南方智诚混合(006921) - 基金投资策略和运作

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3）基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。三季度，市场风险偏好快速提升，同时伴随融资融券余额快速攀升。市场对于成长的偏好不断提升，成长大幅跑赢价值，高估值大幅跑赢低估值。在成长板块吸金效应下，一些估值便宜、有着稳健增长、股息率良好的资产，股价不仅不涨，反而下跌，形成了牛市中冰火两重天的现象。管理人所持有的资产主要特征是较低的估值、未来有望实现可持续的稳健增长、良好的股息率，这类资产缺乏远期想象力，业绩也缺乏弹性，在牛市中表现不佳。但管理人认为，从中长期来看，良好的股息率、稳健的业绩增长、正向的估值变化贡献，是获得长期复利的可持续来源，而非股价弹性和业绩弹性。市场风格和风险偏好，往往影响不同资产股价波动的表现形式和兑现时间。截止至2025年三季度末，组合主要持有银行、家电、机械、建筑、专业工程、建材、煤炭、商贸、互联网、石油、非银和汽车等行业个股。组合整体的估值水平较低，综合加权PE在8-9倍左右，综合加权PB在1.2-1.3倍左右，加权ROE在13%左右，股息率在5%左右，持有的公司从中长期来说具备持续稳健业绩增长的能力。

2025年上半年，市场表现平稳，沪深300指数上涨0.03%，上证指数上涨2.76%，创业板指上涨0.53%。虽然在4月份初，特朗普关税政策产生了剧烈的扰动，但截止至6月末，主要指数均录得正收益。行业层面，大多数行业指数录得不错的回报，表现较好的指数包括军工、有色、传媒、机械、医药、轻工、化工、计算机、银行、汽车、通信和商贸零售等，表现落后的指数主要包括房地产、石油石化、食品饮料和煤炭等。管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3）基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。2025年上半年，虽然经历4月份特朗普关税战的巨大扰动，但其实上半年主要指数变动并不大，并录得正收益。管理人与以往一样，主要评估所持有的资产是否仍然价值低估或者是否有更好的投资机会，从而做出投资决策。上半年，管理人主要减仓了煤炭、建材行业的公司，加仓了家电、专业工程和商贸零售等行业个股。上半年末，管理人持有的资产加权平均市盈率低于10倍且具有良好的股息回报，估值水平隐含这些资产未来不具备任何成长性，但实际上管理人持有的资产从长周期看具备可持续的稳健成长。显著的定价错误正是未来收益的来源。管理人上半年末持有的公司主要分布的行业为银行、家电、煤炭、建材、机械、建筑、专业工程、商贸零售、互联网、石油、汽车等。

管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3）基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。2025年一季度，沪深300指数下跌1.21%，上证指数下跌0.48%，创业板指下跌1.77%，市场整体平稳。市场平稳的背后，结构分化较大。随着十年期国债收益率的回升，市场风险偏好回升，人工智能为代表的新兴产业表现较好，类债类的红利资产表现较差。一季度末，美国政府对全球主要贸易逆差来源国加征关税，全球陷入恐慌，对于未来的经济预期悲观。市场瞬息万变，永远不知道乐观和悲观的因素会突然出现在哪些地方，这给投资管理带来挑战。幸运的是，以保守的假设去评估上市公司的内在价值，以有安全边际的价格去买入或者持有上市公司的股权，从长期来说能够有效应对各种预料不到的变化。道理很简单，从贴现模型中可知，便宜的估值已经隐含了高的贴现率或者未来盈利悲观的预期，只要真实情况不如预期悲观，长期即可获得企业价值低估的重估收益。投资中以不变应万变很重要，同时，买得好（价格）比买好的（质量）更重要。管理人的管理思路是依据对于上市公司的认知以及评估的内在价值，动态调整组合，使得组合整体的估值水平保持在较低水平，低于内在价值，为组合内在价值的回归创造条件。2025年一季度，组合整体处于低估的状态，因此组合相比2024年末变化不大，主要持有的个股分布于银行、家电、建材、煤炭、建筑、互联网、机械、石油、房地产、汽车等行业。

