不断缩圈，但人气较强，风险偏好不断提高，目前看强势地位得到确认，可能处在估值修复的最后阶段。考虑到2026年市场将对2025年三季度以来拔估值行业的业绩增长进行考验，我们预计全年行情会有波动。但在短期无法证伪的情况下，涨跌速率主要由资金面博弈决定。　　东方红中证竞争力指数基金投资于一篮子高ROE公司，其估值目前仍显著低于沪深300指数。2025年四季度，竞争力指数基金A类净值上涨2.11%，涨幅高于同期沪深300的-0.23%。截至12月31日，竞争力指数成份股加权ROE约为15.9%，显著高于沪深300约9.8%的水平。根据指数真实权重计算的PE水平约为14.8倍，明显低于沪深300约17.7倍的估值。同期根据指数真实权重和wind总市值法公布的中证500和创业板指的PE水平约31.9倍和40倍。国际上横向比较ROE和PE水平的匹配，竞争力指数相较日经225(约21倍)和德国DAX(约19倍)在估值上具有优势。而标普500的ROE水平(约19%)显著高于竞争力指数，但其估值水平(约29倍)，也显著高于竞争力指数。　　展望2026年第一季度，外部环境仍可能围绕关税问题在“加码—谈判—延期”间反复切换，对风险偏好与外需预期形成扰动；但市场对相关博弈框架已更为熟悉，若更多体现为节奏调整而非范围外溢，边际冲击将不断弱化。除关税外，还需关注国际政治与全球秩序重塑带来的不确定性：供应链重构、科技与安全议题外溢、以及区域冲突反复，可能在关键事件窗口推升风险溢价，扰动外资配置节奏，并放大市场波动。　　国内政策延续“稳中求进、托底与结构优化”主线，但叙事正从“需求不足”转向“物价回升”。随着财政支出强度提升，一季度需重点跟踪CPI与PPI的边际改善能否兑现，这决定实际利率能否有效下行，并带动基本面与估值的双重修复；同时，“财政脉冲→信用扩张→盈利修复”的传导仍需通过社融“开门红”、政府债发行与基建强度进行高频验证。　　风格层面，在总体风险偏好提升的前提下，不同资金主体的诉求仍然会有不同。部分机构投资者或更偏好“确定性”与“股东回报”，高质量、高分红资产年初具有配置价值。市场活跃资金仍将主攻科技方向，但无论是AI应用还是新质生产力（低空经济、人形机器人、高端芯片等），都将更看重订单与产业化节奏。牛市中任何阶段主题交易都不会缺席，而且会随着政策催化与事件节点形成阶段性高弹性波段，关键在于把握机会同时控制波动。　　四季度，我们持续跟踪的竞争力指数成份股组合在持有期盈利能力上相对于沪深300组合的优势目前已经第13个季度处在甚至超过通常所处的3%~4%区间的上沿，而其估值继续显著略低于沪深300指数。一方面竞争力指数在ROE因子上的持有期暴露一如既往的稳定，另一方面ROE因子产生的超额收益受到估值收缩带来的负面影响正逐步消除，两者合力使得竞争力指数相对沪深300在2025年四季度的超额收益约2.23%，年内合计超过16%。我们会继续密切关注这种现象的边际改善及其延续性，但总体而言在盈利质量占优与估值匹配度较高的前提下，竞争力指数相对沪深300的进一步超额收益值得期待，但需要保持审慎与纪律化的风险控制。

报告期内，稳增长与资本市场改革持续推进、风险偏好抬升，A股整体走强：上证指数三季度累计涨约12.7%，9月30日收于3882.78点。全季呈现“慢牛”特征：指数台阶式上行、单月涨幅温和而趋势连续，主要指数月线5连阳；同时成交活跃度回升，显示风险偏好与估值修复在有序推进，而非一次性脉冲式上行。　　宏观层面延续“弱通胀、弱修复”格局：8月CPI同比-0.4%，服务项仍具韧性但总体物价温和；9月制造业PMI回升至49.8，景气边际改善但尚未重返扩张区间；M2同比8.8%，货币环境维持中性偏宽。信用端“先抑后稳”：7月新增人民币贷款罕见转负，8月回升至5900亿元；社融由7月约1.13万亿元回升至8月约2.57万亿元，信用扩张仍以政府部门与政策工具为主，实体部门信用需求恢复偏弱且不均衡。外需方面，8月出口同比+4.4%，在“去单一市场”与高附加值结构推动下，出口份额呈再分配特征。　　