中加民丰纯债A(007572) - 基金投资策略和运作

三季度，基本面和政策预期的共振导致债券市场发生显著的调整。反内卷政策扭转了对物价水平持续下行的担忧，市场开始重定价的过程。近年来政策侧重于提高经济发展质量而非一味追求数量，虽然在缺乏强需求驱动的前提下，价格水平难以持续抬升，但从环比持续负增、同比持续下行的阶段修复，足以修正市场对政策的预期和对债券的定价。此后，在科技领域盈利增长的驱动和相关政策的鼓励下，权益市场表现突出，对增量资金形成引力，并进而引发了市场对于存量资金流出的担忧。后续的政策因素使得市场对于未来负债端的缺失产生普遍疑虑并开始提前交易，带动债券市场进一步调整。在调整的过程中，债券各品种表现出现了明显的分化，基于供需关系的区别，配置属性更强的品种总体好于交易属性品种。利率债中国债表现好于政金债，信用债中短债表现好于长债。基本面的表现叠加债券绝对收益率水平的提高，使得在市场调整的同时，配置力量仍然显现。7-8月经济数据环比趋弱，投资、消费数据表现均呈下行态势，信贷数据偏低，反应了内需总体不足，仍然需要通过降低利率水平以化解实体压力、激发投资意愿。因此，今年以来在货币政策的呵护下，广谱利率持续下行，表现为存款利率下调、贷款加权利率下行、保险预定利率下调等等。随着此消彼长的调整，债券的相对比价关系明显抬升。同时，央行货币政策延续呵护态度，对于资金面整体维持平稳，公开市场投放充足，对于资金利率波动起到了平抑的作用，债券的绝对套息价值也有所修复。不过，由于前期部分定价的不确定性仍未落地，短期内市场观望情绪较重。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，在收益率调整的过程中积极应对，调整仓位。

上半年，债券市场随着政策和基本面预期的变化发生了显著的波动。年初市场对于年内降息预期进行了较为超前的定价，为稳定汇率并保持利率水平处于合意区间，央行暂停国债买入，并开始调节资金面，资金利率显著走高。银行非银存款的减少使得其可融出资金减少，放大了资金面的波动。在资金面收紧初期，长端定价受到的影响较小，期限利差压缩。随后由于春节后资金利率仍然偏高，曲线极致平坦，长端利率开始补跌。随着一季度降准和全年降息预期的进一步弱化，叠加资金利率保持在显著高于公开市场操作利率的水平，部分机构集中兑现历史浮盈，市场抛压加剧，债券利率加速上行。到3月中旬，考虑到市场已经自发形成了较大幅度的调整，为纠正市场过于悲观的预期，避免负反馈的形成，公开市场重启大额净投放，大行融出有所恢复，资金面开始明显转松，市场情绪相应回暖。除资金面的边际变化，基本面的边际变化也是政策预期变化和市场调整的重要因素。年初延续了去年四季度的增长趋势，消费、地产等数据阶段性表现向好，出口保持韧性，信贷增长良好。而到3月之后，地产销售增长放缓，价格数据仍在低位徘徊，信贷数据转弱，表征经济需求仍有待提升。2-3月美国分别对我国加征关税10%， 4月初美国对我国加征关税幅度更是远超预期，带动全市场风险偏好快速下降。不过，后续随着权益市场企稳、关税谈判开启、贸易争端呈现长期化的特征，市场对于事件型冲击的定价开始弱化，关注点逐步转向经济增长的中长期趋势。由于预期外需边际承压，央行货币政策态度趋于呵护。5月初的降准降息时点早于市场预期，公开市场投放加量，资金利率中枢逐步下移。受此影响，市场对于票息品种的配置和交易需求旺盛，带动信用利差和新老券利差全面压缩。而活跃品种受发行进度、政策节奏等多因素的影响，在4月初之后呈现震荡走势。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，积极把握市场的机会，在市场收益率波动的过程中灵活调整持仓结构。

