天弘优质成长企业精选混合发起式A(007202) - 基金投资策略和运作

进入下半年，A股市场走出分化的走势，高PB板块跑赢低PB板块，投资者中不同的投资风格和偏好的群体也被戏称为“老中小登”，一边是偏好成熟行业龙头，较少关注短期波动和概念炒作的群体，一边是喜欢追逐新兴技术、关注短期股价弹性和市场热点变化的群体，在一个群体的世界里，三季度赚钱似乎很容易；而在另一个群体的世界里，低波也成为了被市场遗忘的理由。组合上，我们维持了均衡配置、行业分散、价值投资的一贯方法，希望在不承担过高风险与波动的前提下去获取稳健回报，也希望在不那么人声鼎沸的地方去积累收益。从结果来看，“在一个世界里亏掉的钱，在另一个世界里赚到了；两个世界的悲欢并不相通”，净值斜率的向上基本符合基金经理的管理目标。在分化的市场中，我们不希望将自己定位成某种特定的风格，而是希望在低估值的股票上找到拐点的机会，在能长大的公司里埋下有安全边际的种子，正如我们本年度挖掘的两家被深度折价的农药化肥企业的投资机会，期待找到更多兼具高质量与低估值的标的。

上半年优质成长基金取得了个位数的绝对收益，跑赢了沪深300指数，但也错过了机器人等跌宕起伏的成长股行情。弱水三千，只取一瓢，我们没做什么和我们做了什么一样的重要。专注在我们能跟踪、能定价的优质企业之上，本基金随着持仓品种性价比的变化调整了部分个股，在行业配置上增加了医药与白酒的持仓，一方面部分白酒头部企业已经逐步进入高股息配置的区间，同时还附带优质商业模式下顺周期复苏的低价期权；另一方面国内医药企业创新出海的趋势逐步呈现，BD提速方兴未艾，我们希望在投资中能保持安全边际的前提下，去参与产业的趋势与变化，所幸并不是所有的公司都被定价充分，不断翻石头的过程中仍能找到便宜的好公司。

一季度市场波动较大，deepseek横空出世与机器人的浪潮袭来，一时间“东升西落”似乎成为了主要的论调，我们欣喜地观察到不少领域的上市公司开始尝试并受益于技术的进步，但同时这样的过程必然是漫长且反复的。在这样的过程中，不少企业的竞争优势究竟是被加强还是缩小，似乎还需要更长时间的观察去下判断，在这里我们必须要承认基金经理认知的局限性。因此，我的选择是多看少动，在我能够认知的、且具备高质量与高分红的企业上去争取绝对收益。一季度里本基金的净值表现也大抵如此。未来，本基金将继续坚持自下而上的选股策略，价值投资，均衡布局，以持有人的利益最大化为目标，寻找风险收益比最优的投资组合，在“一万年太久，只争朝夕”的技术变革与“弱水三千，只取一瓢”的投资机会把握中找到平衡，力争给您带来稳健回报。

全年来看，本基金收益率停留在个位数，似乎没有那么令人兴奋。正如《海边的卡夫卡》里所写：“最终，你坠入沉眠。当你再度醒来，一切都未曾改变，你已融入新的世界。”降低回报预期或许是未来我们需要不断去接受的现实，毕竟市场走势跟投资者风险偏好、市场交易量的变化无关，只取决于构成市场的上市公司，他们现金流创造与企业价值变化。我们将持续观察一批能够提供差异化服务与产品的企业，他们的经营以及他们面临的环境变化。