投资层面，三季度定价更强调 “主题热度”与“业绩兑现”的同步性。AI算力、通信、半导体等高弹性赛道在资金回暖阶段表现更具进攻性，但若盈利与现金流验证不足，持续性与胜率受限；相对而言，低估值与红利板块虽弹性较弱，但在震荡环境中提供回撤管理与估值锚定。综合来看，三季度情绪显著修复；后续仍需跟踪盈利持续性与信用内生修复的进展，在把握景气主线的同时，坚持对波动与估值的纪律化管理。　　东方红中证竞争力指数基金投资于一篮子高ROE公司，其估值目前仍显著低于沪深300指数。2025年第三季度，东方红中证竞争力指数基金A类净值上涨25.70%，涨幅高于同期沪深300的17.90%。截至9月30日，竞争力指数成份股加权ROE约为15.4%，显著高于沪深300约9.7%的水平。根据指数真实权重计算的PE水平约为15.5倍，低于沪深300约17.9倍的估值。同期根据指数真实权重和wind总市值法公布的中证500和创业板指的PE水平约32.9倍和45.44倍。国际上横向比较ROE和PE水平的匹配，竞争力指数相较日经225(约21.9倍)和德国DAX(约19.6倍)在估值上具有优势。而标普500的ROE水平(约18.6%)显著高于竞争力指数，但其估值水平(约29.9倍)，也显著高于竞争力指数。　　展望2025年第四季度，外部环境仍具不确定性：特朗普对华关税政策存在反复的可能，需保持审慎；但鉴于市场对相关调整（TACO）已有所定价，边际冲击预计弱于4月关税事件期间的波动。同时，前三个季度“抢出口”效应或对后续一段时间的高频数据形成扰动。国内政策基调以“稳”为主，更侧重托底与结构优化，短期内不宜对总量型刺激抱过高预期。　　三季度，我们持续跟踪的竞争力指数成份股组合在持有期盈利能力上相对于沪深300组合的优势目前已经第12个季度处在甚至超过通常所处的3%~4%区间的上沿，而其估值继续显著略低于沪深300指数。一方面竞争力指数在ROE因子上的持有期暴露一如既往的稳定，另一方面ROE因子产生的超额收益受到估值收缩带来的负面影响正逐步消除，两者合力使得竞争力指数相对沪深300在2025年三季度的超额收益达到约8.08%。我们会继续密切关注这种现象的边际改善及其延续性，但总体而言在盈利质量占优与估值匹配度较高的前提下，竞争力指数相对沪深300的进一步超额收益值得期待，但需要保持审慎与纪律化的风险控制。

报告期内，4月初的贸易政策变化导致市场情绪波动，大盘大幅下跌，但其后稳步回升，截至6月底创出新高。今年以来，DeepSeek、Labubu的出圈点燃了投资者对于科技股和新消费的热情，港股互联网科技股、创新药、新消费品种快速上涨，形成接力，进而拓展到对于中国资产的整体重估思考。总体而言，年初以来部分股票涨幅巨大，后继问题越来越聚焦到产业盈利能否兑现、市场流动性的延续力度和整体宏观经济与宏观总量政策的情况。二季度经济数据延续一季度走势，有待进一步观察。5月新增社融2.29万亿主要靠政府债贡献，市场融资需求不高。新增人民币贷款6200亿低于预期（去年同期9500亿），地产影响信贷增长（5月百强房企销售额同比-17%）。5月税收同比0.6%（前值1.9%），非税同比-2.2%，增速降低，土地出让收入同比-14.6%。5月CPI同比-0.1%(前值-0.1%)；PPI同比-3.3%(前值-2.7%)，前5月规模以上工业企业利润同比-1.1%，其中5月同比大跌（-9.1%），结构上，中游设备制造行业利润占比继续上升。目前看，今年以来国内政策、美联储的态度均为“应对”，宏观叙事的出现与动态发展似乎更加重要。　　东方红中证竞争力指数基金投资于一篮子高ROE公司，其估值目前仍显著低于沪深300指数。2025年上半年，竞争力指数基金A类净值上涨5.16%，涨幅高于同期沪深300的0.03%。截至6月30日，竞争力指数成份股加权ROE约为15.2%，显著高于沪深300约9.6%的水平。根据指数真实权重计算的PE水平约为12.9倍，明显低于沪深300约15.5倍的估值。同期根据指数真实权重和wind总市值法公布的中证500和创业板指的PE水平约26.8倍和32.36倍。国际上横向比较ROE和PE水平的匹配，竞争力指数相较日经225（约19倍）和德国DAX（约21倍）在估值上具有优势。而标普500的ROE水平（约18.7%）显著高于竞争力指数，但其估值水平（约27.6倍），也显著高于竞争力指数。

