浙商丰裕纯债A(007587) - 基金投资策略和运作

四季度银行间资金面平稳，债券收益率先下后上，年末罕见未走出顺畅下行，组合以低波票息资产打底，阶段性参与波段机会，季度内久期围绕，在波段交易时注重流动性安全。　　10月，银行流动性压力缓解，国债买卖重启后，存单期限利差延续收窄态势，进一步下行的空间也有限，而以互换市场未出现明显降息预期，流动性环境偏均衡。供给侧政策推动下，信贷规模考核弱化而非放弃，季初月冲量现象明显，大型银行也保持了较强的现券买入。上证指数在10月末突破4000点后，长债同时突破震荡区间形成修复行情，股债跷跷板钝化。　　11月，利率债超长端供需格局偏弱，配置力量偏弱，大型银行在二级市场转为买短卖长，缓解△EVE压力，引发利率债曲线陡峭化。月内资金面整体平稳，这也制约了10Y上行幅度，若未来央行通过收短放长抑制资金波动，物价水平筑底回升，曲线仍有陡峭化动力。　　12月，央行发布的2025年金融稳定报告关注贷款利率降幅明显超过政策利率的问题，债券利率同样面临下行过快局面，这或制约降息幅度。过去5年看，现券与资金的价格价差分位数还在低位，而银行间杠杆仍在偏高位置，资金面有边际趋紧风险。　　央行近期淡化降息表态，DR001仍在利率走廊内，需要进一步关注能否跌破走廊下限；各类价差略有回升，对比历史来看还在较低位置，同时股债赚钱效应的分化也限制债券吸引力。伴随着股债走势的分化，债基规模结构边或由纯债迁移至固收+，这将导致信用债和利率债需求分化，在赎回高峰过后，债市波动率预计逐渐下降。　　短期来看，平稳的资金面和央行财政协同可能催生小级别震荡反弹，再往后看，先是更集中于一季度的信贷开门红和潜在的兑现利润诉求（银行/保险）制约反弹空间，然后通胀筑底回升和长端供需问题将继续推动期限利差走阔。

三季度，债市进入逆风期，本基金着重增强组合流动性，同时在市场调整期间左侧布局部分高票息资产，平稳度过调整期。　　7月初资金面宽松，债市维持震荡走势，随后披露的6月CPI同比回升0.1%，十年一度的城市工作会议临近，反内卷和“大基建”也推动商品市场上涨，风险偏好回升，权益市场持续走强，股债跷跷板效应明显，10Y国债从月初1.64上行至1.74，月底的政治局会议未超市场预期，风险偏好边际回落，10Y国债下行至1.7。　　8月央行延续削峰填谷的公开市场投放力度，8月银行间资金面波动率明显下降，7月国内生产消费边际走弱，CPI同比回落，经济数据难言利空，然而债市走出一波调整。月初权益市场短暂震荡后强势上涨，上证指数放量突破3700点和3800点，“资金搬家”逐渐成为债市隐忧，月初资金宽松，10Y国债下行1BP至1.69后加速上行，月内最高上至1.85，月末收于1.84。　　9月，高频经济数据延续下滑，然而在公募费率改革、反内卷和扩发服务消费的催化下，10Y国债一度上行至1.9，收益率曲线陡峭化，期限利差向着过去三年中枢回归。　　基建和消费品零售走弱是一体两面，专项债前置发行未能与实物工作量对应，传统基建项目推进偏缓，社会有效需求偏弱，商品国补的需求逐渐透支；同时服务消费涌现新场景新需求，政策层已有重磅文件支持，且财政资金有望转换新旧动能，此外四季度政策性金融工具（投放数字经济、AI等领域）和资金等将为地方政府减负。出口依托产业链优势和全球南方国家市场保持韧性，2023~2024年密集交付的运力也通过运价下降实现关税补贴效应，出口韧性预计尚可延续。价格指数在约束竞争秩序（产能产值控制）和出口韧性推动下预计边际回升，实际利率有望下行。　　适度宽松的货币政策有多元化目标和实现路径，目前对于债市的利好边际有限，后续需持续观察基本面情况。

一季度各项经济数据呈现开门红，但也存在隐忧，期间银行间市场资金价格高位运行，债市一波三折。二季度经济内外部因素交织，债市也迎来较大波动。4月的宏观主线是中美关税博弈，4月2日，美国推出对等关税政策，叠加前期已加征的税率，中国商品输美税率一度超过66%，出口链和人民币汇率承压。5月关税问题仍在发酵，5月7日为稳市场稳预期，央行宣布降准降息。6月宽货币稳市场态势明显，债市迎来牛陡行情。　　报告期内本基金及时跟踪市场变动，灵活切换策略，着重力争利率债的波段收益。