年初以来，市场运行的脉络清晰。开年以来经受考验，1月份出现了持续性的单边大幅下跌，大多数交易日都是下跌主导的情绪，这在历史上都是罕见的数据。其中最主导的因素是市场在经历雪球和DMA风险的持续出清。2月出清后暴力反弹，在系统性风险出清后，市场自春节前夕进入了普反阶段，且反弹的力度和持续性超过此前的预期，市场本身展现出了很强的韧性，此前踏空的资金普遍入场，在这个阶段风险偏好的提升和情绪的修复是市场的主要矛盾。反弹惯性延续至3月，开始等待业绩期。年报和一季报业绩期披露结束，“4月决断”观察下来，整体需求端的景气方向仍然指向了出海，中国制造业经过国内激烈的市场竞争后大浪淘沙，剩下的行业龙头们普遍具备很强的竞争优势，这些胜出的竞争者在出海开拓时，展现了超出市场预期的盈利能力，考虑到大部分海外市场较好的利润情况，我们认为随着这些“胜者为王”的龙头公司海外业务占比提升，其公司整体的ROE水平也将随之提升，并体现在资本市场的估值定价当中。5月迎来预期交易的反弹，需要注意的是，AH都在表达顺周期复苏逻辑，预期交易先行的反弹后需要进行整固。6月市场在跟踪基本面宏观和中观的高频数据，正常规律来讲，政策传导到基本面的改善是有时间滞后的，目前需要等待经济基本面的进一步跟上。进入8月份，因为诸多因素的影响，市场的情绪明显下降了一个台阶，至8月底的时候，我们已经看到市场的成交量逼近2018年底到2019年初；同时8月份市场再次出现了小盘股恐慌的迹象，市场整体的估值水平再次回到了2022年4月份、以及2024年年初的水平。这些情况都表明市场在8月底至9月初已经到了一个比较极端的悲观状态。此时选择优质的公司低位加仓，反而可能是明智之举。总的来看，今年市场的侧重点发生了多次变化和轮动。在这个过程当中，我们一方面在应对系统性风险的时候，力争控制回撤，另一方面我们发现很多优质公司在前期的系统性杀跌时，定价系统失灵，没有能体现公司本身的基本面价值，后续基本面在定价的权重占比将会提升。从操作上，我们更多精选此类公司，来挖掘阿尔法和市场错杀的机会。进入三季度，宏观层面和市场层面都发生了一些新的变化，基于这些新的变化，我们的投资思路从几个层面上进行了相应的调整：第一个层面，出海逻辑的延续和调整。上半年我们观察到了更多的出口和海外布局公司的机会，这是顺应国内经济发展趋势、同时也跟国内企业的竞争优势相契合的，因此我们在这一领域也持有比较积极的态度。但是，从三季度开始，我们密切跟踪到了海外经济数据的波动。在这样的逻辑之下，三季度我们在海外产业链的布局上，做了一些优化和调整，在维持出海产业链布局的基础上，更多地选择了主业在泛海外市场可持续的公司。第二个层面，内需链条的强化。从上半年的政策上，我们已经陆续看到了政府提升内需的动力；而三季度的很多相关的政策（包括汽车报废政策的加强、超长期特别国债支持消费以旧换新等），进一步强化了我们对于国内内需政策持续强化的判断。我们特别关注的是前期内需板块已经进行了较为充分的调整，而在9月底政策全面的支持将使得需求侧未来具备上调的预期，同期供给侧有些行业在前期受限集中度提升明显，因为我们始终认为过去几年很多行业的细分领域竞争格局出现了明显且影响长久的优化改善，这些变化终将反映在产业链的利润分配和证券市场资产定价当中。中国的结构化改革当中，代表产业升级的方向具备长期的生命力，我们沿着新质生产力的方向去寻找机会。短期来看，反弹的交易结构取决于前期超跌的欠配回补和贴现远期预期的经济复苏基本面赔率，远期基本面的赔率最重要的变量在于后续的财政政策力度。展望四季度，中长期来看宏观驱动力决定了市场能否基本面接力，我们目前仍然维持此前的观点判断，对于四季度整体的市场表现乐观以待。