报告期内，经济数据延续2024年四季度走势。春节期间DeepSeek的出圈点燃了投资者对于科技股的热情，尤其是港股互联网科技股的快速上涨，进而拓展到对于中国资产的整体重估思考。总体而言，恒生科技指数从1月中快速拉升约40%至2月末，完成估值上的初步修复，而后在3月份宽幅震荡。目前看，对于AH股市场的情绪比去年要更乐观，但考虑到年初以来部分股票的巨大涨幅，后继问题越来越聚焦到当前AI产业盈利兑现的可见性和整体宏观经济与宏观总量政策的情况。2025年二季度市场的关注点会落实到AI对于整体经济带来的提振效果，以及近期AI产业和资本市场的火热是否可能导致增量政策的节奏调整，进而影响市场情绪。　　东方红中证竞争力指数基金投资于一篮子高ROE公司，其估值目前仍显著低于沪深300指数。2025年一季度，竞争力指数基金A类净值上涨，同期沪深300指数下跌。截至3月28日，竞争力指数成份股加权ROE约为15.02%，显著高于沪深300约9.85%的水平。根据指数真实权重计算的PE水平约为13.3倍，低于沪深300约15.5倍的估值。同期根据指数真实权重和Wind总市值法公布的中证500和创业板指的PE水平约27.7倍和32.2倍。国际上横向比较ROE和PE水平的匹配，竞争力指数相较日经225（约18.2倍）和德国DAX（约18.4倍）在估值上具有优势。而标普500的ROE水平（约18.5%）显著高于竞争力指数，但其估值水平（约25.7倍），也显著高于竞争力指数。　　展望2025年二季度，考虑到4月业绩高峰期，需要密切关注龙头股业绩。既要防止业绩暴雷又要防止个股层面业绩出台后的获利了结需求。最后，国内政策进展，如财政支出力度和4月中央政治局会议是重要观察窗口。一季度，我们持续跟踪的竞争力指数成份股组合在持有期盈利能力上相对于沪深300组合的优势目前已经第10个季度处在甚至超过通常所处的3%~4%左右区间，而其估值继续略低于沪深300指数。一方面竞争力指数在ROE因子上的持有期暴露一如既往的稳定，另一方面ROE因子能够产生的超额收益受到估值收缩带来的负面影响正逐步消除，两者合力使得竞争力指数相对沪深300在2025年一季度的超额收益达到2.61%。我们会继续密切关注这种现象的边际改善及其延续性，但总体而言我们认为今年竞争力指数相对沪深300的进一步超额收益值得期待。

报告期内，经济数据出现分化。11月数据显示生产提速，但需求仍然偏弱，投资、消费、出口均低于市场预期。房地产指标分化，销售由负转正，但地产投资依然不及预期。 消费里存在政策支持的相关商品销售继续保持较快增长。　　具体分项看，固定资产投资11月同比增长2.3%，较上月下滑，基建和制造业投资增速放缓，地产投资降幅收窄。但地产销售同比继续回升并自2023年4月以来首次转正，11月商品房销售额同比转正至1.0%，商品房销售面积同比增长3.2%。　　消费上，11月社零同比增长3.0%，低于前值4.8%和预期5.3%，或与“双11”促销活动提前有关。但将10-11月数据综合来看，合计社零同比增长3.9%仍弱于季节性水平，显示当前消费修复动能偏弱。消费结构上出现分化，受网购促销错位影响的化妆品、服装、手机增速大幅下滑，但以旧换新相关商品销售较好，比如汽车、家电；受消费补贴的餐饮收入表现较好；随着近期地产销售的回暖，地产链的家具增速回升，建筑装潢同比转正。　　出口方面看，出口增速回落但仍有韧性。11月美元计价的出口同比从10月的12.7%下降至6.7%，低于预期。即使考虑此前因9月天气因素后移订单造成10月出口异常高增，与9-10月合计7.4%的出口增速相比也有回落。　　