银华安鑫短债债券C(006908) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，经济运行相对平稳。中采制造业PMI近3个月读数分别为10月49.0、11月49.2、12月50.1，呈现逐季回升态势，12月为自4月份以来首次重回扩张区间。从需求端来看：1）出口方面，1-11月人民币计价出口金额累计同比录得6.2%，较1-9累计同比增速7.1%小幅回落，但仍保持在较高水平。2）1-11月固定资产投资累计增速-2.6%，较1-9月累计增速-0.5%继续回落；3）1-11月社会零售总额累计同比4.0%，较1-9月累计同比4.5%有所下行。物价方面，居民消费价格指数小幅回升。10-11月CPI当月同比分别为0.2%、0.7%，1-11月累计同比增速0.0%，相较1-9月累计同比增速-0.1%有所回升。10、11月PPI同比分别为-2.1%、-2.2%，表现强于1-9月PPI累计同比-2.8%。　　四季度债券市场延续“上有顶、下有底”的震荡格局。尽管货币政策维持适度宽松，央行通过买断式回购等中长期流动性工具投放稳定了流动性预期，短期资金价格也维持稳定并有小幅中枢下移，但市场对于机构赎回、通胀抬升和长期限债券供给的担忧主导了收益率走势，央行恢复国债买卖和中美贸易摩擦形势变化对市场有脉冲式影响，整体看中短端表现更优，信用利差维持偏低位置，杠杆策略有效性尚可，久期策略表现不佳。整个四季度来看，利率债方面，短端1年国债、1年国开债收益率分别下行3bp、5bp至1.34%、1.55%，长端10年国债、10年国开债收益率分别下行1bp、4bp至1.85%、2.00%，超长端30年国债上行2bp至2.27%。信用债方面，1、3、5、10年AAA中票收益率分别下行6bp、13bp、19bp、6bp，1、3、5、10年AA+中票收益率分别下行10bp、12bp、13bp、6bp，1、3、5年AA中票收益率分别下行13bp、5bp、16bp，信用利差压缩为主。　　四季度组合根据市场情况进行了结构优化，重视票息资产价值，在保持组合流动性的基础上获取个券和品种的相对收益。展望后市，货币环境相对宽松的确定性仍然较强，债券市场有望延续区间震荡格局。策略选择上，我们将重视票息策略的确定性，把握“存款搬家”效应下票息资产的配置需求以及信用利差压缩机会，后续持续跟踪经济运行情况，关注内需疲弱下的政策刺激方向以及“促进物价合理回升”导向下的资产定价逻辑变化，积极把握债券市场波动中的投资机会，保持在债券品种切换、久期策略、杠杆策略上的灵活度，持续优化组合结构。

2025年三季度经济基本面仍延续弱震荡特征。中采制造业PMI近3个月读数分别为7月49.3、8月49.4、9月49.8，维持在荣枯线以下水平，9月传统旺季来临，环比有所改善。从需求端来看：1）出口方面，1-8月人民币计价出口金额累计同比录得6.9%，较上半年累计同比增速7.1%小幅回落，但仍保持在较高水平。2）1-8月固定资产投资累计增速0.5%，较上半年增速2.8%有所回落；3）1-8月社会零售总额累计同比4.6%，较上半年5.0%水平小幅降低。物价方面，居民消费价格指数表现平稳。7-8月CPI当月同比分别为0%、-0.4%，1-8月累计同比增速-0.1%，与1-6月累计同比增速持平。7、8月PPI同比分别为-3.6%、-2.9%，8月表现有所回升。　　债券市场方面，在权益市场回暖、风险偏好上升、中美贸易谈判推进等影响下，三季度债券收益率震荡上行。整个三季度来看，利率债方面，短端1年国债、1年国开债收益率分别上行3bp、13bp至1.37%、1.60%，长端10年国债、10年国开债收益率分别上行21bp、35bp至1.86%、2.04%，超长端30年国债上行39bp至2.25%。信用债方面，1、3、5、10年AAA中票收益率分别上行7bp、18bp、29bp、42bp，1、3、5、10年AA+中票收益率分别上行9bp、20bp、29bp、35bp，1、3、5年AA中票收益率分别上行11bp、15bp、20bp，信用利差变动不一。　　展望四季度，货币环境相对宽松的确定性仍然较强，经过近三个月市场调整后部分品种已经出现了配置价值，可重点关注流动性较好的高等级中短期限品种，但是债券类资产和负债的结构性矛盾或仍制约机构的配置行为，各类机构的交易行为分化使得市场维持震荡的概率较高，持续性配置力量出现需要等待性价比更加凸显的时机以及关键配置时点的来临。组合将根据市场变化在继续优化组合结构的同时捕捉阶段性交易机会。