年初以来，市场运行的脉络清晰。开年以来经受考验，1月份出现了持续性的单边大幅下跌，大多数交易日都是下跌主导的情绪，这在历史上都是罕见的数据。其中最主导的因素是市场在经历雪球和DMA风险的持续出清。2月出清后暴力反弹，在系统性风险出清后，市场自春节前夕进入了普反阶段，且反弹的力度和持续性超过此前的预期，市场本身展现出了很强的韧性，此前踏空的资金普遍入场，在这个阶段风险偏好的提升和情绪的修复是市场的主要矛盾。反弹惯性延续至3月，开始等待业绩期。年报和一季报业绩期披露结束，“4月决断”观察下来，整体需求端的景气方向仍然指向了出海，中国制造业经过国内激烈的市场竞争后大浪淘沙，剩下的行业龙头们普遍具备很强的竞争优势，这些胜出的竞争者在出海开拓时，展现了超出市场预期的盈利能力，考虑到大部分海外市场较好的利润情况，我们认为随着这些“胜者为王”的龙头公司海外业务占比提升，其公司整体的ROE水平也将随之提升，并体现在资本市场的估值定价当中。5月迎来预期交易的反弹，需要注意的是，AH都在表达顺周期复苏逻辑，预期交易先行的反弹后需要进行整固。6月市场在跟踪基本面宏观和中观的高频数据，正常规律来讲，政策传导到基本面的改善是有时间滞后的目前需要等待经济基本面的进一步跟上。总的来看，整个上半年市场的侧重点发生了多次变化和轮动。在这个过程当中，我们一方面在系统性风险的时候，力争控制回撤，另一方面我们发现很多优质公司在前期的系统性杀跌时，定价系统失灵，没有能体现公司本身的基本面价值，后续基本面在定价的权重占比将会提升。从操作上，我们更多精选此类公司，来挖掘阿尔法和市场错杀的机会。在行业当中，我们特别关注的是：1） 中国的结构化改革当中，代表产业升级的方向具备长期的生命力，我们沿着新质生产力的方向去寻找机会。2） 内需板块已经进行了较为充分的调整，从赔率的角度来看具备吸引力。供给侧受限和变化较大的行业，因为我们始终认为过去几年很多传统行业的细分领域竞争格局出现了明显且影响长久的优化改善，这些变化终将反映在产业链的利润分配和证券市场资产定价当中。3） 此外我们认为AI是浩浩汤汤的产业浪潮，我们关注前景广阔的智能汽车、机器人等AI落地应用场景。

市场开年以来经受考验，1月份出现了持续性的单边下跌，大多数交易日都是下跌主导的情绪，这在历史上都是罕见的数据。其中最主导的因素是市场在经历雪球和DMA风险的持续出清。在相关风险出清后，市场自春节前夕进入了普反阶段，且反弹的力度和持续性超过此前的预期，市场本身展现出了很强的韧性，此前踏空的资金普遍入场，在这个阶段风险偏好的提升和情绪的修复是市场的主要矛盾。总的来看，整个一季度市场的侧重点发生了多次变化和轮动。在这个过程当中，我们一方面力争控制回撤，另一方面我们发现很多优质公司在前期的系统性杀跌时，定价系统失灵，没有能体现公司本身的基本面价值，后续基本面在定价的权重占比将会提升。从操作上，我们更多精选此类公司，来挖掘阿尔法和市场错杀的机会。在行业当中，我们特别关注的是：1） 中国的结构化改革当中，代表产业升级的方向具备长期的生命力，我们沿着新质生产力的方向去寻找机会；2） 供给侧受限和变化较大的行业，因为我们始终认为过去几年很多传统行业的细分领域竞争格局出现了明显且影响长久的优化改善，这些变化终将反映在产业链的利润分配和证券市场资产定价当中。3） 此外我们认为AI是浩浩汤汤的产业浪潮，我们关注前景广阔的智能汽车、机器人等AI落地应用场景。往后展望，即将迎来业绩期，市场的主要矛盾将有所切换，基本面将重新占据大权重，我们希望紧密地预判和跟踪年报和一季报情况，从中观察到全年的景气度主线。就如霍华德·马克斯所说，市场的情绪就像钟摆一样，总是从一个极端摆动到另一个极端，市场情绪停留的位置通常都不是合理的那个点。无论是从历史估值水平来纵向对比，还是与其他风险资产收益率的横向对比，目前中国股市的风险收益比都已经处在相当不错的位置了；而中国的经济周期，已经站在了新一轮库存周期的起点；同时我们也观察到2023年至今，相关部门相继出台了一系列稳定经济和引导产业升级的政策，我们预计2024年政策的效果有望更加明显的体现出来。我们更愿意对未来多一些乐观、少一些恐慌，希望可以通过我们的努力，为各位投资者朋友带来更好的投资回报、更棒的持仓体验，以及对股票市场更多的信心和期待。

