前海开源乾利定期开放债券(006949) - 基金投资策略和运作

三季度宏观经济走势整体平稳，但边际压力增大，规模以上工业生产增速、社会消费品零售总额增速略有下滑，基建投资增长不足以抵消地产投资下滑，导致固定资产投资增速进一步下行，居民消费价格再度转负；另一方面，出口表现好于预期，且在反内卷政策推动下，PPI见底反弹，进而带动工业企业利润增速回正；金融市场风险偏好进一步提升、权益类资产大涨、商品期货出现反弹，大部分固收类资产发生调整。本组合运作期内坚守以票息类资产投资为主的策略，力争在回撤较低的情况下实现组合净值稳步上涨。

2025年上半年中国经济呈现稳中向好态势，GDP同比增长5.3%，高于全年5%的目标，且增速较2024年同期有所提升。工业生产表现强劲，规模以上工业增加值增长6.4%，消费市场在“以旧换新”等刺激政策下温和复苏，而投资冰火两重天，地产行业表现不佳，制造业投资增速较高，进出口方面新兴市场增长明显对冲了对美出口下降的影响；通货膨胀方面，CPI同比微降0.1%，PPI继续走弱。债券方面，一季度在走强的经济基本面及高企的银行间回购成本带动下，收益大幅上行，二季度逐步下行，但绝大多数品种及期限尚未回到年内低点；权益市场在银行、AI、创新药、军工等板块的轮番带动下表现亮眼，指数不断走高。本组合运作期内依然以信用债票息策略为主，在利率大幅调整后，把握机会通过调整组合持仓期限、增持利率债等拉长了久期，在组合风险可控下增厚了收益，整体获得了较好的收益。

2025年一季度宏观经济稳中有进，一方面去年四季度实施的诸多刺激政策效果显现，房地产市场有企稳回升迹象，一线城市、二手房表现更加亮眼；另一方面消费等内生动能也边际好转，在关税压力下抢出口也推动出口整体表现较好；科技方面的诸多突破，例如DeepSeek、机器人等，也有效提振了风险偏好。在此情况下，央行更多致力于使用结构性宽松货币政策，银行间回购利率抬升，进而导致债市大幅调整，债券各品种、各期限收益率均有较大幅度上行，而权益市场结构性行情，科技、成长类表现较好。 报告期内，本组合维持低久期，有效地控制了回撤，在三月中下旬，把握调整机会卖出短债加仓3-5年利率债，组合整体表现尚可。

2024年宏观经济整体稳中有进，GDP全年增速5%，完成年初既定目标。分季度看，一、四季度较强，二、三季度较弱；分三大需求对经济拉动作用来看，一季度主要靠消费，二季度资本形成拉动较大，三、四季度出口拉动较强而消费相对较弱；全年来看，工业生产保持强势，出口也相对较好，尤其是四季度，而房地产在政策拉动下略有起色但对经济依然拖累较大，消费整体增速下滑，代表居民消费意愿及消费能力皆受到一定压制；在消费相对乏力的情况下，通胀表现一般，CPI维持小幅正数，而PPI除二季度小幅反弹外，全年维持负数，对企业利润造成巨大压力。货币政策方面，全年通过降准降息维持流动性合理充裕，各政策基准利率下行。金融市场方面，在弱势的经济走势预期及宽松的货币政策预期下，债券收益率大幅下行，全年债券表现优异；权益市场大幅波动，但各主要指数全年也收涨。 本组合报告期内主要投资于以获得票息收益的中短期限信用债，最终全年组合获得了较为稳健的收益。

三季度宏观经济整体延续上半年趋势，出口相对强势、地产继续走弱、基建维持稳定，但边际上消费走弱、通胀走弱，带动名义GDP增速可能弱于前半年，故稳增长压力下，央行于7月、9月两度降息，9月降准以压低融资成本支持经济发展；9月底，在政治局工作会议的指导下，各部委出台了一系列的经济刺激政策。在此背景下，银行间流动性整体宽裕，9月资金价格相对较贵，债券收益先大幅下行创年内新低，后在央行卖债、流动性转弱、理财负反馈担忧、未来预期扭转的带动下大幅上行，信用利差、期限利差走阔，部分品种已调整至5、6月时的收益水平。 本组合运作期内继续以中短端中高等级信用债持仓为主，净值表现较为平稳，获得了稳健的票息收益。

上半年宏观经济整体运行稳健，出口、工业生产、制造业投资较好，地产销售整体依然弱势，基建投资略有托底，消费小幅走低；通货膨胀方面略有回升；货币政策方面，央行维持了货币合理充裕，但未进一步进行宽松，资金价格依然相对较高。债券收益整体震荡下行，长端利率收益先快速大幅下行后小幅回调维持震荡，中短端下行相对平稳。本组合运作期内坚持了稳健的投资策略，主要投资于中短端中高等级信用债，获得了相对稳健的收益。