一季度，债券市场随着政策预期的变化发生了显著的调整。年初市场对于年内降息预期进行了较为超前的定价，为稳定汇率并保持利率水平处于合意区间，央行暂停国债买入，并开始调节资金面，资金利率显著走高。银行非银存款的减少使得其可融出资金减少，放大了资金面的波动。在资金面收紧初期，长端定价受到的影响较小，期限利差压缩。随后由于春节后资金利率仍然偏高，曲线极致平坦，长端利率开始补跌。随着一季度降准和全年降息预期的进一步弱化，叠加资金利率保持在显著高于公开市场操作利率的水平，部分机构集中兑现历史浮盈，市场抛压加剧，债券利率加速上行。到3月中旬，考虑到市场已经自发形成了较大幅度的调整，为纠正市场过于悲观的预期，避免负反馈的形成，公开市场重启大额净投放，大行融出有所恢复，资金面开始明显转松，市场情绪相应回暖。除资金面的边际变化，基本面的边际变化也是政策预期变化和市场调整的重要因素。年初延续了去年四季度的增长趋势，消费、地产等数据阶段性表现向好，出口保持韧性，信贷增长良好。而到3月之后，地产销售增长放缓，价格数据仍在低位徘徊，信贷数据转弱，表征经济需求仍有待提升。2-3月美国分别对我国加征关税10%，其对于出口的负面作用将在二季度之后逐步显现。因此，为应对后续压力，财政和货币政策料将保持积极。本季度，1年期国债收益率上行45bp至1.54%，10年期国债收益率上行14bp至1.81%。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，在收益率调整的过程中保持了灵活的仓位调整。

2024年，在基本面和政策面共同推动下，债券延续牛市格局。开年之初，经济数据表现有所分化，消费复苏、出口维持韧性的同时，地产销售与投资持续形成拖累，受项目储备不足的影响，地方债发行速度偏慢，而广义财政收入增速的回落进一步引发了市场对于后续财政支出强度的担忧。出于配合降低实体部门融资成本、刺激终端需求的需要，2月存款准备金率和LPR报价下调，市场对于年内货币政策利率全面下行的预期得到提振，收益率曲线走向牛平。3月之后，部分高频数据在边际上有所回暖，即期汇率出现波动进而影响政策节奏预期。随着银行净息差及汇率压力的增大，货币政策防风险目标的优先度提升，央行持续提示长债风险，导致长端利率债震荡波动，配置资金被迫转向中短端资产，收益率曲线转为牛陡。为配合对虚增信贷规模挤水分及维持银行息差水平的需要，手工补息被叫停，资金配置从银行存款向非银渠道转移，提升信用债投资需求，信用利差压缩至历史极值水平。不过，内需和信贷走弱的格局未发生转变，房价加速下跌、销售结构由新房向二手房转移，制造业“内卷式竞争”导致部分企业在增产的同时不增收不增利，工业品价格与核心通胀迟迟未起，至三季度需求不足的困境逐渐向供给领域传导，逆周期政策再度发力，央行两度下调政策利率，地方债发行明显加速，一线城市限购政策继续放松，共同助推9月末风险偏好的改善，在此期间，对于稳增长政策预期的摇摆构成债券波动的重要原因，监管对于利率风险的关注也一度降低了现券市场的成交活跃度，信用债流动性溢价压缩，信用利差走扩。由于完成年内经济目标的压力有所降低，四季度财政开始着手解决存量债务问题，2万亿化债专项债密集发行，在此过程中，货币政策在流动性层面给予了积极配合，从结果看一级供给对债市的冲击并不明显。被用于置换存量高息债务的化债资金进一步减少了高收益合意资产的供给，资产荒行情再现，配合外部地缘政治格局不确定性提升以及市场对于来年“适度宽松”货币政策的想象，债券收益率再度进入快速下行阶段。全年，1年期国债收益率下行100bp至1.08%，10年期国债收益率下行88bp至1.67%。报告期内，我们根据市场变化灵活调整仓位，考虑到资金面相对平稳，保持了较积极的杠杆水平，并根据对基本面、政策面、资金面的判断，灵活调整组合的久期，积极把握了市场区间震荡下的机会。

