汇添富养老2040五年持有混合（FOF）A(007059) - 基金投资策略和运作

在经历了2022-2024三年的市场下行后，2025年权益市场大幅上行，其中以中证1000、中证2000为代表的小盘指数和以创业板指、科创50等指数为代表的科技板块表现尤为突出。创新药、AI算力、机器人、有色金属等行业与主题精彩纷呈。我们认为本轮行情的推动力主要有以下几点：以AI为核心的产业趋势、全球及国内充裕的流动性、国内政策对资本市场的呵护以及投资者风险偏好提高、无风险利率的下降。从上述因素可以看出，本轮行情具有一定的可持续性。如果经济能够见底企稳，企业盈利改善，行情的可持续性就会更强。在2025年初，我们就判断出本轮行情是科技主导且流动性推动的行情，因此科技板块尤其是AI主题是投资的主线之一。在整个2025年我们都坚持了这一判断。从全年看，我们的组合风格定位相对均衡，超配成长与小盘，比较契合市场的主线。在行业和主题的配置上，上半年我们超配创新药与算力，三季度开始适当减持创新药，加仓算力、机器人与有色，取得了较好的效果。从全年看创新药的投资基本贯彻了“左侧布局、右侧加仓、高位兑现”的原则，2024年底开始左侧布局，2025年上半年不断加仓，三季度开始兑现收益。2025年全年我们都保持了对AI主题的超配，包括海外算力、国产算力等，一季度进行了少量配置，二季度开始不断加仓，在下半年获得了较好的投资收益。基于大类资产分散配置，年初开始我们就配置了一定比例的贵金属和有色金属主题的基金，并在下半年进一步增加了配置。回顾全年的投资，我们在组合的风格配置与行业/主题配置方面较为成功，但也存在一些问题，如组合风格的分散度不够，行业/主题配置的比例偏高等，还需要进一步的反思和优化。在2024年的年报中，我们提到长期看主动基金的平均收益（以885001指数为代表）相对于中证800指数具有可持续的超额。2022-2024年主动基金平均持续跑输中证800指数，使得这一理念受到了很大的挑战。在2024年的年报中我们认为这只是一个阶段性现象，不代表长期趋势。2025年885001指数跑赢中证800全收益指数10%左右，验证了我们的观点。所以各位投资者要相信FOF（底层是主动、指数、指数增强基金）是投资者最好的投资工具之一，对公募FOF基金一定要有更强的信心。

三季度权益市场表现较好，以沪深300、中证800为代表的宽基指数大幅上涨。同时市场分化也持续扩大，科技板块包括TMT、电力设备新能源、创新药表现突出，有色板块大幅上涨，红利板块维持震荡。市场整体风险偏好较高，高景气的细分板块如算力、电池等形成局部热点。整体看市场结构性行情依然持续，这与我们在中报中的判断比较一致。三季度债市持续下行，部分是因为“股债跷跷板效应”，因为经济基本面相对平稳，并没有较大变化。去年9月份以来，我们对权益市场整体比较乐观，因此三季度保持了相对较高权益仓位。同时基于对结构性行情的判断，我们增加了科技板块的头寸，适当降低了价值及红利型基金的仓位。同时在科技板块内部，如算力、创新药、新能源等细分主题，我们也进行了持仓比例的动态调整。我们希望在长期坚持资产相对分散、风格相对均衡的基础上，基于资产之间的性价比和市场环境进行动态调整，力求平衡组合的进攻和防守、收益和风险。

自2024年9月份以来，A股市场进入了一个新的阶段。今年上半年市场主流宽基震荡上行，市场局部热点纷呈，结构性行情大行其道。市场如此表现的原因与我们去年四季报的判断基本一致，主要还是受益于市场风险偏好的大幅提升和充裕的流动性。在政策呵护下，权益市场的下行风险有限，呈现出不对称的投资性价比，这大幅提升了投资者的风险偏好。整个上半年，虽然宽基涨幅有限，但是“宽基搭台、成长唱戏”的格局已经形成。从风格来看，A股小市值及成长风格、港股成长及红利风格资产表现较好。从行业及主题看，创新药、新消费、AI主题涨幅最大，而且同一AI主题下的细分板块表现也差异较大，如海外算力整体表现更为强劲。整个权益市场在创新药、海外算力、新消费等板块已经初步形成了较强的赚钱效应。从股混基金的规模和融资余额等数据看，已经有部分投资者入市。去年9月份我们判断权益市场风格会从过去的价值与防守转向成长与进攻，今年上半年我们继续坚持这个判断。组合大幅提升了成长型基金的配置，同时大幅提升了创新药及AI主题的配置，取得了较好的投资效果。在根据市场环境适时动态调整的同时，我们仍然坚持“资产相对分散、风格相对多元”的组合原则，始终避免重压某单个风格和主题。虽然这样做可能会取得短期亮眼的投资业绩，但我们坚持认为这会偏离FOF的第一性原理，即多资产、多策略、多元管理人。而且完全依靠短期下注并不能取得长期可持续的投资业绩。投资之道，最终是理念的胜利，这也是我们经历了很多教训之后领悟到的道理。