管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3）基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。2024年，沪深300指数上涨14.68%，上证指数上涨12.67%，创业板指上涨13.23%。从主流指数表现来看，市场波动较大，下半年表现好于上半年，全年录得不错的收益。在三季度末，国家出台了积极的政策以支持实体经济、股市以及房地产市场健康发展，市场反映良好，主要股指估值得到了一定的修复。从长期来看，无论是股指还是个股的收益率，均来自于三方面：股息率、业绩增长、估值变动。股息率取决于公司商业模式和公司治理，以及买入时的估值水平；有效的业绩增长取决于竞争壁垒和经济周期；估值取决于长期均值回归的力量。若所管理的组合相比指数，能够在股息率、业绩增长、估值变动方面，综合优于指数，则从长期来看，组合将战胜指数的业绩表现，获得超额收益。2024年，管理人依据对于上市公司的认知以及评估的内在价值，动态调整组合，使得组合整体的估值水平保持在较低水平，低于内在价值，为组合内在价值的回归创造条件。以持有比例最高的银行业为例，管理人的投资思路如下：1.根据对于中国长期经济发展的研判，中国在全球经济发展中的竞争力日益提升，转型升级终将成功，带来可持续的高质量发展。作为全球最健全的工业体系，间接融资在未来非常长的时间仍然是主流，银行作为我国金融业中最核心的行业，将从长期受益于实体的价值创造能力，即长期我国的银行业净资产收益率将保持合理水平，不会出现欧洲或者日本某些银行过低的盈利能力。从这个角度看，当前过低的息差，将是周期性问题。虽然息差何时回升没法预测，但从中长期看，息差具备均值回归的趋势力量，目前息差已经接近底部。2.银行业作为社会货币流通的载体，是少有的非常古老且永续增长的行业。虽然长期增长较为缓慢，但从长期复利回报的角度一点都不慢，别忘了当下的社融增速仍然有大个位数。因此，银行的量增将带来可持续的增长；结合第一点，长期银行业有望实现量价齐升。3.机构持股比例过低，估值过低。虽然过去1年银行板块涨幅较大，但仍然价值低估，这是过去估值过度压缩的结果。过去银行业经历了近十年的估值下降，已经过度反映了银行业中的基本面问题。从全球来看，优质的全球系统重要性银行，PB基本都在1倍以上，而以国有大行为代表的银行业，承担着我国转型升级的社会责任，仍然深度破净。另外，机构持仓比例过低，反映了机构投资者对我国银行业资产质量的过度担心。2024年上市银行的归母净利润占比全A上市公司归母净利润在40%左右，上市银行市值占比全A市值约13%左右，而主动权益基金持仓占比粗略估计不到4%，这在全球来看都是过度偏离低配的状态。过低的估值和过低的配置，将带来长期可持续良好回报。4.对于市场普遍担忧的资产质量，一方面中国银行业以丰补歉的跨周期调节是东方智慧，不能视西方的大幅出清为唯一标准，随着我国经济的转型升级，以时间换空间，最终很多的不良将实质性降低；另一方面，上市优质银行的资产质量比市场认知好得多，对于银行的偏见更多来自于过去十年估值持续下降下形成的认知偏差。5.良好的公司治理。国有行代表国家利益，大多数银行都是国央企背景，依赖国家主权信用经营，不依赖于个人，真正意义上的永续经营和强竞争壁垒。6.管理人投资过程中，选取在负债端具有竞争优势的银行，毕竟银行的业务同质化，具备负债端优势的银行，资产端的风险也较低。不仅能获得成本领先的超额收益，且经过风险调整的合理贴现率也理应更低。同时，管理人关注银行的加权风险资产收益率和资本充足率指标，前者表明银行的内生增长能力，后者关乎杠杆、增长和分红持续性。2024年末组合主要持仓分布的行业包括银行、煤炭、建筑、家电、建材、机械、石油石化、汽车、交运和公用事业等行业。

管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3）基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。三季度，沪深300上涨16.07%，上证指数上涨12.44%，创业板指上涨29.21%，市场对于未来经济的预期有所改善。短期市场涨涨跌跌，但从长期来说，均值回归是不变的主题，高估的资产有下跌压力，低估的资产有回归均值的空间。当下，中国的主流指数估值处于一个历史偏低的位置，股息率处于历史偏高的位置，从长期来看风险报酬比极佳。三季度，管理人对于组合中安全边际不足或者内在价值评估低于之前判断的个股进行了减持，加仓了自由现金流良好，股息率较高，估值便宜，我们认为未来仍然价值低估的个股，组合整体的估值保持在较低水平。管理人认为，如果保持组合所持有的资产的市场价格低于其内在价值，假以时日，组合有望获得企业价值创造或者价值回归带来的可持续复利。虽然原理如此，但实践中实属不易。投资者需要面对认知偏差、独立思考、情绪控制等众多难题，这些都是必修课。随着管理年限的增长，管理人越来越深刻认识到预测仅仅是概率分布，安全边际的重要性无论如何强调都不为过。估值越贵的资产，对于未来的增长要求越高，实现的难度越大，隐含的风险报酬比越低；估值便宜的资产，对于未来的增长要求越低，实现的可能性越大，隐含的风险报酬比越高。管理人正是围绕此思路，定期反思，优化组合，力争使得组合具备安全边际。三季度末，组合主要持仓个股分布于银行、家电、煤炭、建材、机械、交运、建筑、保险、汽车等行业。