回顾2025年上半年，一季度经济开局平稳，尽管二季度中美贸易摩擦不断扰动，但在财政靠前发力、消费以旧换新、5月央行宣布降准降息等一系列政策带动下，经济总体平稳运行。资金面方面，一季度资金利率中枢水平偏高，二季度资金面逐月转松。在此背景下，债券收益率一季度震荡上行，季末回暖，二季度震荡下行。　　报告期内，组合根据对基本面和资金面的预期，动态调整杠杆和久期水平。一季度整体采取灵活策略，二季度初基于对债市偏乐观的判断提升策略进攻性，收益率下行后出于控制回撤的考量，将策略调整至中性水平。具体操作中密切跟踪投资范围内不同资产的投资价值，进行择优配置。

回顾2025年一季度，前两个月经济数据开局平稳，资金面实质性偏紧。具体来看，基本面方面，在财政靠前发力、消费以旧换新等政策带动下，开年经济表现基本符合预期。供给强于需求，工业和服务业生产指数好于投资、消费及出口，投资边际改善幅度高于消费。资金面方面，一季度资金利率中枢水平偏高，DR007主要高于公开市场7天逆回购利率运行。在此背景下，债券收益率震荡上行，3月中旬后企稳并小幅回落。　　报告期内，本基金动态调整杠杆和久期，紧密跟踪投资范围内不同资产的相对价值，灵活摆布资产配置结构，力争优化组合风险收益特征。　　展望二季度，基本面方面，海外关税影响预计逐步显现，宏观经济面临的外部压力加大，需要关注国内财政力度和地产销售的持续性。货币政策方面，政策基调仍有保持宽松的必要性，流动性环境可能有阶段性改善。在此背景下，债市支撑基础仍存，整体或维持震荡。　　在此背景下，组合将采取中性策略，严控信用风险，精选高性价比个券进行投资，获取票息价值，并适当运用骑乘策略、品种轮动策略等，通过精细化管理力争增厚组合收益，优化投资者持有体验。

回顾2024年，经济修复呈现出U型走势。在一季度经济开门红之后，二、三季度受内需走弱影响，经济增长动能逐步放缓，9月底政治局会议推出一揽子政策后，微观主体预期和信心有所提升，四季度内外需共振上行，带动全年顺利完成5.0%的经济增长目标。通胀方面，全年通胀均表现偏弱。货币政策和资金面方面，货币政策总体基调中性偏宽松，一季度央行降准、调降LPR利率，二季度央行治理和防范资金空转、整顿手工补息，三季度央行于7月、9月降息，9月降准，并在三、四季度采用买卖国债、买断式逆回购等工具，补充资金缺口，资金面维持均衡偏松。在此背景下，债券收益率整体震荡下行。　　报告期内，基于对基本面、资金面的判断，灵活调整组合杠杆水平和久期，年初和年末整体策略相对积极，其余时间以中性或略偏积极策略为主。持续优化资产结构，卖出部分绝对收益较低、期限较短的债券，进行以长换短的置换操作。挖掘投资范围内不同资产的投资价值，择优配置。

回顾2024年三季度，经济仍处于震荡磨底的状态，资金面总体平衡稳定。具体来看，基本面方面，经济动能依然偏弱；受食品分项带动，CPI读数温和回升，核心CPI依然低于季节性水平。政策方面，世界主要经济体货币政策进入降息周期，我国央行于7月、9月降息，9月降准，地产、股市等政策也陆续出台。在此背景下，债券收益率整体呈W型走势，7月机构欠配、降息落地带动收益率下行；8月政府债供给放量带来流动性边际收紧，收益率震荡上行；9月宽货币预期升温，降准降息落地，资产收益率快速下行，但季末超预期稳增长政策出台带动债市整体回调。　　报告期内，本基金根据对基本面、资金面和收益率变化的预期，灵活调整组合杠杆和久期。持续卖出部分绝对收益较低期限较短的债券，进行以长换短的置换操作，通过精细化操作力争优化产品风险收益特征，增厚组合收益。严控信用风险，对于投资范围内资产进行择优配置。　　展望2024年四季度，基本面方面，9月末政策密集落地，传递出积极维稳经济的信号，预计将有助于维持制造业和基建的韧性，房地产市场或止跌回稳，短期股市财富效应或阶段性带动消费增长，四季度基本面有改善空间但幅度需要观察。通胀方面，CPI预计在基数影响下温和回升，PPI在政策预期向好和偏低基数支撑下或维持震荡，向上弹性需观察增量政策的落地效果。货币政策方面，预计货币政策立场仍将是支持性的，年内仍有进一步降准降息空间。整体而言，债市仍具备支撑基础，收益率或保持震荡。　　在此背景下，组合将采取中性策略，保持策略弹性，精选高性价比个券，严控信用风险，并适当运用多种精细化策略力争增厚组合收益。