2025年一季度的市场表现基本延续了去年四季度的特点，主流指数如中证800、万得全A维持震荡走势，但权益市场分化较大。过去表现较好的价值与红利资产小幅下跌，但科技主题基金表现突出，尤其是恒生科技指数大幅上涨，市场依然维持了较高的活跃度。同时，债券资产经过去年四季度的上涨后也小幅下跌。市场如此表现的原因与我们去年四季报的判断基本一致，主要还是受益于市场风险偏好的大幅提升和充裕的流动性。另外，1-2月份信贷数据与基本面数据较好也为市场风险偏好提供了较有力的支撑。年初以来到3月中旬，我们的组合基本延续了去年四季度以来的配置，即认为市场风格会从去年前三季度的价值与防守转向成长与进攻，组合大幅提升了成长型基金的配置，包括TMT主题的配置；同时降低了价值与红利类基金的配置。整体看较好地把握了市场风格的变化。3月中旬以后，考虑到24年9月反弹以来所有科技主题的涨幅已经较大，同时预期到关税问题的风险，我们进行了适当的防守操作。首先适当降低了组合的权益基金仓位，同时对前期涨幅较多的科技主题基金进行了一定减持。

2024年权益市场的表现可谓跌宕起伏，对投资的挑战较大。年初到2月第一周，市场延续了去年下半年以来的持续下跌。2-3月市场经历了一波快速反弹后，在二季度重新震荡下行，到9月份市场主流指数基本都创出新低，投资者的风险偏好达到极低水平。而在9月底监管明确表达对资本市场的支持及政策大幅调整之后，权益市场迎来一波快速反弹，市场前后表现差异之大，真让人有不知今夕何夕之感。整体看我们的应对也分为两个阶段。9月底之前我们认为市场持续低迷的原因是经济基本面较为困难，而投资者情绪放大了这一影响，从而导致基本面和估值的双杀。我们的应对也以防守为主，首先适当降低了组合的权益仓位，其次较大幅度增加了防守类资产，包括价值及红利类资产，较好地规避了市场的下行风险。在此阶段，组合的权益部分体现出了较好的超额收益。9月底以后，市场快速反弹，投资者风险偏好急剧上升。在此阶段虽然我们充分认识到了政策的调整及市场风险偏好的快速提升，也相应及时进行了加仓，但还是一定程度上低估了市场攻守转换的节奏，导致在反弹过程中有一定落后。在9月份以后的上涨中，除了及时加仓，组合还相应调整了风格和主题，降低了价值及红利基金的持仓，增加了成长型基金包括TMT主题基金的持仓。客观地说FOF组合在过去两三年表现普遍一般，大部分组合没有跑赢市场主流指数如沪深300和中证800，因此让部分投资者失望。原因一是2021年指数阶段性见顶以后，权益市场基本处于比较极致的状态，下跌时呈现极致的低估值风格，需要比较极端的防守；阶段性反弹时又会呈现极致的成长风格，需要比较极端的进攻。而FOF组合的第一性原理是追求中长期的策略相对分散、风格相对均衡，追求对市场的长期适应性，应对这种短期比较极致的市场环境有一定难度。原因二是在2019-2021年的核心资产牛市中，主动基金相对于市场指数连续三年积累了巨大的超额收益，而在2022-2024年连续跑输主流指数（可以理解为主动基金超额收益的均值回归），虽然近三年累计跑输的幅度相对于之前三年超额收益来说并不算大，但给投资者带来的体验较差。而FOF组合长期看持有主动基金为主（长期有望获得更高的超额收益），因此过去三年基本没有跑赢主流指数。回顾更长期的权益市场历史，我们需要清醒的认识到A股市场仍然是一个弱有效的新兴市场，中长期看主动基金的超额收益会显著存在，选基仍然可以创造持续的超额收益。同时，作为机构投资者，我们也需要清醒的认识到，随着可投资大类资产工具的丰富，FOF投资也必须从国内配置走向全球化配置，从传统的股债配置走向真正的大类资产配置。未来的FOF投资需要实现“多资产、多策略、全球化”的配置。“莫畏浮云遮望眼，风物长宜放眼量”，长期看FOF基金仍然是个人投资者最好的投资工具之一。

