农银海棠定开混合(006977) - 基金投资策略和运作

根据统计局初步核算数据，2025年，我国GDP超过140万亿元，按不变价格计算同比增速为5.0%，与上年增速持平。分季度来看，一季度GDP同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8%，四季度增长4.5%。　　2025年是“十四五”收官之年。整体来看，2025年我国经济顶压前行，运行总体平稳，稳中有进，实现了主要预期目标任务，就业总体稳定，外贸较快增长。从全年节奏来看，2025年上半年增长较快，下半年随着国补退坡和相关政策效果减退，国内的社会零售总额增速开始走低，制造业PMI连续落入收缩区间，价格方面CPI和PPI也相对较弱。不过2025年底以来生产和价格方面的指标均有所回暖，CPI连续3个月同比上涨，扩内需和反内卷的政策效果有望逐渐显现，经济呈现出稳中有进的态势。　　2025年12月8日，中共中央政治局召开会议分析研究2026年经济工作。会议指出，2026年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策继承效应，加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能。会议还提出我国今年经济重点任务的第一项就是坚持内需主导，建设强大国内市场。要统筹促消费和扩投资，用好我国超大规模市场优势，深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划，扩大优质商品和服务供给。　　外部环境依然错综复杂，全球地缘格局面临巨变。近期委内瑞拉及格陵兰岛的局势变化表明美国正在全球进行战略收缩，把更多的资源集中到美洲及周边。今年以来，韩国、加拿大、芬兰、英国等国的领导人均率团访问我国。立春当日，中俄元首视频会晤、中美元首通电话。当前局势有利于我国主动运筹国际空间，塑造外部环境，目前在汽车行业已经初见成效。近期，中欧电动汽车反补贴案磋商取得积极成果，欧委会明确欧方将按照统一标准，对中国出口车企提交的价格承诺申请进行评估，符合条件的企业将以价格承诺替代反补贴征税。加拿大也与我国达成协议，约定中国每年可向加拿大出口4.9万辆电动车，享受6.1%的优惠关税。需要关注的是，近期日本众议院选举中日本自民党单独获得超过三分之二议席，日本修改宪法面对的内部障碍进一步下降；中东局势也较为动荡；未来亚洲格局可能面临较大变化。　　在人工智能、新能源、高端装备制造、国防军工等领域，我国企业正在迅速成长，部分优秀企业在相关领域已经达到全球领先水平。结合“十五五”规划，我们认为扩大内需和大幅提高科技自立自强水平将成为未来发展的重点方向，关键技术领域的自主可控及国产替代有望加速推进，尤其看好新能源、人工智能、国防军工及内需消费等领域的龙头企业。我们认为国内经济中长期向好的趋势没有改变，未来会继续投资商业模式较好的优秀企业。

2025年上半年沪深300指数上涨0.03%，中证1000指数上涨6.69%，中证指数2000上涨15.24%，股市呈现明显的结构分化，中小市值公司获得了明显的估值溢价。但从基本面情况来看，中小市值公司的长期盈利能力和净资产收益率并不突出，这些公司股价的上涨更多来自于估值的波动，未来存在回调的风险。　　宏观经济方面，2月和3月的制造业PMI回到扩张区间，但从4月开始，制造业PMI开始落入收缩区间，主要是宏观经济受到贸易环境变化的影响，制造业景气水平有所回落，服务类消费仍然保持在扩张区间。4月份以来，美国继续加征关税挑起争端，我国随即反制，之后经过贸易谈判，双方发表了日内瓦经贸会谈联合声明，在关税领域取得了一定进展。与美国贸易逆差较大的经济体可以分为三大类，一是有能力出口工业品的经济体，如我国、欧盟、日本、韩国等；二是以组装和转口贸易为主的经济体，如东南亚国家和墨西哥等；三是出口资源与原材料的经济体，如加拿大等。目前美国与我国、加拿大、墨西哥、印度等国家的贸易谈判均仍在进行。我们预计未来在贸易领域或呈持久战态势，时有反复。不过我国制造业在全球具备核心竞争力，预计贸易总额在全球份额占比波动有限，整体影响可控。