三季度，需求不足的困境向供给领域传导，宏观经济延续放缓态势，政策博弈加剧放大了债券市场波动，利率一波三折、低位宽幅震荡，信用利差整体走阔。本季度有效需求缺失的矛盾依然突出，出口虽因惯性支撑仍暂能维持较高增速，但伴随海外经济和政治周期的变化，外需下一阶段面临的不确定性有所提高。更重要的是，内需和信贷走弱的格局未发生转变，房价加速下跌、销售结构由新房向二手房转移，过去几年土地购置缩水的影响已开始延伸到竣工链条，制造业“内卷式竞争”导致部分企业在增产的同时不增收不增利，民营企业投资意愿低迷，基建投资对经济拉动的乘数效用降低，财政支出受到名义收入下滑的掣肘，居民“就业-收入-消费”循环存在堵点，上半年表现一度强劲的供给端受需求拖累愈发明显，工业品价格与核心通胀迟迟未起。经济完成全年目标的压力加大，在此背景之下，逆周期政策开始发力，货币政策的大力宽松，地方债发行明显加速，一线城市限购政策继续放松，讨论经济议题的政治局会议超预期召开，都提振了市场对于增量政策的预期，助推三季度末的风险偏好改善。陆家嘴金融论坛之后，人民银行着手重塑以逆回购利率为主要政策利率的货币政策新框架，三季度人民银行共执行两次合计30bp的逆回购降息、一次降准，再度调降存量房贷利率，并正式启用被定位为流动性管理工具的国债买卖，8-9月均进行了国债净买入操作。债券选择对基本面走势及货币宽松预期进行提前定价，待货币政策利多落地后，对于配套稳增长政策的担忧则会阶段性占据上风，上述对政策预期的摇摆引发利率波动。与此同时，人民银行对于长债收益率风险的持续提示一度打压了现券成交积极性，导致市场对信用债流动性溢价进行重估，叠加禁止手工补息政策对非银机构的资金补充效用减弱，本季度内信用债表现整体弱于利率债。综合来看，本季度，1年期国债收益率下行17bp至1.37%，10年期国债收益率下行5bp至2.15%。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，在市场收益率波动的过程中灵活调整持仓结构。

上半年在基本面逻辑和政策预期多重因素的影响下，债券收益率整体震荡下行。今年以来经济数据继续呈现分化特征，消费持续复苏，外需带动出口相关行业增长，但国内大循环不够顺畅，总体有效需求不足。需求的不足使得价格持续在低位徘徊，企业盈利恢复缓慢。政策上直面经济存在的诸多挑战，出台了提振经济相关措施，不过政策效果仍有待观察。地产方面，各地陆续下调居民房贷利率和首付比例、取消部分限购政策，希望通过提高居民杠杆率实现提振终端销售，加速去化进程的目标，但受制于居民收入增长预期和财富效应，虽然大型城市的二手房成交在政策放松后有所回暖，但其一手房销售以及三四线城市的成交表现仍然平平。基建方面，在对项目质量和宏观杠杆率把控的前提下，政府债整体发行进度偏慢，形成基建实物工作量落地需要较长的时间。实体经济盈利预期仍未改善，投资意愿相对不足，对应企业的信贷需求相应下滑。与此同时，金融注重高质量增长，强调质而非量，对于虚增规模开始挤水分，信贷资金供需的双重影响使得货币社融增速边际上出现回落。在货币政策上，为维护币值稳定，保持金融机构聚焦主业，货币政策相对较少使用总量工具，而是同时通过结构性调整降低社会融资成本。一季度进行了降准和LPR利率调降，二季度叫停手工补息以实质上降低银行负债成本。同时央行强化了对于收益率曲线正常斜率的管理，多次提示未来长债利率合理区间，使得债券收益率曲线在一季度牛平的基础上，二季度整体转向牛陡，长短期限利差基本修复至历史均值附近。同时，由于资金向非银渠道的流动，信用利差压缩至历史极值水平。报告期内，我们根据市场变化灵活调整仓位，考虑到资金面相对平稳，保持了较积极的杠杆水平，并根据对基本面、政策面、资金面的判断，灵活调整组合的久期，积极把握了市场区间震荡下的阶段性机会。