一季度宏观经济整体运行稳健，其中工业生产、消费、出口相对较好，地产依然弱势为最大拖累项；通货膨胀方面略有抬升，但整体仍偏弱；货币政策方面，降准为市场提供了长期资金，资金面围绕政策利率波动，相对稳健。由于市场对未来宏观经济预期偏弱及对降息降准预期较强，在风险偏好急速下降后，叠加资金充裕，债券收益在超长端利率债带动下快速下行，久期策略占优。本基金报告期内坚持了票息策略，配置的中短期信用债获得了稳定的票息收益。

回顾2023年，宏观经济增速呈现U字复苏。在2022年底优化防疫政策、放松房地产政策后，一季度信贷、消费、地产等皆表现较好，二季度开始地产再度萎靡，不断拉低增速，三季度之后经济再度边际好转，但由于全面通货膨胀率较低，导致GDP名义增速较低，债券市场跟随名义增速走势，一季度为年内收益高点，三季度为年内低点。 本组合坚持了中高等级信用债策略，合理控制久期，获得了稳健的票息收益。

三季度宏观经济呈现逐步见底、企稳回升的走势，通胀也逐步走高。7月政治局会议明晰当前经济的问题，为后续刺激经济打下基调；会议后央行降息以降低实体融资成本，各部委出台一系列房地产政策以托底房地产市场，资本市场也出台政策提振信心；货币市场利率整体稳定，季末略紧。在此背景下，债券利率在创年内新低后先下后上，十年国债回到2.7%的水平。本报告期内，组合继续坚持中高等级信用债运作策略，采用适当的杠杆，获得了较为稳健的票息收益。

2023年度上半年，宏观经济走出上年底阴霾，逐步复苏，但由于受地产弱势拖累，消费恢复亦不及预期，于二季度后复苏放缓，经济再度承压；CPI、PPI走低，通货膨胀无忧；在此背景下，央行维持流动性合理充裕，债市一季度信用利差快速修复，二季度各期限利率快速下行。本报告期内，组合继续坚持中高等级信用债运作策略，采用适当的杠杆，获得了较为稳健的票息收益。

2023年一季度债券收益率先扬后抑，反应了一月份人们对经济复苏愿景的强预期与二、三月份的弱现实，即理想与现实逐步靠拢的过程。作为市场标杆的10年期国债收益率一季度均在2.8%-2.9%范围内窄幅波动。目前经济继续稳步复苏，最新公布的三月PMI指数在荣枯线之上，但消费与就业形势严峻，国内通胀压力较低，对债市阻碍较小。货币政策方面，央行在重要时间点加大流动性投放力度，三月份MLF超量续做后继续宣布降准，略超市场预期。去年四季度因为银行理财超预期赎回潮导致的高等级信用债下跌在2023年一季度也得到了明显修复。此外，国际市场风起云涌，美欧等国家激进加息使银行业风险暴露，硅谷银行与瑞士信贷的案例让人唏嘘不已。但令人振奋的是以ChatGPT为代表的大数据人工智能有望深刻改变社会生活模式，新一轮技术革命的浪潮扑面而来！ 组合管理方面，目前组合久期0.9左右、没有使用资金杠杆，两项指标较上期末均有所下降，主要是部分债券自然到期兑付。我们仍将采取既定投资策略，主动规避信用风险、规避流动性风险，努力使基金净值平稳增长，让基金份额持有人获得良好的投资体验。

回顾2022年债券市场走势，由于我国经济遭受内、外多重冲击，全年经济增速回落至3%，远低于5.5%设定目标。为对冲经济下行，央行货币政策也十分给力，降准降息，市场流动性保持充裕，上半年市场利率水平保持平稳，作为市场标杆的10年期国债利率在2.68%-2.85%区间窄幅波动。进入三季度，央行又在8月份意外降息，10年期国债利率快速下行到2.58%水平；四季度受房地产政策放松及防疫政策优化影响，市场对经济前景产生强烈向好预期。特别是防疫政策优化，消除经济生活中较大的不确定性因素，收益率曲线整体向上平移，但也带动了市场上规模庞大而且已实现净值化管理模式的银行理财产品收益波动，使这类产品赎回压力陡增，对债券市场形成持续负反馈效应，10年期国债利率升至2.95%，达年内新高。全市场固收类产品四季度遭遇比较大的净值回撤和波动。 组合管理方面，前三季度组合未作大的调整，仍以高信用等级、高流动性、短期限的信用债为主，以获取稳定的票息收益。资金杠杆全年保持在110%以内，较年初124%水平有所下降，组合久期维持在1.05-1.10范围内，变化不大。四季度针对市场行情变化作结构调整，卖出剩余期限较短、收益率相对偏低的品种，买入了地产债。2023年我们仍将采取既定投资策略，主动规避信用风险、规避流动性风险，努力使基金净值平稳增长，让基金份额持有人获得良好的投资体验。