实际从上半年的进出口情况来看，我国进出口总额也具备较强的韧性，并未受到大的影响。由于美国理工科人才储备不足，美国制造业回流较难实现。预计我国会借此机会加快构建以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局，大力提振消费，全方位扩大国内需求以对冲外需的影响。　　美国7月份ISM制造业指数为48%，创年内新低，连续5个月位于收缩区间。就业方面，美国7月新增非农就业7.3万人，明显低于预期，并且大幅下修5-6月非农就业数据，5月从14.4万下修至1.9万，6月从14.7万下修至1.4万，两个月合计下修25.8万人，下修幅度接近90%。这意味着美联储继续降息将会变得越来越迫切，这将有利于我国优质企业的估值提升。　　随着综合整治“内卷式”竞争持续推进，国内部分行业低价无序竞争的情况有望得到改善，优秀企业的盈利能力有望修复。我们认为国内经济中长期向好的趋势没有改变，未来会继续投资商业模式较好的优秀企业。

根据统计局初步核算数据，2024年，我国GDP超过134.9万亿元，按不变价格计算同比增速为5.0%。分季度来看，一季度GDP同比增长5.3%，二季度增长4.7%，三季度增长4.6%，四季度增长5.4%。　　整体来看，2024年我国经济克服了各种困难和挑战，实现了主要预期目标任务，尤其是推动了经济质的有效提升，高质量发展取得明显成效。2024年二季度、三季度我国经济增速有所放缓，党中央因时因势加强宏观调控，在美联储降息之后及时推出一揽子政策，包括降低存款准备金率和政策利率、降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例、创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展等。这些新推出的政策对实体经济及资本市场都有很强的针对性，有效提振了社会信心，促进经济逐渐回升。降低政策利率与存量房贷利率有利于降低居民提前还贷的意愿，减轻居民还贷压力，增加居民消费意愿，充分释放消费潜力，刺激内需逐渐复苏。而新的货币政策工具包括证券、基金、保险公司互换便利与股票回购、增持专项再贷款，将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力，有力支持资本市场稳定发展。　　我们看到，在很多领域如人工智能、新能源、高端装备制造、生物医药等行业，中国的优秀企业正在迅速成长。尤为可喜的是，国内优秀企业在生成式AI和智能辅助驾驶领域都有明显突破，这体现了我国在工程师红利与巨大内需市场的加持下实现了厚积薄发，在相关领域达到全球领先水平。DeepSeek的突破让生成式AI在训练与推理方面的算力成本大幅下降，用户数量明显提升，并大大提升了我国在生成式AI领域的自主可控能力。而智能辅助驾驶领域的突破标志着新能源汽车进入下半场——智能化，智能驾驶能力有望快速渗透到10-20万价位的家用车，带来国产汽车厂商全球市场份额的持续提升。我们相信这只是开始，未来中国必将涌现出一批在全球市场都具备核心竞争力的优质企业。　　去年12月，中共中央政治局召开会议，会议指出要坚持稳中求进、以进促稳，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节。要大力提振消费、提高投资收益，全方位扩大国内需求。展望2025年，未来有望继续加大财政货币政策逆周期调节力度，带动实体经济持续复苏。整体而言，我们对中国经济中长期向好发展的趋势充满信心。　　同时，我们也要看到外部环境错综复杂，依然面临一定的风险：全球地缘格局面临巨变。贸易方面，美国即将整体提高关税水平。目前看来，我国出口关税整体水平可能有所上涨，但涨幅可控；我国贸易总额在全球中的份额占比也不会出现大的波动，整体影响有限，因为我国的制造业能力在全球具备核心竞争力。科技方面，美国并以国家安全为由实施了更加严厉的芯片管制措施，这种制裁会进一步加快我国关键领域自主可控和国产替代的速度，给我国的半导体行业带来更大的远期市场空间。　　近期六部委印发了推动中长期资金入市的实施方案，有望真正建立三年以上长周期考核机制，在未来三到五年大规模增加A股中长期资金的规模，改变投资者结构，优化投资生态，加速国内优秀企业的价值回归。我们将竭尽全力去挖掘这些优秀企业的投资机会，力争为持有人创造最大的价值回报。