一季度，在基本面逻辑的驱动下，债券市场表现出前置交易的特征，收益率全面下行。今年以来经济数据继续呈现分化特征，消费持续复苏，外需带动出口相关行业增长。然而，地产销售改善尚不明显、投资持续拖累；基建虽有去年储备的增发国债资金到位使用，但受天气和项目因素影响，整体开工进度偏慢。由于总需求不足，价格持续在低位徘徊，企业盈利恢复缓慢。2月LPR报价大幅调降，意在通过降低实体经济融资成本刺激终端需求，相应的市场随后调高了对于货币政策利率年内全面下行的预期。在中长期逻辑通畅的同时，负债端成本下降速度相对缓慢，银行间资金利率总体保持在OMO之上的水平，压缩了套息空间，削弱了杠杆操作的价值。因此，机构普遍采用拉长久期的操作，收益率曲线总体平坦化下行。3月中旬之后，由于市场回购利差和信用利差均已降至相对低位，部分高频数据在边际上有所回暖，即期汇率出现波动进而影响政策节奏预期，临近季末非银面临负债结构调整，市场进入震荡行情。但在缺乏有效可投资产的背景下，银行资金总体充裕，在MLF和OMO缩量的情况下市场整体波幅不大，配置需求推动短端利率品种引领下行，信用利差被动修复。综合来看，本季度，1年期国债收益率下行36bp至1.72%，10年期国债收益率下行26bp至2.29%。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，积极把握市场的机会，在市场收益率下行的过程中保持了积极的仓位。

2023年，在基本面和政策面共同推动下，信用债和长端利率债收益率显著下行。开年之初，由于疫情因素消退，春节临近，餐饮旅游等居民线下消费快速反弹，投资全面布局，银行积极发力投放信贷。信贷的靠前发力对于表内其他资产投资需求形成替代；派生准备金消耗基础货币，资金利率中枢明显上升。因此，利率债整体呈熊平走势。2月以后，市场开始从弱现实强预期，逐步转向强现实弱预期。疫后经济修复脉冲结束后，基本面显露疲态。虽然居民线下消费场景短期内修复明显，但受制于过去几年可支配收入增速的下降，居民储蓄倾向普遍处于高位。在房地产销售、汽车等大宗消费表现均较为疲弱、海外需求经历去年高增之后普遍回落的背景下，企业生产和投资动力均相对不足，整体仍处于去库阶段。与此同时，政策保持了高度定力，两会确定的经济增速目标务实稳健。在此背景下，央行通过降准和降息操作维护了银行间市场的总量宽松，顺应整体融资需求和资产收益率的下降，商业银行也普遍下调存款利率以降低负债端成本。虽然由于政策预期的变化，期间市场出现了一定的波动，但债券收益率整体呈较为连贯的下行走势。8月开始，基本面和政策的博弈加速，地方债和国债增量发行，资金面波动放大，债券市场进入震荡调整期。一方面，中央系统性解决高杠杆地区的债务压力，有力提升了地方平台的信用资质，对于降低地方政府融资成本有明显的效果，城投债利差大幅收窄。另一方面，银行表内承接资产的压力增加，超储有明显消耗，银行间流动性快速收敛，利率曲线极度平坦。12月份之后，随着年内利率债供给逐步进入尾声，财政投放逐步到位，资金的供需环境也有所变化。四季度的经济数据表现仍未有明显改善，通胀数据持续走低，为进一步降低社会融资成本并为银行保留息差空间，银行存款利率再次下调，带动债券市场启动了一轮陡峭化下行的跨年行情。报告期内，我们根据市场变化灵活调整策略，在信用利差压缩的大背景中通过提高仓位积极把握了市场的机会，持仓以金融债和产业龙头为主。