回顾2024年上半年，国内经济总体表现震荡，资金面总体平衡稳定。具体来看，基本面方面，上半年经济呈现“供给强需求弱”的分化格局，外需延续较好的表现，内需动能仍有待夯实。政策方面，两会提出连续几年发行超长期特别国债、当年先发行1万亿元，体现了财政发力的意愿，二季度特别国债陆续平稳发行；货币政策总体基调中性偏宽松，央行于1月宣布降准稳定资本市场，2月单独下调5年期LPR 25bp降低实体融资成本。资金面方面，整体以平衡稳定为主，资金分层现象在二季度明显弱化。在此背景下，债市收益率整体震荡下行。　　报告期内，本基金根据对基本面和资金面的预期，灵活调整组合杠杆水平和久期。年初基于对债市偏乐观的判断，整体策略偏积极；二季度逐渐回归中性底仓策略，通过精细化操作增厚组合收益。同时，在严格控制信用风险的前提下，紧密跟踪投资范围内不同资产的投资价值，择优配置。

1）报告期内基金投资策略和运作分析　　回顾2024年一季度，经济延续复苏状态，资金面整体平衡为主。具体来看，基本面方面，年初工业生产、投资等宏观经济数据略高于预期，但经济高频数据表现一般。分项来看，制造业投资维持韧性，消费有一定修复，地产链条则依然偏弱。政策方面，高层会议提出连续几年发行超长期特别国债、当年先发行1万亿元，体现了财政政策发力的意愿；货币政策维持宽松主基调，央行于1月宣布降准，2月单独下调5年期LPR25bp降低实体融资成本，资金面整体平衡为主。在此背景下，债券收益率在1月和2月迅速下行，3月震荡略有回调。　　报告期内，本基金根据对基本面、资金面和收益率变化的预期，灵活调整组合杠杆和久期。季初基于对债市偏乐观的判断，主要采取较为积极的策略，季末月小幅减仓、边际防御，但仍保持中性偏进攻水平。另外，在严格控制信用风险的前提下，紧密跟踪投资范围内不同资产的投资价值，择优配置。　　2）管理人对宏观经济，证券市场以及行业走势的简要展望　　展望2024年二季度，基本面方面，经济处在企稳回升初期，但幅度有待观察。地产下行压力仍较大，关注政策态度；消费逐渐向疫情前趋势缓慢回归；制造业预计保持韧性；上半年基建资金来源相对充裕，预计基建投资将发力；全球需求或企稳、价格转为支撑，有望支持出口小幅回升。通胀方面，PPI预计跌幅收窄，CPI预计维持弱势。货币政策方面，尽管需要兼顾稳汇率及防空转的目标，但在经济弱复苏的背景下，大概率保持宽松主基调并配合财政政策发力，大幅收紧的概率偏低。整体而言，债市仍具备支撑基础，收益率或保持震荡。　　在此背景下，组合将严控信用风险，提升策略弹性，通过骑乘策略、杠杆策略等精细化管理策略增厚组合收益。

回顾2023年，经济一季度脉冲式修复，二季度复苏斜率趋缓，三季度筑底回升，四季度呈现弱复苏态势。具体来看，年初经济开启疫后修复模式，1-3月各项高频数据、经济金融数据表现均偏强。4月开始多项指标出现增长动力放缓，经济修复偏弱的特征延续到7月。随后，高层对政策表述更加积极，多项经济刺激政策先后推进，8-9月经济有所好转。四季度，经济复苏动能再度降低，通胀数据亦相对低迷。货币政策方面，央行两次降准、两次降息，推动各类银行先后下调多个存款品种利率，维持货币政策宽松主基调不变，稳定市场预期。资金面在一、四季度平衡为主，二、三季度相对宽松。在此背景下，债券资产收益率呈现“M”型震荡走势。　　报告期内，本基金根据对基本面、资金面和收益率变化的预期，灵活调整组合杠杆和久期，在严格控制信用风险的前提下，紧密跟踪投资范围内不同资产的投资价值，择优配置。