12月的中央经济工作会议肯定了“9.26”以来一揽子增量政策的效果，“社会信心有效提振，经济明显回升”，存量政策发挥了作用，全年GDP增长也有望达到5%左右的目标。但经济持续回升向好基础仍待巩固，内需不足仍待破局，同时外部环境变化带来的不利影响加深。在这种背景下，2025年或可期待更大力度的政策落地，预计财政政策会担当重任，尤其是在消费领域会进一步发力。　　东方红中证竞争力指数基金投资于一篮子高ROE公司，其估值目前略高于2018年以来的低位。2024年，竞争力指数基金A类净值上涨13.65%，同期沪深300的14.68%。截至12月31日，竞争力指数成份股加权ROE约为14.6%，显著高于沪深300约9.7%的水平。根据指数真实权重计算的PE水平约为13.4倍，明显低于沪深300约15.8倍的估值。同期根据指数真实权重和Wind总市值法公布的中证500和创业板指的PE水平约26倍和33倍。国际上横向比较ROE和PE水平的匹配，竞争力指数相较日经225（约19倍）和德国DAX（约17倍）在估值上具有优势。而标普500的ROE水平（约18%）显著高于竞争力指数，但其估值水平（约29倍），也显著高于竞争力指数。

报告期内，经济动能较上半年总体偏弱，经济恢复的基础仍不牢靠。各方面数据较少出现改善，部分部门、部分城市甚至出现同比大幅下滑。为此，三季度政策面不断发出调整信号。发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。9月24日，央行行长、金融监管总局局长和证监会主席在国新办发布会上宣布了多项金融支持经济的政策。降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，预计平均降幅在0.5个百分点左右。并且，还将降低7天期逆回购利率，下调0.2个百分点，从目前的0.7%降到0.5%，引导贷款市场报价利率和存款利率同比下行，保持商业银行净息差的稳定。目前银行的息差和国际通行水准相比较低，在贷款利率下行背景下，银行存款利率后续仍有调降空间。另外，还有超市场预期的通过新的货币政策工具支持股市（5000亿互换便利，允许非银机构（证券、基金、保险公司）通过资产质押从央行获取流动性，获取资金只能用于投资股票市场；3000亿股票回购增持专项再贷款），促进并购重组等。　　政策利率和存款准备金率罕见的同时下调，并以相对较大幅度削减，以及对年底前再下调25-50个基点存款准备金率的前瞻指引，这预示着即将有新一轮的政策宽松，以支持实体经济。目前公布的组合拳可能不是政策的全部，后续可以期待更多政策，包括相对更加治本的财政政策、房地产政策和化解产能过剩的供给侧政策等。　　东方红中证竞争力指数基金投资于一篮子高ROE公司，其估值目前接近2018年以来的低位。2024年三季度，竞争力指数基金A类净值上涨17.33%，涨幅高于同期沪深300的16.07%。截至9月30日，竞争力指数成份股加权ROE约为13.7%，显著高于沪深300约9.7%，创业板指数约12.8%的水平。根据指数真实权重计算的PE水平约为14.6倍，明显低于沪深300约16.3倍的估值。同期根据指数真实权重和Wind总市值法公布的中证500和创业板指的PE水平约25.1倍和33.22倍。国际上横向比较ROE和PE水平的匹配，竞争力指数相较日经225（21.12倍）和德国DAX（15.75倍）在估值上具有优势。而标普500的ROE水平（约18.1%）显著高于竞争力指数，但其估值水平（约28.19倍），也显著高于竞争力指数。　　展望2024年四季度，估值低点、业绩低点叠加政策刺激，是目前资本市场所处状态。我们可以预期，在经济压力仍存，资本市场活跃力度不足的环境下，刺激政策可能不会停止，这将有利于进一步提振市场风险偏好。站在目前位置，有利因素正在不断集聚。内部环境上看，在政策持续刺激之下，国内经济有望边际改善；外部环境上，美联储降息和美国大选逐步揭晓，不确定性进一步下降，对于四季度的市场不宜悲观。市场春秋的风格指针转动可能步入质量因子的上升区域。自2022年四季度以来，由于溢价水平受到市场资金面和经济潜在增速的双重限制，市场风格更多偏好红利和估值类因子。质量因子的表现相对中庸。我们持续跟踪的竞争力指数成份股组合在持有期盈利能力上相对于沪深300组合的优势，目前已经第8个季度处在甚至超过通常所处的3%~4%区间的上沿，而其估值继续显著略低于沪深300指数。我们会密切关注这种现象的边际改善及其延续性，从而确认拐点的出现。