管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3）基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。2024年上半年，宏观经济继续平稳增长。根据统计局初步核算，中国GDP上半年同比增长5%，整体保持平稳。上半年，全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，服务业增加值同比增长4.6%，社会消费品零售总额235969亿元，同比增长3.7%，全国固定资产投资（不含农户）245391亿元，同比增长3.9%；全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.1%，全国工业生产者出厂价格同比下降2.1%，降幅比一季度收窄0.6个百分点，全国居民人均可支配收入20733元，同比名义增长5.4%。可以看出，经济量增稳健，价格略显疲软。市场方面，上半年沪深300指数涨幅0.89%，沪深300指数的股息率已经达到历史上较高的水平，为未来市场获得较好收益率创造了良好条件。上半年，管理人对于组合中安全边际不足或者内在价值评估低于之前判断的个股进行了减持，加仓了自由现金流良好，股息率较高，估值便宜，我们认为未来仍然低估的个股，组合整体的估值保持在较低水平。主要减仓煤炭、纺织服装、食品饮料等行业中的个股，加仓银行、建材、基本金属、家电、汽车和互联网等行业中的个股。管理人认为，如果保持组合所持有的资产的市场价格低于其内在价值，假以时日，组合有望获得企业价值创造或者价值回归带来的可持续复利。上半年末，组合资产主要配置的是煤炭、银行、建材、家电、机械、交运、基本金属、公用事业、汽车、互联网等行业中优质低估个股。

管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3）基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。一季度，管理人对于组合中安全边际不足或者上涨较多的个股进行了减持，加仓了自由现金流良好，股息率较高，估值便宜，我们认为未来仍然低估的个股，组合整体的估值保持在较低水平。管理人认为，如果保持组合所持有的资产的市场价格低于其内在价值，假以时日，组合有望获得企业价值创造或者价值回归带来的可持续复利。而市场价格低于企业内在价值的主要原因是投资人对特定资产的认知偏差，认知偏差可以来自于偏见，也可以来自于行业景气度的低迷等等。作为基金管理人，需要不断提升自身对于企业价值的判断能力，避免噪音干扰，避免从众心理的影响，方能做出客观理性的投资决策。管理人未来将沿着该方向继续努力，争取为基金持有人创造价值。一季度组合相比2023年末变化有限，主要配置煤炭、家电、银行、机械、交运、建材、汽车、有色等行业中优质低估个股。

南方智诚秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。 2023年如同过往一样，市场的走势往往和投资者年初预期的不同，一致预期并非超额收益的来源。管理人认为基金净值可持续的复利增长来源于寻找到价值低估、被市场错误定价的资产，无论其成长性强还是弱，关键是二级市场的价格和企业内在价值比较是否低估。因此，在基金运作过程中管理人的主要工作在于运用各种评估工具，动态评估持有的资产的价值是否低估，无论是纠错，还是用更加低估的资产替代不够低估的资产，使得组合所持有的资产处于价值低估的状态，留有足够的安全边际。相信假以时日，基金净值有望稳健增长。随着管理经验的积累，管理人对于安全边际、预测的可靠性、股息的价值以及企业内在价值的评估相比以往有了更深的认识；同时，管理人认识到路径依赖和偏见是如何影响市场参与者的定价决策。2023年管理人对于市场存在偏见和认知偏差的煤炭行业进行了深入研究，发现不少公司是低估的，因此在2023年较大比例的加仓了煤炭行业中的优质公司，同时减仓了内在价值不够低估的公司，持续围绕内在价值低估优化组合的价值深度。

管理人秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等仅仅是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由，买入或者持有的理由一定来自于价值低估。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。3）基于对于上市公司的认知、投资安全边际的思考，动态评估企业内在价值并优化组合，尽力使组合所持有的资产具有较为充足的安全边际。三季度，管理人对于组合中安全边际不足的个股进行了减持，加仓了自由现金流良好，股息率较高，估值便宜，市场预期悲观的个股，组合整体的估值保持在较低水平。管理人认为，如果保持组合所持有的资产的市场价格低于其内在价值，假以时日，组合有望获得企业价值创造或者价值回归带来的可持续复利。