三季度，基本面和政策的博弈加速，资金面的波动放大，债券市场进入震荡调整期。7月份，基本面延续边际走弱，实体需求进一步收缩，居民消费和企业投资需求均有下滑，社融增速明显下行。银行间资金面相应被动宽松，推动收益率曲线陡峭化下行。月末的政治局会议直面经济运行面临的困难挑战，在坚持精准有力实施宏观调控的同时，关注重点领域风险，首次提出房地产市场供求关系发生了重大变化，将适时调整优化房地产政策，并提出要有效化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。为配合化债举措，8月开始，专项债发行提速，再融资债的发行也被提上日程。一方面，中央系统性解决高杠杆地区的债务压力，有力提升了地方平台的信用资质，对于降低地方政府融资成本有明显的效果，城投债利差大幅收窄。另一方面，银行表内承接资产的压力增加，超储有明显消耗，银行间流动性快速收敛。即使央行进行了降息和降准操作，在非银融资成本普遍上升至公开市场操作利率以上的情况下，利率债收益率平坦化上行，同业存单利率逼近MLF利率水平。叠加8月以后经济数据边际上的企稳和信贷数据环比上的改善，市场对于基本面的定价逻辑也有所变化。综合来看，本季度，1年期国债收益率上行30bp至2.17%，10年期国债收益率上行4bp至2.67%。展望后市，经济和政策的博弈仍将持续。目前经济出现了边际改善的信号，需要观察经济的表现是否可以持续。在债券一级供给增加后，财政投放可能将缓解资金面的紧张情况，但也需要关注央行在此期间的货币政策配合。总体来看，后续经济修复的斜率和政策的侧重点将影响短期表现，关注调整中带来的配置机会。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，灵活调整了杠杆和仓位水平，并根据曲线形态和个券表现调整组合分布。

2023年上半年，债券市场在年初的波动调整结束之后，收益率总体震荡下行。开年之初，由于疫情因素消退，春节临近，餐饮旅游等居民线下消费快速反弹，投资全面布局，银行积极发力投放信贷。信贷的靠前发力对于表内其他资产投资需求形成替代；派生准备金消耗基础货币，资金利率中枢明显上升。因此，利率债整体呈熊平走势，配置属性更强的中短端品种表现更弱。而信用债受去年末以来发行减少和机构结构性欠配因素影响，收益率快速回落，信用利差持续收敛。2月以后，由于春节期间的消费数据未完全符合市场预期，市场开始从弱现实强预期，逐步转向强现实弱预期。疫后经济修复脉冲结束后，基本面显露疲态。虽然居民线下消费场景短期内修复明显，但受制于过去几年可支配收入增速的下降，居民储蓄倾向普遍处于高位。在房地产销售、汽车等大宗消费表现均较为疲弱、海外需求经历去年高增之后普遍回落的背景下，企业生产和投资动力均相对不足，整体仍处于去库阶段。与此同时，政策保持了高度定力，两会确定的经济增速目标务实稳健，强调今年注重高质量发展，不搞大干快上，坚持推动高质量发展，坚持稳中求进工作总基调，注重控制宏观杠杆率，化解存量风险。在此背景下，社会融资需求整体偏低，信贷在年初集中投放后，二季度显示出了后劲不足。央行也通过降准和降息操作维护了银行间市场的总量宽松，顺应整体融资需求和资产收益率的下降，商业银行也普遍下调存款利率。虽然由于政策预期的变化，期间市场出现了一定的波动，但债券收益率整体呈较为连贯的下行走势。报告期内，我们根据市场变化灵活调整仓位，考虑到资金面相对平稳，保持了较积极的杠杆水平，并根据对基本面、政策面、资金面的判断，灵活调整组合的久期，积极把握了市场震荡下行带来的机会。