二季度经济动能较一季度有所放缓，经济恢复的根基仍在努力夯实。6月份宏观数据显示制造业和非制造业复苏并不明显。虽然制造业PMI读数维持不变，但产、需、价指标同时走弱；非制造业中，6月份服务业与建筑业PMI双双下滑，五一假期需求集中释放与基建推进偏缓或为主要原因。从绝对值看，“三大需求”：新订单（49.5）、新出口订单（48.3）和在手订单（45）均位于收缩区间。产成品库存有所上升，价格指标全面回落。　　中观行业层面，6月份制造业15个行业中3个（20%）位于景气区间，较前月的8个有所减少。计算机、通用设备和电气机械表现相对较好。19个非制造业行业中8个（42%）位于景气区间，较上月的15个大幅萎缩。运输物流及通讯网络等表现相对较好。总体而言，当前经济复苏动能偏弱，预计后续政策整体仍将维持宽松，下半年总量维持低增速。　　东方红中证竞争力指数基金投资于一篮子高ROE公司，其估值处在2018年以来的相对低位。截至6月30日，竞争力指数成份股加权ROE约为13.6%，显著高于沪深300约9.7%、创业板指数约13.1%的水平。根据指数真实权重计算的PE水平约为12.6倍，明显低于沪深300约13.9倍的估值。同期根据指数真实权重和Wind总市值法公布的中证500和创业板指的PE水平约21.2倍和25.9倍。国际上横向比较ROE和PE水平的匹配，竞争力指数相较日经225（22.1倍）和德国DAX（16.6倍）在估值上具有优势。而标普500的ROE水平（约17.95%）虽然显著高于竞争力指数，但估值水平则较上期进一步上升到27.3倍，显著高于竞争力指数。　　展望2024年下半年，经历了春节前后的“压力测试”和V型反弹，以及5、6月份的回调后，目前资本市场所处状态可以用估值较低、预期下降、政策刺激效果蓄势待发来描述。站在目前位置，2021年以来连续下跌的核心资产出现分化，部分基本面边际复苏强的个股逐渐走出低谷，值得关注。今年以来，沪深300的ROE降到10%以下，但是我们持续跟踪的竞争力指数成份股组合在持有期盈利能力上相对于沪深300组合的优势继续处于通常所处的3%~4%区间的上沿，而其估值仍然显著略低于沪深300指数。　　市场的风格指针转动受到经济周期运转的影响。自2022年四季度以来，市场风格更多偏好红利、估值类因子和部分小盘成长类个股。质量因子的表现相对中庸。虽然竞争力指数成份股组合在持有期盈利能力上相对于沪深300组合的优势已经七个季度处于通常所处的3%~4%区间的上沿，同时估值又显著低于沪深300指数，但ROE绝对值自去年四季度以来的不断下降，使得质量因子的走强道路曲折。我们认为ROE绝对值的企稳上升或成为质量因子收益拐点确认的重要标志。投资面向不断变化的未来，从原有的平衡点运行到新的平衡状态。我们将密切关注竞争力指数ROE水平的绝对和相对变化，从而判断其预期收益率的相对强弱。

报告期内，3月制造业PMI强势反弹，在时隔半年之后一跃升至荣枯线之上。而且此次春节过后PMI的反弹幅度仅次于2023年，为历史第二强。对比2023年，这次制造业需求端的反弹来得更猛，3月PMI新订单指数上升幅度更大，反映了全球制造业景气度的回升。除了制造业PMI，3月建筑业PMI与服务业PMI也现回升。但3月建筑业PMI绝对值仍然停留在疫情后的历史次低，后续超长期特别国债的发行或可为建筑业PMI进一步回升提供支撑。3月服务业PMI依旧保持稳健上升趋势，春节过后消费表现依旧不俗。总体而言，国内经济相关数据出现超预期改善，是否能够持续走强值得密切关注。也与去年11月份规模以上工业企业利润同比增速较10月份明显加快，利润已连续多个月份实现正增长的数据相互印证吻合。　　