南方智诚秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：以低于企业内在价值的价格买入或持有。以可持续、稳健的假设，预测和评估企业未来的自由现金流，企业长期的内在价值由企业未来的自由现金流决定，与市场的喜好和当下行业的景气度无关。行业空间、成长速度、商业模式、企业文化、企业家精神、竞争优势等是进行企业内在价值评估的工具而非买入或者持有的理由。市场价格远低于企业内在价值时，买入或者持有；当市场价格接近或大于等于内在价值时，卖出。 上半年，国内经济由一季度脉冲式修复转向二季度修复动能趋弱，其中一季度经济整体呈现出走出疫情态势，制造业PMI连续三个月处于扩张区间，社融和信贷数据一季度也持续超预期，但是二季度经济数据明显回落，CPI和PPI基本处于持续回落的态势。上半年，管理人主要加仓了煤炭、交运、家电等行业个股，减仓了建材、石化、游戏、电子、汽车等行业个股，主要基于股价是否远低于企业内在价值的判断。上半年，市场既有对于宏观经济的悲观预期，也有对于新兴行业景气的期许，新兴景气细分领域表现不俗，例如人工智能、氢能、机器人等细分行业都吸引着投资人的眼球。但管理人认为保持理性、冷静、客观评估这些领域相关企业的内在价值比宏大叙事的未来畅想更加重要。杰里米.西格尔在《投资者的未来》一书中，结合长达50年的美股历史数据，一针见血的指出“一只股票的长期收益率并不依赖于该公司实际的利润增长率，而是取决于该增长率与投资者预期的比较。这个增长预期就体现在市盈率中”。无独有偶，格雷厄姆也曾指出“明朗的发展前景并不意味着能为投资者带来明显的盈利”。景气趋势是阶段性波动的来源而不是长期收益的来源，关键你用什么样的价格买入，价格是你付出的，价值是你得到的。管理人认为基金净值可持续的复利增长来源于寻找到价值低估、被市场错误定价的资产，无论其成长性强还是弱，关键是二级市场的价格和企业内在价值比较是否低估。因此，在基金运作过程中管理人的主要工作在于运用各种评估工具，动态评估持有的资产的价值是否低估，无论是纠错，还是用更加低估的资产替代不够低估的资产，使得组合所持有的资产处于价值低估的状态，留有足够的安全边际。相信假以时日，基金净值将稳健增长。

南方智诚秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：1.优选好价格、好生意、好公司的标的，优选从事好生意的公司，因为从长期维度，从事好生意的公司给股东带来的回报更高，确定性的成长概率也更大；这类公司，我倾向于长期持有，分享上市公司价值创造带来的超额收益；同时，我认为具有很强企业家精神的企业家，建立适应所从事生意的企业文化，能够帮助企业在竞争中脱颖而出，这类企业也是我着重优选的对象。2.周期位置（经济周期、行业周期，公司自身经营周期、市场情绪周期），选择充分反映负面预期，所处周期位置在底部的公司，通过周期底部均值回归的力量带来收益。除了以上两点，最重要的是，股价要低于企业的内在价值。在2023年一季度，A股市场呈现出整体上涨的态势。科技类股票在一季度表现出色，涨幅较大。计算机、传媒、通信和电子等子板块均表现强劲，反映出市场对人工智能行业发展前景的看好。人工智能的发展将促进产业链中硬件、软件、应用服务领域的蓬勃发展。除了科技板块之外，其他板块市场表现差异度相对较小，相对较为均衡。近期的宏观经济数据较为平淡，经济托底政策延续但并无大幅超预期政策出台，市场对于宏观经济的预期回归理性，与宏观经济相关的板块表现较为平淡。总体来说，2023年一季度A股市场表现较为积极，科技板块成为市场的领涨板块，人工智能也成为了热点话题。在2023年第一季度，我密切关注持仓企业的基本面和估值情况，以确保投资组合中的股票处于低估状态。在此期间，我对一些表现较好的TMT个股进行了减仓，这主要是因为随着股价上涨以及基本面的一些变化，未来的收益率预期有所降低。此外，对于一些不够低估的个股进行了调整。同时，加仓了煤炭和交运的一些行业个股，我认为这些公司由于市场对于价格的悲观预期，这些公司的内在价值被低估了。我的管理思路始终围绕着企业长期价值是否低估来考虑未来收益率空间，而非以当下的景气度来评判企业价值。诚然，人工智能将对人类社会带来深远影响，也将带来大量的投资机会。我也会对其发展保持关注，但这并不改变我买入并持有一家公司需要股价价值低估的标准，价值低估永远是投资收益的可持续来源。在未来的组合管理过程中，我也将继续通过提升对于商业模式、企业竞争力、产业发展趋势的判断，从而更加客观、理性的评判企业价值，进而更好的践行价值投资。