总体而言，上半年我们抓住了市场的一些机会，但是下半年净值表现不好。我们在基本面的维度上进行中长期定价，但目前市场给予情绪的权重过重。我们认为当周期在比较接近底部的时候，市场的看法都是由负面因素占主导的。顺周期类资产无论基本面、还是预期层面都受到了不同程度的影响。不过，在这样的基础之上，我们认为可观测的预期低点已经逐步显现出来。我们认为在预期的低点其实可以更加乐观一些，行情总在绝望中诞生，在半信半疑中成长。当市场周期接近底部时，市场的看法往往由负面因素主导，而对未来的乐观因素不予定价，所以我们不要被涨跌和当下的市场“绑架”。我们对于未来中国经济和资本市场的发展前景充满信心。基于上述原因，我们在7月明确的政策底后，对市场判断乐观，操作中也展现了偏进攻性的取向。但是我们没有判断到市场底来得如此之迟，未能录得良好的净值表现。但向后展望，我们对A股依旧是非常乐观的，我们相信修正会迟到但不会缺席。A股市场经过前期调整，目前股债收益差、风险溢价等指标均已达到标准差的极值水平，这意味着A股市场在大类资产中的吸引力非常明显，而历史上每次比价效应的极值水平也都在酝酿未来的大幅上涨。地产产业链从本身运行的规律来看，很多资产调整的幅度已经到了非常有吸引力的位置，现在的定价水平蕴含了未来很大的正期望值。即使不考虑行业的向上修复，仅仅是供给侧细分格局的大幅优化都可以给地产链相关龙头提供充足的阿尔法，其中的代表细分行业之一就是防水行业。此外，我们仍然坚信国内制造业转型升级的主线，并且这条主线在当前的经济背景之下反而一定程度上更凸显了其对国内经济发展的意义和价值。低碳类资产仍处于行业生命周期的初期，由于市场定价中过分担忧增速的下滑，对二阶导赋权过重，导致成长类龙头估值已经下滑至周期股的定价水平，已经蕴含了非常好的赔率。以新汽车产业链为例，年初的价格战阴霾下，市场普遍悲观，但实际上产品升级换代、自主份额提升、出口数量大增，导致2023年全年行业体现出了大幅超越市场预期的表现，我们也在其中力图把握一些优质公司的成长机会。在此背景下，产品组合配置思路为精选龙头，坚持自下而上选择具备护城河和明显竞争优势的龙头企业，我们增加了部分细分领域隐形冠军的投资，因为其蕴含了更高的预期收益率机会。此外我们还增加了组合的均衡性，布局了科技、消费和医药中被低估的成长品种，采用比较中性和稳健的配置策略，精选优质公司并中长期持有。我们希望组合的长期超额收益率来自于这些优质股票的深度研究，挖掘出其中没有被市场认识到的价值。