当然事情的发展往往具有两面性，考虑到制造业PMI与2个月后的政策出台数量历史上呈负相关关系。这也就意味3月PMI反弹幅度的超预期可能使得相关政策出台延后，未来1到2个月内A股或将面临政策“空窗期”。在经济周期处于转换之际，有可能造成刺激强度和持续性不达预期是A股投资者需要考虑的风险。　　外部环境上看，美国PMI也超预期，增加了市场对于全球制造业回暖和中美库存周期共振的想象。但市场对于美国通胀粘性的担忧进一步增加，进而调低今年美联储的降息预期。从基本面角度，今年上半年投资的基调是对于过度悲观预期的逐步纠偏。目前看，2023年A股净利润有望实现两位数增长，并且预期这种增长可以延续到2024年。所以即便短期出现波动，仍建议保持多头思维，适当积极，通过高胜率资产和高赔率资产两条主线实现进攻和防御的对冲。　　东方红中证竞争力指数基金投资于一篮子高ROE公司，其估值目前接近2018年以来的低位。2024年一季度，东方红中证竞争力指数基金A类净值上涨3.80%，好于同期沪深300指数的3.10%。截至2024年3月29日，东方红中证竞争力指数成分股加权ROE约为15.94%，显著高于沪深300约10.24%，创业板指数约13.01%的水平。根据指数真实权重计算的PE水平约为12.5倍，明显低于沪深300约13.6倍的估值。同期根据指数真实权重和Wind总市值法公布的中证500和创业板指的PE水平约21.6倍和27.3倍。国际上横向比较ROE和PE水平的匹配，东方红中证竞争力指数相较日经225（23.2倍）和德国DAX（15.5倍）在估值上具有优势。而标普500的ROE水平（约18.16%）显著高于中证东方红竞争力指数，但其估值水平较上期进一步上升到26.1倍，也显著高于中证东方红竞争力指数。　　展望2024年二季度，虽然经历了春节前的“压力测试”和V型反弹，目前资本市场所处状态仍然可以用估值低点、业绩拐点叠加政策刺激来描述。站在目前位置，2021年以来连续下跌的核心资产，在大浪淘沙后许多基本面边际复苏强的个股体现出估值性价比高的特征，值得加大关注，从一季度表现看可能成为未来机会最大的板块之一。持续跟踪的中证东方红竞争力指数成分股组合在持有期盈利能力上相对于沪深300组合的优势目前已经第六个季度超过了通常所处的3%~4%区间的上沿，而其估值继续显著略低于沪深300指数。目前虽然还没有观测到这种现象的钝化，从而确认拐点的出现，但从指数表现看，一季度的超额收益似乎可能成为一个先行指标。

报告期内，国内经济正式进入新阶段，国际形势随着俄乌冲突的延展和中东局势的变化更加复杂变化，全球供应链的大规模重置不断向纵深发展。美联储的加息进程进入后半场，对于通胀是否缓解的判断是市场所关注和交易的重要基点。目前看市场对于美国消费者在手现金的估测较实际显著低估，这意味着美国消费数据或可持续超预期，衰退可能比市场预期得更远。相反，这也意味着美国通胀粘性更强，利率可能在高位维持更长时间。根据2023年年底进出口数据统计，2023年我国出口结构出现较显著变化，对传统欧美出口同比出现两位数下降，与其消费数据相关性下降；对俄罗斯、非洲出口数据显著上升。这是近期值得高度关注和跟踪的数据。　　2023年A股出现大幅震荡，过往赛道中的白酒、美容护理、医药、新能源等均出现进一步调整。东方红竞争力指数基金以风格平衡为特征，以合理价格投资优秀公司为核心投资理念，投资一篮子高ROE公司，是投资大盘质量风格的优质品种。2023年东方红中证竞争力指数A净值下跌-11.95%，同期沪深300指数下跌-11.38%。由于基金在每年两次的成分股调整时，会将行业配置再平衡到与沪深300一致，基金也可以作为定投沪深300基金的较好替代。一方面投资规则相对指数增强基金更加透明清晰，另一方面长期更高的ROE为基金不断累积更厚的安全边界，有望成为基金长期超额收益的源泉。中证东方红竞争力指数的估值目前接近2018年以来的低位。