一季度各项经济数据呈现开门红，但也存在隐忧，期间银行间市场资金价格高位运行，债市一波三折，报告期内本基金及时跟踪市场变动，以高等级信用债打底，着重获取利率债的波段收益，净值合理增长。　　1月债市扰动因素明显增加，然而低赔率环境下长债保持较强韧性。前半月人民币在岸即期连续触及7.33点位，资金价格持续上行，与此同时长债下行风险和负carry引发关注，长债回调压力在此阶段稍有释放；1月21日，美国新任总统就任后人民币汇率小幅走强，中间价顺势调涨，悬在半空的关税威胁引发风偏快速回落、长债相应走强；跨节期间，央行仅重启了14天逆回购，存款准备金率也未下调，受资金面影响，短债直到月末最后一个工作日才快速下行。　　2月初，美国单方面对华加征10%关税，春节期间消费数据延续以价换量特征，叠加节后DR007和R007的20日均值分别回落至2%、2.1%以下，10年期国债收益率小幅回落；随后披露的1月金融数据超预期，股市持续上涨，资金面随即边际转紧，四季度货币政策执行报告的展望中也未提择机降准降息，市场对于“适度宽松”的理解分化，各期限国债收益率转为上行，曲线陡峭化。月末，关税威胁和CPI回落隐忧再临，债市获得喘息机会。　　3月，DR007与7天逆回购的偏离度居高不下，重要会议期间风偏也在持续演绎，长债收益率快速上行，引发资管产品赎回承压，月末央行公开市场操作和MLF双双净投放，资金面预期得以改善，长期国债收益率下行幅度明显好于短期限，曲线再度走平。　　开年以来的经济数据呈现出量好于价、需求好于供给的特征。企业降价扩产支持利润总额提升，但利润率下滑和被动补库指向较弱的经营预期，因而更倾向于加大内卷和压缩居民工作机会。短期来看，降低实际利率仍然是必要的减负措施。单一领域针对居民部门的消费补贴呈现脉冲性，仅通过刺激消费带动物价快速修复的可能性较低。居民的弱预期也反映在按揭贷款增速偏弱，伴随积压性需求释放后，后续二手房成交量冲高回落后，则房贷利率仍然需要调降，届时长债的性价比优势将更加突出。　　债券市场方面，长债定价掣肘逐渐解开，10债与存单价差隐含银行中长期负债的短缺压力，而我们在3月看到了央行在本轮适度宽松周期首次超量续作MLF，近期存单收益率回落、大行净融出提升等都验证了中期流动性的修复；在利率互换市场上，1Y IRS的期限利差也较现货收窄，这意味着银行的负债压力不仅回落，当前存单价格并未计入中期流动性的过于乐观预期。整体来看，国债收益率下行趋势有望得到延续，货币政策有进一步宽松的空间，而对华关税的推进可能加速政策宽松进程。

一季度债市在年初抢跑预期、偏弱的基本面数据以及央行降准的带动下，资金面总体较为均衡，跨年及跨季前资金价格阶段性走高，虽然央行OMO投放量波动较大，但在缴税且跨季等时点上加大投放，资金面未出现明显紧张的局面。1年期国债和10年期国债收益率实现了快速下行。　　二季度，债市面临的约束因素逐步增加，在经过快速下行后，长期限利率债行情隐含的利率风险引发各方关注，5月一揽子地产政策覆盖国企收购商品房、盘活存量土地、保交楼等着力优化供给侧、相关金融部委也释放降低贷款首付比、取消房贷利率下限、下调个人住房公积金贷款利率等需求侧刺激政策，长期限利率债行情一波三折，票息为主的信用债策略表现较好。　　三季度，单月政府债净发行提速叠加存款搬家扰动资金面，央行的预期指引带动债市一波三折，股市仍然疲软且多次增量财政政策预期落空，季度末国新办发布会和926政治局会议提振市场风险偏好，“股债跷跷板”效应显现。　　四季度，政策在市场交易权重中明显提升，10月是一揽子增量政策密集发布期，市场风险偏好阶段性受到扰动，11月初美国大选和国内重要会议落幕后政策扰动下滑，资金面边际转松，12月内中央政治局会议和经济工作会议渐次召开，会议强调实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，极大提振了经济信心和流动性宽松预期，债市快速走强。　　组合操作方面，本基金灵活平衡短期和中长期、利率和信用，以高等级信用债作为底仓，积极获取波段收益、力争增厚组合收益。