回顾今年以来的行情，市场不确定性突出，这一方面表现在，A股市场的起伏不定和板块的快速轮动上；另一方面也表现在，投资者对经济预期从年初乐观到年中悲观的变化上。对于后者，我们认为当前市场更多不是“幡动”而是“心动”。在近期利好政策组合拳之下，经济已经处于目前预期的低点，并越来越展现出韧性的一面。正如我们此前的观点，我们认为，现实与预期之间是存在偏差、也存在时滞的：从疫情消退、到消费预期稳定、再到消费复苏，需要时间；从上层思想、到政策落地、再到政策产生效果，也需要时间，我们对于未来中国经济的发展前景依然充满信心。当周期在比较接近底部的时候，市场的看法都是由负面因素占主导的。顺周期类资产无论基本面、还是预期层面都受到了不同程度的影响。不过，在这样的基础之上，我们认为可观测的预期低点已经逐步显现出来。我们认为在预期的低点其实可以更加乐观一些，行情总在绝望中诞生，在半信半疑中成长。当市场周期接近底部时，市场的看法往往由负面因素主导，而对未来的乐观因素不予定价，所以我们不要被涨跌和当下的市场绑架。我们对A股后续是非常乐观的。A股市场经过前期调整，目前股债收益差、风险溢价等指标均已达到标准差的极值水平，这意味着A股市场在大类资产中的吸引力非常明显，而历史上每次比价效应的极值水平也都在酝酿未来的大幅上涨。地产产业链从本身运行的规律来看，很多资产调整的幅度已经到了非常有吸引力的位置，股价也回到了2022年10月的低位，现在的定价水平蕴含了未来很大的正期望值。即使不考虑行业的向上修复，仅仅是供给侧细分格局的大幅优化都可以给地产链相关龙头提供充足的阿尔法，其中的代表细分行业之一就是防水行业。此外，我们仍然坚信国内制造业转型升级的主线，并且这条主线在当前的经济背景之下反而一定程度上更凸显了其对国内经济发展的意义和价值。低碳类资产仍处于行业生命周期的初期，由于市场定价中过分担忧增速的下滑，对二阶导赋权过重，导致成长类龙头估值已经下滑至周期股的定价水平，已经蕴含了非常好的赔率。以新汽车产业链为例，站在这个时点上，我们发现市场的定价所蕴含的预期仍旧是很悲观的。对于产销的悲观我们认为需要讨论，跟踪降价带来的销量刺激、政策力度的传导等因素。新汽车今年还是会有非常多创新，我们关注这些结构化的创新和降本机会。在此背景下，产品组合配置思路为精选龙头，坚持自下而上选择具备护城河和明显竞争优势的龙头企业，我们增加了部分细分领域隐形冠军的投资，因为其蕴含了更高的预期收益率机会。此外我们还增加了组合的均衡性，布局了科技、消费和医药中被低估的成长品种，采用比较中性和稳健的配置策略，精选优质公司并中长期持有。我们希望组合的长期超额收益率来自于这些优质股票的深度研究，挖掘出其中没有被市场认识到的价值。

正如我们此前的观点，我们认为，现实与预期之间是存在偏差、也存在时滞的：从疫情消退、到消费预期稳定、再到消费复苏，需要时间；从上层思想、到政策落地、再到政策产生效果，也需要时间。二季度我们虽然没有观测到特别显著的经济复苏，但是我们观测到了政策的推进、以及生产和消费端的诸多积极的变化，基于这样的逻辑基础和逻辑验证，我们对于未来中国经济的发展前景依然充满信心。此外，我们仍然坚信国内制造业转型升级的主线，并且这条主线在当前的经济背景之下反而一定程度上更凸显了其对国内经济发展的意义和价值。以新汽车产业链为例，站在这个时点上，我们发现市场的定价所蕴含的预期仍旧是很悲观的。对于产销的悲观我们认为需要讨论，跟踪降价带来的销量刺激、政策力度的传导等因素。新汽车今年还是会有非常多创新，我们关注这些结构化的创新和降本机会。我们并没有基于市场对于宏观预期的极致波动而过度调整我们的投资组合，背后的原因认为政策博弈本身不在我们能力圈内，还是希望能挖掘资产本身的中长期阿尔法，这种中长期阿尔法体现在产业竞争格局和企业护城河。在此背景下，产品组合配置思路为精选龙头，坚持自下而上选择具备护城河和明显竞争优势的龙头企业，我们增加了部分细分领域隐形冠军的投资，因为其蕴含了更高的预期收益率。此外我们还增加了组合的均衡性，布局了科技、消费和医药中被低估的成长品种，采用比较中性和稳健的配置策略，精选优质公司并中长期持有。我们希望组合的长期超额收益率来自于这些优质股票的深度研究，挖掘出其中没有被市场认识到的价值。