截至12月29日，竞争力指数成分股加权ROE约为16.23%，较2022年底没有明显下降，且显著高于沪深300约10.52%，创业板指数约13.56%的水平。根据指数真实权重计算的PE水平约为12倍，明显低于沪深300约13倍的估值。同期根据wind总市值法公布的中证500和创业板指的PE水平约21.7倍和27.8倍。国际上横向比较ROE和PE水平的匹配，竞争力指数相较日经225（9.10%和19.8倍）和德国DAX（12.6倍）均具有优势。而标普500的ROE水平（约17.87%）较竞争力指数略高，但同期PE估值已经上升到约24.8倍，显著高于竞争力指数。　　我们在运作过程中密切跟踪的竞争力指数成分股组合在持有期盈利能力上相对于沪深300组合的优势，目前观测该差值已经超过大多数时间3%～4%区间的上限。结合上面对于竞争力指数在ROE和PE上的国内外比较，当前市场下竞争力指数基金是大盘宽基指数和大盘质量风格定投的优选对象。

报告期内，国内经济受周期影响，相关数据波动较为显著。2023年9月食品、非食品价格环比均处于低位水平，CPI整体环比、同比数据也均处于低位。从指标读数来看，工业增加值、社会消费品零售总额、制造业投资、价格水平、基建投资等关键宏观指标的当月同比增速均较7月出现了边际改善。9月以来，许多高频数据也在持续出现边际改善，包括30个大、中城市商品房销售面积、各类行业开工率、G7物流指数和电影票房收入在内的许多高频指标均较上个月有所增加。　　资金上为满足跨季流动性需求，央行9月下旬以来加大净投放，资金面继续依赖于央行大额滚动续作。资金偏紧的背后是资金需求增多：一来初步了解到9月信贷情况较好，房贷提前偿还减少；二是8月底信贷座谈会加之专项债投放带动，大行投放的企业中长期贷款较好；第三，政府债券净供给仍多，8月1.2万亿、9月1万亿，往后还有潜在1.5万亿再融资债待发，对资金占用较多。目前来看，国庆节前资金面相对较紧，但总体资金面供求基本匹配。　　三季度政策面不断发出调整信号，全国楼市限购政策逐步加码放松，经济政策传闻不断、渐次出台，持续发力，股债跷跷板效应随着时间发展有所发酵。　　东方红中证竞争力指数基金投资于一篮子高ROE公司，其估值目前接近2018年以来的低位。2023年三季度，竞争力指数基金A类净值下跌-3.67%，跌幅小于同期沪深300指数的-3.98%。截至9月28日，竞争力指数成分股加权ROE约为16.11%，高于沪深300指数约10.93%、创业板指数约13.63%的水平。根据指数真实权重计算的PE水平约为12.2倍，明显低于沪深300指数约13.6倍的估值。同期根据指数真实权重和Wind总市值法公布的中证500指数和创业板指数的PE水平约23.0倍和29.4倍。国际上横向比较ROE和PE水平的匹配，竞争力指数相较日经225（16.6倍）和德国DAX（13.5倍）在估值上具有优势。而标普500指数的ROE水平（约17.21%）略高于竞争力指数，其估值水平虽然较上期略有下降到23.4倍，但仍高于竞争力指数。　　展望2023年四季度，估值低点、业绩低点叠加政策刺激，是目前资本市场所处状态。我们可以预期，在经济压力仍在，资本市场活跃力度不足的环境下，刺激政策不会停止，这将有利于进一步提振市场风险偏好。站在目前位置，有利因素正在不断集聚。内部环境上看，在政策持续刺激之下，国内经济有望逐步复苏；外部环境上，中美成立经济和金融领域工作组等也有助于进出口边际改善，所以对于四季度的市场不宜悲观。市场春秋的风格指针转动可能步入质量因子的上升区域。自去年四季度以来，由于溢价水平受到市场资金面和经济潜在增速的双重限制，市场风格更多偏好红利和估值类因子。质量因子的表现相对中庸。我们持续跟踪的竞争力指数成分股组合在持有期盈利能力上相对于沪深300指数组合的优势目前已经第四个季度超过了通常所处的3%~4%区间的上沿，而其估值继续略低于沪深300指数。事实上，从股价走势看，竞争力指数相对沪深300指数的相对强弱在三季度已经有所改变。密切关注这种改变是否能够延续扩大，从而确认拐点的出现。

