汇添富中债1-3年国开债C(007098) - 基金投资策略和运作

2025年初，在2024年末极度宽松预期推动下，10年期国债收益率一度下探至1.59%的历史低位。随后，随着央行阶段性暂停国债买入、资金面季节性偏紧以及春节前后AI发展提振权益市场风险偏好，债市迎来首轮大幅回调，利率快速上行逾30BP。二季度起，中美贸易摩擦再起波澜，叠加央行重启逆回购操作并释放维稳信号，市场避险情绪升温，利率再度回落。下半年，在特别国债集中发行、地方债供给放量及股市持续走强的多重压力下，债市再度承压，收益率中枢逐步抬升。全年来看，10年期国债收益率呈“N型”走势，年末收于1.85%左右，较年初上行约25BP。2025年债市的核心逻辑已从“资产荒驱动的配置牛”转向“政策预期与机构行为博弈下的交易市”。在低利率环境下，静态票息保护减弱，市场对货币政策信号、财政节奏以及机构行为的敏感度显著提升，股债“跷跷板”效应强化，风险偏好变化成为短期利率波动的重要推手。总体而言，2025年是债市从“牛市惯性”逐步向“常态”过渡的关键一年——单纯拉长久期的趋势性机会减少，基本面影响钝化，政策与行为因素主导债市波动。报告期内，本组合继续坚持“指数增强”策略，在严格控制跟踪误差的前提下，动态优化久期敞口与期限结构。一方面，通过精细化抽样复制底层指数成分，确保对基准风险因子的有效跟踪；另一方面，灵活运用不超过20%的非主题期限国开债仓位捕捉交易性机会。此外，我们加强了对财政节奏、风险偏好及机构行为的高频跟踪，在供给冲击和情绪扰动中适时调整持仓结构，有效规避了三季度的利率上行压力。

2025年三季度，中国债券市场结束了上半年的震荡格局，收益率整体上行，尤其长期品种调整幅度更为显著，收益率曲线形态呈现明显的“熊陡”格局。其中短端收益率在央行呵护下相对平稳，而长端和超长端品种则因风险偏好回升、通胀预期升温等因素大幅上行。以10年期国债为例，三季度收益率从7月初的1.64%附近一路震荡上行，9月份突破1.80%的关键点位。7月初，中央财经委员会第六次会议提出“依法依规治理企业无序竞争”，各部门跟进发布“反内卷”政策细则，市场对物价企稳回升的预期升温，商品价格上涨压制债市情绪。同期，雅鲁藏布江下游水电工程等大型项目开工强化了稳增长预期，股市持续走强吸引资金从债市流向权益市场，“股债跷跷板”效应凸显。十年国债收益率从7月初的1.64%附近快速上行至1.75%。 7月末政治局会议未推出增量政策，且未明确提及“反内卷”，债市一度小幅修复，但反弹力度有限。8月，中美达成关税延期协议，暂时缓解了贸易紧张局势。尽管7月社零、固定资产投资等经济数据边际走弱，内需疲软本应支撑债市，但市场对基本面的反应显著钝化，重心仍集中在风险偏好变化上，十年国债收益率在1.68%-1.78% 区间震荡。9月《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》出台，引发债基被赎回的担忧，超长期品种交易结构脆弱性暴露、调整幅度最大，30年国债收益率回升至一年前水平。央行通过多工具维持流动性宽松，使得短端收益率相对稳定，但长端仍承压。十年国债收益率进一步上行突破1.8%，震荡区间进一步上移为1.78%-1.83%。报告期内，在观察到风险偏好和通胀预期的重大变化之后，组合逐步减持了非主题资产（交易型仓位）中的长久期国开，降低了组合的久期风险暴露，当前80%的主题资产（配置型仓位）以1.5年国开债为主，20%的非主题资产（交易型仓位）以4.5年附近的国开债为主。后续组合将继续紧密跟踪指数久期等关键风险因子的变化，做好底层资产的抽样复制操作，同时动态调整最高不超过20%的非主题期限国开债，减持部分静态和骑乘都较差的期限，加仓骑乘较好的期限段，逢收益率大幅上行时小幅增持长久期仓位，积极参与利率交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

2025年上半年债市收益率整体呈现先上后下再震荡的走势，具体来看：2024年12月货币政策基调转向“适度宽松”，叠加年末机构抢跑，机构做多情绪强烈，10年国债收益率自2.10%高位回落，于2025年1月初下破1.60%。此后，央行关注长债利率及“资金空转”，资金面收紧，市场对“适度宽松”预期逐步修正。与此同时，权益科技主题催化叠加经济“开门红”提振风险偏好，股债跷板效应显著，10年国债收益率由1.60%上行至3月末1.90%的年内高点。4月初“对等关税”落地后，中美关税博弈升级、避险情绪以及宽货币预期催化下，债市收益率大幅下行，10年国债收益率再次回到1.7%以下。5月初央行降准降息落地，中美经贸会谈取得积极进展，债市进入观察期，收益率基本在1.6-1.7%之间波动。报告期内，组合紧密跟踪指数久期等关键风险因子的变化，做好底层资产的抽样复制操作，同时动态调整最高不超过 20%的非主题期限国开债，减持部分静态和骑乘都较差的期限，加仓骑乘较好的期限段，逢收益率大幅上行时小幅增持长久期仓位，积极参与利率交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

