永赢凯利债券(007427) - 基金投资策略和运作

宏观方面，三季度经济延续平稳运行，但结构性压力边际加大。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资。 利率方面，基本面和资金面对债市仍构成支撑，但受反内卷交易、股债跷跷板效应等因素影响，三季度债市收益率震荡上行。7月初中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，反内卷交易带动权益市场情绪升温，8月股债跷跷板持续演绎，债市收益率延续调整。9月市场风险偏好有所降低，市场对央行重启国债买卖博弈升温，债市表现偏震荡。 信用环境方面，三季度信用违约风险整体低发。市场表现方面，三季度信用债整体调整，信用利差涨跌互现，受资金面均衡宽松影响，中短久期信用债相对抗跌，长久期信用债上行幅度较大，曲线陡峭化。节奏上，7月中上旬，在资金面宽松及信用债ETF集中上市扩容影响下，信用债呈现一定的独立行情；7月下旬以来，信用债走势整体跟随利率债，信用利差波动走阔。 操作方面，本基金在三季度降低了久期和杠杆，逐步回归杠杆票息策略。

宏观环境方面，在外部不确定性加大的背景下，上半年我国经济仍具有较强韧性。结构上，虽有中美关税扰动但出口整体平稳运行，并支撑工业生产、制造业投资维持高位；地产年初温和小阳春，随后销售热度有所降温，地产投资仍旧低位徘徊；信贷投放在年初开门红后边际回落，内生性融资需求有待进一步改善；消费在以旧换新政策延续支持下温和修复。政策方面，随着外围环境的复杂性和不确定性提升，宏观政策更加注重稳定市场、稳定预期。5月降准降息落地，资金价格中枢逐步回落，体现央行对流动性的呵护态度。 从市场表现来看，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整。春节后权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，叠加市场修正对“适度宽松”的理解，收益率明显调整，10年国债活跃券最高触及1.9%，随后逐步修复。4月初对等关税落地后，市场避险情绪大幅升温，带动收益率大幅回落。二季度央行降准降息落地、资金中枢下移，日内瓦会议后中美关税大幅调降，但均未带动收益率突破窄幅震荡区间。信用债市场方面，2025年上半年信用风险缓和，收益率整体延续震荡下行走势，但低利率环境下波动有所加大。其中一季度受资金面收紧影响出现明显调整；3月下旬以后，随着资金面转松及理财规模增长，信用债收益率转为下行，各品种利差均有不同幅度压缩，低等级中短久期信用利差压缩幅度相对更大。此外，5月下旬以后做市信用债ETF规模快速增长，催生样本券的结构性行情。 操作方面，组合在上半年灵活调整组合久期和杠杆。一季度随资金利率上行调降杠杆，3月底至4月提升久期，5月降息之后聚焦信用债利差压缩机会，整体实现稳健收益。

宏观环境方面，一季度经济整体平稳运行，同时呈现结构分化特征。地产市场实现温和小阳春，二手房表现明显好于新房，地产投资延续低位；“以旧换新”政策靠前发力支撑社零小幅回升，工业生产表现偏强，基建、制造业投资维持高位。同时物价走势延续疲弱，供需失衡格局仍待扭转，信贷投放节奏起伏，存在一定冲量特征。政策方面，央行暂停国债买入操作，并淡化了MLF的政策利率属性。债券市场表现来看，一季度债市出现调整，一季度末10年国债活跃券收益率相对去年四季度末上行近14bp。节奏上，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整，长端横盘震荡，曲线呈平坦化运行。春节后资金面延续偏紧，权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，市场逐步修正对“适度宽松”的理解，带动长端持续调整到1.9%附近。伴随央行加大流动性投放，叠加权益市场情绪降温，债市情绪逐步修复，收益率在季末回到1.8%附近。信用环境方面，一季度信用债新增违约主体2家，信用风险处于低发状态。市场表现方面，一季度信用债收益率整体多上行，但跌幅弱于利率债，信用利差收窄。节奏上，1月份资金面趋紧，中短端信用债上行幅度较大，但长端相对抗跌；2月份长端信用债补跌，信用债曲线平坦化上行；3月份资金面压力逐渐缓解，信用债收益率先上后下，中短端率先修复全月下行，但长端收益率仍较月初上行。操作方面，本基金在一季度维持了中性久期和杠杆，并配合长端利率的波段操作。但由于利率中枢整体上移，季度收益小幅为负。