2024年一季度股市先跌后涨，整体呈现震荡趋势，主要是部分杠杆资金的流动性风险有所释放，3月份以来制造业开始复苏。宏观经济方面，一季度前两个月的制造业PMI分别为49.2%与49.1%，均位于收缩区间；但3月制造业PMI达到50.8%，时隔5个月重新回到扩张区间，显示总需求有所复苏。　　二季度股市有所下跌，主要是经济复苏的节奏出现了一些波动，稳地产、稳需求等相关政策的效果滞后显现。宏观经济方面， 4月份的制造业PMI为50.4%，处于扩张区间；5-6月份的制造业PMI均为49.5%，处于收缩区间，这与海外需求逐渐放缓也有一定关系。美国4-7月ISM制造业PMI分别为49.2%、48.7%、48.5%、46.8%，连续4个月处于收缩区间，持续低于预期；美国近期的非农就业数据也明显低于预期，这意味着美联储加息给其国内经济带来的压力越来越大。美联储6月份已经开始放慢缩表步伐，欧洲央行、加拿大央行与英国央行已经开始降息，预计美联储降息只是时间问题，这一方面有利于整体需求复苏；另一方面中美利差有望持续缩小，我国优质股权资产的吸引力有望持续提升。　　3月5日公布的政府工作报告中指出，今年发展主要预期目标是国内生产总值增长5%左右，城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右，居民消费价格涨幅3%左右。7月30日的政治局会议分析研究了当前经济形势，部署了下半年经济工作，会议指出，今年以来经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势，会议同时指出，当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。此次会议强调，要坚定不移完成全年经济社会发展目标任务，指出宏观政策要持续用力、更加给力，要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。会议还强调要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿。从当下经济情况来看，我们认为今年实现5%的GDP增长是有条件有支撑的，我国制造业尤其是高端制造业的全球竞争力在进一步增强；我们在很多领域如人工智能、新能源、高端装备制造、生物医药等行业的优秀企业正在迅速缩短与全球领先企业的差距，甚至在部分领域已经实现了反超；我们在扩大内需、部分行业去产能、改善社会预期、防范化解系统性风险等方面有望迎来更多的政策支持，宏观政策逆周期调节的力度有望进一步加强，带动实体经济持续复苏。　　道阻且长，行则将至；行而不辍，未来可期。前方的道路虽有曲折，但中华民族伟大复兴的历史进程已经不可逆转。价值回归的时间越来越近，国内优秀企业有望迎来企业盈利与估值水平的双重提升，为股东带来可持续的长期回报。我们将竭尽全力去挖掘这些优质企业的投资机会，力争为持有人创造最大的价值回报。

2023年，我国GDP超过126万亿元，按不变价格计算同比增速为5.2%，名义同比增速为4.6%；年度平减指数为-0.54%，自2010年来首次转负。从实际GDP来看，2023年是经济恢复发展的一年，经济整体回升向好，这样的经济增长速度在世界主要经济体中也是名列前茅，殊为不易。从名义GDP来看，2023年的名义GDP增速低于同年的实际GDP增速，也低于2022年的名义GDP增速，这体现出需求不足使得价格水平偏低，进而成为经济增长的拖累，这是2023年虽然经济恢复发展但微观经济体感偏弱的原因之一，也是我们在2023年初时始料未及的情况。　　去年12月，中共中央政治局召开会议，会议指出“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”等；会议同时指出，综合起来看，“有利条件强于不利因素，经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变”；关于2024年经济工作，会议还指出，“要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期调节和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”。