报告期内，疫情对国内生产生活的影响减少，国际俄乌冲突衍生发展。基本面数据经历了近五个月的调整和观察，外需方面，上半年出口数据不容乐观，值得持续跟踪观察。消费数据参差不齐，上中下游高频数据整体偏弱。资金面上，尽管非银机构存在明显的流动性分层，但是银行间资金面边际转宽，市场对跨季后资金面转宽的预期较为乐观。目前观察到市场一方面对于对宽松刺激政策由敏感期待转向迟钝保守，另一方面对于复苏预期由偏强转向偏弱，全市场各板块价格在对于资金预期、经济预期和政策预期的偏差进行重新定价。　　东方红中证竞争力指数基金投资于一篮子高ROE公司，其估值目前接近2018年以来的低位。2023年上半年，产品A类稍落后同期沪深300。根据东方红资产管理提供的指数估值信息，截至6月30日，东证竞争力指数成份股加权ROE约为16.32%，显著高于沪深300约11.12%，创业板指数约13.95%的水平。根据指数真实权重计算的PE水平约为12.6倍，明显低于沪深300约13.9倍的估值。同期根据指数真实权重和wind总市值法公布的中证500和创业板指的PE水平约22.6倍和32.5倍。国际上横向比较ROE和PE水平的匹配，竞争力指数相较日经225（18.3倍）和德国DAX（13.5倍）在估值上具有优势。而标普500的ROE水平（约16.63%）与竞争力指数接近，而估值水平则较上期进一步上升到25倍，显著高于竞争力指数。

报告期内，国内疫情出现拐点，国际俄乌冲突继续衍生发展，经济生活开始步入复苏节奏。这对市场而言是期待已久，水落石出的一刻，市场预期出现重要转变。虽然部分基本面数据偏空，但包括高层在优化营商环境提振市场信心方面的一系列举动和总理在博鳌论坛的发言，都使市场对宽松利多敏感，而对复苏利空迟钝，市场在迅速对于资金预期和经济预期的偏差进行重新定价。　　外需方面，由于全球地缘政治的变化和供应链的大规模重置，叠加美联储加息周期，对于企业盈利和市场估值都形成压力，美欧国家目前面临的问题导致外需不足。观察3月份出台的一系列经济数据中，3月制造业PMI指数51.9%，前值52.6%；3月非制造业PMI指数58.2%，前值56.3%。在一定程度上反应了外贸订单困难，但国内建筑业、服务业复苏的现状。　　资金面上，为应对跨季资金需求，3月底央行逆回购净投放8110亿；加之降准落地补充超5000亿；叠加3月末财政支出按历史均值计算超5000亿；以及3月信贷任务完成后银行开始出钱出票，银行间流动性相当宽松，隔夜加权利率最低至0.35%，创去年12月22日来新低。　　东方红中证竞争力指数基金投资于一篮子高ROE公司，其估值目前接近2018年以来的低位。2023年一季度，竞争力指数基金A类净值上涨的涨幅落后同期沪深300。根据东方红资管提供的指数估值信息，截至3月31日，竞争力指数成分股加权ROE约为17.05%，显著高于沪深300约11.35%，创业板指数约13.62%的水平。根据指数真实权重计算的PE水平约为12.3倍，明显低于沪深300约14.9倍的估值。同期根据指数真实权重和wind总市值法公布的中证500和创业板指的PE水平约24.3倍和35.9倍。国际上横向比较ROE和PE水平的匹配，竞争力指数相较日经225（9.56%和16.9倍）和德国DAX（13.4倍）在这两方面均具有优势。而标普500的ROE水平（约16.82%）也在最近两年来首次较竞争力指数略低，估值水平则较上期上升到23.2倍，显著高于竞争力指数。　　展望2023年，市场春秋的风格指针继续转动，由于溢价水平受到市场资金面和经济潜在增速的双重限制，今年市场风格更多偏好红利、估值类因子和部分小盘成长类个股。质量因子的表现相对中庸。值得重视的是我们持续跟踪的竞争力指数成分股组合在持有期盈利能力上相对于沪深300组合的优势目前已经第二个季度超过了通常所处的3%~4%区间的上沿，而其估值继续显著略低于沪深300指数。结合上面对于竞争力指数在ROE和PE上的国内外比较，我们注意到竞争力指数相对沪深300指数PE估值低、ROE水平高的窗口已经延续了两个多季度，我们会密切关注这种现象。