宏观经济方面，2024年经济呈现U型走势，一季度经济基本面仍有韧性，二、三季度出现走弱，四季度企稳回升，一至四季度实际GDP依次录得5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，全年5%经济增速目标顺利实现。政策方面，全年货币政策彰显支持性态度，财政收支相对紧平衡，9月末随着经济下行压力加大，宏观政策组合拳密集落地，年末中央经济工作会议进一步释放稳定预期的积极信号。债券市场方面，全年收益率下行较为明显，10年期国债收益率下行近90bp。分阶段看，一季度，机构配置力量推动利率逐步下行；二季度市场出现多次短暂回调，随后基本面增速放缓，推动收益率重回下行。9月末政策基调转向，推动风险偏好回升，利率再度明显上行。10月随着风险偏好边际回落，债市情绪修复，年末货币政策定调"适度宽松"释放积极信号。操作方面，本基金今年主要聚焦久期和信用利差波动的机会，总体上维持较高久期和杠杆，积极参与中长久期信用债利差压缩机会，并配合利率债波段交易，实现稳健回报。

宏观环境方面，2024年三季度经济整体处于总需求不足的状态。实体方面，代表经济景气度的PMI持续处于50荣枯线下方，工业生产同比增速回落，产需不平衡的矛盾有待改善；社零增速处于偏低水平，居民消费意愿不足；投资板块中地产延续弱势，制造业与基建起到对冲作用。融资方面，内生融资需求仍有待改善，金融挤水分背景下总量融资增速偏弱。通胀环境整体温和，总需求不足的影响在价格端也有所体现。政策方面，三季度政策整体发力提速，政策表态更加积极。8-9月政府债券融资提速，单月净融资放量；货币政策延续对长端利率的管控思路，而整体基调维持宽松，7月、9月两次调降政策利率，并于9月末降准50bp。9月底政治局会议讨论经济形势，释放明显积极信号，并首次提及促进地产市场止跌回稳，随后一线城市地产限购政策进一步放松。市场表现来看，三季度利率先下后上。9月初央行相关发言人在国新办发布会上谈及降准，利率下行并触及历史低点。月底国新办会议、政治局会议表述积极，虽有双降落地，但风险偏好影响下利率快速回升。整体上，三季度末10年国债收益率相对二季度末下行5.4bp。信用环境方面，三季度信用债新增违约展期规模环比同比均略有回升，新增主体由地产链扩散至施工、租赁、综合等。市场表现方面，三季度信用债收益率先下后上，流动性偏弱的信用债调整时长和幅度均显著高于利率债，信用利差和等级利差利差全面走阔，其中3-5年低等级上行幅度更大。操作方面，本基金在三季度久期先升后降，并在收益率下行过程中逐步降低信用债对组合的久期贡献，提高组合流动性，全季实现正收益。

2024年上半年，实体经济层面，经济增长同比增速前高后低，内生复苏动能略显疲弱，实物工作量及实体部门预期均有待修复。经济结构呈现一定分化：地产投资低位徘徊，基建投资受地方化债影响未见明显动力，消费缓慢回补但缺乏弹性，制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势，出口在外需和基数影响下同比增速提升。货币金融层面，受实体信贷需求相对不足、政府债发行节奏后置的影响，融资增速受到拖累。政策层面，特别国债、设备更新及消费品以旧换新、地产去库存等稳增长支持政策陆续出台，展示对实体经济的呵护态度；货币政策兼顾内外平衡，政策利率及广义存贷款利率稳中有降。利率方面，在经济动力偏弱、价格涨势不足、融资需求缺位的环境下，上半年债券收益率震荡下行，其中一季度利率单边下行，超长债表现亮眼；二季度利率走势波动加大，受利差空间压缩、央行提示长债风险等因素影响，收益率曲线整体呈现陡峭化运行。信用方面，2024年上半年信用债新增违约展期规模同比下降，新增主体仍集中在房地产及相关产业链，头部企业在一季度发生舆情后，二季度银行融资及股东资产收购等支持逐步落地，信用风险短期缓释。市场表现方面，上半年广义基金规模增长显著，对信用债配置力量较强，信用债收益率整体下行、各品种利差均有不同幅度压缩，其中低等级长久期债券收益率下行幅度更大。操作方面，本基金维持了较高久期和杠杆，积极参与中长久期信用债利差压缩机会，并配合长端利率的波段操作，实现稳健收益。