三季度，单月政府债净缴款压力叠加存款搬家扰动资金面，央行的预期指引带动债市一波三折，股市仍然疲软且多次增量财政政策预期落空，季度末国新办发布会和926政治局会议提振市场风险偏好，股债跷跷板效应显现。报告期内本基金兼顾回购和现券交易，净值波动整体较小。　　7月初，央行公告国债借入操作并增设临时隔夜正逆回购，由于临时逆回购利率加点高于正回购，阶段性扰动债市情绪。随后，7月出口边际走弱、物价持续低迷，与此同时二十届三中全会和政治局会议体现出了一定的政策定力，强刺激担忧退潮，另一方面央行超预期调降7天逆回购利率10BP，叠加资金面偏松，债市流动性环境改善，10年期国债收益率一度下行至2.13%。　　8月初，10年期国债在低位震荡，市场分歧度边际抬升，上旬交易商协会对部分农商行启动自律调查进一步扰动债市预期，央行也在二季度货政执行报告中提及长端利率风险，10年期国债收益率快速上行；8月政府债净发行规模高叠加存款搬家致使资金面更为依赖公开市场操作，8月中旬起，伴随央行公开市场操作投放加量，资金面均衡转松，叠加中证报报道长债重归合理区间，长债收益率重归下行但成交量边际萎缩。　　9月上旬，存量按揭利率下调预期升温，人大常委会未涉及增量财政政策，上证指数持续下行跌破2800点，10年期国债收益率由此突破8月低点至2.04；在经历短暂低位震荡后，宽货币政策落地后的止盈压力和超预期政治局会议带来的风偏调整共同带动长端利率快速上行。　　经济亟待需求政策加码，地产、基建投资仍在寻底中，消费根基不稳，出口形成支撑，926政治局会议指向四季度更加迫切完成全年经济目标。今年存在一定财政收入缺口，叠加未来几年内平台清零压力，新增专项债资金从增量项目向存量项目（特殊新增专项债）的转移代表防风险的深化，在继续防范债务风险的前提下，财政发力方向更多在消费，消费品以旧换新的1500亿特别国债资金刚于8月初下达，增量节奏待观察。另外，还需要甄别政策逻辑为托底还是强刺激。　　货币政策进入效力观察期。三季度央行操作体现珍惜政策空间和呵护市场的平衡，7月降息后资金市场利率未跟随明显下行，显示资金市场仍存在结构性不平衡 ，924加码进行降息降准和存量房贷利率下调后，政策效果进入观察期。 　　整体来看，四季度，货币政策组合拳预计将改善债市流动性环境，潜在的增量政策节奏和力度还待观察，宽货币落地+宽信用路径不明在趋势上仍旧利好债市，然而风险偏好转强的背景下，债市将面临更多扰动因素。

一季度债市在年初抢跑预期、偏弱的基本面数据以及央行降准的带动下，1年期国债和10年期国债收益率实现了快速下行。二季度，债市面临的约束因素逐步增加，长期限利率债行情一波三折，票息为主的信用债策略表现较好。报告期内本基金保持了较为稳定的高资质信用债组合，降低行情波动对于组合净值的扰动。　　4月，基本面引导下的债市追赶政策面。3月末统计局PMI录得50.8%，超出市场预期，带动4月初10年期国债下行，月中央行通过一季度货币政策例会、与政策行座谈讨论长期限利率债市场形势等方式传递对长期限利率债的关心，长期限利率债交易情绪一度受此影响，然而后续的3月物价、出口、金融数据小幅低于市场预期，地产链条的高频数据同比持续孱弱，整体显示经济基本面仍待修复，监管叫停“手工补息”后非银机构再配置压力也在增加，30年国债收益率持续下行至4月23日的2.42%、创至年内新低，随后央行再度提示长债风险，发改委也表态“推动超长期特别国债尽快落实到位”着力缓解年初以来政府债发行偏缓导致的资产荒预期，30年国债快速上行至2.58%、高于月初10BP。　　5月，债市多重利空中延续震荡行情，10年期和30年期国债月末仅下行1BP。5月17日的地产政策接连加码，随后一周内对于30年国债收益率上行不足1BP，虽然5月17日在北京召开的全国切实做好保交房工作视频会议支持国企收购已建成未出售商品房、盘活存量土地、保交楼等着力优化供给侧，相关金融部委也释放降低贷款首付比、取消房贷利率下限、下调个人住房公积金贷款利率等需求侧刺激政策，但50城新房销售面积和17城二手房销售面积相对往年仍在偏低水平。　　6月，部分银行再次下调存款利率，负债端成本得以压降，在偏弱的经济数据和“资产荒”情绪的共同驱动下，10年和30年期国债收益率分别下行9BP、13BP至2.2058%和2.4282%。