2023年一季度市场对于经济预期的波动较大，我们认为在预期的低点其实可以更加乐观一些，因为政策工具箱中储备依旧十分充足。地产是信用的重要一环，很多信用的产生、很多微观的循环，均需要地产链条，我们对地产链条比市场主流预期更乐观。当周期在比较接近底部的时候，市场的看法都是由负面因素占主导的。历史上时间退回几年前上一轮房地产底部的时候，我们发现政策并不是一出来就有效的，政策和基本面的改善之间是有时滞的。而近期的高频基本面数据跟踪显示，销售的数据已经出现改善，地产层面的复苏依旧在持续的过程中，我们在这个位置上保持乐观。从经济本身运行的规律来看，很多地产链资产调整的幅度已经到了很有吸引力的地方。如果我们用新开工的同比数据去测算，会发现这一轮地产周期的波动已经达到历史极值水平附近。结合国内外长周期的量化数据看，其实中国地产的这一轮调整，幅度已经是超调了的，拆分很多相关的产业链资产定价，它所代表的悲观预期其实给未来的上涨提供了非常好的潜在收益率。除了对优质地产链公司的布局，我们仍然坚信国内制造业转型升级的主线，并且这条主线在当前的经济背景之下反而一定程度上更凸显了其对国内经济发展的意义和价值。以新汽车产业链为例，站在这个时点上，我们发现市场的定价所蕴含的预期仍旧是很悲观的，对于产销的悲观我们认为需要讨论，跟踪降价带来的销量刺激、政策力度的传导等因素。新汽车今年还是会有非常多创新，我们关注这些结构化的创新和降本机会。值得注意的是，人工智能板块的崛起，导致在当前存量为主导的市场中出现了资金的扰动，本应反应基本面改善的上述部分资产没有得到充分定价，蕴含着价值的低估，这种较为明显的低估状态给了我们坚定持有以及继续逢低买入的信心。在此背景下，产品组合配置思路为精选当前的龙头以及未来的龙头企业，坚持自下而上选择具备护城河和明显竞争优势的龙头企业，部分细分领域隐形冠军因为蕴含了更高的预期收益率，也是我们关注和布局的方向。我们还是大致维持了此前的思路，采用比较中性和稳健的配置策略，精选优质公司并长期持有。我们希望组合的长期超额收益率来自于这些优质股票的深度研究，挖掘出其中没有被市场认识到的价值。短期市场对于热点的追逐，给了我们挖掘低估优质公司的更好机会。

2022年是宏观大年，宏观变量对市场的影响力度很大，联储加息、俄乌冲突、疫情这些因素成为了市场的主导力量，这和前几年产业逻辑为主的大背景是不一样的。市场总体上处于“熊市”，黑天鹅事件频出，季度间的波动率也放大，并且下跌和反弹的过程中我们感到情绪悲观乐观大幅摇摆的占比是比较大的。就如我们之前所强调的，资产的定价有价值的部分，也有情绪的部分，情绪的波动有的时候很极致，这是人性的贪婪和恐惧造成的，趋势下跌的时候悲观情绪被放大，各种负面的逻辑和故事层出不穷，大家对于基本面的解读也容易滑落到悲观的情景。在投资的过程中不要被市场的涨跌绑架，越是这种时候，称重器所衡量的长期价值框架越弥足珍贵。从经济常识的角度，很多地产链资产调整的幅度已经到了很有吸引力的地方。如果我们用新开工的同比数据去测算，会发现这一轮地产周期的波动已经达到历史极值水平附近。结合国内外长周期的量化数据看，其实中国地产的这一轮调整，幅度已经是超调了的，拆分很多相关的产业链资产定价，它所代表的悲观预期其实给未来的上涨提供了非常好的潜在收益率机会。在此背景下，产品组合配置思路为精选龙头，坚持自下而上选择具备护城河和明显竞争优势的龙头企业，我们增加了部分细分领域隐形冠军的投资，因为其或蕴含了更高的预期收益率。我们还是大致维持了此前的思路，采用比较中性和稳健的配置策略，精选优质公司并长期持有。我们希望组合的长期超额收益率来自于这些优质股票的深度研究，挖掘出其中没有被市场认识到的价值。