宏观方面，一季度经济延续去年以来的修复态势。结构上出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业保持韧性，房地产投资低迷。通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，和消费出行相对火热、地产工业偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放稳预期信号，资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。利率方面，一季度债牛行情延续，市场收益率整体下行。节奏上，1-2月在实物工作量落地进度偏慢、货币政策宽松博弈以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率连续下行，并先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率下行动能减弱且波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势。一季度末10年国债活跃券收益率相比去年末下行近26bp。信用方面，24年一季度新增债券违约仍集中在地产行业，行业流动性危机继续蔓延，头部企业寻求非标展期。信用债收益率震荡下行，等级利差和期限利差显著收窄，信用利差除短久期高等级小幅走阔外其他整体下行。操作方面，本基金在一季度提高了组合久期，并配合长端利率的波段操作，实现稳健收益。

宏观方面，2023年经济全年呈现N型走势，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。2023年经济整体处于疫后修复期，但修复过程仍有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从经济结构上看，地产投资仍在低位徘徊，消费缓慢回补、制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲后全年整体偏弱。实体以外，社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。利率方面，债市表现上，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。节奏上，年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面助推下，利率开启震荡下行，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，整体调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近28bp。信用方面，2023年债券市场违约仍主要集中在非国有地产，违约率处于近年来低位。无风险利率下行、资产荒以及城投化债利好决定了全年牛市行情，信用利差、等级利差和期限利差悉数收窄，信用债录得自2020年以来的最好收益。操作方面，本基金今年主要聚焦信用债挖掘，在城投、产业和金融类信用债等多个领域积极获取利差压缩机会。久期杠杆方面，本基金上半年逐步提升久期，三季度调降，四季度再次提升，全年维持偏高杠杆，实现稳健回报。

宏观方面，三季度经济主线是筑底修复：产出、通胀、融资等各项经济指标陆续企稳回升，经济修复的弹性和持续性是后续核心关注。政策方面，稳增长政策加码，呈现节奏快、力度强的特征，货币政策延续宽松基调，但受内外平衡因素制约，资金面边际收敛。利率表现来看，三季度市场收益率先下后上，7月市场呈现横盘震荡，8月中旬央行非对称降息后，债市利率快速下行并触及年内最低点，后随着稳增长政策进一步落地、经济数据企稳改善、资金面边际收敛，债市收益率震荡回升。整体上，三季度末10年国债活跃券收益率相比二季度末上行近4BP。信用环境方面，三季度债券违约仍集中在非国有地产企业，违约金额处于近年低位。信用债收益率涨跌不一，受益于地方“一揽子化债”推进，市场风险偏好边际修复，低等级表现优于中高等级，信用利差和等级利差多数收窄。操作方面，本基金在三季度逐步降低了组合久期并维持了一定比例的杠杆，减少了收益率上行对组合净值的冲击。

上半年市场交易主线逐步从疫后“强复苏”转向“弱复苏”。宏观经济方面，消费表现强于投资，服务业表现强于制造业。年初伴随疫情解封、消费场景快速复苏，工业企业生产回补，地产销售回暖。进入二季度，脉冲效应开始退潮，地产销售转弱、信贷投放回落，经济内生性需求趋弱。上半年债市收益率整体下行，信用利差和等级利差均有不同幅度的压缩。操作方面，本基金开年以短久期中等级信用债杠杆策略为主，春节后逐步拉长信用久期，主要基于复苏节奏偏弱及中等级信用债较好的期限利差保护。二季度继续提升组合久期和杠杆，并对持仓进行了一定置换，降低中等资质信用债占比，提升利率、高等级和金融债债券的持仓，提高组合利率敏感性。行业结构上，城投、产业和金融均呈现较好的信用利差和期限利差压缩机会，本基金在上述领域进行了分散化布局，获取了一定的超额收益。