1月在经历了年初抢跑行情、中旬降准降息预期落空后和下旬央行超预期的降准后，利率债实现了快速下行，1年期和10年期国债收益率分别下行20BP和12BP，曲线趋于牛陡；2月1日~20日，相关提振资本市场的措施拉动上证指数上行、形成股债跷跷板效应，利率在此期间维持震荡，1年期国债收益率上行3BP，10年期国债收益率接近持平，随后 LPR超预期调降25BP既反应国内需求偏弱的现状，又打开了银行存款利率进一步调降的空间，国债收益率快速下行、曲线牛陡。3月，CPI数据超预期带动风险偏好边际回升，央行对于资金空转的关注态度和连续的地量逆回购投放也引发市场对于资金价格的担忧，上旬利率债阶段性回调；随后较弱的基本面数据以及央行对于降准空间的表态提振债市，1年期和10年期国债均震荡下行。　　一季度总体资金面较为均衡，跨年及跨季前资金价格阶段性走高，虽然央行OMO投放量波动较大，但在缴税且跨季等时点上加大投放，资金面未出现明显紧张的局面。　　1~2月，受到短端票息收益偏低和流动性等因素影响，1年期的信用利差被动走阔，而3年期信用利差持续下行；3月，1年期和3年期信用利差均走入震荡行情。　　一季度，组合持续关注中高等级信用债品种，保障了较好的流动性。　　　　以螺纹钢期货结算价和水泥价格指数为例，年初以来同比增速持续下行，虽然持续放松的各地购房政策带动二手房市场热度和成交量有一定抬升，新房成交和百城住宅用地仍然处在过去数年的偏低位置，二手房对一手房的替代和“以价换量”较为明显，显示对应地产和基建等传统下游板块的需求偏弱。　　2022年以来，高质量发展成为全面建设社会主义现代化国家的首要任务，地方政府和城投债务管控力度也在逐步提升，发展动能正以债务逐步转型为新质生产力，在当前的宏观环境下，政策面定力可能相对较强。　　总的来说，经济复苏的成色仍需要持续验证，在转型发展的过程中可能会面临经济潜在增速下降、增长动能切换的过程，伴随着银行存款利率和保险产品相关利率的下调，债市方向仍然偏多。　　未来的风险点主要在于财政政策力度的超预期或股债跷跷板效应的超预期。一是在发展新质生产力的过程中，财政政策托底作用更为明显，目前超长期特别国债、抵押补充贷款等政策工具已逐步实施，若后续财政政策进一步发力，导致对于经济的撬动效应超过预期或出现政府债的集中发行，则可能扰动债市市场；二是若提振资本市场的相关政策带动股票市场持续拉升，可能通过股债跷跷板效应压制债市情绪。　　后续对于政策和经济增长的博弈，可能会放大行情的波动性，高票息的信用债性价比进一步显现。