三季度权益市场的表现比较戏剧化，呈现大幅震荡走势。三季度的前两个半月，权益市场延续了二季度以来的调整，主流指数基本都创了年内新低，市场重新回到低风险偏好、低估值、低预期的状况。到9月下旬，权益市场估值的各项指标基本都接近了历史较低水平，这为9月份最后一周的大幅反弹创造了必要条件。9月24日，央行、金融监督管理总局、证监会领导召开新闻发布会，极大提升了权益市场的信心。随后的政治局会议的相关表态，进一步确认了经济政策的方向，并进一步提升了市场信心。在此基础上，权益市场展开大幅反弹。基于我们对二季度反弹基本结束的判断，7-8月我们保持了相对于基准偏低的仓位。9月中旬，随着主流指数创新低，我们开始进行逐步加仓。我们当时的判断是市场风险偏好过低，资产出现错误定价。9月24日会议后我们判断市场的风险偏好会得到较大程度修复，因此及时提高了权益仓位，较好的把握了本轮的反弹。我们认为9月底至今的反弹主要是由于政策转向导致的市场风险偏好的修复，市场估值水平从较低位置向中性水平修复是合理的。但同时我们必须清醒的认识到从政策转向到经济基本面企稳还有一段比较漫长的过程，经济的修复不是一蹴而就的。短期风险偏好的变化和资金行为会导致市场的快速反弹，但缺乏基本面依托的行情很容易导致风险的积聚和行情的大幅波动。因此在市场较为狂热的背景下，我们还是希望留一半清醒和谨慎。

回顾上半年，权益市场表现跌宕起伏。年初到2月第一周，市场延续了去年下半年以来的持续下跌。2-3月市场经历了一波快速反弹后，在二季度重新震荡下行。上半年高股息资产和煤炭有色等资源类板块表现突出，除此之外，出海主题及AI带动下的光模块、苹果手机主题有一定的投资机会。整体看上半年市场分化较大，投资的难度也较大。市场表现困难的原因之一是在地产周期下行的背景下，经济基本面较为困难，不管是投资还是消费都遇到了一定的挑战。原因之二是市场投资者的风险偏好大幅下行，经历了三年疫情及疫后经济复苏的一波三折之后，投资者更加的谨慎和保守。过去几年权益市场的低迷让这一现象雪上加霜。在年报中我们对今年的思路是“谨慎决策，防守反击”，因此在去年底我们对组合进行了调整，小幅降低了权益仓位，同时加仓高股息等防守类资产，大幅减仓了成长类资产。在年初的下跌中组合表现相对优异，较好地防范了市场的下行风险。在春节后的反弹中，我们认为市场的风险偏好发生了较大变化，进行了一定幅度的加仓。二季度考虑到市场反弹的幅度及未来展望，我们适当降低了组合的权益风险暴露，同时适当降低了行业及主题基金的持仓，进一步增加了红利及价值型基金的持仓。

一季度的市场行情波动剧烈，跌宕起伏。年初到2月第一周，市场延续了去年下半年以来的持续下跌。市场下跌主要由于投资者风险偏好的大幅下行，和经济基本面关系不大。如我们在2023年年报中的判断，“现在的资本市场就是黎明前最黑暗的阶段”。虽然事后看这种预期极度悲观的阶段往往是投资布局的最佳时刻，但当我们穿行在这个阶段时，还是会倍感焦虑，这种时刻基本面信息基本是无效的，能依赖的只有常识和信念。市场下跌阶段高股息和价值型基金表现优异，体现出较强的抗风险能力。春节前后随着监管层的一系列表态和资本市场的维稳措施，资本市场企稳并快速反弹，前期跌幅较大的TMT板块和小市值板块涨幅居前。市场前后反差之大，让人有恍如隔世之感。同时也能看出做好投资除了扎实的研究基本功，还需要有强大的心智和稳定的情绪，需要尽量排除市场信号的干扰。去年底在年报中我们对今年的思路是“谨慎决策，防守反击”，因此在去年底我们对组合进行了调整，小幅降低了权益仓位，同时加仓高股息等防守类资产，大幅减仓了成长类资产。在年初的下跌中组合表现相对优异，较好地防范了市场的下行风险。在春节后的反弹中，我们也认为市场的风险偏好发生了较大变化，及时进行了加仓。但加仓的节奏和力度不够，在反弹中表现相对落后。今年一季度的市场前后变化较为剧烈，如果既要做好年初的防守，又要做好春节后的进攻，客观上也确实存在一定难度。