2023年一季度经济整体处于修复初期，确认疫后企稳回升态势。实体方面，代表经济景气度的PMI表现强劲，企业复工复产温和推进，地产销售持续回暖。融资方面，社融和信贷总量表现亮眼，结构上“企业强、居民弱”格局未改，内生融资需求仍待改善。年初通胀环境整体温和，PPI低位震荡，核心CPI表现相对偏弱。政策方面，去年推出的一揽子稳经济政策继续发挥效能，带动一季度基建、制造业维持高景气。两会公布的经济增速目标落于市场预期下沿，财政政策力度较去年边际收敛。货币政策继续强调精准有力，资金利率中枢逐步向政策利率回归，为补充银行中长期流动性缺口，3月下旬央行宣布全面降准25bp。一季度利率市场先上后下，整体呈现窄幅震荡格局。节奏上，年初市场对经济复苏存在较强预期，带动利率震荡向上。春节后虽经济表现相对强劲，但由于市场定价已较为充分，利率持续横盘震荡。进入三月，经济修复斜率有所放缓，市场对修复持续性亦存在较大分歧，带动利率出现小幅回落。整体上，一季度末10年国债收益率相对去年年末上行1.75bp。一季度信用债表现强于利率债，信用利差普遍压缩：一月信用债收益率整体下行，期限上短久期票息债券较强，弱资质和长久期债券表现依然偏弱；二月因混合估值产品发行等因素缓解理财赎回压力，票息策略趋同，市场追逐短端中低等级和长端中高等级债券；三月理财企稳叠加信用债供给未有明显放量，市场逐步切换寻找期限利差压缩机会，各等级期限利差普遍压缩。操作方面，本基金开年以短久期中等级信用债杠杆策略为主，春节周逐步拉长持仓信用久期，主要基于复苏节奏偏弱及中等级信用债较好的期限利差保护。在行业结构上，城投、产业和金融均呈现较好的信用利差和期限利差压缩机会，组合在上述领域进行了分散化布局，获取了一定的超额收益。

宏观方面，2022年经济全年呈现倒N型走势，一至四季度GDP增速依次录得4.8%、0.4%、3.9%、2.9%，全年实际GDP同比3.0%。在地产周期回落、疫情扰动压制下，经济内生动能疲弱是贯穿全年的主线。经济结构上呈现出显著的分化特征：反映内需的消费、居民信贷、地产投资、核心通胀等数据持续疲弱，外需下半年伴随积压订单的消耗也转为下行。与此同时，稳增长政策继续发力，地产放松政策密集落地、准财政工具积极扩容、货币政策配合宽松，带动基建投资一枝独秀，制造业也因产业政策、贷款政策支持力度加大而维持较高增速，对经济总量形成托底效应。实体以外，通胀表现符合预期，PPI高位回落、CPI小幅回升，通胀水平整体处在温和区间。债市表现上，利率全年以震荡为主，货币政策维持宽松态势，但稳增长、宽信用进程连续受疫情冲击或地产断供风波扰动。以十年国债活跃券作为衡量，上半年利率整体在2.70-2.85%区间窄幅震荡，下半年伴随央行降息，国债利率打破区间下沿，创下年内最低2.61%，随后伴随资金价格回升、地产支持政策加码、疫情防控优化等影响，年末收至2.84%水平。信用方面，2022年1-10月信用债市场收益率震荡下行，信用利差压缩至历史极值水平。 11月中上旬防疫政策转向，理财赎回等因素影响，信用债市场大幅调整。信用风险方面，22年房地产出现行业性风险暴露，行业利差水平大幅走阔，11月政策转向后部分民企债券价格出现回升；其余行业信用资质相对稳定，8月底部分弱区域城投发生尾部舆情风险，但市场影响有限。操作方面，本基金根据市场情况积极进行久期和券种的调节：在3月债券收益率大幅上行期间及时降低组合久期控制回撤；3月底开始加仓1-3年信用债，并在7月地产断贷冲击中进一步提升久期，为组合增厚收益。9月市场转为窄幅震荡，降低组合久期至中性水平，并在防疫政策调整后进一步降低仓位。受年底信用利差大幅走阔影响，组合净值在四季度出现一定幅度的回撤。