今年一季度，利率中枢震荡上行，10年期国债收益率从年初的1.58%攀升至1.9%，利率曲线呈现“熊平”特征。市场核心矛盾围绕货币宽松预期修正、资金面紧平衡与风险偏好提升展开。分阶段来看，年初债市延续2024年末抢跑降息预期的惯性，10年期国债收益率一度触及1.5825%的历史低位、距离1.5%的政策利率不到10bp。但随着央行将政策重心转向稳汇率和防止资金空转、货币政策态度转向审慎，DR007始终显著高于政策利率1.5%，1月10日央行宣布暂停买入国债，市场宽松预期快速修正，短端利率率先调整：1年期国债收益率单月上行22bp至1.3%上方，10年国债一度回调9bp至1.67%，曲线熊平，随后10年国债在1.6%-1.65%之间窄幅震荡。2月春节之后，资金价格始终稳定在高位中枢，大部分债券加杠杆为负收益，叠加科技股爆发，PMI重返扩张区间（50.5%），经济弱复苏预期强化，债市全月以阴跌为主，短债和存单迎来大幅上行，1年期国债收益率再度单月上行20bp至1.5%附近，10年国债从1.6%附近上行至1.78%。3月上半月，资金面迟迟未得到宽松，几经调整后债市情绪脆弱，1年期国债收益率最高触及1.6%附近，10年国债最高触及1.9%，债市几度临近负反馈。3月18日，央行恢复净投放释放暖意，此后债市开始走大跌后的修复行情，1年期国债收益率下行5bp至1.53%附近，10年国债下行10bp至1.8%附近，债市在震荡中寻找新的平衡。报告期内，组合紧密跟踪指数久期等关键风险因子的变化，做好底层资产的抽样复制操作，同时动态调整最高不超过20%的非主题期限国开债，减持部分静态和骑乘都较差的期限，加仓骑乘较好的期限段，逢收益率大幅上行时小幅增持长久期仓位，积极参与利率交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

2024年，全球经济呈现“分化复苏”特征：美国经济在加息周期尾声后软着陆迹象初显，欧洲增长乏力，国内经济则在政策发力下实现弱复苏，结构上呈现“外需强、内需弱；投资强、消费弱”的格局，出口和基建支撑经济发展，但房地产市场延续低迷态势，消费不振，物价长期低位运行拖累名义GDP增长。在实体融资需求偏弱、宏观流动性充裕、“资产荒”的背景下，债市投资者转向拉长久期博取收益，配置力量和交易力量共同推动债券收益率全年大幅下行。报告期内，组合紧密跟踪指数久期等关键风险因子的变化，做好底层资产的抽样复制操作，同时充分利用最高不超过20%的非主题期限国开债，积极参与利率债行情，增强组合收益。

今年三季度，债券收益率整体先下后上，信用利差先低位震荡、后快速走阔，利率债整体表现好于信用债。分阶段来看，7月份利率主要以下行为主，主要是因为我国公布的6月份及2季度经济数据多弱于预期，央行7月22日宣布7天逆回购利率降息10BPs至1.70%，国有银行7月23日开始新一轮的人民币存款挂牌利率下调，央行7月25日在没有MLF到期时意外操作2300亿元MLF，并下调操作利率20BPs至2.30%，基本面和政策面均支持债市做多情绪。在此期间，债券供给较少，股市多数时间表现较弱，在上述因素综合作用下，债券收益率整体明显下行，10 年期国债收益率从月初的2.25%下行至月末2.15%。8月初，全球股市大幅走弱，避险情绪高涨提振债市做多情绪，10年期国债收益率在8月2日最低下行至2.1277%，8月5日盘中一度下行突破2.10%，但此后利率开始震荡上行，主要是因为：随着长债收益率降至历史新低，长债的卖压增大，且央行持续警示长债收益率过低风险，并进行相关工具准备，受上述因素影响，市场对长债的投资情绪趋于谨慎，特别是部分市场机构暂停长债做市，债市流动性大幅降低，债券收益率反弹，10年期国债收益率最高升至8月12日的2.25%，后逐步回落，月末收在2.17%。正是从8月下旬开始，机构预防性抛售导致信用债需求大幅减少，市场担忧债市震荡引发理财赎回，提前减少信用债持仓。加之前期多数机构拥有较多浮盈，止盈压力较大，此后信用利差从低位持续走阔至今。9月债券收益率触底后反弹。9月前半月，在市场预期下调存量房贷利率以及国新办新闻发布会上央行强调法定存款准备金率还有一定下降空间的影响下，市场货币宽松预期升高，叠加美联储议息会议将近，市场降息预期博弈剧烈，债市收益率大幅下行。9月19日，美联储自2022年3月后首次降息，大幅下降50BP超出市场预期；9月24日，国新办发布会央行公告降息、降准、降存量房贷利率三管齐下，同时央行创设结构性货币政策工具支持股市，债市走出利多出尽行情；另外，政治局会议时点和力度均超预期，后续多方政策可能陆续出台形成合力，政策层面整体对债市影响偏利空；同时支持中长资金入市政策出台对股市明显利好，股债跷跷板明显，超长债利率快速上行。9月最后一周债市剧烈震荡，10 年期国债收益率一周内先下行至最低点2.00%，然后上行至最高点2.26%。报告期内，组合紧密跟踪指数久期等关键风险因子的变化，做好底层资产的抽样复制操作，力争增强指数跟踪收益。