展望2024年，我们认为未来在扩大内需、部分行业去产能、改善社会预期、防范化解系统性风险等方面有望迎来更多的政策支持，宏观政策逆周期调节的力度有望进一步加强，带动实体经济持续复苏。整体而言，我们对中国经济中长期向好发展的趋势充满信心。　　我们看到，在很多领域如人工智能、新能源、高端装备制造、生物医药等行业，中国的优秀企业正在迅速缩短与全球领先企业的差距，甚至在部分领域已经实现了反超。尤为可喜的是，2023年我国实现汽车出口近500万辆，首次跃居全球第一，这意味着我们在高端制造业领域已经开始领先。我们相信这只是开始，未来中国必将涌现出一批在全球市场都具备核心竞争力的优质企业。　　同时，我们也要看到外部环境错综复杂，依然面临一定的风险：全球地缘冲突仍在加剧，全球化趋势持续受阻，国际贸易受到冲击，这可能会对供应链成本产生持续影响，海外通胀水平有出现反复的可能。国内优质企业在很多领域已经开始遇到非市场竞争因素带来的困难，这是考验，同时也是建立更强大的核心竞争力的机遇。当前，很多优质企业出现了长期竞争力在持续增强但股价短期走弱的情况，这是因为其股价受到了宏观经济、货币流动性、市场情绪等因素的影响。但从长期的角度来看，企业价值的增长最终会反映到股价上，并且我们认为价值回归的时间正越来越近。我们将竭尽全力去挖掘这些优质企业的投资机会，力争为持有人创造最大的价值回报。

2023年一季度股市整体上涨，尤其信息科技相关行业表现突出，主要是因为人工智能领域出现了大的技术进步，带动相关行业出现明显涨幅。当前人工智能领域的技术突破主要集中在生成式AI方面，即利用人工智能技术来生成内容。随着硬件算力持续提升，可以训练的AI模型也越来越大，模型参数逐渐达到千亿级别甚至更高，研究人员发现这么大的模型在生成内容尤其是自然语言相关内容方面表现非常好。这样的技术有望给各行各业带来巨大的变化，可以成为效率非常高的辅助生产工具，带动整个社会生产力的提升，是我们非常看好的长期投资方向。不过，目前的这种生成式AI并不是通用人工智能，它不是万能的，它在某些领域做得比人类效率更高且成本更低，但在某些领域并不如人类。我们认识世界，主要有两种逻辑思维过程：一种是归纳，另一种是演绎。归纳是由特殊到一般的过程，对应相关性，本质上是以概率为基础的；演绎则是由一般到特殊的过程，对应因果性。当前的生成式AI采用了人工神经网络模型，本质上是用统计的方法根据输入内容来计算最有可能的输出结果；它在归纳法或寻找相关性方面比较擅长，但在演绎法或寻找因果性方面不太擅长，所以我们看到它在数学与物理领域表现不太好。当前的生成式AI不太适合用在对正确性、真实性、因果性要求比较严苛的场景，但在对这些要求不太严苛的场景，它可以成为效率非常高的生产力工具，例如翻译、辅助编程、辅助写作、人机交互等领域。我们相信，假以时日，国内人工智能领域的优秀企业在生成式AI领域也大有可为。　　二季度股市有所下跌，主要是经济复苏的节奏相对比较平稳，居民消费意愿恢复尚需时日。展望未来，我们对我国经济中长期向好发展的趋势充满信心，这主要基于以下两方面的发展优势：一方面，经过几十年的发展，我国已经建成世界最大规模的高等教育体系，目前拥有规模巨大且素质很高的受教育人才储备，这是我国高端制造业和科技产业长期发展的核心竞争力；另一方面，我国拥有广大的内需市场，目前是全球第二大消费市场，未来有望成为全球第一大消费市场。规模巨大的受教育人口与内需市场是工业体系的基础，我国因此成为全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，这意味着我们有能力构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。在这种经济中长期向好发展的趋势下，我们也比较看好国内优质权益资产的长期回报，目前正是长期投资者布局国内优质权益资产的良机。