在2022年市场调整的基础上，超出绝大部分投资者预期的是，2023年仍然以全年下行结束。市场大部分时间缺乏可持续的投资机会，对投资来说又是较困难的一年。原因一是市场对经济复苏的预期过高，低估了疤痕效应对经济和消费的影响。二是在地产市场调整等因素的综合影响下，投资者的风险偏好大幅下降。从市场风格来看，高股息、微盘、小盘表现相对较好，长期优质资产表现相对较差，反映了市场的避险情绪及存量博弈效应。从行业及主题看，煤炭、TMT板块表现相对较好，前者是高股息特征，后者主要是AI创新主题的推动。面对相对弱势的市场，我们在组合管理上也进行了积极的调整。一是通过组合仓位管理来适当规避风险，但整体效果一般。首先对经济数据低于预期的反应相对滞后，同时对短期的政策信号反应过快，导致全年看权益仓位偏高。二是通过增加高股息及价值型基金配置，进一步均衡组合的风格。结构调整起到了较好的效果。三是适当参与了AI等行业性投资机会，由于主题性行情波动较大且持续性较差，对组合的贡献并不明显。过去两年我们一直在积极寻找投资机会，回顾来看，在一个相对弱势的市场中防守比进攻更重要。A股大部分投资者只能通过做多赚钱，所以我们经常会更加重视赚钱的机会，而相对低估面临的投资风险。虽然说每一个投资决策都是在有限信息的基础上，面对未来的不确定性所做出的预判，但如果能更加充分地考虑未来可能的机会及风险，才有可能做出审慎、理性的判断。未来我们会更加强调投资的纪律性和规则化。越是在艰难的时刻，越是要回到组合契约的约束和FOF投资的基本原则“策略相对分散、风格相对均衡、适时动态调整”。

三季度市场持续下行，主流宽基如沪深300和中证800跌幅相对较小，但创业板指及科创50跌幅较大，高股息概念表现较好，反映出市场风险偏好继续下行。市场下跌的原因一是经济数据尤其是地产销售及投资数据仍然较为低迷，二是稳经济政策的力度和节奏也相对低于市场的预期。同时十年期美债收益率不断上行、北上资金持续流出对投资者信心也有一定的负面影响。在相对低迷的市场环境中，投资难度也在加大，三季度万得偏股混合型基金指数较大幅度跑输主流宽基指数，说明权益型公募基金三季度整体跑输市场，FOF的投资难度较大。根据三季度的市场环境，组合也进行了比较积极的动态调整。组合调整方向一是进一步加强了组合防守，增加了价值型基金的配置比例，包括高股息策略的基金；二是适当降低了AI主题的配置。虽然我们中长期看好该主题，但二季度短期内涨幅过快，且产业应用的进展相对低于之前的乐观预期，同时考虑到该主题仍然处于利润较难兑现的主题投资阶段，因此进行了适当减仓以控制组合的风险。上述调整部分规避了三季度市场下跌的风险，对组合有较为积极的作用。但由于权益型公募基金三季度大幅跑输主流宽基，本基金作为FOF组合三季度也表现一般。年初以来除1月份市场小幅反弹以外，2月份以来到三季度末基本持续下跌。投资者风险偏好持续下降，投资者情绪较为悲观。根据历史投资经验，这种时刻继续看空市场意义较小，因为各种悲观预期已经在股价中充分反映。主流宽基的估值水平已经处于长期以来的相对低位，指数隐含的权益风险溢价也已经处于长期以来的较高水平（普遍在一倍标准差以上）。同时，我们必须看到越来越多的乐观迹象。一是国内经济增长呈现边际企稳迹象。制造业PMI连续四个月小幅回升且已回到荣枯线以上，8月工业企业当月利润同比增速自去年下半年以来首度回正，说明前期政策正向基本面逐步传导。二是稳增长政策仍在持续发力。近期地方化债迅速推进、各地房地产政策陆续落地，同时预期国内宏观政策还会进一步发力。疫情后的经济复苏虽然比较曲折困难，但复苏的方向不会变化。目前的市场比较像黎明前的黑暗，亮点会越聚越多，终会迎来光明。