今年上半年，债市整体表现为上涨行情，债券收益率震荡下行，利率突破历史低位，信用利差同样压缩至历史极低水平，收益率曲线先平坦后陡峭。1月至5月，政府债发行节奏偏慢也是推动债市上涨的重要因素。稳健的货币政策整体呈现灵活适度、精准有效的特点。经济延续回升向好的态势，出口和制造业投资表现相对较好，但地产投资增速持续下行，基建投资进度也呈现偏慢的节奏。国内通胀数据在二季度小幅抬升，但仍处于低位状态。报告期内，组合紧密跟踪指数久期等关键风险因子的变化，做好底层资产的抽样复制操作，力争增强指数跟踪收益。

一季度，债市整体表现为上涨行情，收益率呈现下行趋势，信用利差持续压缩，收益率曲线平坦化。货币政策维持偏宽松的格局，资金面全季平稳充裕。经济延续回升向好的态势，但也呈现出结构性分化特点。制造业持续向好，出口数据超预期，但建筑业表现相对欠佳，地产投资与销售仍表现不振。后续需要关注特别国债的发行进程及经济基本面回升的韧性。组合一季度紧密跟踪指数久期等关键风险因子的变化，做好底层资产的抽样复制操作，增强指数跟踪收益。

2023年，债市整体表现为牛市行情，收益率震荡下行，信用利差持续压缩。经济弱复苏背景之下，实体融资需求不及预期，央行相继采取降准、降息等操作，资金利率明显下移。在优质高息资产供给有限的情况下，债券成为性价比较高的配置资产，收益率持续下探。报告期内，组合紧密跟踪指数久期等关键风险因子的变化，做好底层资产的抽样复制操作，增强指数跟踪收益。

三季度，债市先涨后跌，债券收益率先下后上，收益率曲线先陡峭后平坦。7月，债市延续此前上涨行情，月底政治局会议提出“加强逆周期调节和政策储备”，债市受到短暂的冲击影响。但在社融增速再创新低之后，债市行情回暖走强。8月中旬，央行的降息操作进一步推动市场做多热情。8月底，随着地产刺激政策连续落地，以及监管对权益市场的呵护表态，债市转为下跌。9月中旬，央行超预期降准，但并未改变季末资金面的趋紧态势，债市延续下跌行情。组合本季度紧密跟踪指数久期等关键风险因子的变化，做好底层资产的抽样复制操作，增强指数跟踪收益。

今年上半年，债市整体表现为牛市行情，收益率震荡下行，信用利差持续压缩，收益率曲线陡峭化。经济弱复苏背景之下，实体融资需求不及预期。央行在3月进行了降准操作，6月进行了降息操作，货币政策维持宽松态势，资金利率明显下移。在优质高息资产供给有限的情况下，债券成为性价比较高的配置资产，收益率持续下探。组合紧密跟踪指数久期等关键风险因子的变化，在抽样复制的基础之上，适当增加久期、杠杆水平，增强指数跟踪收益。

年初以来，利率债收益窄幅震荡，信用利差大幅压缩，收益率曲线先平坦后陡峭。投资者对于国内宏观经济复苏的强弱预期变化决定了无风险利率的走势节奏。在经历了2月底资金面的大幅波动之后，央行在3月不仅超量续做了MLF，同时进行了降准操作。对于债市而言，经济弱复苏背景之下，货币政策处于相对宽松的态势，操作可以相对偏积极。组合本季度紧密跟踪指数久期等关键风险因子的变化，在抽样复制的基础之上，增强持仓品种的流动性。