2023年春节前市场对于复苏的一致性预期较强，制造业PMI连续三月高于荣枯线，其中二月份的52.6创多年新高，但复苏成色进入验证期，两会5%的经济目标略显稳健，出口数据较弱，基本面的利多因素在积累；而资金市场波动率显著增加，R007和DR007的均值分别较去年四季度上行20BP以上，3月央行超市场预期降准25BP，激发市场情绪，一季度10年期国债收益率先上后下至2.85%左右。　　二季度债市关注点从强预期向弱预期转化，并得到弱现实数据的验证。4月起制造业PMI连续回落至荣枯线以下，出口整体走弱，仅部分优势行业延续增势，商品房成交面积重回近几年下界附近，地产行业景气度持续下探。CPI和居民贷款也维持低位，显示居民资产负债表受损、购房及消费信心的不足。债市也率先对经济弱预期进行交易，10Y国债收益率下行流畅，下行超20BP至2.63%。　　7月债市延续对基本面弱现实的担忧，下旬的政治局会议提及“加强逆周期调节和政策储备”，提升了市场对于后续政策的预期空间，但是8月15日央行年内二度降息，时点超预期，与7月较弱的经济金融数据形成验证，10年期国债收益率一度达到2.53%。8月中旬资金利率明显上行，14D的跨季价格4%以上，10Y国债收益率上行至2.7%，短端上行幅度更大。　　2023年四季度以来，PMI持续下行，投资、消费、出口等数据大部分不及预期，通胀增速连续为负，M1也持续下行，显示经济活力度偏低，宏观环境利好债市。10月后，地方政府特殊再融资债和1万亿增量国债大规模发行，以及央行要求银行平滑今明两年的信贷节奏等，银行间资金面持续收紧，直到央行净投放和财政投放的发力，资金面开始转松，年末存款利率的下调也推动长债收益率快速下行。　　全年组合保持了相对稳健的操作思路，获取相对稳健的票息收益，资金面对组合的扰动相对较小。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以高评级的企业债、公司债等为主。　　　　三季度以来，经济基本面走势一波三折，目前已基本阶段性触底企稳。在经历了4月、5月经济的明显下行后，稳增长政策逐渐开始发力，6月社融信贷数据有所改善，经济基本面逐渐企稳。但是，7月经济数据出现超预期下滑，在政治局会议提出“加强逆周期调节和政策储备”的定调后，政策进一步加力，地方政府专项债发行节奏加快，央行适时开展降息，多地地产调控政策有所放松，暑期出行、汽车促销等带动消费需求增长，经济增长在8月有所企稳反弹。9月以来，主要高频指标环比延续正向表现，制造业企业景气度持续回升，工业生产持续回暖，汽车类消费继续保持强势，地产销售同比降幅有所收敛，出口增速持续收窄，建筑业商务活动指数环比回升。　　三季度前半段资金面整体偏平衡，但8月中下旬后有所收紧，四季度的资金利率中枢下行空间或有限。由于实体融资需求相对不足，前半段除了7月底的跨月出现时点性的紧张外，其他时间资金面整体平衡。8月中下旬后，受外汇贬值压力增加、政府债券供给以及信贷季节性冲量等因素影响，资金面持续紧张，虽然期间央行有降准和超额续作MLF的操作，但不改整体紧张的趋势，债券收益率持续上行。展望四季度，由于汇率压力仍未消除，政府债特别是特殊再融资债发行规模较大，以及特别国债的发行预期，预计资金利率的中枢可能会保持在较高水平，难以明显下降。　　债券收益率先抑后扬，预计四季度或呈震荡走势。7月初至8月中旬，受经济基本面表现偏弱，市场存在降准、降息预期，资金面整体均衡宽松，以及降息落地等因素影响，债券收益率呈下行趋势。8月下旬以后，受“活跃资本市场”，房地产调控政策优化，经济基本面有所好转，以及资金面持续偏紧等因素影响，债券收益率持续上行。展望四季度，基本面处于企稳弱复苏趋势中，稳增长政策仍有发力的必要，资金利率中枢难以明显下行，叠加四季度机构行为存在不稳定因素，债市整体处于相对逆风阶段。但是，基本面复苏的基础仍不稳固，超预期的政策应该不多，资金面没有持续收紧的基础，机构配置需求仍未离场，债市也不用过于悲观。总体来看，四季度债市的胜率一般，赔率较小，总体或呈震荡走势。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以高评级的企业债、公司债等为主。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以高评级的企业债、公司债等为主。　　一季度，经济呈现自然复苏状态，内生增长动能相对偏弱，复苏的基础仍然不稳固。地产投资虽然降幅收窄，但销售前景仍然不容乐观。消费者信心有所恢复，但消费意愿仍为明显改善；失业率仍然处于高位，且有所上涨。出口继续承压，进口显著低于预期。PMI指数下降，显示经济复苏的斜率有所放缓，反映经济内生动能的持续性仍有待观察。　　一季度，债券收益率呈先上行、后震荡、再下行走势，收益率中枢略有抬升。春节前，受经济复苏预期的提振，收益率快速上行。春节后至2月底，资金面阶段性紧张，金融数据连续超预期，高频数据显示经济有所复苏，但市场对资金面压力和经济复苏的持续性存疑，配置力量逐渐发力，收益率维持窄幅震荡。3月以来，受进口、通胀不及预期、两会公布的增长目标不高、美欧银行危机、降准落地等因素影响，收益率有所下行。　　展望二季度，在“不大干快上”的总基调下，政策强刺激预期下降。从经济的各分项指标来看，二季度基本面或仍维持弱复苏的态势，基本面对债市的冲击可能相对有限。3月末降准后，二季度货币政策有望继续保持中性。另外，社会融资需求在量上或继续扩张，对资金面带来扰动，但央行积极呵护，资金利率中枢有望保持平稳，预计仍将围绕政策利率波动。综上，二季度债市可能继续维持震荡格局，中短久期、票息策略可能占优。