整个上半年主流指数以震荡为主，但权益市场走势较为波折，投资者预期发生了较大变化。在去年11月疫情及房地产政策有大幅调整的情况下，市场形成了较为一致的“经济复苏、消费复苏”的预期，因此一季度权益市场震荡上行。但春节后实体经济高频数据相对低于预期，投资者对经济复苏的预期也发生了较大程度的变化。从2月份开始到6月底，市场基本呈现不断下行趋势，投资者风险偏好也大幅转弱。从市值风格看，由于流动性宽裕，市场活跃度比较去年大幅提高，小市值风格表现相对较强。从主题看TMT及“中特估”主题表现相对较好，其他板块和主题表现较弱。虽然只有半年时间，但市场表现和投资者心态可以说一波三折。由于对经济复苏的信心有所下降，所以上半年主题投资和博弈特征较为明显，市场看上去相对活跃，但实际赚钱的难度较高，尤其对机构投资者来说投资难度很大。上半年组合整体维持了中性偏高的权益基金仓位，该决策对组合有一定的负贡献。我们认为虽然实体经济复苏的节奏可能会一波三折，但复苏的方向明确、宏观流动性整体宽裕，但仍然高估了经济复苏的力度，低估了市场投资者风险偏好的下行。春节后相对偏弱的消费及其他经济数据其实给出了一定的预警信号，但没有引起我们足够的警惕，这一点值得反思。另外，由于去年的熊市，我们的组合也都有一定程度的下跌，主观上我们可能也存在急于扳回去年投资损失的心态，但从上半年的结果看并不理想。在一个相对弱市的环境中，急于求成只会适得其反。结合市场环境的变化，上半年我们对组合也进行了适度的动态调整。调整方向一是增加价值型基金的配置比例，加强组合的防守能力，这是对过去组合“进攻有余、防守不足”的反思。调整方向二是适度增加了人工智能（AI）主题的配置，在一季报中我们就提出要重视AI主题的投资，我们认为这是未来数年科技领域最重大的创新之一。二季度由于市场风险偏好的下降，AI主题表现为大幅波动，客观上也部分增加了组合的波动。总体看二季度的结构调整使组合的攻守更加均衡。从去年到今年6月底，权益市场投资环境一直都较为艰难，对于如何做好FOF投资我们也在不断进行深入的反思和总结。我们觉得不论市场环境如何，FOF投资确实应该坚守“长期之道”，那就是坚持策略分散、风格均衡，通过自下而上精选优秀的管理人，力争创造长期可持续的稳健回报。投资之道本就充满艰难险阻，我们也希望通过不断的反思来找到正途，“艰难困苦，玉汝以成”。

一季度市场整体震荡上行但分化较大，从市值风格看小盘风格超额收益显著；从行业主题看，TMT主题及“中国特色估值体系”主题涨幅较大，其他资产震荡为主，其中新能源板块跌幅较大。一季度虽然市场相对活跃，但由于偏主题投资且板块轮动较快，给组合管理带来一定难度，赚钱效应并不显著。一季度我们对市场维持了相对乐观的看法。虽然实体经济复苏的节奏可能会一波三折，但经济复苏的方向明确、宏观流动性整体宽裕、政策环境较为友好，在这样的大背景下权益市场向下的风险相对较低，市场的性价比相对较高。一季度基金组合维持了较高仓位水平，在维持风格相对均衡的基础上，适当增加了小盘成长风格基金的配置。同时减持了新能源板块的配置，适当增加了TMT主题的配置。ChatGPT的发布及相关技术的迭代升级标志着人工智能（AI）取得了重大突破，这可能会成为未来数年科技领域最重大的创新之一，可能是互联网、移动互联网之后又一次技术革命。第一，我们要非常重视AI技术的进展及可能的盈利模式，结合国内的信创主题和数字经济，TMT板块今年可能会产生较多的投资机会。第二，我们也要清楚的认识到现阶段AI相关的投资还停留在主题投资阶段，距离产生清晰的商业模式和兑现到企业盈利还有很长一段路要走。相比之下，信创背景下的软硬件国产替代和数字经济的推进所带来的投资机会可能具有更强的基本面支持。因此对TMT板块的投资要充分考虑风险和收益的平衡，控制好整体持仓的头寸，既不能过于保守错失机会，也不能过于激进承担过高风险。另外，如果房地产复苏较为持续，进而带动经济的强劲复苏，那么长久期的消费医药等资产及周期类资源能源等资产也会有较好的投资机会。所以我们也会紧密跟踪宏观经济复苏的力度和节奏，关注相关的投资机会。作为一款持有期较长的养老目标型基金，我们追求的目标是基金的长期稳健增值，解决投资者的养老后顾之忧。通过精选“价值观正确化、风格稳定化、业绩持续化”的优质基金长期持有，我们会一如既往的发挥在资产配置和精选基金方面的优势，力争为投资者获取较高的长期回报。