一季度，债券市场表现呈现明显的结构性分化行情，利率债先上后下，信用债陡峭化下行。开年之初，由于疫情因素消退，春节临近，餐饮旅游等居民线下消费快速反弹，投资全面布局，银行积极发力投放信贷。信贷的靠前发力对于表内其他资产投资需求形成替代；派生准备金消耗基础货币，资金利率中枢明显上升。因此，利率债整体呈熊平走势，配置属性更强的中短端品种表现更弱。2月以后，由于春节期间的消费数据未完全符合市场预期，市场开始从弱现实强预期，逐步转向强现实弱预期，对于经济修复的方向观点一致，但对于经济修复的斜率产生怀疑，债券市场情绪相应有所缓和，除期间商业银行资本管理办法因可能改变交易结构对市场有较大扰动，债券总体进入逐步修复阶段。3月以来，两会确定的今年经济增速目标务实稳健，强调今年注重高质量发展，不搞大干快上，央行加大资金投放并进行了降准操作，在银行间流动性高度依赖公开市场操作情况下，缓解了季末资金面的紧张局面，利率曲线相应陡峭下行。而信用债方面，受去年末以来发行减少和机构结构性欠配因素影响，一季度信用利差持续收敛。综合来看，本季度，1年期国债收益率上行14bp至2.23%，10年期国债收益率上行2bp至2.85%。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，在市场波动的过程中及时调整组合仓位，控制组合回撤，并根据市场的阶段性机会积极捕捉反弹机会，杠杆和仓位水平灵活。

2022年，经济在修复过程中受到疫情等因素影响，整体增速放缓，而年末随着疫情条件变化，防疫政策相应调整，市场对于经济的信心转向积极。债券市场全年呈现宽幅波动，围绕基本面现实和预期的变化定价，收益率整体先下后上。一季度，为降低实体经济融资成本，为全年经济良好开局，货币政策先行，各品种政策利率先后调降。为尽快实现实物工作量，信贷投放集中发力，社融总量数据增速向好。在去年地产调控已见成效的基础上，地产政策因城施策，部分城市根据实际情况对限购政策边际放松或调降居民房贷利率。地方债发行节奏和项目审批速度较快。微观机构行为方面，理财产品净值化之后，全市场负债端不稳定性提高。以上因素使得收益率曲线在年初下行后普遍上行。二到三季度，疫情因素对消费和生产均形成了较广泛的冲击，打断了两会后的经济扩张节奏，部分地区生产活动和消费活动停滞，第三产业受到的冲击更为明显，地产投资增速也明显下滑。针对经济的实际风险，决策层弱化了年内经济增长目标，强调宏观政策在扩大需求上积极作为，财政货币政策要有效弥补社会需求不足。财政通过留抵退税减轻微观主体的税负压力，帮助小微企业持续经营。央行和央企上缴留存利润，央行进行了降准和降息操作，通过量价工具有效降低了实体经济融资成本。对于债券市场，由于实体融资需求疲弱，流动性驻留银行间市场，使得资金利率持续显著低于政策利率，债券收益率曲线趋于陡峭化，信用利差明显压缩。四季度之后，随着干旱天气结束、疫情缓解、保交楼政策逐步施行，经济重回环比改善的轨道。实体经济融资需求的抬升推动银行间流动性收敛，而这种收敛被市场视为政策转向的可能性信号，加之理财产品在净值化转型之后迎来第一个集中开放期，负债端的不稳定快速形成负反馈机制，导致债券市场供需失衡，流动性骤然消失，收益率普遍上行，信用利差明显走阔。至年末，由于疫情因素对于经济尤其是就业的短期影响明显，且央行通过大量逆回购投放和降准缓解了负债端压力，市场情绪有所缓解。总体来说，市场对于下一年的经济修复抱有较高的期待，并在债券定价时有较充分的体现。报告期内，我们根据市场变化灵活调整仓位，考虑到资金面相对平稳，保持了较积极的杠杆水平，并根据对基本面、政策面、资金面的判断，灵活调整组合的久期，积极把握了市场区间震荡下的阶段性机会。