南方智诚秉承以下投资策略和选股策略进行运作：1)投资策略：优选当下价值低估和未来成长性低估的公司；立足三年时间维度进行选股，力争个股三年维度年复合收益率能够战胜市场上基金平均复合收益率；2)选股策略：1.优选好价格、好生意、好公司的标的，优选从事好生意的公司，因为从长期维度，从事好生意的公司给股东带来的回报更高，确定性的成长概率也更大；这类公司，我们倾向于长期持有，分享上市公司价值创造带来的超额收益；同时，我们认为具有很强企业家精神的企业家，建立适应所从事生意的企业文化，能够帮助企业在竞争中脱颖而出，这类企业也是我们着重优选的对象。2.周期位置（经济周期、行业周期，公司自身经营周期、市场情绪周期），选择充分反映负面预期，所处周期位置在底部的公司，通过周期底部均值回归的力量带来收益。2022年，市场的四个关键词：美联储加息、房地产下行、俄乌冲突和疫情反复，市场面临巨大压力，全年沪深300下跌21.63%，波动巨大，1-4月份沪深300最大回撤24.27%，7-12月份沪深300最大回撤21.96%。行业板块表现上有些反大众直觉，市场认为长期前景不佳的煤炭、石化、房地产、银行，疫情受损的消费者服务、交运表现较好，而市场认为未来前景较佳的电力设备及新能源、新能源汽车、国防军工等行业，表现却欠佳。这恰恰说明了，简单的景气度、赛道投资并不能带来超额回报。用价值投资鼻祖格雷厄姆的观点来描述则是市场先生喜怒无常。在这巨大的波动中，我们对于过去的投资进行了反思。首先，随着中国资本市场逐渐融入全球，优质公司逐渐被外资定价，叠加国内投资者日渐成熟，优质公司的企业价值充分反映，估值不断提升，甚至透支未来。在这一重估中国优质资产的过程中，投资者充分受益于企业估值的提升，却忽视了当股价反映未来长期价值的背后，意味着风险的积累和长期复合回报的下降。我们也曾经对于公司品质要求苛刻，而对于估值过度宽松。但在过去两年中，我们更加深刻的认识到，价格是你付出的，价值是你得到的，这个价值是模糊的正确；如果安全边际不足，不仅面对市场波动容易阶段性大幅浮亏，而且长期的复合回报率将大幅降低，以“茅指数”为例，已经接近3年没有上涨；其次，我们分析了过往长期复合收益率表现好的公司初始特征，起始市值小和起始市净率低这两个指标最为突出，这是必要非充分条件，也充分反映了价值低估的重要性。但与大众不同的认知很难，要提升胜率只有依靠更为深入的研究。目前，市场公认的核心资产，无论是商业模式，还是竞争力，都具有很强吸引力，唯独估值背后隐含长期的复合收益率需要谨慎思考；最后，我们越来越深刻认知到，过于短期对于行业、公司的基本面跟踪预判并做出投资决策，无异于预判市场先生的脾气，可靠性较低；而研究清楚一家公司长期价值几何，当下低估多少，似乎更为可靠。在今后的投资过程中，我们将更加注重企业价值层面低估的程度，减少为好的商业模式、好的公司治理以及竞争优势付出过多的溢价，低估的价格是未来超额受益的来源；除此之外，对于市场上一些尚未被充分研究和认知的公司，我们将投入更多的精力进行研究和配置，认知的偏差是长期超额回报的来源。基于以上思考，我们沿着自下而上的选股思路，增配了中小市值公司，减配了市场预期较为充分和一致的大市值公司，主要根据这些公司长期价值低估的程度进行投资决策。我们相信这些优质大白马长期仍有空间，只是收益率空间相对有限，也更加依赖于市场的贝塔。我们选股过程中对于行业板块并无明显偏好，更加关注个股层面股价是否已经较为充分反映企业价值，倾向于去配置低估的公司，而与公司业务所处景气度无关。