回顾2023年三季度，政策发力意愿有所增强，经济低位企稳、小幅修复。具体来看，基本面方面，季初多项经济数据弱于预期，8月以来则边际有所修复；PPI与CPI在三季度先后触底回升。政策方面，7月底政治局会议后，各项政策逐步出台。央行于8月降息、9月降准，多项地产政策、资本市场相关政策落地，政府债发行进度加快。资金面方面，季初维持偏宽松格局，8月中下旬以来在汇率、政府债发行、信贷投放的影响下，资金面有所收敛。在此背景下，债券收益率先震荡下行，而后向上调整。　　报告期内，本基金根据对基本面、资金面和收益率变化的预期，灵活调整组合杠杆和久期。季初基于货币政策偏宽松的判断，采取偏进攻的杠杆和久期策略；8月以来，政策进入密集出台期，逐渐止盈，提升策略防御性。全季度，密切关注资产收益率变化，持续卖出部分绝对收益较低、期限较短的债券进行以长换短的置换操作。另外，在严格控制信用风险的前提下，紧密跟踪投资范围内不同资产的投资价值，择优配置。　　展望2023年四季度，基本面方面，经济修复的斜率仍存在不确定性，经济内生动能修复整体偏弱，前期政策刺激效果有待观察。通胀方面，四季度大宗商品价格弹性或提升，但幅度取决于国内政策发力程度以及海内外需求修复情况。政策方面，财政政策发力或有空间，货币政策预计维持偏宽松的基调。整体而言，经济修复存在不确定性，货币政策保持宽松为经济保驾护航，密切关注经济刺激政策出台和落地情况。债券收益率在前期上行后，配置价值提升，短期或保持震荡格局。　　在此背景下，组合将采取中性策略，保持策略弹性，精选高性价比个券，严控信用风险，并适当运用骑乘策略增厚组合收益。

回顾2023年上半年，一季度经济脉冲式修复，二季度经济修复斜率逐渐趋缓。具体来看，1-3月各项高频数据、经济金融数据表现均偏强，经济呈现显著的疫后修复特征。4月，多项经济数据开始回落，5月复苏动能进一步减弱，6月经济显现出一定筑底迹象。货币政策方面，央行3月宣布降准，6月调降公开市场七天逆回购利率，维持货币政策宽松主基调不变，稳定市场预期。在此背景下，债券收益率1-2月震荡略有上行，3-6月则震荡下行。　　报告期内，本基金严控信用风险和净值回撤，根据对基本面和资金面的预期，灵活调整组合杠杆和久期，1月和2月策略相对防御，随后提升至偏进攻水平；密切关注资产收益率变化，持续卖出部分绝对收益较低、期限较短的债券进行以长换短的置换操作。另外，紧密跟踪投资范围内不同资产的投资价值，择优配置。

2023年一季度，经济呈现逐渐复苏的态势，消费、服务业先行修复，投资、建筑业跟随改善。金融数据方面，年初信贷投放总量维持强劲状态，结构逐步优化。通胀方面，CPI整体压力可控，PPI处于负区间。货币政策方面，央行3月宣布降准或表明政策主基调无意过度收紧，但随着资金逐渐从银行间流入实体经济，资金利率中枢抬升，波动性亦有所加大。在此背景下，债券收益率曲线呈平坦化变动，短端资产收益率跟随资金面波动，震荡上行后略有下行，长端资产收益率则在配置力量和经济复苏可持续性尚待观察的影响下，维持震荡。　　报告期内，本基金在回撤可控的前提下，严控信用风险，根据对基本面和资金面的预期，灵活调整组合杠杆和久期；密切关注资产收益率变化，卖出部分绝对收益较低、期限较短的债券进行以长换短的置换操作。另外，紧密跟踪投资范围内不同资产的投资价值，择优配置。　　展望二季度，经济预计延续温和修复态势，尽管短期内修复环比动能或有所回落，但受益于低基数效应，二季度多数经济数据的同比增速预计有所提升。分项来看，地产或延续小幅修复趋势；财政发力力度克制，基建或延续高位回落；制造业利润依然承压，但政策支持意愿强烈，预计维持温和放缓；消费或向疫情前缓慢回归；出口受制于全球需求及价格因素拖累，预计低位徘徊。通胀方面，压力仍然可控，短期尚未成为经济及债券市场的主要矛盾。货币政策方面，主基调大幅收紧概率较低，资金利率围绕政策性利率波动。整体而言，短期经济逐步复苏，但中长期的修复幅度和斜率尚待观察，货币政策仍将保持宽松为经济保驾护航，债券收益率短期或仍保持震荡格局。　　在此背景下，组合将采取中性策略，保持回撤可控和策略弹性，精选高性价比个券，严控信用风险，并适当运用骑乘和波段等策略增厚组合收益。